【招商零售 | 深度报告】家家悦：同店经营稳步向好，异地扩张能力持续验证

核心摘要

公司同店销售增长稳步向好，异地扩张能力获得验证。2020年在疫情及CPI的带动下营收与业绩有望进一步提升。我们上调公司盈利预测，维持强烈推荐。

报告摘要

家家悦为胶东地区超市龙头，经营能力行业领先。公司2017年上市后明显加快了门店扩张速度，并由胶东向全省及省外市场扩张。2019年起，受益于公司门店的升级改造及CPI的上涨，公司同店销售表现亮眼，2019年上半年整体同店达4.42%，预计全年也将保持较高增速。从经营指标看，公司净利率、存货周转速度、ROE均处于行业领先水平。

供应链能力是家家悦的核心竞争力，主要体现为标品直采比例高、生鲜直采比例高且深加工能力强大、仓储物流设施完善、自由品牌开发能力强等方面。公司商品直采比例80%以上，其中标品的直采比例约在90%以上，生鲜直采比例超80%，远高于同业。物流建设方面，公司坚持“发展连锁、物流先行”的理念，物流配送能力强大，并积极进行生鲜加工中心的建设，具备较强的熟食加工与生产能力。此外，公司2018年自有品牌营收占比高达9.83%。强大的供应链能力为公司持续发展提供了坚实基础。

省内市场发展空间广阔，省外市场主要通过资产收购加供应链赋能方式进行发展，异地扩张能力得到持续验证。以家家悦在胶东地区的门店密度与规模为参考，测算山东省开店空间约为2939家，规模约542亿元，空间广阔。在鲁西及省外市场，公司先后收购青岛维客超市、张家口福悦祥超市、山东华润万家、安徽快乐真棒等资产项目。对于收购标的，公司一方面通过原有供应链统采能力进行商品赋能，另一方面在当地重建加工物流中心等基础设施构建，异地项目经营能力均得到了显著提升。上调公司20年利润至6.4亿，强烈推荐。

风险提示：门店扩张速度不达预期；同店销售增长不达预期。

报告正文

一、胶东超市龙头，经营质量行业领先

1.1 上市后扩张提速，同店销售持续向好

家家悦为山东省胶东地区超市龙头，2017年上市后明显加快了门店扩张速度，并由胶东向全省及省外市场扩张。2018年公司净增门店57家，实现收入127.31元，同比增长12.36%，其中生鲜占比40.7%。截止2019年半年度，公司分别有大卖场126家，综合超市551家，百货店13家，便利店13家，宝宝悦等专业店58家。2019年起，受益于公司门店的升级改造及CPI的上涨，公司同店销售表现亮眼，2019年上半年整体同店达4.42%，预计全年也将保持较高增速。

1.2 财务对比：净利率、ROE行业领先

对比同行，公司整体毛利率处于行业平均水平，但显著高于山东省内的利群与银座（均为超市业态），且生鲜品类毛利率高于同行。得益于公司强大的费用管控能力，公司净利率高于同行。此外公司存货周转速度较快，较高的净利率与存货周转率带动公司2018年ROE达16.6%，在A股超市类上市公司中处于最高水平。

二、供应链与物流：深耕细作多年，公司核心壁垒

供应链能力是家家悦的核心竞争力，主要体现为标品直采比例高、生鲜直采比例高且深加工能力强大、仓储物流设施完善、自由品牌开发能力强等方面。

标品方面，由于家家悦是糖酒批发站起家，上游一直直接对接各地厂商，相当于承担了一级经销商角色，减少了中间环节，提升了商品毛利率水平，同时也使得家家悦对货源的把控能力更强。目前公司商品直采比例80%以上，其中标品的直采比例约在90%以上，远高于同业。

