京东物流：迈向供应链基础设施龙头服务商

摘 要

前言：本篇报告是我们发布的京东物流的第三篇深度报告，聚焦当前市场最关注的“一体化供应链”，试图解答：如何理解一体化供应链行业？京东物流的核心竞争力是什么？未来增长驱动力来自哪里？

一体化供应链行业具有需求广泛、竞争格局分散等特点。一体化供应链从传统供应链发展而来，主要由第三方物流企业提供，以实施一体化解决方案为基本特征。由于能够提供一揽子物流解决方案、提供增值服务、协助企业降本增效，其逐渐成为主流的物流外包模式，在汽车、快消品、服饰、3C电子等行业需求较高，未来渗透率仍有较大提升空间。一体化供应链行业集中度较低，主要由于客户属性差异大、客户粘性较高，同时定制化的需求限制了龙头扩张速度，规模效应不明显。

京东物流的仓配服务是一体化供应链的基础，京东商流为业务根源，对外拓展积极迅速。2020年京东物流一体化供应链收入中超七成是来自京东自营（内部客户），我们认为主要与京东物流发展历史有关，京东商城主售的3C电子、家电等标准化商品对一体化供应链需求较高；对外收入占比三成左右，但增速持续高于内部，外部客户数量达到5.3万家，单个客户收入约31.3万元，其中贡献超过100万元的客户占比约4%，我们认为未来客户数量以及单个客户贡献收入仍有较大提升空间。

京东物流的核心竞争优势在于仓配网络和算法技术。京东物流在全国运营超过1000个仓库，包含云仓在内的仓储总面积达2100万平方米，仓配体系建设需要重资产投入，具备先发卡位优势；而仓库管理则积累了数十年的经验，公司庞大的仓储体量和深厚的仓库管理能力创造了难以复制和超越的仓配模式。此外，京东物流重视科技投入，智能管理和销售预测能力领先，可赋能B端企业，提升周转率。

京东物流未来的增长驱动力主要来自三方面：（1）借助京东集团打造的生态圈。京东物流拥有行业内更稳定的商流来源，京东是国内第一大自营电商，GMV近年稳健增长，此外京东集团在超市、新零售、社区团购等领域的布局也有望带来新增流量；（2）一体化供应链需求的增长。我们通过对京东物流在快消、食品、家具、服饰、3C电子、汽配等行业的现有供应链案例进行梳理，认为京东物流具有持续赋能合作伙伴的能力，为客户降本增效，无论从现有客户的深耕角度还是从新客户拓展的角度来看，供应链服务需求都有望持续增长；（3）京东物流扩大服务范围，其快递、快运、冷链业务均处于拓展期，其他客户收入大幅增长。

投资建议：考虑到一体化供应链市场广阔的行业空间以及公司在该领域具备长期竞争力，我们看好京东物流的长期发展空间，短期公司仍处于资源投入期以及市场扩张阶段，盈利将承压，但中长期看随着规模效应的逐步体现，公司盈利能力有望大幅提升。预计2021-2023年公司净利润分别为-18.9亿元、-6.7亿元、3.9亿元（剔除股份支付影响后的调整净利润为-9.5亿元、2.4亿元、13.1亿元）；参考可比公司，考虑到公司成长性（收入增速高于同行）、平台资源（商流优势）等因素，我们给予京东物流2.5x PS，按照2021年营收1030亿元对应短期目标市值为2575亿元人民币，首次覆盖给予“增持-A”评级。

风险提示：京东物流对外业务拓展不及预期；市场竞争加剧，导致公司净利润转正的时间可能进一步延后；商城增速放缓导致京东物流对内收入增长低于我们预期；公司内部组织管理能力提升落后于业务发展。

