Costco：品质与价格的极致追求，以顾客为本的最佳典范海外深度复盘报告

投资要点

工匠思维做零售，步伐稳健持续扩张。1983年Costco在美国西北部华盛顿州以对公批发模式起家，凭借客群和地区差异化形成规模优势迅速在西海岸城市发展，1986-1992年股价提升680%。1993-1994年公司与Price Club合而后分，一次性费用拖累净利率和现金流转负，股价下挫70%。1995-1999年公司承接整合price大量优质零售资产后开始东西海岸加速加密，股价大涨690%；2000-2002年在异地扩张模型不完善的情况下开始进军中部地区，净利率下滑叠加现金流转负股价跌48%。2003-2007年公司及时调整策略开始次新区加密辅以新市场扩张，盈利能力企稳现金流回正，股价涨160%。2009年至今公司扩张模型成熟后净利率提升叠加加速展店，估值与业绩双击驱动股价大涨570%，且仍在扩张进程中。

极致的商品和优秀的服务驱动会员费盈利机制。Costco商品及服务收入仅维持成本和费用支出，盈利能力主要源于会员费。所以对于Costco来说商品销售和服务业务是聚客手段：一方面通过高质低价的商品所建立起来的品牌绝对信任度聚客，高质商品主要源于采购团队和体制的保障，及大规模、高返利取得的对制造商的话语权；而高品质前提下的低价格源于公司对低毛利水平的坚持、规模效应以及高效物流和自有商品所降低的成本。另一方面通过优质服务聚客，Costco设立美食广场、配镜中心等为顾客打造优质、全方位的服务，增加会员含金量；同时以高薪保证良好的服务态度和稳定的职工体系；整体形成服务差异化竞争，提升到店消费属性抗线上冲击。极强的聚客能力保证会员持续增长且续约率极高，通过口碑营销和自有物业方式降低费率，保证1-2%的净利率水平。

对内资零售的启示：以商品为核心的竞争力将有效保障业绩和估值。从Costco的经营历程可以看出，长期维持商品优质低价，形成以商品为核心的竞争力是业绩及估值的重要保障。从估值方面看，Costco从1995年开始的估值下杀主要系大规模门店扩张和资本投入带来的净利率下滑和现金流转负，以及2008年金融危机，其他年份均稳步提升而没有受到亚马逊冲击。对标国内企业，市场普遍担心新兴零售业态的出现将对永辉超市的估值产生影响，但我们认为坚持深耕供应链以及门店经营将商品品质和价格做到最优，可有效对抗线上及资本的冲击并保持估值的总体稳定，业绩将驱动股价提升。

风险提示：同店增速低于预期，和供应商关系低于预期，会员增长不及预期

目录

序言

Costco虽不是仓储式会员店的开创者，却凭借模式优势和几十年如一日的坚持经营逻辑将公司推向世界顶级行列，经过35年，创造年营收超1400亿美元、股价提升117倍的零售业奇迹。Costco如何发展壮大，核心竞争力如何，驱动股价涨跌的因素有哪些，对国内公司有何启示，下文将逐一分析阐述。

一、Costco历史沿革：工匠思维做零售，步伐稳健持续扩张

1.1、仓储式会员店的历史渊源

仓储式会员店源于非营利组织Fedco，后由于现代化和精细化运营失败而破产。虽然Costco在世界零售业态中以仓储式会员店模式而闻名，但最初仓储式会员制度可追溯到1948年的美国。当时国家邮政局800名员工为在洛杉矶（西海岸）成立非营利性组织机构Fedco，通过5美元/人的终身会员费用维持组织基本经营开支，通过持续性、大批量采购而获得优质货源和较低的采购价，并几乎以成本价格出售。虽然内部组织的性质导致Fedco未曾投放广告，但优质低价的商品使得其名声广为流传，快速引起其他社会人士的关注，随后几年内Fedco陆续向政府公务员、学生群体以及之后向全社会群体开放，最高峰时期Fedco拥有10家百货公司和3家电器专卖店，同时为400万会员团体提供服务。根据美国劳工统计局的消费者价格指数变动计算，1848年的5美元相当于2018年约52美元的购买能力，较时下主流会员店40-60美元的会员年费非常便宜，优惠的终身会员费叠加低价商品使Fedco建立其良好口碑并快速发展。此后，仓储会员模式不断被新进者模仿和改进，而Fedco无法承受现代化和门店老龄化的趋势，缺少对年轻消费者和新居民的吸引力（其最常购物者的平均年龄为62岁），价格优势也被竞争对手不断削弱，最终于1999年宣布破产。所以，Fedco以全新的模式和会员制度的排他性建立了前期的商业壁垒，但模式可以被模仿，如果没有持续的精细化经营驱动的商品力和服务能力的支撑，最终仍会被竞争对手超越。

Fedmart前期开创多项零售举措，被收购后未能坚持经营逻辑而倒闭。1954年来自圣地亚哥的职业律师Sol Price根据Fedco的模式创立Fedmart会员店，同时期，日后Costco的创始人Jim Sinegal进入Fedmart开始实习，并受到了Price的注意，日后两人成为亦师亦友的关系。Price率先推出了几项创新举措：FedMart成为第一家以批发价出售汽油的零售商；首次设置了店内药房、光学部门。除了开发多个行业第一，Price还引导公司进入食品零售业，并成为支撑Fedmart发展的产品线。1975年来自德国的Hugo Mann收购Fedmart三分之二的股权、私有化公司并解聘创始人Price。虽然私有化后Mann为公司注入资金并快速扩张，但Fedmart于20世纪80年代初开始亏损，到1985年倒闭。分析Fedmart倒闭的原因可知， Mann不理解会员制门店的经营逻辑，于并购后不到一年时间内开始提升商品价格以获得更多利润，公司经营没有跟上门店快速扩张的脚步导致聚客能力的大幅减弱。我们认为，由于会员制商店的独特性质，传统零售公司创造利润的销货差价仅可以覆盖商品成本和经营费用，而真正的利润源于会员费。所以会员店的经营逻辑是通过商品销售实现聚客并获得会员增量及续费。Mann提升商品价格虽然提升盈利能力，但必然导致门店聚客能力的下降以及会员增量及续 费的减少，伤及经营根本。所以，虽然Fedmart前期取得成功、打下坚实的经营与顾客基础，且之后取得资本支持，但没有坚持正确的思路，意图以快速、高盈利能力的方式发展，反而使公司失去最核心的竞争力。