生鲜方面，家家悦深耕细作多年，20世纪90年代末便对生鲜进行自营。家家悦生鲜产品坚持“源头直采”的经营模式，建立起遍布全国的直采网络，与200多个合作社及养殖场建立直接合作关系，与100多处基地签订5年以上的长期合同，超过80%的生鲜都采用直采的模式，减少中间溢价与损耗环节，因此生鲜商品质量更好、价格更低。

物流建设方面，公司坚持“发展连锁、物流先行”的理念。截止至2018年，公司已投入使用的常温物流中心有威海、烟台、济南莱芜、青岛四处，总仓储面积约12万平米，日均吞吐量约22万件；生鲜物流中心有威海、烟台、青岛、济南莱芜、文登宋村（不含PC加工面积）五处，总仓储面积约4万平米，日均吞吐量约 1734吨。强大的物流配送体系为商品供应提供了坚实保障。

此外，公司积极进行生鲜加工中心的建设，其中威海生鲜物流中心具备中央厨房功能，宋村生鲜物流加工中心具备农产品加工功能。生鲜加工与熟食的生产能力为公司建立了产品壁垒，带动了公司生鲜毛利率的进一步提升。同时公司结合直采网络与加工中心发展自有品牌，2018年公司自有品牌营收占比达9.83%，远高于同业，自有品牌产品的开放使得公司具备了差异化商品的经营能力，同时也有助于公司毛利率的提升。

三、扩张空间与策略：省内空间广阔，异地并购赋能

3.1 省内开店空间广阔，参考胶东地区有500亿以上空间

在山东省内，家家悦立足胶东向全省扩张。我们以胶东地区的门店数量及市场规模测算山东省的开店与规模空间。

门店空间：家家悦以大卖场和综合超市为主要业态。2018年胶东地区平均单店（大卖场+综合超市）覆盖人口数量为3.42万人/家，理想假设山东省开店密度与之相同，测算出山东地区开店空间为2939家。

规模空间：以胶东地区为基准，超市单店收入为1844.05万元/家（胶东地区业态以超市为主，假设胶东地区营业收入近似等于超市收入），假设全省扩张中单店收入保持不变，结合开店空间，测算山东省的规模空间约542亿元，较目前有5倍的增长空间。

3.2 异地收购加速扩张，供应链赋能成效显著

对于异地及省外市场，公司积极通过收购方式进行扩张。2018年至今，已完成对青岛维客超市、张家口福悦祥超市、山东华润万家、安徽快乐真棒等项目的收购。

对于收购标的，公司一方面通过原有供应链统采能力进行商品赋能，另一方面在当地重建加工物流中心等基础设施构建。供应链方面，由于家家悦直接跟厂家签订采购协议，跨区域发展也不会受到代理商的限制，只需要求供应商将商品配送至新区域即可，因此能将采购体系与异地有效对接，异地可共享家家悦总部供应链规模与直采优势，对于本地商品则采用地采的方式进行补充；物流方面，公司坚持“发展连锁、物流先行”的理念，在莱芜、青岛、张家口等地新建与升级物流中心，巩固基础设施，为公司未来在异地的规模发展奠定了基础。

公司通过收购和供应链能力提升，异地项目经营能力均取得了显著的提升。青岛维客2019年1-9月份销售额超5亿，增速超10%；张家口改造门店同比增幅达50%；山东华润万家托管后，公司目前完成供应链对接，门店毛利率和销售已出现提升。

四、考虑疫情及CPI上涨，上调盈利预测

假设公司2020/2021年分别净增大卖场25/25家，净增综合超市45/45家，考虑到一季度疫情对超市销售额的带动作用以及CPI的上涨趋势，假设2021/2021年同店分别增长8%/5%，毛利率分别为21.98%/22.02%，预计公司2020/2021年分别实现营业收入183.98/217.04亿元，同比增长17.98%/22.50%，实现归母净利润6.42/7.61亿元，同比增长25.54%/18.59%，目前股价对应2020年估值27.2倍，对标2019年仍有上行空间，维持“强烈推荐-A”评级。

附录

财务预测表