前言

2020年4月，我们发布了京东物流的首篇深度研究报告——《京东物流的“星辰大海”》，对其发展脉络、经营状况做了细致的梳理与分析。伴随京东物流募资上市，其神秘面纱逐步揭开，2021年3月，我们发表了关于京东物流的第二篇深度报告——《京东物流VS社区团购VS通达系，谁的成本更低？》，拆解京东物流最核心的仓配模式的成本结构，并对主流的几种供应链模式进行了履约成本的横向比较。本篇报告，我们聚焦京东物流的“一体化供应链”，试图解答：如何理解一体化供应链行业？京东物流的核心竞争力是什么？未来的增长驱动力来自哪里？

01

  解读京东物流“一体化供应链”

1.1. 什么是供应链？

供应链是一种组织模式，包含了商品从生产到流通的各个参与方与环节。供应链的概念兴起于20世纪80年代，最早来源于彼得·德鲁克提出的“经济链”，后经由迈克尔·波特发展成为“价值链”，最终演变为“供应链”。供应链经典定义为：围绕核心企业，通过对信息流、物流、资金流的控制，从采购原材料开始，制成中间产品及最终产品，最后由销售网络把产品送到消费者手中的全过程，它是将供应商、制造商、分销商、零售商直到最终用户连成一个整体的功能网链模式。

我们认为传统的供应链主要分为三类：原材料采购供应链、生产制造供应链、成品流通供应链。

（1）原材料采购供应链：前端供应链，以大宗商品原材料的采购和运输为主，通过公路、铁路、水路等运输方式，采用整车运输或集装箱运输模式为主。代表企业：厦门象屿（大宗商品）、万林股份（木材）、瑞茂通（煤炭）。

（2）生产制造供应链：中游供应链，以半成品仓储、运输入厂、厂内生产制造为主。具有明显的产业特征，目前在高端制造业应用较为广泛。代表企业：安吉物流、上汽物流（汽车）、飞力达（电子）、密尔克卫（危化品）、怡亚通（快消品）。

（3）成品流通供应链：后端供应链，以商品流通为主，是当前竞争程度最为激烈的领域。主要为零担、仓配、快递模式，代表企业：顺丰、京东物流、德邦、通达系快递等企业。

1.2. 一体化供应链的兴起

一体化供应链从传统供应链发展而来，主要由第三方企业提供，以实施一体化解决方案、满足客户的多维度需求为基本特征。一体化供应链物流服务与传统的、孤立的供应链物流服务不同，该服务的供应商有能力提供全面的物流服务，包括整车及零担运输、快递物流、最后一公里配送、仓储及其他增值服务（如上门安装和售后服务），这些服务以一体化解决方案的 形式提供给客户，满足客户的各种需求。

（1）一体化供应链物流服务具有以下特点

① 更加一体化及实现端到端：能够提供仓储及存货管理解决方案等一站式解决方案，从产品制造到配送满足客户的端到端需求，使企业客户避免使用多家服务供应商的繁琐程序；

② 先进的技术应用和行业洞察：基于长期根植第三方客户的经验，对不同行业深入了解，能够结合先进的IT技术、数据沉淀、运营经验提供量身定制的解决方案，提高客户的运营效率。

③ 增强客户主业运营的能力：可提供额外增值服务，例如在销售预测、生产规划、SKU及存货管理以及终端客户订单管理等多个方面为客户赋能，提升业务运营能力。

（2）一体化供应链物流具有万亿市场规模

一体化供应链物流的增长根源来自社会对物流降本增效的需求。根据国家统计局数据，2020年我国物流总规模为14.9万亿，占GDP比重约14.7%，在提升物流效率的诉求下，国内第三方物流（外包物流）进入快速发展期，外包物流减轻了企业自建物流的资金投入、人力投入、技术投入，同时第三方物流的规模优势、经验技术、服务效率往往高于企业的物流部门。根据灼识咨询数据，2020年我国外包物流渗透率达到43.9%，市场规模达到6.5万亿。