1.2、1983-1992年，以2B起家，从西北地区向东西海岸扩张

由于失去控制权而被迫离开Fedmart的Sol Price没有放弃仓储式会员模式的经营方向，于1976年在加利福尼亚的圣地亚哥开出第一家Price Club，会员年费为25美元（折合到当前的110.74美元）。另一方面，从1954年在Fedmart工作、1979年离开Fedmart前往Price Club帮助Price创业，到1983年Jim Sinegal已经在仓储式会员店领域工作了近30年，具备了丰富的经营管理经验。

Costco的兴起，客群与地区差异化竞争。1983年Sinegal与企业家Jeffrey Brotman共同创建Costco，首家门店设立在美国西北部华盛顿州，西雅图边的伊瑟阔市。初期Costco仅面向小企业客户，之后逐渐向非营利组织、政府的员工和社会大众开放。Costco于西北部开业并由B端切入形成两个差异化竞争：

1）客群差异化，以小型商业客户起家：Sinegal发现华盛顿州小型商户的进货渠道匮乏，一般只有两种选择：a）从5-6家单一品类商店进货；b）从现金和携带市场（Cash and Carry）进货，小型商户为他们购买的商品支付现金（市场不提供信用账户）并自行携带（市场不提供送货服务），虽然品类较多，但现金支付繁琐且价格普遍高于一般集市。所以，由2B端切入较好的填补了当地的市场空白，形成客群差异化竞争，当时主要的商业客户包括餐厅、杂货店、加油站、旅馆等。

在前期面向企业端经营时优劣势并存：

优势：规模带动议价能力提升。小型商户较个人消费者采购频率更为稳定、采购量大、客单价较高，对于短期快速提高销售规模有很大益处。

劣势：企业商户占比高会员费较低。与Costco相似，Price Club第一年仅向企业客户开放，销售额1600万美元，亏损75万美元，之后逐渐向个人客户开放后盈利情况才逐渐好转。仓储会员店模式决定盈利主要源于会员费，Price Club和Costco不做广告的特点决定前期吸引客户较少，叠加商业客户数量较少，会员费总额难以大幅提升，整体利润较低。

所以Costco前期以企业客户为开端将规模做大，开业之初商业会员占比高达70%。之后个人客户快速增长带动盈利能力的持续提升。

2）地区差异化：80年代美国零售行业仍处在前期发展阶段，不同公司主要经营不同区域沃尔玛由中西部起家通过并购Big-K进入东南部，塔吉特经营北部区域；仓储式会员店主要分布在西海岸，Fedmart以及Price Club位于西南部，Fedco位于加利福尼亚中部，而Costco从西北部向西海岸其他地区扩张，避免了与成熟对手的直面竞争。

在由西海岸向其他区域扩张时，Costco曾试图进入中西部地区，但最终失败并于1988年关闭中西部分公司。我们分析原因如下：

1）难以突破Sam’s Club已有的会员体系。仓储会员模式要求消费者先支付会员费再购物，这在传统零售模式下显得突兀，需要首先建立消费者对模式的理解和对商家的信任。会员模式在中部认知度不高，在有Sam’s Club的区域消费者已具备一定的忠诚度，叠加Costco不做广告的特点，难以形成聚客优势。

2）规模较小，价格战承受能力弱。其次，沃尔玛对于低价有着非同一般的坚持，在同塔吉特打价格战时多次将价格降到1美分以下。而Costco在会员费不足需要销售收入保本，且自身体量较小（Costco1988年少于46家分店，同期沃尔玛共1198家门店，山姆会员店84家）难以承受价格战带来亏损的情况下，难以和沃尔玛直面竞争。

所以，Costco放弃中西部地区，聚焦东、西海岸等沃尔玛没有形成规模优势的区域进行发展。

1.3、1993-2000年：合并Price Club，专注东西海岸市场

• 合并Price Club，西海岸主导地位确认

受行业格局及公司策略影响，Price Club扩张缓慢经营情况恶化。在Price Club发展后期尤其是进入80年代后期，其扩张速度放缓。

首先，因避免与对手直面竞争，Price Club主要在美国西南部城市发展而未大幅向外扩张，而竞争对手Costco由西北部向整个西海岸、东海岸扩张、Sam’s Club在中部、南部地区经营，Price Club失去了成立较早的先发优势；

第二，创始人Sol Price逐渐将权利移交给儿子Robert，后者热衷于于购买土地、自建房屋以及房地产开发，但在竞争对手追求更快速扩张的时期重资产的发展给公司造成了极大的财务负担和资金压力，拖累了扩张的脚步。到1992年，Price Club的收入自上市以来首次出现负增长，经营情况逐渐恶化。

并购威胁及发展需求促使Costco和Price Club合并。同时，来自于Sam’s Club 的收购威胁持续不断，无论是Price Club还是Costco均不愿接受被沃尔玛收购的结果，两家公司于1992年开始合并谈判，但由于控制权的问题无果而终。到1993年二季度，Price Club收入大幅下滑40%，议价能力减弱导致谈判向Costco倾斜。1993年中两家公司签订合并协议，成立PriceCostco公司。Costco董事长Sinegal担任CEO职位，Price Club董事长Robert Price被任命为董事会主席，两家公司分别持有新公司52%、48%的股权。在业务分配上，Costco重视主业零售业务，取得了原先Price Club国内的资产，Price家族取得国际业务资产。

1993-1994年是美国仓储式会员市场大规模整合的一年，1993年排名第二、三位的Costco和Price Club合并，1994年规模第一的Sam’s Club收购第四的Pace Club的99家门店。Costco的整合使得两公司避免被沃尔玛吞并的结果，收入规模大幅增长，以合并前的数据看，1992财年Costco和Price营收分别为75.3亿美元、66亿美元，合计141.3亿美元超越Sam’s的94.3亿美元。从合并贡献看，Costco以53.29%的收入贡献44.63%的净利润，Price以46.71%的收入贡献55.37%的净利润。

Costco受益于合并带来的采购规模大幅增长，对于商品价格、品质和排他性的议价能力大大提升。此外，两公司共享会员体系，整合供应链，共享扫描仪和其他技术，并在西海岸市场占据主导，强化东海岸的市场地位。

