【招商交运|深度报告】嘉友国际:谁是跨境多式联运隐形冠军?

[罗戈导读]公司是跨境多式联运的隐形冠军。1)民营跨境物流企业,依托口岸节点资源,轻资产开展跨境多式联运业务;2)蒙古+中亚存量市场定价权强,兼具持续性和成长潜力(矿山寿命超过 40 年,且均处于扩产周期);3)7XPE(7000 万成本/1000 万盈利)收购上海枫悦物流,切入十亿级非洲市场;4)哈萨克项目未来 3年持续贡献利润。

要点

公司是跨境多式联运的隐形冠军。1)民营跨境物流企业,依托口岸节点资源,轻资产开展跨境多式联运业务;2)蒙古+中亚存量市场定价权强,兼具持续性和成长潜力(矿山寿命超过 40 年,且均处于扩产周期);3)7XPE(7000 万成本/1000 万盈利)收购上海枫悦物流,切入十亿级非洲市场;4)哈萨克项目未来 3年持续贡献利润。维持“强烈推荐-A”投资评级。

  • 嘉友国际是我国跨境综合物流第三方物流服务企业,公司核心竞争力是为客户提供一揽子、门到门的跨境综合物流服务,其具备整合境内外各种物流资源的网络化功能和服务能力,基于矿石、设备的双向物流多式联运。业务范畴包括蒙古、中亚、非洲等一带一路国家和地区;从方向看主要包括中蒙跨境物流、非洲项目(枫悦物流)以及哈萨克项目。受益于多式联运发展战略及新业务拓展,公司财务表现亮眼:预计2018年实现归母净利润为2.6亿元到2.8亿元,同比增加26%到36%。

  • 三驾马车,铸就行业隐形冠军:1)中蒙跨境物流产能充足,产量逐步释放期:公司在港口和陆运口岸拥有国际道路运输车队、海关监管场所等核心物流资产,通过运力外包轻资产开展跨境多式联运业务,伴随业务的拓展,陆上运力、铁路资源的逐步释放,公司分季度业务量和收入快速增长;2)新增合同不断:2018年6月底公司收到哈萨克矿业Aktogay第二选矿厂的工程扩建项目国际物流运输承包商中标通知书,中标金额为1700万美元;3)新业务板块表现亮眼:公司通过收购枫悦物流,公司在非洲市场构建完善的业务团队,并导入原有客户资源,切入非洲市场业务。新增合同的顺利执行,使公司主营业务收入呈现持续增长的良好态势。

  • 盈利预测与估值:我们预测公司18/19/20年EPS为2.4/3.09/3.92元,对应当前股价19.7/15.3/12.0X PE,未来三年业绩复合增速25%-30%,6个月目标价62.2元(19年20XPE)。


风险提示:业务外包风险、客户集中度风险、税收风险、外汇风险。


嘉友国际:全年业绩加速,财务表现亮眼

一、业绩预告:18年利润增长区间26-36%

1月29日,公司发布2018业绩预增公告,预计全年实现归母净利润为2.598亿元到2.805亿元,同比增加26%到36%。

结合三季报,公司前三季度实现营业收入30.6元,同比增长26.0%,营业利润2.7亿元,同比增长30.0%,归母净利润2.24亿元,同比增长30.5%。历史上看四季度为公司传统业务淡季,我们测算单Q4季度实现净利润达到0.36到0.57亿元,同比增长5.3%-66.2%。

二、受益于多式联运发展战略及新业务拓展,公司财务表现亮眼

我们认为公司上述财务表现符合当前的发展战略,略超市场预期,符合我们预期:

1)产能充足,产量逐步释放期:公司在港口和陆运口岸拥有国际道路运输车队、海关监管场所等核心物流资产,通过运力外包轻资产开展跨境多式联运业务,伴随业务的拓展,陆上运力、铁路资源的逐步释放,公司分季度业务量和收入快速增长;同时,相关成本增加使得毛利率和净利率有所下滑,但总体利润增速依旧保持较块增长;