在外包物流服务体系中，一体化供应链的市场规模约2万亿。在外包物流服务体系中，一体化供应链因其能满足客户多样化、定制化、一站式服务的需求，规模不断增长，逐渐成为主流的物流外包模式。根据京东物流招股书披露，2015年我国一体化供应链物流达到万亿的市场规模，远高于快递行业（同年为2770亿）。2020年我国一体化供应链物流服务行业的市场规模预计为2.03万亿，到2025年将有望进一步增至3.19万亿，CAGR为9.5%，一体化供应链渗透率（占外包物流行业比例）将由2020年的31.0%增至2025年的34.6%。

汽车、快消品、服饰及3C电子行业对一体化供应链物流服务需求较高。当前一体化供应链服务的最大垂直领域包括汽车、快消品、服饰及3C电子。我们认为，在生产制造升级的背景下，企业意识到一体化供应链的重要程度，对降低全渠道的成本、加速资金回流、提高利润空间具有巨大作用，同时全球疫情的爆发也促进了供应链的变革升级。

（3）一体化供应链竞争格局

国内供应链行业竞争格局分散，京东物流为一体化供应链头部企业。根据灼识咨询数据，国内一体化供应链服务商龙头主要为第三方供应链服务供应商以及大型企业的物流子公司。按2020年收入计，京东物流位列第1，市场份额为2.7%，我们认为主要贡献来自京东商城的业务以及对外开放。一体化供应链行业 CR 10仅为9.0%，市场集中度较低。

客户属性差异大、客户粘性较高、规模效应不明显，或导致行业集中度低。我们发现领先的一体化供应链企业服务的客户所属行业不尽相同，提供的服务存在较大差异，同时由于客户个性化需求强，我们认为客户与物流服务商一旦形成合作关系，粘性较强，但也造成服务标准化程度低，难以复制和递推，因此规模效应不显著，以上均导致了行业的集中度低。

未来，供应链头部公司在满足客户差异化需求的同时，应当推出标准化模块加快扩张，也应该关注客户所在产业链的脉络及变化，战略性的与客户深度绑定，形成壁垒和垄断优势。

1.3. 如何看京东物流的一体化供应链

2015年8月，京东物流对外发布面向服饰鞋帽、通信数码、食品酒水、美妆护理四大行业的物流供应链解决方案。针对四大行业的全生命周期（即从商品的预售期、热销期到滞销期），结合不同分销体系的供应链特性，为商家提供了丰富的服务物流供应链解决方案的组合，确保商家成本和销量的最优平衡，全面改善终端消费者的购物体验。

京东物流将使用过其提供的仓配服务的客户定义为一体化供应链客户。京东物流根据客户是否已使用仓储或存货管理相关服务（即仓配服务），将近期使用过上述服务的客户均划分为“一体化供应链客户”，除此之外的划分为“其他客户”。一体化供应链客户主要来自于京东的自营模式和POP平台下的FBP模式。

京东物流的仓配服务是一体化供应链的基础。京东物流的仓配服务包括：①头程运输（工厂到仓库）：公司向企业客户提供高性价比的头程运输服务，缩短产品上架时间。②多级仓配（入仓及出库至终端消费者）：显著提升了客户履约效率并确保了快速配送，具有智能仓储管理和可靠的快速配送特点。2020年，京东集团通过京东物流网络处理的线上零售订单总数中，约90%可于下单当日或次日送达，超过60%的线上零售订单被211限时达。

一体化供应链收入中近七成来自京东自营（内部客户），POP客户（外部客户）快速增长。2018-2020年，一体化供应链收入占京东物流总营收的比例分别为90%、84%、76%，为公司业务底盘，而占比下降的原因主要由于其他业务快速增长。2020年京东物流一体化供应链收入为556.2亿元（同比+33%），其中来自对内收入392亿元（+28%），对内收入占比达到七成，我们认为主要与京东物流依托京东商城发展的历史有关，京东商城主售的3C电子、家电等标准化商品对一体化供应链需求较高；对外收入165亿元（+48%），对外收入增速持续高于内部，表明公司积极拓展非自营客户，外部需求旺盛。