• 经营思路不同导致再度拆分，Costco保留主要资产实力大增

管理层意见不合，PriceCostco再度拆分。虽然合并给Costco和Price Club带来很大助力，但由于合并的一大因素是避免被沃尔玛吞并，所以交易被称为“部分合并”，两家公司的经营思路没有真正统一、仍以各自的总部为中心经营各自的门店。1994财年公司收入增速下滑至6%，同店增速为-3%，主要系原Price Club门店的经营拖累所致。同时，两边领导层对于公司发展持不同意见：

Costco聚焦国内主业。前Costco高管认为公司应该大力发展美国国内零售主业，在门店、物流方面进行资本投入；

Price主张地产及国际业务。而前Price Club高管认为应该发展商业地产业务、环太平洋国家零售业务及店内Quest电子目录（允许消费者购买店内没有库存的商品，即订购送货类业务）。

 收入增速下滑及一次性费用拖累公司业绩。到1994年7月，两边意见无法统一并宣布拆分公司。Price家族带走包括地产业务、4家国内门店、9家墨西哥门店以及其他部分国际门店。1994财年营收增速下降和拆分公司带来的一次性费用严重拖累当年业绩。

经营方面：1994财年公司发展意见不一，净开店21家少于上年30家，展店节奏放缓；同时受Price Club老店影响总体同店收入增速下滑3pp，共同导致当年公司营收增速下滑4pp至6%，营业利润同比下滑45.03%

费用方面：拆分公司带来的重组费用1.2亿美元、处置损失1.83亿美元、终止经营损失0.41亿美元，导致公司当期归母净利润-1.12亿美元，同比大幅减少150.33%。

拆分总体影响较小，管理层回归再次聚焦主业。虽然公司再度拆分，但Price家族仅带走占公司总收入的10%的非主业资产；而Costco留下的主要的国内零售资产，保留了国内超过60家门店，实力大幅提升。管理层方面，Sinegal仍然是PriceCostco的总裁兼首席执行官，Costco的另一名创始人Jeffrey Brotman则接任董事长，领导结构回归Costco最初状态，为未来聚焦零售主业夯实基础。此外，受到Price家族经营思路的影响，公司对于海外业务发展的重视程度也在逐渐提升。

•  整合后蓄势待发，聚焦东西海岸布点

总体来看，整合完成后Costco在美国、海外均开始加速展店，1996-1999财年美国新开门店1家、8家、11家、10家。

1.4、2000至今：积极调整展店策略，“填充”为主扩张为辅 

•  2000-2002年：大笔资本支出进行门店、物流改造扩张

规模扩大净利率恢复，开始向美国中部扩张。2000-2002年，Costco加大对门店及物流方面的资本投入。首先，公司开始向中部地区扩张。从1988年关闭中西部分公司开始，公司主要集中在西海岸和东北海岸靠近加拿大的区域发展，中部地区没有门店，东南地区仅佛罗里达州门店较多。到2000年，公司已开有313家店，收入规模达321.64亿美元，具备较强的扩张实力；同时公司的净利率水平也不断恢复并超过了94年整合Price之前的水平（1992财年为1.4%，1999财年提升至1.9%），公司开始向沃尔玛和塔吉特的主要经营的中部地区扩张2000年开始中部地区加速展店，且新开门店数量占美国国内展店数量比例持续提升，到2002年中部地区新开13家门店，占当年国内展店数量的一半。

我们认为，Costco在2000年盈利能力恢复后急于向新城市扩张以占领更多市场，但实际上当时公司仍处在地区发展阶段，在向新市场扩张期间对于门店的费用仍没有十足的把控能力，且快速、单点扩张不利于经营及供应链基础的打造。所以，3、4年间Costco人工费率和租金费率均大幅提升，导致期间费用率从1999年的8.5%飙升到2003年的9.6%，从而在毛利率提升的情况下净利率从1.9%（剔除掉当年非经常亏损1.88亿美元后）下滑到1.7%。

大笔资本投入物流设施建设。同时，公司开始大笔投入资金对老店进行改造、建设新式物流设施，2001财年Costco花费近15亿美元，除去新增仓库和搬迁花费超过10亿美元外，升级改造已有的300多个门店花费1.5亿美元。门店的快速扩张需要高效率物流设备的支持，当年公司投入约2亿美元来扩建“交叉码头仓库”（cross-dock depot），配送中心的装货、卸货月台分开在中心两端，送至配送中心的商品有些入库，有些直接装车称为直通作业，库存信息管理系统会尽量安排直通作业，不加以停留直接送离。广泛的交叉码头仓库系统提高商品处理和配送的效率，并大大降低了一件商品在仓库的净卸货成本。

资本支出提升导致自由现金流转负。FY 2000-2002，Costco资本支出大幅提升，增速达38%和56%，FY2002虽有所减少但仍达10.39亿美元，虽然经营现金流上涨（2001年下滑），但总体自由现金流在三年内仍为-134亿美元、-396亿美元、-3亿美元。

• 2003-2009年：强调区域“填充”，探索新业态

展店策略变为“填充”为主，扩张为辅。2003年开始，公司的扩张策略出现了变化，由原先的向新市场扩张转变为以区域加密为主、以发开新市场为辅的展店策略。2003财年Costco在美国新开了19家门店：新市场和现有市场分别新开6家、13家；5家国际仓中3家为新市场（英国1家、日本2家），2家在已有市场。

零售公司的扩张逻辑偏向地区加密后转移扩张的过程。一些大城市拥有较强消费需求和能力，可以承载更高密度的门店布点，由于整体门店仍较少，适当密集的布局不仅不会影响老店的同店增速，还可以改善会员的可访问性和服务质量。对于公司来说，在已有市场开店不仅可以更加适应当地的租赁和劳动市场，也可以利用成熟门店建立起来的顾客、供应链和其他经营基础，快速发展并摊薄成本。我们回顾沃尔玛的发展历史可以发现，沃尔玛在地区及全国扩张时期均采取“滚动”法扩张，一个地区加密完成后再向另一个地区扩张。此外，永辉超市在全国扩张期也采取了围绕生鲜供应大省加密，再利用生鲜资源及成熟供应链辐射周边省份的方法。所以无论是国内国外，过去还是当代，零售公司扩张的基本逻辑仍是地区加密再转移扩张的过程。

