1、事件
作为化工物流细分行业唯一的上市公司,密尔克卫披露2020半年报业绩预增公告,上半年归母净利润同比增长48%-52%,扣非净利润同比增长48.3%-52.4%,对应上半年归母净利润1.40-1.43亿,扣非净利润1.35-1.39亿,以此推算,公司Q2实现归母净利润8640-9017万,扣非净利润8373-8751万,单季度归母净利润增长66.0-73.3%,扣非净利润增71.6-79.4%,超市场预期。
2、点评
无惧疫情影响,成长逐季加速。上半年突发新冠疫情,公司作为行业头部企业复产迅速,一季度归母净利润增速25.8%,公司二季度业绩增长加速,达到2019年以来季度最高水平。我们认为公司二季度与财务口径变化无关,主要来自于内生增长。
稳扎稳打,保持扩张节奏。二季度后,在合作与资产上的扩张可谓稳扎稳打,分别实现:
1)5月,公告拟以1.04亿元对价,收购湖南瑞鑫化工65%股权,进入湖南地区的化工品贸易与加油站市场。
2)7月,公司对外宣布收购大正信(张家港)物流有限公司100%的股份,夯实华东地区资源能力,获得20000万平方米丙类库资源。
3)7月,公司公告与广东阿格蕾雅光电材料签订《彭山经济开发区密尔克卫供应链一体化基地项目框架协议》。双方计划合作建设化工品供应链一体化服务基地。密尔克卫占60%股权,阿格蕾雅持股40%,项目总投资暂定1.2亿,位于成都眉山化工园(万华化学西南基地项目位于此),可辐射阿格蕾雅、万华化学、陶氏化学等,为其提供一体化物流服务。
公司对外扩张脚步扎实,收购与合作对象均是在当地拥有稀缺资源的优质企业,长期看公司将延续与头部化学品公司的合作关系,继续通过内生+外延的方式扩张产能。预计下半年随着收购项目落地与潜在自建项目投产等,公司业绩将维持高速增长。
行业监管逐步收紧,头部化趋势不可逆。危化品物流行业事故频发,6月温岭再次发生事故,事件短期或将导致合规化工危化品运输、仓储资产溢价能力增强,收费提升,中长期将会导致不合规公司的退出,我们判断客户及核心资产都向头部企业聚集的趋势已不可逆,对行业存量产能的事前与事后监管收紧,行业集中度或将加速提升,利好密尔克卫。
重趋势,轻估值,我们更看重公司的成长空间。密尔克卫当前所处的市场,是典型的大行业、小公司,密尔克卫作为细分行业唯一的上市公司,未来成长空间巨大。
自上而下看:保守估计化工品第三方物流市场规模在3000亿以上,2019年公司市占率仅0.7%,远远未达到天花板;
自下而上看,密尔克卫当前拥有3000家以上客户,大多体量较小,而A股有344家化工公司,116家有较为清晰的外包物流成本记录(科目多为物流成本、仓储费、运输费等),其中物流额超过4亿的有13家,超过2亿的有41家。密尔克卫18年开发客户万华化学,2019年贡献营收1.2亿,已成为密尔克卫前三大客户,但物流额仅占万华物流比重约为5.4%,我们通过敏感性测试未来2年若能开发A股头部4%的化工客户,可创造12亿的营收,这相当于公司19年营收的54%;开发12%的客户较19年几近翻倍,成长空间巨大。
图1:化工物流各方需求&密尔克卫物流渗透率测算
资料来源:wind,天风证券研究所
由于公司潜在客户容量较大,从产业趋势角度出发,我们认为密尔克卫的未来发展大致为三个阶段:
第一阶段(目前阶段,2-3年):上市之初,借助融资能力大幅增强,资产上自建、收购危化仓库为主,辅以自营车队的构建,公司能快速切入新市场、新客户;其次,公司会在供应链上对新客户货代、运输进行深度拓展;于此同时,公司会从客户结构上统筹核心仓库的产能利用率,努力提升资产收益率,导致业务的收入和利润快速增长,总体物流收入体量有望达到50亿以上;
第二阶段(3-5年):在核心资产不断布局落地前提下,公司在国内的仓储物流网络初步形成,借助市场口碑及核心客户池的增长,公司大概率会同步提升经营杠杆,提升租赁仓库、外包运输的比重来强化仓储物流网络,进一步覆盖客户群体,并形成围绕核心客户产业链深度开发的正循环,同时公司将会触及客户在海外的供应链服务,收入端有望冲击100亿。
第三阶段(5年以上):公司在国内仓库及物流网络的布局初步完成,收入过亿及高端产品大型客户以占有相当比重,收入端中TOP5客户收入比重被控制在15%以内;运输方式中,海运为干线的比重有所下降,铁路和航空收入比重增加;同时,海外物流收入已具备一定规模;公司整体收入有望突破300亿,得益于经营杠杆的增加,ROE也将系统性提升至20%的水平。
当然,上述发展阶段可能并非是线性的,各阶段发展可能会有重合,毕竟公司体量较小,基建项目、外延收购的节奏及核心大客户的深度开发很可能会让进程提速。
基于上述市场容量和公司发展的假设,我们在中性预期下公司市占率通过8年的发展从0.7%提升至6.7%,同步拟合公司收入趋势如下:
图2:基于三阶段发展对密尔克卫的经营假设(估算值,亿元)
资料来源:wind,天风证券研究所
总结来看,公司过去扎实的扩张证明了自身质地,而广阔的市场空间意味着公司高速成长或将持续多年。
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