外部一体化供应链客户群拓展迅速，合作深度仍有较大提升空间。京东物流依靠“算法优化+数字化”吸引一批外部头部客户，2018-2020年，公司外部一体化供应链客户数量分别为32465家、39926家、52666家，数量逐年增长；合作深度上，2018-2020年每位外部一体化供应链客户的平均收入从23.4万元增长至31.3万元，收入中贡献超过100万元的外部一体化供应链客户数量分别有1123、1548、2306家，占比维持在3%-4%左右，我们认为未来客户数量以及单个客户贡献收入仍有较大提升空间。

分品类来看，根据公司招股书披露，公司覆盖的前三大垂直领域分别为快速消费品、家电及家具和3C。三者合计收入占公司各年的外部一体化供应链客户收入的70%以上，其中排名第一的快速消费品领域贡献的收入占外部一体化供应链客户收入的30%-40%。

IPO募资将用于强化一体化供应链业务和网络布局，公司竞争力有望持续巩固。京东物流本次IPO募集资金净额约为247.13亿港元（约为人民币202.65亿元），募集资金主要投向为：（1）升级和扩展物流网络（135.92亿港元）；（2）开发与供应链解决方案和物流服务相关的先进技术（49.43亿港元）；（3）扩展解决方案的广度与深度，深耕现有客户，吸引潜在客户（37.1亿港元）；（4）用于一般公司用途及满足营运资金需求约24.71亿港元。

02

 京东物流的核心竞争优势

2.1. 仓配网络打造护城河

■ 仓配模式独树一帜，难以复制和超越

京东物流拥有行业内面积、智能化领先的仓储网络。截至2021年Q1，京东物流在全国运营超过1000个仓库，包含云仓面积在内，京东物流运营管理的仓储总面积约2100万平方米。目前，京东物流已投入运营的25座“亚洲一号”智能物流园区，形成了目前亚洲最大的智能仓群。京东物流大件和中小件网络已实现大陆行政区县几乎100%覆盖，88%区县可以实现24小时达，自营配送服务覆盖了全国99%的人口，超90%自营订单可以在24小时内送达。 

资本市场近年来持续给予仓配关注，但难以复制京东物流的仓配网络体量。近年来，资本持续推动仓配一体化的发展与扩张，未来随着对时效的追求和供应链的构筑，资本将持续给予支持，仓配行业发展潜力巨大、竞争也将更加激烈，考虑到仓配网络建设具有重资产投入要求以及先发卡位优势，行业竞争对手短期难以追赶京东物流仓配规模。

除了完善的仓储网络外，京东物流拥有19万人的快递员团队，树立了优质可靠的服务质量。京东物流在建设自有物流体系的过程中，一直招聘自有物流员工，公司建立关爱一线的企业文化，给予快递员归属感，并建立统一的服务标准，打下了良好的用户口碑。据2020年国家邮政局调查数据，全国快递企业总体满意度排名中，京东物流排名第2，仅次于顺丰速运；10家品牌的全程时限和72小时准时率排名中，京东物流排名第3，位列顺丰速运和邮政EMS之后。

2.2. 算法技术赋能物流

■ 以大数据+算法为核心，赋能6大网络

京东物流于2016年5月成立X事业部，其前身是京东物流实验室，负责探索智慧物流研发。X事业部的研发内容包括了无人机配送、无人仓库、无人站、智能配送机器人等等科技产品；同时，京东于2016年11月成立Y事业部，致力于用大数据和人工智能技术打造智慧供应链。对京东而言，直营化体系下的物流员工成本较高，并且随着人口红利的消失，人工成本较越发高昂，京东物流前瞻性布局各类无人技术，用科技手段赋能物流，提升长期竞争力。

京东物流重视科技投入，持续赋能带来公司效率提升。近3年京东物流的研发投入保持连续上升，2020年研发费用达20.5亿元，近3年的研发投入占收入的比例高于顺丰。在时效性和覆盖率取得突破的背后，是京东物流（包括无人物流在内）的智慧物流技术方面的长期布局。