2)新增合同不断:2018年6月底公司收到哈萨克矿业Aktogay第二选矿厂的工程扩建项目国际物流运输承包商中标通知书,中标金额为1700万美元。同时,与神华内蒙古煤焦化有限责任公司、蒙古国矿业公司三方共同签署国际矿能产品跨境供应链业务合作框架协议;

3)新业务板块表现亮眼:公司通过收购枫悦物流,公司在非洲市场构建完善的业务团队,并导入原有客户资源,切入非洲市场业务。新增合同的顺利执行,使公司主营业务收入呈现持续增长的良好态势;

4)季节性特征明显:公司营收Q1和Q4为传统淡季;Q2和Q3为业务旺季,18年利润表现也最为优异。

我们判断未来随着政策发力,多式联运行业将逐步从导入期步入成长期,先行者有望迎来高速发展,并通过多式联运网络构筑核心壁垒,强化核心竞争力,进而驱动自身业绩的增长。

跨境多式联运业务,将进入战略机遇期

一、业务模式

运输方式比较:固态货物的运输主要包括公路、铁路、水路以及航空四种方式,其中公路是陆路运输的主要方式,水路运输则主要用于国际货物,铁路主要用于国内大宗货物的长距离运输,航空运输则适用于体积小、价值大、对时效要求较高的货物的运输。由于航空运输一般采用特定的航空集装箱,故多式联运通常较少使用航空运输。

多式联运模式:多式联运是通过集装箱实现多种运输方式(水/公/铁/空)的有机组合,实现门到门或者场到场的物流方式,是降低物流成本的有效路径,优势包括降低货差货损、转运方便、小批量仓储、降低物流成本和简化流程等。

相较于传统运输方式,多式联运具备显著的优势:

  • 降低运输成本:铁路双层集装箱列车的出现大大降低了集装箱多式联运的成本。根据美国加利福尼亚大学运输研究所分析,双层重箱运输成本为0.56美元/(箱*km),单层为0.75美元/(箱*km),而公路运输为1.03美元/(箱*km);与单层相比,双层集装箱列车运输成本节省30%。

  • 缩短货物运输时间,降低货损货差:多式联运大多采用标准化的运输单元(主要是集装箱)进行直达运输,从而保证了货物安全、迅速、准确、及时地运抵目的地,也相应地降低了货物的库存成本。

  • 简化托运、结算及理赔手续:在多式联运方式下,一切运输事项均由多式联运经营人负责办理;通过一份货运单证,统一计费,简化制单和结算手续。运输过程中发生货损货差,由多式联运经营人对全程运输负责。

二、中国现状:多式联运比例远低于发达国家

目前,我国多式联运的发展也存在“两低、一瓶颈和五薄弱”等问题,且多式联运比例远低于发达国家。

多式联运在国内物流运输中仅占2%左右,远远低于发达国家,尤其是铁路集装箱运输规模过小。2017年,我国铁路集装箱运量为1126万TEU,仅占铁路货运总量的6%左右,不仅远低于发达国家的30%-40%,也远低于铁路适箱货物的比例(20%)。

三、铁路集装箱行业有千亿市场空间

调整运输结构是党中央、国务院部署推动的重大决策。通过多式联运,将长距公路运输转移到廉价的铁路运输和水运,不仅符合中央“运输结构调整”的政策思路,还能够大幅降低物流成本。

2016年以来,政策密集发文鼓励多式联运发展。2018年9月,国务院办公厅印发了《推进运输结构调整三年行动计划(20182020年)》,包括铁路运能提升、水运系统升级、公路货运治理、多式联运提速、城市绿色配送和信息资源整合六大行动,核心目标是“到2020年,全国货物运输结构明显优化,铁路、水路承担的大宗货物运输量显著提高,港口铁路集疏运量和集装箱多式联运量大幅增长”。

根据中央和铁总规划:2018-2020年,全国多式联运货运量年均增长20%,铁路集装箱多式联运年均增长30%以上。以此推算,到2020年社会物流总费用下降约3.9个百分点,节约成本4350亿元左右。