“填充”策略提升公司渗透率，费用率保持稳定。FY2004-2009年间，公司坚持区域填充策略，超过60%的新开门店位于已有市场，公司将已有市场的门店数量提升了一倍，渗透率和市场份额大大提升，在某些重要城市高达三分之二的家庭办有Costco的会员卡。同时，费用率提升的问题也得到有效解决，2004财年后公司期间费用率稳定在9.5%的水平。

重新重视商户会员，设立商务中心店。此外，Costco在门店拓展的同时积极的进行业态探索并设立Costco商务中心店。Costco创立之初仅供小企业客户采购，随后由于个人消费者占比提升，商品挑选逐渐向个人及家庭倾斜，商户会员的需求逐渐无法被满足。因此在2003年Costco将第一家商业中心开在总部华盛顿州的法夫市开业。商务中心的目的是为包括餐厅，酒店，便利店和专业办公室在内的几乎所有商业环境提供更多产品选择以及全方位的服务。与传统门店不同：

商品品类不同。商务中心店没有服装，珠宝，体育用品，药店和店内用餐区，而具备从复印机和打印纸到烟草产品，罐头食品，肉类以及厨房用具。

丰富的类别和个性化定制。考虑到商户会员的需求，商业中心大约有40种、而不是两三种口味的某品牌饮料。且中心还具有根据客户需求定制订购商品的灵活性，这是传统商店无法做到的。

交通运输更加便利。同时，商务中心提供更大的停车场及卡车专用停车位，并提供批量送货服务。

到2018年底Costco在美国开有18家商业中心。虽然数量较少，但较大的采购量和更加适合的商品将给公司带来规模和顾客忠诚度的提高。

•  2010至今：门店模型跑通后加速扩张，国际化持续推进

扩张模型跑通，开始向新市场进军。2010财年，公司表述中出现“其他区域和国家”，Costco除了在次新区继续“填充”外，也密集考察潜在扩张区域以及当地建筑设施，为未来数年的向外扩张准备。FY2009年后，随着美国经济的复苏，公司门店的访客频率提升4%，客单价提升了5%，同店增速达到10%带动收入增速提升，期间费用率的下降持续至FY2013；此后销货毛利率和会员利润率同步提升，毛利率带动净利率提升。同时，公司持续次新区加密以及向美国中部以及海外扩张的策略，门店加速扩展。

展店速度与经营能力相匹配，Costco仍处于上升通道中。因此，FY2009后公司进入了门店模型跑通，净利率上行叠加门店加速扩张的阶段到2018年底公司已在全球开出768家门店。虽然由于同店增速自2013年以来趋势向下导致收入增速下滑，但净利润增速仍保持平均10%的水平。同时可以看到，由于Costco的商业模式以及管理层的经营思路，公司始终维持在每年30家以下的开店进度，相较沃尔玛购物广场最高峰时每年超过250家的扩张速度来说仍然非常稳健，且美国中部仍有大量新区、次新区可以加密。所以相较沃尔玛已基本扩张完成，Costco仍处在上升通道中。

1985年开始国际化扩张，以美洲国家为主。由于总部克里克兰距加拿大仅一条国界线之隔，消费习惯及能力相似，所以Costco选择从加拿大开始国际扩张，1992年进入南美墨西哥，之后陆续进入英国、韩国、日本、澳大利亚、西班牙，2018年进入中国。Costco国际化路线与沃尔玛相似，所选国家也大体相同，说明当地具备外资零售的发展空间。

国际化历程顺利，美国占比最高。从展店数量看，Costco国际化历程相对沃尔玛更加顺利，各国家门店数量均持续增长，数量最多的加拿大仍在加速扩张，2018财年已开有100家门店。从面积占比上看，美国本土门店始终处于主要位置，占比长期高于70%，加拿大和国际其他地区占比约10%和20%，国际地区占比不断提升。

二、Costco核心竞争力：商品与服务聚客，会员费与低费用提升盈利能力

Costco的盈利模式：极致的商品和优秀的服务驱动会员费盈利机制。传统的零售商，包括一般的百货、超市、折扣店等均通过销货差价实现盈利，其追求的是尽可能高的盈利能力（定价机制和成本）和聚客能力。而以Costco为主的仓储会员模式，商品及服务业务收入仅大约维持成本和费用的支出，盈利能力主要源于会员费。所以对于Costco来说商品销售和服务业务是聚客手段，会员费是盈利源泉。进一步而言，如果需要通过商品和服务实现聚客，则需要把品质做到最好、价格降到最低、态度做到最优，叠加合理的会员制度，是Costco成功的核心所在。

2.1、商品聚客：Costco对高品质低价格的极致追求

1）高品质源于采购体制的保障，及规模、返利取得的话语权

•  经营理念及采购团队保证商品的极高品质

面对中产家庭，挑选高品质商品。发展初期Costco的客户以小型商贩为主，会挑选部分中端商品以满足客户日常经营需要，但仍有大量高端商品。管理层认为Costco面对的是年收入8万美元的家庭（2000年，相当于2019年11万美元的购买力），应该受过良好的教育、拥有房产和至少两辆汽车；且小企业主也是当时社区中较为富裕的阶层，他们在Costco购买经营用品的同时也会购买生活用品，公司需要提供富有价值的商品以吸引这个阶层的人士，应该以“第五大道百货经营者”（高端百货）的思路选择商品。

 Costco可以长期的经营历程中保证商品符合消费者的喜好，达到较高的销售水平，重要的因素源于其专业的买手团队和采购机制。

1）经验丰富的买手团队。这里说的经验有两种，a）对于所采购商品有着深刻理解的买手，比如Costco消费电子采购经理Bill Prescott预判等离子电视将在2003年有行情，所以在采购价降到5000美元以下时大量下单，之后等离子电视如期大卖为公司带来丰厚回报。b）在采购方面具备丰富经验的人员，比如Costco酒类采购经理Alvarez-Peters，她就任前负责公司汽车零部件和电子部门，虽然对葡萄酒（占酒类销售的50%）没有经验，但她带领的17名酒类买手前往世界各地酒庄，结合采购和品鉴经验将优质的品牌带回公司，商品受到葡萄酒爱好者的好评，每年销售额超过10亿美元。

