韵达股份 | 财报点评：毛利改善，非经营因素拖累净利

摘要：

非经营因素拖累，一季度业绩同比下滑

2020年四季度单季营收104.1亿元（+2.6%），扣非归母净利润3.55亿元（-43.5%），主要由于价格战、计提应收坏账以及理财产品损益变动导致业绩同比大幅下滑。2021年一季度营收83.3亿元（+48.1%），扣非归母净利润1.80亿元（-30.7%），主要由于财务费用增加、计提应收坏账、理财产品损益变动等非经营因素导致净利同比大幅下滑，而公司一季度毛利润同比实现了25%的正增长。

业务量增速表现亮眼，快递价格竞争有所缓和

通过降价抢量，公司2020年业务量实现41%的高速增长，增速在通达系中第一，市占率提升至17.0%，与落后者的差距进一步拉大。2020年四季度以来，行业价格战持续，但是今年一季度受益于春节不打烊安排，价格战一定程度上有所缓和，去年四季度和今年一季度单票收快递入分别同比下降29%和19%。

单位成本较快下降，加大资本开支维持竞争力

得益于规模效应、运营调整优化，公司2020年单票运输+中转成本同比下降约20%。受益于一季度价格战有所缓和，公司一季度毛利率达到10.2%，环比增加1.8个百分点。由于公司去年通过债务渠道融资，导致一季度财务费用同比增加0.58亿元；由于应收账款账期较长，信用减值损失同比增加了0.5亿元。公司持续增加核心资产、扩充产能，2020年全年和2021年一季度资本开支分别为60亿元和12.8亿元，投入力度仅次于中通。

风险提示：行业发生恶性价格战；成本优化低于预期。

投资建议：维持“买入”评级

考虑到价格战影响，下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润13.3/17.9/25.2亿元（21-22年预测值下调幅度分别为33%/27%）；摊薄EPS分别为0.46/0.62/0.87元。考虑到公司仍然具有领先优势，基于龙头成长的长期推荐逻辑，我们给予公司22年27倍的目标PE，得到目标价16.7元，维持“买入”评级。

正文：

2020年四季度和2021年一季度业绩同比大幅下滑。2020年四季度单季营收104.1亿元（+2.6%），扣非归母净利润3.55亿元（-43.5%），主要由于价格战、计提应收坏账以及理财产品损益变动导致业绩同比大幅下滑。2021年一季度营收83.3亿元（+48.1%），扣非归母净利润1.80亿元（-30.7%），主要由于财务费用增加、计提应收坏账、理财产品损益变动等非经营因素导致净利同比大幅下滑，而公司一季度毛利润同比实现了25%的正增长。

一季度毛利率环比改善，毛利润同比正增长，财务费用率提升。由于今年一季度不享受高速公路免费政策，公司单票快递成本降幅有所收窄，而价格端降幅较大，导致公司一季度毛利率同比减少1.9个百分点（环比增加1.8个百分点）；由于2020年应付债券大幅增加，2021年一季度财务费用率同比增加0.66个百分点；一季度净利润率同比减少2.9个百分点至2.8%。

估值结果。我们采用PE相对估值法进行估值，我们参考韵达自身的历史平均估值水平，给予27倍的目标估值。由于韵达今年降价抢量，短期利润波动较大，韵达具有龙头成长逻辑，2022年经营将恢复稳定，因此我们基于韵达2022年17.9亿元的归母净利润预测值，我们得到公司的合理市值为483亿元，对应的目标价为16.7元。

投资建议：维持“买入”评级。考虑到价格战影响，下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润13.3/17.9/25.2亿元（21-22年预测值下调幅度分别为33%/27%）；摊薄EPS分别为0.46/0.62/0.87元。考虑到公司仍然具有领先优势，基于龙头成长的长期推荐逻辑，我们给予公司22年27倍的目标PE，得到目标价16.7元，维持“买入”评级。