这意味着,2020年全国铁路集装箱运量达到2500万标箱,按照5000元/箱运费计算,市场空间将达到1250亿;假设净利率8%,利润空间达到100亿元。中国铁路网运能释放后,公铁联运市场足以容纳一家300亿市值的巨头。

四、他山之石:40倍的J.B.Hunt

美国多式联运自1980年末美国铁路转型发展开始,现已拥有较多成熟、规模化的多式联运服务企业,发展较为成熟。1997-2011年,美国多式联运货运量增长了6.5倍(年均15%),达到货运总量的9.2%;预计到2040年,美国多式联运的货运量将达到35.75亿吨,占货运总量的12.5%,货运价值10万亿美元,占货运总价值的25.3%。分运输方式看,公铁联运居于主导地位,货运量和周转量分别占比53%和57%。

JB亨特运输服务(JBHT)成立于1961年,并于1989年成立多式联运部门,与BNSF合作开展多式联运业务。公司现已成为美国最大的多式联运服务商,市场份额达到30%。2017年,公司收入和净利润分别达到71.9亿美元和6.9亿美元,其中多式联运分别占比57%和65%,是主要利润来源。JBHT于1981年在纳斯达克上市,目前市值超过115亿美元,2000年以来的涨幅最高超过40倍,年均复合收益21%。

根据我们和实业的沟通,JBHT的成功基因包括:

  • 良好的外部环境:上世纪80年代,美国铁路行业管制放松,铁路资源集中化、服务逐步完善,为JBHT多式联运业务发展创造良好外部条件。

  • 重资产构筑壁垒:公司拥有全球最大的自有集装箱车队(9.15万个),约5900个运输司机;远超第二名的运能,强大的资产管理能力构筑独特的竞争壁垒。

  • 资源整合能力:公路方面,除自有资源,JBHT还控制着大量外协运力。JBHT与各大铁路企业均有长期协议(尤其是BNSF),深度合作让JBHT拥有优先仓位保障能力;同时与铁路公司共享中心站及铁路场站资源,提升联运中转效率。

  • IT支持:公司拥有超过1000人的IT团队,5年里IT投资达5亿美元。

  • 客户获取能力:JBHT强大的品牌效应、资源能力,以及多类业务与解决方案构建的综合物流服务能力,保障其在客户销售的优势。

三驾马车,铸就行业隐形冠军

嘉友国际是我国跨境综合物流第三方物流服务企业,公司核心竞争力是为客户提供一揽子、门到门的跨境综合物流服务,其具备整合境内外各种物流资源的网络化功能和服务能力,业务范畴包括蒙古、中亚、非洲等一带一路国家和地区;从方向看主要包括中蒙跨境物流、非洲项目(枫悦物流)以及哈萨克项目。

一、中蒙跨境物流:打造核心主业

随着蒙古、中亚地区能源开发不断升级,城市建设不断推进,公司以大型工程设备及工程物资为服务对象,分别为客户提供境内外运输、过境转关及口岸操作等多环节一站式服务。

(1)业务模式:矿石、设备双向物流多式联运

公司在港口和陆运口岸拥有国际道路运输车队、海关监管场所等核心物流资产,通过运力外包轻资产开展跨境多式联运业务,主要是蒙古国煤矿、铜矿的进境运输以及大型工程设备配套出境运输需求。

定价模式:公司客户包括直接客户和国际货代同行,在综合考虑同类运输的市场价格、市场需求及成本等因素定价。综合物流收入=货运业务量(车/箱/计费吨)×运输单价+仓储费用+装卸费用+港口费用+代理报关报检费+其他附加项目费用。跨境多式联运成本主要包括运输成本、车辆费用、口岸费、代理费及装卸费等。

甘其毛都口岸距蒙古塔本陶勒盖煤矿(TT)190公里,距奥云陶勒盖铜矿(OT)70公里,是距蒙古两大矿山最近的“陆路口岸”。借助甘其毛都和二连浩特两个口岸支点,公司在中蒙跨境联运市场已经形成较强定价权。

