快递行业的囚徒困境

中国的经济在步入新常态后，对于交运行业来讲我们的成长属性在逐步下降，而价值属性在逐步凸显。头部公司在中长期内将持续享受市场份额与定价权的双重红利。在各细分赛道里我们仍然优选头部公司以及具备成长为巨头的种子选手。

后疫情时代交运物流发生结构突变。客户在疫情后迎来分层，供应链可靠性与稳定性成为客户选择物流供应商的核心标准，成本让位于服务。服务差异化在客户端出现溢价。

目录

一、公司增速分化

二、再融资角度看行业价格战正酣

三、囚徒困境下的纳什均衡

01

公司增速分化

疫情导致电商渗透率持续提升，直播电商等新形式电商提高电商快递转化率。9月份以后快递行业件量增速超过40%，电商化率的稳步提升将推动快递行业件量增速中枢的上移。

快递企业增速出现分化，韵达、圆通整体增速高于行业增速，申通远低于行业增速，韵达、圆通与申通差距在逐步拉大。

02

再融资角度看行业价格战正酣

在正向循环机制下，快递企业通过资本运作，将资本转化为软硬资产。通过对硬件系统如直营化转运中心、提高自动化设备比例、调节车辆运输模式等，增加公司网络覆盖的密度，提升公司市场份额，有效利用规模经济降低了公司的单票成本，同时优化公司软件系统，利用信息化支持系统提升服务效率、质量以及进一步优化了公司的运营成本。公司在正向循环机制下也有效平衡了与加盟商之间的利益关系，通过激励机制加强对加盟商及网点的管理管控，提升加盟商的积极性与稳定性，保障公司服务水平的持续提升以及市场份额的逐步扩大。

但在快递行业囚徒困境下，这未必是一个长久之计。行业处在高增速状态下，行业内玩家并不会采取收缩战略，基本都采取了针锋相对的激进策略，新进入者极兔打破原有弱平衡，行业的生态遭遇重大挑战。在价格战背景下，快递企业不停的压减加盟商派费，同时陷入价格战泥潭的总部快递企业在补贴加盟商方面也更加捉襟见肘。

快递公司除了面对疫情造成的冲击外，还需要应对极兔入局引发的价格战。通达系自2020年以来融资速度明显加快，韵达累计发行中票募集的规模在20亿元，申通发行的公司债也在20亿元，中通港股上市融资95亿元，圆通非公开发行37.9亿元，百世发行可转债募资约10亿元。从再融资角度看，快递企业的价格激战正酣。而快递公司再融资的投向主要是软硬件资本开支以及加盟商的补贴政策（避免加盟商网络的崩溃，若加盟商网络崩溃，给总部快递企业的冲击将会非常大）主要快递企业纷纷开启再融资之路。行业价格战在未来1-2年内仍将是主旋律。

从目前固定资产规模以及在建工程角度看，中通、韵达占据优势，无论是固定资产规模还是在建工程的规模都要优于同行。随着在建工程逐步转化为有效产能，中通与韵达的市场份额仍有进一步提升空间。

03

囚徒困境下的纳什均衡

进入2020年后，快递行业价格战愈发激烈，极兔的异军突起打破了原来快递行业的脆弱平衡，快递行业的同质化以及客户对通达系本身的品牌认知度并未出现明显分化，客户支付溢价的意愿不强。快递行业陷入囚徒困境。在囚徒困境下快递企业纷纷采取成本领先战略，利用规模经济优化现有运输、中转、派送成本，从各快递企业的成本曲线来看，现有主要成本下降速率减慢，更多的是派费端调节，反映出现有产能提升带来的规模经济效应较小，必须通过投放新产能才能继续实现正向循环。

从博弈论视角看，在单次囚徒困境的纳什均衡（纳什均衡又称非合作均衡，也是一种均衡）结果是从头至尾他们都会“出卖”对方。也就是说个体理性（个体利益最大化）都会造成集体的非理性选择，而最终的结果就是行业大打价格战，相互伤害。但如果是多次博弈，就存在合作的可能性，持续合作有可能成为重复的囚徒困境的均衡解，这就是“大众定理”（Folk Theorem）。囚徒困境就会从第四象限的相互伤害（纳什均衡）演化到第一象限的共同富裕（合作均衡）。

我们认为快递行业实现合作博弈均衡的条件：

（1） 行业从增量时代进入存量时代。行业从增量时代进入存量时代也就意味着新投放的产能无处安放，供给自然收缩。

（2） 行业无新进入者。以全球集运行业为例，目前全球性班轮公司只剩 9 家，并且经营全球性航线的壁垒大大提高，行业再无新进入者。

（3） 行业经历过多轮价格竞争后，玩家数量趋于稳定，玩家意识到无法通过价格竞争击垮对手。行业头部公司通过可信的承诺以及建立起的“声誉”使得竞争对手相信合作能够使得行业实现帕累托最优。马士基自 2017 年后放弃市场份额为导向目标，并且市场份额从最高的 21%下降到目前的 17%，甚至最新的排名都有可能被地中海超越，但不大规模造运力不仅成为马士基可信的承诺也成为一个真实的行动，这有助于行业在中长期内形成一致行动。如果这种可信的承诺被撕毁，那么行业将重新进入到囚徒困境。比如年初原油油价崩盘，也是由于沙特作为 OPEC 国家中的“领导者”放弃了减产协议，也放弃了自身建立的可信承诺，最终导致原油油价的崩盘。我们也再次强调在多轮博弈情况下，合作博弈是可以形成均衡的。在油价崩盘后，OPEC 国家重新回到了减产通道中。

（4）存在帕累托最优（任何竞争对手在改变自己策略的情况下，不会造成损害他人利益的情形，而自己的处境也得到改善）。核心是行业对于成本端的优化以及服务端的差异化。当成本端实现无差异化或者服务端实现差异化后，行业将进入帕累托最优状态。在成本端无差异化后打价格战已经没有任何意义，价格战无法形成份额的有效提升，而在服务差异化方面，行业的竞争重点已经从市场份额切换到服务领域，行业从过往的价格战中实现价值回归，回到正常的合理利润水平。

任何一个行业都存在周期属性，无非是周期长短、周期阶段的不同，在行业经历过一个完整的生命周期后，行业的价值究竟在哪里？我们比较了不同交运细分行业的竞争格局演绎。行业都经历了不同程度的价格战，持续的时间有长有短，取决于市场出清的速度与质量。行业出清至均衡需要满足诸多条件。

我们发现一切行业的终极盈利来源都是格局。而格局是市场份额与定价权的有机组合。中国的经济在步入新常态后，对于交运行业来讲我们的成长属性在逐步下降，而价值属性在逐步凸显。头部公司在中长期内将持续享受市场份额与定价权的双重红利。在各细分赛道里我们仍然优选头部公司以及具备成长为巨头的种子选手。后疫情时代交运物流发生结构突变。客户在疫情后迎来分层，供应链可靠性与稳定性成为客户选择物流供应商的核心标准，成本让位于服务。服务的差异化在客户端出现溢价。

交运物流行业从成本导向将逐步向服务导向转变，以往物流的估值受制于成本端优化带来盈利的改善以及销售端价格体系的天花板，在新常态、新结构、新业态背景下，交运物流的估值将会重构。