科技赋能，轻重相宜：供应链“大时代” 之大宗篇

【报告摘要】

科技赋能，轻重相宜

2013年至今，大宗供应链板块呈现高贝塔特征。重资产模式平衡了风险，但息差与杠杆率天花板抑制了ROE与估值。我们认为科技赋能将推升周转率与ROE水平，带来PB=>DDM=>DCF估值修复；考虑即期流动性水平，我们看好大宗供应链板块，个股标的首选厦门象屿和建发股份。

生产供应链的演绎

供应链是一个学术概念，即“产业链上下游的需求链状网”。我们认为国内大宗供应链四个发展阶段的驱动力依次是：“计划”、“市场”、“融资”和“科技”。广义角度，供应链上下游商流/物流/资金/信息相关业态均可纳入供应链服务范畴。海外市场信用环境成熟，融资并非供应链服务的关键驱动力。狭义角度，A股供应链企业从事的是物流和贸易的中间业态，资产负债驱动特征显著。

供应链2.0：融资驱动，风控闭环

随着宏观下行及竞争加剧，贸易和物流的间隔带衍生出供应链服务。非完备信用环境下，供应链服务的融资效率优于直接融资和银行贷款。市场竞争与操作风险并存，意味着企业需要兼顾激励与制衡，表现为“大平台小团队”的行业线架构。重资产模式平衡了风险，但息差与杠杆率天花板抑制了ROE与估值。基于较低的渗透率与优秀的企业竞争力，我们的中性预期是：龙头企业业务量五年翻倍（2020-2024）。

供应链3.0：科技赋能，周转提速

区块链技术具备“去中心化”、“开放”、“安全”和“自治”四大特征。这将显著提升供应链信用等级，并低成本实现信用的转移与拆分。技术进步使得风险可控的前提下，剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。“大平台小团队”行业线也将被重构为“大平台多功能”业务线。资产出表推升周转率与ROE（普洛斯物流基金模式可供借鉴），自由现金流与分红额改善推动板块估值修复。

行业展望：两重修复，从alpha到beta

我们构建了大宗供应链指数，板块2013年至今呈现高贝塔特征。现金流与分红额改善推动PB=>DDM第一阶段估值修复；资产出表推升ROE，低渗透率下的再投资能力推动DDM=>DCF第二阶段估值修复。考虑当下板块估值与市场流动性，我们看好大宗供应链板块，个股标的首选厦门象屿和建发股份。

风险提示：大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、业务操作风险。

【正文目录】

一、生产供应链的演绎

学术概念与商业模式

驱动力：计划=>市场=>资金=>科技

二、供应链2.0：融资驱动，风控闭环

商业模式：形式价差，综合服务

融资结构：信用传导，风控闭环

龙头企业：加速渗透，强者恒强

三、供应链3.0：科技赋能，周转提速

海外经验：信用成熟，服务增值

科技赋能：链路重构，信用增级

分部重构：资产剥离，周转提速

四、行业展望：两重修复，从alpha到beta

指数回顾：PB-ROE模型 

一、生产供应链的演绎

供应链是一个学术概念，即“产业链上下游的需求链状网”。我们认为国内大宗供应链四个发展阶段的驱动力依次是：“计划”、“市场”、“融资”和“科技”。广义角度，供应链上下游商流/物流/资金/信息相关业态均可纳入供应链服务范畴。海外市场信用环境成熟，融资并非供应链服务的关键驱动力。狭义角度，A股供应链企业从事的是物流和贸易的中间业态，资产负债驱动特征显著。

1、学术概念与商业模式

根据《物流术语：2007》，供应链是指“生产及流通过程中，为了将产品或服务交付给最终用户，由上游与下游企业共同建立的需求链状网”，又可进一步拆分为“商流”、“物流/服务流”、“资金流”和“信息流”。供应链管理则是指“对供应链涉及的全部活动进行计划、组织、协调与控制”。

广义角度，供应链制造/装配/分销/零售等环节与商流/物流/资金流/信息流叠加形成的商业模式，均可纳入供应链服务范畴。狭义角度，供应链服务是一种介于贸易和物流的中间业务，资产负债驱动特征显著（详细讨论见本文下一章）。

2、驱动力：计划=>市场=>资金=>科技

我们将中国生产供应链划分为：1）计划经济流通体系；2）物流和贸易专业分工；3）融资型供应链服务，4）轻资产供应链综合服务。上述四个发展阶段，供应链核心驱动力依次是“计划”、“市场”、“融资”和“科技”。