公司大宗矿产品物流主要包括:汽铁联运OT铜精矿从甘其毛都口岸进境,国际铁路联运额尔登特铜精矿由二连浩特口岸进境,汽运、集装箱铁路运输由天津新港、秦皇岛、连云港、青岛港运输海矿进境。

(2)储量:可采时间长

OT矿已初步探明铜储量为3110万吨、黄金储量为1328吨、白银储量为7600吨。该矿2013年7月投产,预计可开采50年。2014年,随着OT铜精矿开始运营,国内大型铜冶炼厂对铜精矿的需求增加,公司铜精粉的运量快速增长。铜精粉属于国家监管的矿产品,海关监管要求较高,由于公司依托口岸地理优势及优良的综合物流管理能力,获得铜精粉需求方的运输服务委托,具有较强的议价能力。

2016年,国内下游铜精矿市场火热,铜冶炼厂对铜精矿的需求增高,公司大宗矿产品物流业务实现收入2.36亿元(+40.48%)。公司大宗矿产品物流的成本主要为运输费、装卸费、间接成本等,其中运输费占比高达80%以上。14-17H1,公司减少汽运比例,改为直接利用口岸特默特火车站运输。由于铁路运费低于公路,同时铁路部门提供了多种优惠措施,使公司2015大宗矿产品物流毛利较上年上升。2016年下半年开始,由于铁路运输量大幅增长,铁路运输部门逐步取消优惠措施,毛利率略有下降。

(3)未来看点:远期有望出现快速增长

公司现已形成以天津新港等海运港口和二连浩特、甘其毛都、阿拉山口、霍尔果斯等陆路口岸为连接点,集合海运、空运、铁路及海关监管车队等运输资源,开展集装箱和散杂货物跨境多式联运业务的网络布局;工程设备主要采用铁路运输。其中,部分境内运输、代理、口岸、装卸由公司自主完成,其余部分境内和全部境外运输、代理、口岸、装卸外包给第三方。

随着蒙古能源开发项目不断升级,大型工程设备及矿产品跨境多式联运业务量不断增加。公司下游OT铜矿和TT煤矿均处于扩产周期,OT二期建成后产能从目前80-100万吨提升至200万吨,TT煤矿远期产能有望从目前的300万吨提升至800-900万吨,2017年利润贡献约1亿元(占比50%),未来公司业绩有望出现快速增长。

二、十亿级非洲市场:收购枫悦物流再下一城

2018年6月27日,公司公告以自有资金收购上海枫悦国际物流有限公司100%股权。

枫悦国际长期从事中非跨境多式联运业务,在非洲市场具有稳定的客户和运输资源,特别是赞比亚、刚果(金)等矿产资源丰富且为内陆锁定的国家和地区。随着公司现有客户在非洲投资活动的增加,中非跨境综合物流服务需求日益凸显。公司通过收购枫悦国际物流,能够发挥其管理团队所拥有的丰富中非跨境综合物流服务经验,为公司开拓非洲市场提供稳定的客户和运输资源,中非跨境综合物流服务将是公司下一步业务发展新的增长点。

根据公司测算,中资矿企每年在非洲项目工程物流和矿产品物流费用分别达到30亿元/年,按照15%净利率测算利润空间9亿。原股东承诺枫悦物流18/19/20年净利分别不低于1050/1150/1300万元,收购成本不到8XPE。通过收购枫悦物流,公司在非洲市场构建完善的业务团队,并导入原有客户资源,加码非洲业务。我们判断非洲市场前景广阔,客户群稳定,未来非洲板块业绩增长有超预期可能。

三、哈萨克矿业:同场竞技,项目中标

嘉友国际于2019年2月21日同哈萨克矿业签订了Aktogay项目KAL1902-0277-000547 和 KAL1902-0372-000565两份合同、Bozshakol项目KBL1902-0278-000304和KBL1902-0370-000560两份合同,提供生产铜精粉所用易耗材料-研磨球、衬板以及其他运营生产设备的全程国际物流服务。合同期限自2019至2021年,合同金额总计2,291.20万美元。