2）买手常源自内部选拔。由于较高的福利待遇和培养氛围（后文会细致分析）Costco整体人员流失率低，买手团队的专业人员会从公司底层做起，不断提升或转岗，逐渐熟悉采购和商品流通细节，加入买手团队后不断积累经验。 Costco管理层认为：采购没有速成之道，经验的累积、不断检验、然后彻底执行，就是选出好商品的关键。

3）Sku较少，逐件细致挑选。Costco店均面积约1.5万平米，较沃尔玛购物中心的1.6万平米稍小，较Sam’s Club的1.2万平米稍大，但是Costco的sku数量长期保持在3800-4000之间，低于沃尔玛购物广场10万个sku量，也少于Sam’s Club的4000-6000的sku量。较少的sku允许买手团队进行精细划分并挑选。对于Costco的买手而言，他们每次采购的是“一件”而不是“一批”或“一类”商品，买手团队会和制造商会面，通过路演、试用、参观工厂的形式对单件商品进行细致的测评。

4）结合数据评判，通过员工广泛测试。买手团队对商品进行测评时会结合数据进行，利用大数据精算出新商品或新制造商可能带来的预期业绩、建议采购数量和利润水平，保证采购决策基于数据对比意见。同时，公司会安排员工，也是会员进行商品测试，通过大量的内部人员评价得到意见。

• 通过规模优势和商家返利取得特殊商品经营权

单品销售额及高端制造商返利较高。Costco的买手团队和采购制度保证每一件商品都具备非常高的销售水平，公司单店每sku的年均销售额超过4万美元，相比之下Sam's Club不到2万美元。超高的单品销售额对于制造商来说是巨大的诱惑。同时，普遍意义上的高端商品一般在百货公司销售，不愿进入低价、仓库式门店为标识的Costco，这种情况下Costco会以标准价格销售，但由于极低的毛利率标杆，给制造商的返利极高。

通过单品大规模销售以及部分情况的高返利模式，Costco对供应商拥有极强的话语权：

1）对于部分常规商品公司会要求独家供应，保证消费者只能在Costco店内买到相应商品。

2）对于高端商品则可以建立长久采购关系。消费者很难想象可以在Costco这样的仓库门店内买到施华洛世奇水晶、万宝龙钢笔、Bose音响、让保罗高缇耶的香水，但Costco初期较高的返点率，以及之后逐渐建立起来的品牌声誉以及销售规模令高端制造商愿意在店内销售本应该置于百货公司柜台内的商品。

2）高品质的前提下以低价销售吸引消费者

• 低价源于管理层对低毛利水平的坚持和规模效应的驱动

低定价源于公司对于低价销售的坚持。在前文仓储式会员点经营历史中叙述了Fedco和Fedmart的成败原因，我们提到：一种模式可以被模仿，但以正确思路持续经营的能力及过程难以被模仿。Costco不是仓储会员模式的创立者，其经营模式、理念、及很多特点均沿袭自上述两家公司，但Fedmart倒闭而Costco可以持续扩张至今，其中重要因素之一是Fedmart被收购后为提升盈利能力开始涨价，造成聚客能力大幅下滑。反观Costco从开业之初便不忘初心，对于公司的经营逻辑有着深刻的理解，36年的经营中对于低毛利率的坚持没有放松，1994年以来毛利率仅提升1.7%，且主要系规模做大和自有品牌占比提升带动的成本下降所致。

高单品销售额有效提升议价能力降低成本。如上文所述，Costco每sku的年销售额可达3500万美元（Levi's牛仔裤在2003年就可拿到每年1.5亿美元的订单），较高的单品销售额形成的规模效应将有效提升议价能力并降低成本，这是公司以商业客户起家并持续“滚雪球”式发展带来的成本优势。

• 高效的物流及定制化的商品包装降低配送成本

Costco较低的物流成本主要源于：

通过特殊包装减少人工作业，降低配送成本。由于对制造商话语权较高，公司要求制造商以可以直接运输、上架并销售的特殊包装进行销售，所以Costco的货物在最大程度上是以完整的托盘形式进行运输的。这意味着叉车在接收和运输时可以处理完整的货物托盘而无需工人接触；在门店中，叉车再次直接将托盘移动到货架中。这使得物品第一次被接触是当消费者进行采购的时候，因此，Costco员工第一次接触商品大多数是在收银台收银时。虽然这样高效的运输不可能覆盖全部商品（例如小件、高价商品），但重点在于整体最小化人工接触，从源头上避免后续的成本与耗时。

 持续的资本投入建设物流体系。公司持续对供应链进行资本投入开发，交叉码头仓库的使用极大的提升了物流效率，Costco的商品从制造商处接收到仓库分配，随后运送到商店耗时通常不到24小时。

• 自有品牌专注产品力提升，去除中间商成本及品牌溢价

通过自有品牌去除中间商成本品牌溢价。由于Costco对于低价销售的坚持未有放松而更高的盈利能力是企业始终的追求，所以公司需要从商品成本端入手，降低采购价格除通过规模驱动议价能力提升，也可通过自有品牌去除中间商成本以及传统品牌长期建立的品牌溢价。当Costco无法与制造商、供应商就商品品质、价格达成一致时，Costco就会以自有品牌推出以贯彻对于商品的要求。1995年Costco开始推行自有品牌战略，即选择制造商生产出质量与其他品牌同等或更高、价值至少提升20%的产品，再用自有品牌krikland signature以低于其他同类品牌20%左右的低价卖出。

销售占比近30%，主要系产品力的持续提升。Kirkland Signature现已被打造成全美销量第一的健康品牌，高质低价品牌形象广泛传播，2017年销售额超过390亿美元，约占Costco年销售额的超28%，在Costco用户渗透率极高。Kirkland可取得这种成功，主要原因系：

 由Costco主品牌继承的高信任度。由于Costco低价优质的形象深入人心，自有品牌在最初推行且没有额外营销的情况下可以快速发展得益于消费者对于Costco主品牌的信任。

 对于商品品质的定制化高要求。许多零售商均声称自有品牌与领先品牌一样好，而Kirkland并不追求品牌度的平等，仅仅盯住产品的优势专注于产品力的提升。Costco会首先确定商品品质要求，再和合作制造商洽谈采购成本。如其流行商品罐装金枪鱼比民族品牌Bumble Bee成本更高，质量更优，但实质上正是由Bumble Bee制造，并与Bumble Bee品牌竞争。