（1）供应链0.0：计划驱动，集中统一。改革开放前，我国实行高度集中的商品流通体系。国营商业、供销社、物资和对外贸易四大系统分别负责工业日用品/城市消费品、农副产品/农村消费品、生产资料和进出口业务，通过层层分配和调拨完成商品流通，并执行三固定政策（固定购销区划、固定供应对象、固定作价倒扣率）。

（2）供应链1.0：市场驱动，物贸分工。改革开放后，国内经济和国际贸易高速发展，卖方市场和信息不对称意味着丰厚的贸易利润（自营价差+代理佣金）。随着商流半径的扩大，贸易商开始向第三方外包物流业务，并愿意支付较高的物流费用。第三方物流（个体司机/合同物流/快递快运）蓬勃发展，在提高物流效率的同时促进商流繁荣。

（3）供应链2.0：融资驱动，综合服务。随着宏观经济下行及市场竞争加剧（信息透明），贸易商纷纷向垫资型的形式价差转型，物流商也需要承担账期甚至垫资，由此衍生出资产负债型供应链服务。非完备信用环境下，“买断”闭环风控较“代理”开放风控更为有效。重资产模式平衡了风险，但息差与杠杆率天花板抑制了ROE与估值。

（4）供应链3.0：科技驱动，效率优先。区块链技术具备“去中心化”、“开放”、“安全”和“自治”四大特征。这将显著提升供应链信用，并低成本实现信用的转移与拆分。技术进步使得风险可控的前提下，剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。资产出表提升周转率与ROE（普洛斯物流基金模式可供借鉴），自由现金流与分红额的持续改善进一步推动PB=>DDM=>DCF估值修复。

二、供应链2.0：融资驱动，风控闭环

随着宏观下行及竞争加剧，贸易和物流的间隔带衍生出资产负债型供应链服务。非完备信用环境下，供应链服务的融资效率优于直接融资和银行贷款。市场竞争与操作风险并存，意味着企业需要兼顾激励与制衡，表现为“大平台小团队”的行业线架构。重资产模式平衡了风险，但息差与杠杆率天花板抑制了ROE与估值。基于较低的渗透率与优秀的企业竞争力，我们的中性预期是：龙头企业业务量五年翻倍（2020-2024）。

1、商业模式：形式价差，综合服务

激烈的市场竞争倒逼企业降本，供应链整体外包由此产生。供应链服务商整合各方需求，为客户提供代理执行、仓储物流、融资授信、资讯研究等综合服务，提升供应链效率。狭义角度，A股供应链企业从事的是物流和贸易的中间业态（供应链企业大都从贸易商或物流商转型），三者的核心差异在于货权特征：1）物流不完成货权转移；2）贸易完成货权转移；3）供应链服务为货权形式转移（垫资）。

在信用体系成熟的海外市场，供应链企业专注于增值服务（如加工、物流等）；而中国供应链企业融资特征显著。以钢材业务为例：由于钢厂需要预付全款，而中小钢贸商难以直接从银行融资，供应链企业则以“买断+转售”的方式提供间接融资。按照供应链企业约3%的毛利率以及1.5%月息估算（周转天数30-45天），资金收益贡献约50%的毛利。我们仍然以钢材业务为例，具体业务流程如下：

（1）采购：供应链企业与大型钢厂建立长期合作关系，签订全年采购协议并支付年度协议定金，加强对上游的控货能力，同时提高物流效率。

（2）销售：供应链企业与客户签订年度购销协议，并收取年度保证金；按月根据客户需求收取15%-20%保证金后向钢厂订货，预付全款并锁定价格和货量；钢材到货后，客户根据需求在规定时间内付款提货，结算价格为出厂价+服务费。

2、融资结构：信用传导，风控闭环

大宗供应链综合服务是一种间接融资机制，通过银行=>供应链企业=>钢贸商完成信用传导。在非完备信用环境下，供应链服务的融资效率优于直接融资和银行贷款，表现为丰富的风控手段。除保证金外，供应链企业要求货物储存在指定仓库，还可利用期货市场进行套保。当下游客户信用违约时（通常是大宗品价格下跌），货权控制和快速变现尤为关键；前者依赖于物流节点控货能力，后者则依赖于规模化和产业一体化服务能力。

3、龙头企业：加速渗透，强者恒强

根据《矿产资源需求理论与模型预测》（中国地质科学院：2010），能源和资源消费强度在时间尺度和发展程度上均呈现“倒U”形。以粗钢为例，发达国家人均粗钢消费量的峰值集中于人均GDP 10000-12000万美金，对应能源消费的转折点和工业结构比例的最大值点。此后，人均粗钢消费会有所回落，但我们并未观察到断崖式下跌。