哈萨克矿业是一家世界级的铜矿生产供应商,同时在伦敦、香港股票交易所上市,属于富时250指数成员。

1)哈萨克矿业Aktogay项目为大型露天矿厂,剩余矿厂寿命为28年,平均铜品位为0.36%(氧化物)及0.33%(硫化物)。Aktogay于2015年12月开始从氧化物矿石中生产阴极铜,并于2017年2月从硫化物矿石中生产精炼铜。营运中的硫化物选矿厂的年矿石加工产能达2,500万吨。

2)哈萨克矿业Bozshakol项目同为大型露天矿厂,年矿石加工产能达3,000万吨,剩余矿山寿命为39年,平均铜品位为0.35%。该矿厂及加工设施将于营运前十年期间平均每年生产100千吨的阴极铜约当量及120千盎司的精炼金。

嘉友国际凭借长期在国际工程项目的口碑和经验及在中亚跨境多式联运综合物流服务市场的良好信誉和安全记录,在与数十家来自德国、美国、俄罗斯、哈萨克斯坦的国际知名物流公司的同台竞标过程中最终胜出。我们认为这主要是由于嘉友国际在全球工程项目物流领域的强大竞争力,未来公司将参与更多国际竞标,境外项目多点开花,未来有望持续释放利润。

风险可控:供应链物流仅代垫关税,现金流好

一、供应链贸易解析

公司提供的供应链贸易业务是在运输、仓储、报关报检等综合物流服务的基础上,通过贸易的形式,为客户提供以主焦煤为主的完整供应链管理服务。

供应链贸易:公司通过与境外矿业公司合作,为境内矿产资源用户,如大型的铜冶炼厂、煤焦化企业以及贸易公司提供整体交易信息、客户价格反馈、报关报检、仓储、运输等跨境综合物流服务的解决方案。

定价原则:公司供应链贸易业务的定价原则是在贸易采购成本的基础上,加上跨境综合物流服务的费用,同时考虑到一定运营成本,主要利润来源是从为客户提供运输、仓储、装卸、报关报检等物流综合服务中获得的。

这种以贸易为形式,物流为实质,实现的供应链贸易业务的主营业务收入受主焦煤价格波动影响较大,但作为主要利润来源的综合物流服务与主焦煤价格上涨相关性较小。

同时,主焦煤价格上涨主要由于市场对蒙古主焦煤需求量的增长,需求量的增长会直接导致主焦煤销售量的增长,销售量的增长会使以业务量作为收费基础的跨境综合物流服务业务收入呈现增长态势。

二、以贸易为形式、以物流为实质、覆盖资金环节的增值业务

公司所开展的供应链管理业务实为一种国际供应链管理业务,在如今国内同行业物流企业着力发展国内供应链贸易业务时,公司已建立起相对完善的国际供应链贸易业务模式。

传统大宗供应链业务立足垫资和息差,实质是金融机构。嘉友国际供应链服务则是以贸易为形式、以物流为实质、覆盖资金环节的增值业务。公司向上游的预付款和下游对公司预付款约30%,账期30-45天,匹配较为良好,嘉友国际仅需代垫关税。公司对于客户也有严格的标准,通过物流费用实现3%左右的毛利,风险可控且现金流良好。

2015年迄今嘉友与中国各大钢厂、焦化厂签订供应主焦煤的长期供应链管理协议。2018年4月与神华签订国际矿产品跨境供应链管理战略合作协议(年400万吨进口计划,合同期限5-10年)。2018年2月与飞尚铜业签订铜精矿贸易代理协议,开展进口铜精矿供应链贸易服务。

每股资本公积丰厚

沪深交易所发布高送转信息披露指引:

1、最近两年同期净利润应当持续增长,且每股送转比例不得高于上市公司最近两年同期净利润的复合增长率。

2、上市公司在报告期内实施再融资、并购重组导致净资产有较大变化的,每股送转比例可以不受前款规定的限制,但不得高于上市公司报告期末净资产较之于期初净资产的增长率。

3、上市公司最近两年净利润持续增长且最近3年每股收益均不低于1元,上市公司认为确有必要提出高送转方案的,每股送转比例可以不受前两款规定的限制,但应当充分披露高送转方案的主要考虑及其合理性,向投资者揭示风险,且其送转后每股收益不得低于0.5元。