 低价高频的选品策略。当Costco最初推出如矿泉水、纸巾等这些品牌忠诚度低的生活必备品时，因认为其质量已有保证且价格低廉，顾客愿意尝试新品牌产品。Kirkland卫生纸就极大地冲击了其他竞争者，成为最畅销商品之一，年销售额达4亿美元，是商店零售的一大推力。同时， Costco的货架上都只会摆放周转率较高的自有产品，当 Kirkland某些化妆品、苏打水、牙膏销量不佳时立刻下架。有些类目像女士牛仔裤开发后甚至未能上架。由于坚果、咖啡具有很高活跃度、粘度，和会员体系兼容性较高，容易形成利润空间，因此Kirkland的主要产品一直为坚果、咖啡等复购率高的产品。

爆款产品的打造能力。为了节省成本同时保证产品的成功，Costco在开发新产品时，会选择在保证不影响利润和质量的前提下，可压缩20%价格以上的畅销品，再稍作修改就可像Zara一样在最短时间内将潮流产品复制到商场，打造“爆款”。部分产品从设计、生产、出货到商场销售可以短至一周时间完成，且可以根据市场销售的实际需求调整包装、形状等，灵活多变。

2.2、服务聚客：服务类业务和员工服务促进到店消费

1）服务类业务：提升会员含金量，促使消费者到店消费

Costco的其他服务包括美食广场、光学中心、照片中心、药店、助听器中心、加油站、打印复印店和洗车中心。这些服务占净销售额的比例整体呈逐年上升趋势。

• 美食广场

美食广场已经成为一种根深蒂固的流行文化。Costco的美食广场成立于1984年，以价格低廉而吸引顾客。以1.5美元的热狗和苏打水组合为例，自从Costco1985年推出这一组合，34年来从未改变过价格，低价使Costco每年大约能卖出1亿个热狗组合。所以即使面对多次通货膨胀、物价上涨带来的亏损，Costco都坚持热狗苏打水组合价格不变并使之已经形成了一种口碑，这种口碑在消费者和公司决策者眼里都是不可撼动的。

• 光学中心

成立时间早，产品覆盖人群广。1987年Costco开设第一家光学中心，以其高质量和低价格的产品、专业的高级验光师和技术人员获得好评。光学中心的眼镜品种丰富，不仅与各大品牌有合作，并且遵循最新流行趋势，有适合年轻人的时尚太阳镜和适合成人和儿童的多焦点隐形眼镜，购买额外产品还减30美元。

• 照片冲印中心

一小时可取，价格极具优势。1989年，Costco第一家一小时照片店在丘拉维斯塔门店开业。顾客在冲印柜台自主操作，整个店只需冲印工及收银员各一名。照片中心的服务有问候卡、金属印刷品、照片书和画布打印等，分别可以比主要竞争对手节省70%、45%、40%和30%。

• 药店

处方药价全美最低，中央处方填充中心降成本。1986年，Costco的第一家药店在俄勒冈州波特兰市和华盛顿州Tukwila仓库开业。消费者报告显示，Costco的处方药全美最低，且不需要注册会员就可以买药。此外，药店配有训练有素的专业药剂师可以调整和更新处方，以节省客户看医生的时间。同时，Costco通过中央处方填充中心配药后24小时内可以送达周边门店，先进的设施和完善的物流体系大大降低了配药成本。

• 助听器中心

配戴师工资与业绩无关，认真负责。在助听器中心，有执业执照的配戴师会检查顾客的听力，有别于一般助听器从业者的做法，Costco并不是依据销售额支付业绩奖金给配戴师，避免他们卖较贵产品给顾客、甚或对无需配戴者销售助听器。确定真有需要才会帮助选配适合的助听器，而且有众多厂牌可挑选，价格比市价便宜很多，可替Costco会员每年节省数百甚至上千美元的花费。

• 加油站

汽油高质低价，服务全面高效。Costco于1995年开设了第一家加油站，位置通常毗邻于仓库商店。凡持会员卡或Costco现金卡的顾客都可以在Costco的加油站买到低于市场油价20%的顶级汽油。Costco采取自助加油的服务方式，但与许多零售加油站不同，每个Costco的加油站都有现场安全认证的服务员，以确保一切顺利运行并根据需要提供帮助。此外，Costco的加油站车道都是单向的，以保持交通快速流动。

汽油本身是一个低利润的产品，再加之汽油市场经常动荡，Costco为降低成本采取的措施有：1）与供应商签订按指数购买天然气和燃料的浮动价格合同；2）Costco有自有品牌Kirkland Signature燃料；3）自助加油方式有效降低人力成本。

• 洗车中心

全机械化服务降成本。Costco于2006年4月26日在华盛顿州西雅图开设了第一家洗车中心。洗车服务是完全机械的，包括轮辋清洁、打蜡和底漆，所有费用售价7.99美元。

总的来说，Costco几大服务类业务具备以下共同点：1）紧挨Costco商店或设立店中店，提高可到达性；2）提供优质但低价的产品，注重客户体验；3）尽可能以机械化代替人工操作，降低经营成本。

Costco并非只注重商品的销售，而是将其触角延伸到其他领域，为顾客打造更优质、全方位的服务，提升会员资格含金量，吸引会员更频繁地光临超市。

形成服务差异化竞争。对于其他竞争对手，Costco优质、低价服务类业务以及长期以来建立的口碑形成了忠实的客户群和差异化的竞争；

 强化抗线上冲击属性。对于亚马逊等电商，服务类业务中必须到店使用的场景（加油站、洗车），需要详细沟通并试用的场景（配镜、助听器中心）以及形成口碑护城河的场景（美食广场、药店）均强化了Costco对抗线上冲击的属性。这里和国内便利店红旗连锁相似，红旗提供的便民措施也大大提升了聚客能力，但由于国内互联网生活服务的快速发展，红旗连锁在充值、购票、查询等服务上的竞争力逐渐被削弱。而美国移动生活服务发展较慢叠加Costco的服务业类型到店属性更强，其竞争优势仍然非常明显。

2）高薪酬与福利保证良好的服务态度和稳定的职工体系

Costco的人工费率较高但单位人数较低。Costco人工费用率长期高于Kroger、Target等公司1.2%的水平，和沃尔玛相近，平均在1.8%-2%之间。但是Costco单位面积员工数较少，FY2002-2008年间每千平方英尺平仅约1.1人，总平均1.5人，低于沃尔玛和克罗格的2.3人。