2020年10月，京东物流科技品牌正式发布，标志着京东物流技术进一步开放；同时，宣布在未来5年使用的机器人数量将超过10万台，京东云仓将在三年内实现全国所有的区县全覆盖。

京东物流在库存管理和销售预测具备数据积累，可赋能B端企业，提升周转率。京东仓库的自营货品100%由人工智能的方式进行销售预测、采购及补货，因此建立了高效的流通体系。2020年京东平台整体存货周转天数约33.3天，大幅低于国内商业零售平均库存周转天数63天（2018年国资委披露数据）。对传统行业来说，京东物流有望为各类B端商家提供更智能的供应链管理，提升库存周转率。

03

  京东物流的增长驱动力

3.1. 京东电商平台的流量支持

京东是国内第一大自营电商，GMV近年稳健增长，近三年平均增速约25%。2013-2020年京东商城的年度活跃用户数CAGR为39%，2019年由于切入下沉市场获取新流量，增速触底反弹。据京东集团最新财报数据，2021Q1活跃用户数近5亿，一年内净增1.12亿（2020Q1为3.87亿），创历史最大同期增幅，且超80%的新增用户来自下沉市场。可以看到，京东商城不仅具备吸引高质量用户的能力，也通过京喜拼拼、社区团购等获取了下沉市场新用户的信任。2013-2020年京东自营模式和平台模式下的所有产品与服务订单的总金额的复合增速达54%，2020年GMV达到2.61万亿元，近三年增速维持在25%左右。

京东集团营收稳健增长，京东物流与京东零售业务存在相关性。2013年以来，京东集团的总收入保持良好增长，2013-2020年CAGR高达40%；虽然近3年增速放缓，但仍维持在25%左右，2020Q1公司实现总收入同比增长39%，这得益于活跃用户数量及客户购买力的增长。据京东集团依据各分部收入的拆分，2018-2020年京东物流与京东零售收入增速走势趋同，一定程度上反映了京东电商平台为京东物流的主要客户来源。

京东集团毛利率波动上升，净利率呈逐年修复趋势。近年京东集团毛利率与净利率总体呈现波动上升趋势，目前毛利率水平接近15%，盈利能力的改善主要来自京东集团持续优化产品组合、扩大平台模式、提供毛利更高的增值服务等，同时平台的规模效应也逐步显现。

京东线上+线下共同发力切入下沉市场。①线上：2019年以来，京东以“拼购”作为核心产品，独立运营，提供多流量入口；2019年9月，拼购App正式更名为“京喜”，作为其全新的社交电商平台，加速下沉市场流量导入，疫情爆发前，京喜的日均订单量超过100万，因此也带动了京东的年度活跃用户数增速在2019Q2的反弹。②线下：京东在低线城市布局了12000多家京东家电专卖店、2000多家京东专卖店；2020年发展加盟制快递品牌众邮快递，定位下沉市场与经济型快递。

下沉市场（三线及以下城市）人口众多，农村互联网普及率加速提升。根据易观智库数据统计，三线及以下城市人口占比达68.4%（近9.6亿人口），庞大的人口基数有望孕育巨大的消费市场空间。此外，从网民的城乡结构来看，2020年我国城镇地区互联网普及率为79.8%，农村地区互联网普及率为55.9%

借助京东集团打造的生态圈，京东物流拥有行业内更稳定的商流来源。自2015年起，京东在超市、新零售、物流、和社区团购等领域进行投资和收购头部企业，打造自己的生态圈。对于京东物流而言，一方面可以获得更充沛、稳定的货源红利，尤其在3C电子、大件家电和日用百货等领域；另一方面与跨越速运在航空货运、限时速运和仓储等方面产生协同效应，助力其打造一体化供应链服务能力终极目标。