我们认为中国人均粗钢（乃至大宗消费）符合类似规律，但“倒U”曲线的右侧将较为平缓。对比海外巨头，中国大宗供应链龙头企业收入体量还有较大差距（部分原因是货种差异，国内大宗供应链企业较少参与原油业务）。

我们将大宗供应链行业参与者划分为央企、地方国企和民营企业三类，分别根据融资成本、资源禀赋、服务能力和风险控制给予评级，市场化的地方国企优势显著。国内大宗供应链业务体量大且盈利能力强的建发股份、厦门象屿、厦门国贸和物产中大均为市场化程度较高的地方国企（物产中大为浙江省属国企，其它为厦门市属国企）。

2019年，中国工业品物流总额为269.6万亿，四家龙头企业合计供应链收入仅约1.1万亿元。基于较低的渗透率与优秀的企业竞争力，我们的中性预期是：龙头企业业务量五年翻倍（2020-2024）。

三、供应链3.0：科技赋能，周转提速

区块链技术具备“去中心化”、“开放”、“安全”和“自治”四大特征。这将显著提升供应链信用，并低成本实现信用的转移与拆分。技术进步使得风险可控的前提下，剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。“大平台小团队”行业线也将被重构为“大平台多功能”业务线。资产出表提升周转率与ROE（普洛斯物流基金模式可供借鉴），自由现金流与分红额的持续改善进一步带来PB=>DDM=>DCF估值修复。

1、海外经验：信用成熟，服务增值

（1）美国：大客户直销+买断经销

美国钢材供应链中，钢铁企业直销和社会化经销并存。美钢联等大型钢铁企业在核心城市设立销售中心，将50%-70%的钢材直销大客户（如汽车厂），同时直接或委托第三方物流送货；对于需求零散及需要再加工的客户，则通过钢材服务中心（流通商）、钢材零售店完成销售。

美国大约有1万家钢铁等金属供应链企业，仅北美金属服务中心协会的350余家会员就拥有1250余个钢材服务中心，为30万用户提供加工服务。考虑美国部分钢铁资源需要进口，经销商实际控制50%-60%的钢铁资源。（注：中国钢铁工业协会基于2007年数据测算值）

美国钢材经销商以买断式经销为主，但大部分集钢材销售与钢材加工于一身（纯粹“买卖”，即价格投机型经销商很少），通过钢材加工与延伸服务增值。中小型客户也愿意到钢材经销商处购货：1）品种齐全；2）交货及时；3）加工能力强；4）小批量到钢厂定货价格更高。

和中国钢贸商需要预付全款不同，美国经销商在钢铁企业发货后结清货款，优质客户（包括经销商与钢材用户）还可获得1-2月账期。同时，美国信用环境较为成熟，经销商较容易从银行获取贷款。

（2）日本：综合商社+代理分销

日本钢材供应链体系主要包括：60余家一级批发商（综合/专营商社），5000余家专营店和500余家加工中心。五大钢铁集团占日本钢材产量的75%-80%，但只与一级批发商（销量占比80%-90%）和大客户发生业务关系。一级批发商通过专营店延伸网络，满足用户小批量、多批次、多品种、多规格、快速的交付需求。

日本钢铁企业遵循专业化和规模化原则，不承担钢材剪切/下料等加工业务。日本主要大城市均设置钢材加工企业集群，统一释放钢铁企业与下游客户库存，并提供物流及信息服务。（注：数据为2019年估计值）

日本国内信誉文化构成了隐含契约，大大降低了市场的交易成本。综合商社依托企业集团及关联银行获得充裕的资金，实现渠道的信用担保。钢铁企业与终端用户锁定交易价格，商社的佣金收入是固定的，不承担价格风险。

对零售钢材，日本钢铁企业对一级批发商的折扣额度是公开，各级批发商的加价额度也是公开的。商社还统一协调不同厂家、不同运距钢铁价格，保证渠道成员利益分配。对于供应链中的投机行为，钢铁企业和综合商社则采取以下手段：1）明确各环节的代理费用及加价空间，如商社销给用户未加工钢材加价3%，加工费则为12%；2）构建稳定的渠道关系；3）行业规范与行业道德。

2、科技赋能：链路重构，信用增级

区块链技术是由多方共同记录和维护的一个分布式数据库，该数据库通过哈希索引形成一种链状结构，其中数据的记录和维护通过密码学技术来保护其完整性，使得任何一方难以篡改、抵赖、造假。