单位人数少但员工总薪酬比例高，主要系Costco的人均薪酬和相关福利均远好于行业平均水平：2017财年Costco的人均薪酬是克罗格的4.5倍、沃尔玛的2.8倍，Costco无论是医保覆盖率、公司支付率、办理等候时间都优于沃尔玛。公司从创立以来的人员管理思路就是通过更高的薪酬、福利待遇雇用更好的人，一是提升员工的服务态度，二是降低员工流动性，工作时间长更加理解公司的理念和日常经营工作，效率更高。

 工作人员服务态度好，消费者宾至如归。Costco通过高工资高福利以及稳定的提薪制度令员工全身心投入工作，员工服务态度良好，想消费者之所想，给消费者宾至如归的感觉，Costco的顾客满意度长期位居美国零售公司领先位置。

Costco通过长期的高薪酬制度建立了一套稳定的员工提升体系。沃尔玛对于员工的整体的定位偏向于巨型机器的零件，快速批量更换需要不影响公司运行（对于一个5000亿规模、全球扩张的公司来说标准化是及其重要的）。而Costco从经营层面重视理念传承，需要建立一套稳定的内部提升体系。通过业内几乎最高的待遇水平招聘高素质人才，在90年代可以招聘本科以上学历毕业生担任仓库管理员或门店理货员职位，然后从底层做起一直到中层管理、高层管理，Costco员工流动性只有沃尔玛的一半，高管流动性仅1.6%。Costco员工和高管的平均工作年限为5年和15年。公司从高福利吸引和指标要求两方面提升内部员工的升迁率，美国总部必须达到80%以上，而台湾好市多甚至达到90%以上，就工作1年以上的员工而言，好市多的员工保留率高达94%。这样就使上文所分析的Costco管理层几十年如一日的坚持低价策略、内部培养经验丰富的买手成为可能。

2.3、高聚客能力带来会员费持续提升，降低费用维持适当净利水平

• 会员制度完善，聚客能力带动会员费持续提升

家庭卡提升购物体验，商业副卡增加会员费收入。Costco会员分两类：Gold Star会员卡为个人使用，Business会员卡仅限公司，

Costco所有付费会员均可额外持有一张免费家庭附属卡片，其仅限付费会员的近亲属或居住于同地址的其他亲人。客户办理会员卡后，家庭成员极大可能会选择共用一张，这将给会员及亲属带来不便的购物体验，进而影响续费和其他顾客办理会员，而免费发放的家庭卡，实质并未造成会员费的损失，相对会提升家庭购物体验，提高购物频次，增加客户黏性。

只有Business会员卡可申请额外的付费副卡，以方便不同的员工进行采购，其续约时，须由主卡人一次性付清所有副卡会员的年费。商业副卡与家庭卡不同，单张会员卡将极大地影响企业会员采购进程，因此企业在Costco采购时通常很难只使用一张会员卡， Costco将商业副卡付费制，并逐渐增加年费至与主卡年费一致，会进一步增加会员收入。

推行执行会员计划，对销售毛利率影响较小，增加客户黏性。1996年Costco推出免费升级1年的执行会员计划，随后采取新的会员收费制逐渐向其他地区推行。即Business 和 Gold Star 会员可以付费升级为相应的执行会员，享受更高的折扣，如每年2%的现金返现，从2016始返现不超过1000美元，还可享受额外的折扣服务，如个人执行会员的汽车、家庭保险，长途电话折扣、商品自购，商业执行会员的员工保险等。每年执行会员续费时，Costco会发放有上一年返现金额字样的奖励券支票，但仅可在Costco消费，不能取现。其最高返现金额远超新增年费，将增加会员购买额和购买频次，虽在一定程度上影响销售收入，但总体看执行会员增加较高的客户黏性可完全覆盖对销售毛利率的不利影响。

 返现吸引力强，增加客户黏性。如果执行会员年消费3000美元，则会获得60美元的返现券，可抵消执行会员与非执行会员的年费差价。由于Costco门店内都是批量商品，量多价低，因此执行会员卡更适用于家庭人员较多的个人会员或者business会员，且其抓住顾客“买多省多”的消费心理，会鼓励会员更多更高频次的购买。这种将会员进一步划分为执行会员与非执行会员的策略使Costco可以进一步缩小目标客户的范围，使更多中产阶层里的高收入家庭具有更高的黏性。

 会员费利润占比高，返现对销售毛利率影响较小。执行会员计划的年2%返现折扣可极大增加会员数量，同时对Costco商品销售毛利率的影响很小，例如其2000年执行会员人数的大幅增加也仅仅使得毛利率降低0.06%，其商品销售与辅助业务是毛利率变动主因。因此Costco推行执行会员计划将大幅提高利润。

会员年费增频、增幅较小，客户流失少。Costco各类型会员年费在1996年首次全面变动，个人会员与商务会员年费分别增加5美元至40美元。随后20年仅变动5次，每次仅变动5美元，总体看变动频次较少，年费较稳定，客户可接受程度高，不会有较大会员流失，续费率可保持较高水平。

新会员持续增长，存量会员长期稳定。通过商品和服务带动的聚客能力提升，Costco的会员体系非常稳定，新会员人数维持5%左右的增速增长，主要源于门店扩张带来的会员及老店口碑营销带来的会员。2018财年会员数量超过4800万人，总持卡人数超过9400万人。同时，消费者对于Costco极高的满意程度也体现在续费率上，美国及加拿大地区会员续费率达90%以上，世界其他地区也稳定在88%左右。新会员的加入和老会员的续费带动公司会员费收入持续增长，2018财年达31.42亿元。

• 降低费用率保证合适的净利率水平

期间费用率长期稳定在低位源于无销售费、低租赁费。由于公司需要通过销货毛利率覆盖费用率，如何降低费用成为经营重点。在人工费用率较高的情况下Costco平均10%的期间费用率大幅低于竞争对手：塔吉特23%、沃尔玛18%、克罗格17%，且长期稳定。费用率长期稳定在低位源于公司避免付费营销和自有物业较多带来的低租赁费率。