我们认为嘉友国际于2018年2月新股IPO上市,当前最新总股本1.12亿,结合3Q18每股资本公积金7.6579元,近两年净利润持续30+%增长,每股收益均高于1元,存在高送转的条件。

盈利预测与估值

从商业模式和附加值上看,多式联运颇为类似快递业;运营和管理驱动,而非资源驱动;附加值在于门到门一体化服务,而非单一运输环节。这意味着在多式联运领域规模最大的公铁联运市场,企业的核心竞争力并非掌握铁路运力甚至铁路线资源,而是节点的管控。

嘉友国际的亮点:1)民营跨境物流企业,依托口岸节点资源,轻资产开展跨境多式联运业务;2)蒙古+中亚存量市场定价权强,兼具持续性和成长潜力(矿山寿命超过40年,且均处于扩产周期);3)7XPE(7000万成本/1000万盈利)收购上海枫悦物流,切入十亿级非洲市场;4)哈萨克项目未来3年持续贡献利润。

我们预测公司18/19/20年EPS为2.4/3.09/3.92元,对应当前股价19.7/15.3/12.0X PE,未来三年业绩复合增速25%-30%,6个月目标价62.2元(19年20XPE)。

风险提示

1)宏观经济波动:公司主营业务涉及境内外市场,受国内外宏观经济影响较大。如果未来因为地缘政治、国际政治冲突以及金融危机,全球乃至公司当前主营经营区域经济发展出现长期性的衰退,国际间贸易量严重下滑,公司主营业务收入和利润可能下降。

2)外包对象承运的风险:若外包对象无法及时完成相关业务,可能影响公司服务进度和声誉;或是极端情况下无法赔付货损,公司可能承担连带责任。

3)税收政策变化风险:公司国际货代业务和子公司甘其毛都嘉友国际货运业务免征增值税;子公司甘其毛都华方和甘其毛都金航享受西部大开发税收优惠;公司享受高新技术企业税收优惠政策。

4)汇率波动风险:公司跨境多式联运综合物流服务涉及较多境外客户,资金结算涉及一定规模外币,主要采取美元结算的方式。

5)客户集中的风险:14-17H1,公司跨境多式联运综合物流前五大客户收入占该业务收入的59.20%、56.00%、68.82%和77.97%。公司的主要客户群为商誉资质较好的海内外优质矿业、工程、国际物流公司和商贸企业,但较高的客户集中度也反映出公司对主要客户群存在一定程度的依赖。

附录:公司简介

嘉友国际是一家民营跨境物流企业,依托甘其毛都、二连浩特等中蒙口岸,借助于紧邻蒙古奥云陶勒盖铜矿(OT矿)及塔本陶勒盖煤矿(TT矿)的区位优势,大力拓展项目工程物流、智能仓储、大宗矿产品物流及供应链贸易业务。公司业务范围涵盖蒙古等二十多个“一带一路”沿线国家,并拓展至部分欧美国家。

1、历史沿革:覆盖中蒙重要口岸

公司前身嘉友有限成立于2005年6月,先后在内蒙古二连浩特及甘其毛都口岸建立海关监管场所及保税库,承接国际矿业和城建项目工程物流总包业务。2014年,公司借助大宗矿产品物流业务,拓展供应链贸易业务,现已成为领先的中蒙跨境物流企业。

2、综合物流和供应链贸易服务

公司主要服务包括跨境多式联运、大宗矿广品物流、智能仓储等跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务。

3、实际控制人为韩景华和孟联

韩景华直接持有公司29.64%的股份,孟联直接持有公司15.36%的股份,韩景华和孟联通过嘉信益控制公司50.00%的股份,对公司实行共同控制,为一致行动人。

发行后,韩景华直接持有公司22.23%的股份,孟联直接持有公司11.52%的股份,韩景华和孟联通过嘉信益控制公司37.5%的股份。

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