3.2. 一体化供应链的需求增长

中国经济数字化快速发展，终端消费者碎片化、多样化、复杂化的需求，促使企业需要更为迅速灵活的响应，在端到端一体化供应链物流服务的帮助下，可以实现更佳的原材料寻源采购、生产规划、运输配送，帮助企业实现效率提升。尤其在2020年的疫情冲击下，打乱了全球宏观以及企业微观的生产运作，各行业都对供应链有了更深入的认知，企业对供应链稳定和智能化的需求有望快速增长，供应链行业将加速走向定制化、数字化，我们认为供应链服务企业迎来发展机遇期。

当前京东物流已经对主流行业提供了成熟的定制化一体化供应链方案，我们通过对京东物流在快消、食品、家具、服饰、3C电子、汽配等行业的现有供应链案例的梳理，认为京东物流具有持续赋能合作伙伴的能力，为客户降本增效，无论从现有客户的继续深耕角度还是从新客户拓展的角度来看，供应链的需求都有望持续增长，并支撑京东物流的发展。

（1）快消品

快速消费品为生活必需品，在市场中有着广泛的需求，周转速度较快，在销售高峰及低谷期间给企业的生产及存货管理带来巨大挑战。企业为了实现更高的运营效率及存货周转率，需要专业化的一体化供应链物流服务（包括人工智能及大数据分析）帮助其预测订单并据此管理生产及储存，京东物流的仓配能力以及IT技术较为契合快消品行业的供应链管理需求。

京东物流-安利合作案例：安利1959年创立于美国，1995年进入中国市场，通过几十年不断开拓，中国市场已成为其全球最大的市场。2014年安利提出“数字化”、“年轻化”、“体验化”的供应链战略转型方向，于2017年与京东物流展开合作，并不断加深伙伴关系。根据京东物流官微介绍，在京东物流的助力下，截止2020H1，安利成品物流费用节约10%以上，现货率提升至99.5%及以上水平、产销高效协同实现库存周转天数降低40%以上，分销计划运营效率提升1倍。

（2）服饰

根据艾媒咨询数据，2020年我国服装电商市场规模超万亿，2015-2020年CAGR达20.5%，线上渠道(电商平台、品牌官网等)渗透率达到50%，属于高度线上化行业。服饰业的供应链管理面临SKU数目庞大、配送层级多、季节性特征明显、需及时响应终端客户变化及频繁的逆向物流等挑战，需要更为复杂的解决方案。全渠道销售模式亦要求服饰企业灵活有效地管理其线下门店及线上销售渠道的存货，以提高存货周转率。京东物流为李宁、斯凯奇等鞋服类企业提供了专业的物流供应链解决方案，提高合作伙伴效率。

（3）食品

京东物流-徐福记合作案例：徐福记于1992年在中国创立，在中国糖点市场快速增长，2014年徐福记开始在京东平台售卖；2018年携手京东物流开启呈味空间“无界工厂”，成功解决了“手工短保”产品物流配送的痛点；2021年，在京东物流的帮助下，目前徐福记东莞园区总仓发运业务100%已实现线上协同、智能调度和全程跟踪。东莞总仓向全国分仓的转运业务，已100%实现无纸化交接，完全实现通过区块链平台进行物流电子签收。

（4）汽配类

我国汽车后市场需求强劲增长。根据公安部交通管理局数据，2020年全国机动车保有量达3.72亿辆，其中汽车2.81亿辆。目前，我国汽车行业是从增量时代到存量时代的转型期，庞大的汽车保有量基数及车龄时间的延长，孕育了巨大的汽车后市场多元化服务需求（维修保养、汽车美容、保险等），2015年-2020年，我国汽车后市场行业市场规模逐年增加，2020年市场规模达到1.4万亿。

由于汽车及其零部件的单位价值较高，以及所涉及的SKU数目较大，因此在仓储及运输方面需要更高的供应链管理标准。京东物流为戴姆勒、冠盛股份、北汽集团等汽车企业搭建完善的供应链计划体系，包括升级库存计划体系、优化仓储运营管理、提高零配件配送效率。

