【天风交运】密尔克卫 | 独此一家，2Q业绩65%+！

1、事件

作为化工物流细分行业唯一的上市公司，密尔克卫披露2020半年报业绩预增公告，上半年归母净利润同比增长48%-52%，扣非净利润同比增长48.3%-52.4%，对应上半年归母净利润1.40-1.43亿，扣非净利润1.35-1.39亿，以此推算，公司Q2实现归母净利润8640-9017万，扣非净利润8373-8751万，单季度归母净利润增长66.0-73.3%，扣非净利润增71.6-79.4%，超市场预期。

2、点评

无惧疫情影响，成长逐季加速。上半年突发新冠疫情，公司作为行业头部企业复产迅速，一季度归母净利润增速25.8%，公司二季度业绩增长加速，达到2019年以来季度最高水平。我们认为公司二季度与财务口径变化无关，主要来自于内生增长。

稳扎稳打，保持扩张节奏。二季度后，在合作与资产上的扩张可谓稳扎稳打，分别实现：

1）5月，公告拟以1.04亿元对价，收购湖南瑞鑫化工65%股权，进入湖南地区的化工品贸易与加油站市场。

2）7月，公司对外宣布收购大正信(张家港)物流有限公司100%的股份，夯实华东地区资源能力，获得20000万平方米丙类库资源。

3）7月，公司公告与广东阿格蕾雅光电材料签订《彭山经济开发区密尔克卫供应链一体化基地项目框架协议》。双方计划合作建设化工品供应链一体化服务基地。密尔克卫占60%股权，阿格蕾雅持股40%，项目总投资暂定1.2亿，位于成都眉山化工园（万华化学西南基地项目位于此），可辐射阿格蕾雅、万华化学、陶氏化学等，为其提供一体化物流服务。

公司对外扩张脚步扎实，收购与合作对象均是在当地拥有稀缺资源的优质企业，长期看公司将延续与头部化学品公司的合作关系，继续通过内生+外延的方式扩张产能。预计下半年随着收购项目落地与潜在自建项目投产等，公司业绩将维持高速增长。

行业监管逐步收紧，头部化趋势不可逆。危化品物流行业事故频发，6月温岭再次发生事故，事件短期或将导致合规化工危化品运输、仓储资产溢价能力增强，收费提升，中长期将会导致不合规公司的退出，我们判断客户及核心资产都向头部企业聚集的趋势已不可逆，对行业存量产能的事前与事后监管收紧，行业集中度或将加速提升，利好密尔克卫。

重趋势，轻估值，我们更看重公司的成长空间。密尔克卫当前所处的市场，是典型的大行业、小公司，密尔克卫作为细分行业唯一的上市公司，未来成长空间巨大。

• 自上而下看：保守估计化工品第三方物流市场规模在3000亿以上，2019年公司市占率仅0.7%，远远未达到天花板；

• 自下而上看，密尔克卫当前拥有3000家以上客户，大多体量较小，而A股有344家化工公司，116家有较为清晰的外包物流成本记录（科目多为物流成本、仓储费、运输费等），其中物流额超过4亿的有13家，超过2亿的有41家。密尔克卫18年开发客户万华化学，2019年贡献营收1.2亿，已成为密尔克卫前三大客户，但物流额仅占万华物流比重约为5.4%，我们通过敏感性测试未来2年若能开发A股头部4%的化工客户，可创造12亿的营收，这相当于公司19年营收的54%；开发12%的客户较19年几近翻倍，成长空间巨大。

图1：化工物流各方需求&密尔克卫物流渗透率测算

资料来源：wind，天风证券研究所

由于公司潜在客户容量较大，从产业趋势角度出发，我们认为密尔克卫的未来发展大致为三个阶段：

• 第一阶段（目前阶段，2-3年）：上市之初，借助融资能力大幅增强，资产上自建、收购危化仓库为主，辅以自营车队的构建，公司能快速切入新市场、新客户；其次，公司会在供应链上对新客户货代、运输进行深度拓展；于此同时，公司会从客户结构上统筹核心仓库的产能利用率，努力提升资产收益率，导致业务的收入和利润快速增长，总体物流收入体量有望达到50亿以上；

• 第二阶段（3-5年）：在核心资产不断布局落地前提下，公司在国内的仓储物流网络初步形成，借助市场口碑及核心客户池的增长，公司大概率会同步提升经营杠杆，提升租赁仓库、外包运输的比重来强化仓储物流网络，进一步覆盖客户群体，并形成围绕核心客户产业链深度开发的正循环，同时公司将会触及客户在海外的供应链服务，收入端有望冲击100亿。

• 第三阶段（5年以上）：公司在国内仓库及物流网络的布局初步完成，收入过亿及高端产品大型客户以占有相当比重，收入端中TOP5客户收入比重被控制在15%以内；运输方式中，海运为干线的比重有所下降，铁路和航空收入比重增加；同时，海外物流收入已具备一定规模；公司整体收入有望突破300亿，得益于经营杠杆的增加，ROE也将系统性提升至20%的水平。

当然，上述发展阶段可能并非是线性的，各阶段发展可能会有重合，毕竟公司体量较小，基建项目、外延收购的节奏及核心大客户的深度开发很可能会让进程提速。

基于上述市场容量和公司发展的假设，我们在中性预期下公司市占率通过8年的发展从0.7%提升至6.7%，同步拟合公司收入趋势如下：

图2：基于三阶段发展对密尔克卫的经营假设（估算值，亿元）

资料来源：wind，天风证券研究所

总结来看，公司过去扎实的扩张证明了自身质地，而广阔的市场空间意味着公司高速成长或将持续多年。