区块链技术具备四大特点：1）去中心化：分布式核算和储存，共享交易账本，共同维护；2）开放性：数据对所有节点开放，可随时下载提取；3）信息不可伪造和篡改：设置共识协议和规范，在验证和可信条件下进行交易，信息永久存储；4）自治性：交易条件和状态内嵌，不需要人为干预。

供应链金融是指金融机构基于供应链分析，通过引入核心企业、第三方企业（如物流公司）等风控变量，对供应链节点提供封闭的融资服务。区块链高度适宜供应链金融场景，在数据安全的前提下实现线下业务链上操作，提高执行效率、降低执行成本：1）链上电子仓单规避了纸质仓单造假风险，“IoT+区块链+仓单质押”可大幅提高效率；2）链上应收账款凭证可高效实现“拆分、流转、融资”，是目前区块链供应链金融的主要落地应用。

3、分部重构：资产剥离，周转提速

当下，中国大宗供应链行业发展的核心驱动力是融资。非完备信用环境下，企业需要以买断闭环的方式间接提供融资服务，组织架构表现为若干行业线，财务报表则呈现资产负债驱动特征。通过区块链等技术应用，剥离资金流并最终实现轻资产服务成为可能。从企业内部运营角度，传统“行业线”架构也将被重构为“服务线”架构。

我们仍然以钢材供应链服务为例，轻资产供应链服务更类似银行主导的仓单质押业务，差异在于：1）供应链企业取代银行成为主导方；2）供应链企业仍然可以提供综合服务。相较于重资产供应链业务，轻资产供应链业务实现资产出表（资金流穿透至银行和金融市场），供应链服务可以拆分为商流（代理执行）+物流（仓储运输）+资金流（融资授信）+信息流（资讯研究）若干分部；客户既可选择多种服务，也可选择单一服务。企业财务报表也将被大幅简化为分部轻资产服务报表。

如前文所述，重资产模式下企业毛利主要源于资金流（占比约50%），ROE主要取决于息差和杠杆率。当前（1Q20），大宗供应链企业杠杆率普遍较高（资产负债率约70%），利差和资产周转率抑制了ROE水平（约10%）。轻资产模式下，企业毛利源于多样化服务收入，ROE取决于服务净利率、杠杆率和资产周转率；资产出表加快周转，企业的盈利能力（ROE）和估值（PB）均有望提升。我们认为普洛斯物流基金模式可供借鉴。

四、行业展望：两重修复，从alpha到beta

我们构建了大宗供应链指数，板块2013年至今呈现高贝塔特征。现金流与分红额改善推动PB=>DDM第一阶段估值修复；资产出表推升ROE，低渗透率下的再投资能力推动DDM=>DCF第二阶段估值修复。考虑当下板块估值与市场流动性，我们看好大宗供应链板块，个股标的首选厦门象屿和建发股份。

1、指数回顾：PB-ROE模型

我们以A股最具代表性的四家大宗供应链企业：建发股份、物产中大、厦门象屿、厦门国贸等额配置构建了大宗供应链指数。将Wind全A指数作为市场组合收益，观测2013年至的周度收益（序列区间：2013/01/04-2020/05/08），我们发现大宗供应链指数整体呈现beta股票特征（beta=1.09），阿尔法不显著。

从PB-ROE模型的角度：1）大宗供应链企业的ROE约为10%（建发股份供应链业务也大致相当），这是一个较为平凡的ROE水平；2）大宗供应链在13-15年经历了估值快速提升，15-20年持续下修，PB（MRQ）略低于13-14年熊市底部（个股存在差异）。

2、估值修复：PB=>DDM=>DCF

基于大宗供应链行业资产负债表驱动特征，盈利和现金流波动剧烈，市场给予很低的PB估值（接近商业银行）。过去五年（15-19），我们观察到大宗供应链龙头企业经营性现金流持续改善，更高的分红比率成为可能，我们可以期待PB=>DDM第一阶段估值修复。资产出表推升ROE，低渗透率下的再投资能力推动DDM=>DCF第二阶段估值修复。从长期看，轻资产大宗供应链行业估值有望接近2B物流业务的水平。

从大宗周期看，由于国内供给侧改革的推动，工业品即期价格和13-14年大致相当，但明显优于15-16年熊市底部；农产品由于玉米临储取消等因素，基本处于15-16年底部区间。另一方面，市场整体流动性非常充裕，1年期国债收益率创2013年以来新低。从机构持仓看，沪港通持仓已经和境内公募机构持仓接近，海外投资者有望成为估值修复动力。

从长期看，资产出表提升ROE，现金流和分红额改善推动PB=>DDM=>DCF估值修复；考虑当下板块估值与市场流动性，我们看好大宗供应链板块，个股标的首选厦门象屿和建发股份。