1）避免付费营销完全免除销售费率

首先，公司避免任何付费营销。如果说沃尔玛希望用口碑营销代替广告而降低销售费用，Costco则是把口碑营销做到极致，除了建设工地外会放上牌子、告示等说明此地将要开放Costco门店外，不做任何宣传，所以即使沃尔玛以低营销费率著称，也比Costco多出超过0.5%的销售费率。同时不做宣传的策略也是公司经营思路决定的，由于公司销货毛利率除了费用率外无法覆盖其他费用率（税及非经常性开支），所以净利率长期低于会员费率、仅有2%左右的极低水平，若不提高销货毛利率则很难承营销支出。而公司存量会员远高于增量，通过高质低价维护存量会员使得公司不能大幅提价，即无法提升毛利率覆盖更多营销支出。

2）大力发展极简风格的自有门店，降低租赁费率

Costco租赁费率极低的重要原因在于其门店扩张主要通过买地自建而不是租赁房屋的形式推进。公司全球自有物业的占比长期维持在81%的水平，占比极高。对于一家需要大量销售、快速扩张的零售公司而言，自有物业扩张一般会带来资本投入过大和扩张速度较慢的问题，违背发展逻辑。而Costco得以解决两项问题的核心在于其门店极简的建筑、装修风格。公司门店的整体建筑为平层大型仓库，内部放置大量货架和简单配套设施，极简的风格带来两项优势：

资本投入较小。公司极简的门店风格和远离市区的选址导致自行买地、建设的资本投入较小，公司资本支出占收入的比例长期低于沃尔玛，且门店资本投入并未影响现金流量，自由现金流长期充裕。

建设期较短，不会拖累扩张。Costco自有门店的平均建设期仅110天，大大短于同等面积一般门店6个月的建设期，和一般门店的租赁及装修时间相仿，不会拖累公司的扩张速度，公司1998年至今年均可推进20家自有门店的建设。

三、Costco股价复盘：32年117倍涨幅的超级牛股

1) 1986-1992年。公司模式确立，以小商业客户起家，由华盛顿州向东、西海岸扩张，形成客群与地区差异化竞争。股价涨680%，年均涨97%。

2) 1993-1994年。公司与Price Club合并后拆分，受到一次性处置损失及合并重组费用影响净利润、现金流转。股价跌70%，年均跌35%。

3) 1994-1999年。公司整合完成后留存Price Club大部分零售资产后实力大增，加速展店进行东西海岸加密。估值由14倍提升至43倍；股价大涨690%，年均涨138%。

4) 2000-2002年，公司一方面加大对供应链资本投入，一方面大力开拓新市场，现金流转负，净利率下滑。估值由43倍降至18倍；股价跌48%，年均跌16%。

5) 2003-2007年。公司调整策略以成熟市场加密为主进行展店，现金流回正，净利率稳定，门店扩张降速（仍在16家以上），同店增速平均7%。估值由18倍升至26倍；股价涨160%，年均涨32%。

6) 2009年至今。公司门店模型跑通净利率趋势性提升叠加加速开店。估值由16倍升至33倍，股价涨57%，年均涨57%。

从ROA的角度上看，Costco的平均资产收益率约6.6%，低于沃尔玛平均8.4%的水平，但高于克罗格（3.9%）、塔吉特（5.2%）、永辉超市（4.9%）。拆分ROA来看，Costco的平均净利率（约1.8%）长期低于沃尔玛（3.5%）、塔吉特（3.2%）、永辉超市（2.6%），仅高于克罗格（1.1%），所以Costco资产收益率较高主要系其资产周转、利用率较高，其平均资产利用率与克罗格持平，均在约3.6水平，显著高于沃尔玛（2.6）、永辉超市（2.4）、塔吉特（1.7）。

四、Costco的启示：以商品为核心的竞争力将有效保障业绩和估值

以商品为核心的竞争力将有效保障业绩和估值。从Costco的经营历程可以看出，长期维持商品优质低价，形成以商品为核心的竞争力是业绩及估值的重要保障。从估值方面看，Costco从1995年开始的两轮估值下杀：

第一次在2000-2002年，主要系大规模门店扩张和资本投入带来的净利率下滑和现金流转负，

以及2008年金融危机的股灾，其他年份均稳步提升，没有受到亚马逊快速发展带来的影响。

对标国内企业，市场普遍担心新兴零售业态的出现将对永辉超市的估值产生影响，但我们认为坚持深耕供应链以及门店经营将商品品质和价格做到最优，可有效对抗线上及资本的冲击并保持估值的总体稳定，业绩将驱动股价提升。对比近年来国内超市公司各项指标来看：

 收入端和业绩端看：行业上市公司中仅永辉超市、步步高等可以在电商快速发展的情况下保持收入的正向增长，且永辉在最低点也有15%以上的增速，平均值超过30%。扣非净利润端也仅永辉、家家悦可以保持持续增长，永辉业绩平均增速在33%以上。

 分品类看：部分观点认为永辉除生鲜外的食品百货类经营情况一般，但百货类商品不仅在电商冲击中维持正向增长，且增速维持在15%以上，平均增速近40%，所以，永辉超市通过生鲜提升的聚客能力驱动百货类商品销售的策略是得到验证的。

 同店增速方面：2015年永辉超市同店增速小幅转负但很快回正并持续回暖，2018年上半年达到3.3%，下半年由于宏观经济的快速下滑、公司竞赛机制导致的人事变动使同店增速有所下滑，但经过快速调整2019年同店增速有望回升。

现金流净利率双拐点，非经常性影响去除股价进入上升通道。公司自2016年中期以来现金流迎来拐点，进入股价和公司经营发展同步提升的通道，同时公司基本完成异地市场的突破工作，未来的展店将会持续带来规模优势的释放，净利率进入趋势性向上的通道，2017年是公司效益集中释放的一年。但是新业务的亏损导致经营风险2018年释放，当前股价基本反映。公司近期通过剥离云创充分回归主业，回归到自2016年下半年以来的股价提升通道上，因此，我们认为，永辉2019年至少可以获得业绩增长的稳稳的投资收益，建议积极参与。

风险提示：同店增速低于预期，和供应商关系低于预期，会员增长不及预期

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《Costco：品质与价格的极致追求，以顾客为本的最佳典范海外深度复盘报告2》

对外发布时间：2019年1月19日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：王俊杰 SAC执业证书编号：S0190518080003