（5）家具家电

九牧集团是综合性整体厨卫制造商，京东物流曾为其在pop仓配一体、快递、零售产业链平台建设等方面提供过服务。2020年京东物流与九牧集团达成战略合作，共同推动厨卫行业数智化变革，这是京东物流不断以物流科技赋能产业转型升级的又一个缩影。

（6）3C电子类

3C电子产品具有高价值及易碎性的特点，该行业客户需要专业的运输及配送能力以确保该等产品可及时安全地送达客户。由于技术迅速进步导致产品生命周期逐渐缩短，与维修、回收、折旧、检视及处置有关的物流需求亦有所增加。京东物流在3C电子领域具有传统优势，根据京东物流及京东集团官微发布的信息，公司已为苹果、惠普、联想、小米等产业巨头提供了软硬件、数据、售后以及智能解决方案。

综合上述分析，可以清楚的看到京东物流对客户的合作逐步深化，从提供仓配服务、解决单一痛点，到升级供应链，再到携手推动产业数字化转型，京东物流通过与客户建立信任、用数据展现自身能力，才得以实现长期的、高渗透率的合作。

3.3. 物流体系的对外开放

京东物流扩大服务范围，其他客户收入大幅增长。伴随京东物流发展京喜达快递向电商件发力、并购跨越速运强化航空货运、升级冷链物流产业布局等举措的落实，非一体化供应链客户数量和单位贡献收入也势必增加，因此其他客户收入（包括快递、快运、冷链等）从2018年的37.2亿元增至2020年的177.6亿元，具体来看：

■ 京东快递定位高端、注重时效。京东物流拥有一支超过19万人的自有配送团队，旗下京喜达快递于2020年3月起网，目前覆盖华东和华南区域，面向下沉市场协助社区团购业务的开展。京东快递下分特快送、特惠送、同城速配、生鲜特快和生鲜特惠5个产品。

■ 京东快运在2018-2020年为能力建设期，2021年开始有望大幅起量。目前京东快运主要聚焦20KG以上的重货零担物流市场，其主要产品包括特快重货（20-100KG）、特快零担（100-500KG）、大票直达（500-3000KG）、整车直达（3t）以上。2020年8月完成对跨越速运的收购，这对京东物流而言，一方面“公铁空”运力优势能够增强其一体化供应链服务能力；另一方面，在航空货运、限时速运等方面的服务也得到提升，截至2020年京东物流拥有约620条航空货运航线。此外，2020年8月跨越速运并表后为京东物流贡献了37.34亿元收入（根据招股书披露信息，跨越速运2020年实现营收79亿元，净利润为4.4亿元）。

■ 京东冷链业务依托仓储优势迅速崛起。京东冷链专注于生鲜食品、医药物流，依托冷链仓储网、冷链运输网、冷链配送网提供综合冷链服务。公司冷链网络迅速铺开，在生鲜食品方面：截至2020年，京东物流拥有87个冷链仓（49万平方米），可调用2000台冷链运输车；在医药物流方面：运营20个药品及医疗器械专用仓库（12万平方米）。2019年中国冷链物流百强企业中京东物流位居第2（仅次于顺丰）。我们认为京东物流主要靠冷库资源建立竞争优势，根据中物联冷链委统计，京东物流在对外开放后的第1年就进入冷链物流百强中的第3名。

04

  盈利预测与投资建议

4.1. 盈利预测

核心假设：

（1）预计公司2021-2023年外部收入占比逐年提升，对应营收占比为51%、54.6%、57.1%；

（2）考虑到外部客户数量逐年增长，以及单客户年收入贡献仍有较大提升空间，预计公司2021-2023年对外一体化供应链收入增速为55.3%、43.0%、29.6%，高于对内一体化供应链收入增速（2021-2023对应增速为36.6%、27.3%、20.6%）；

（3）考虑到公司中短期更关注市场份额的扩张，我们预计公司毛利率将呈现先降后升的趋势，预计2021-2023年的毛利率为6.4%、7.5%、7.6%；

（4）可转换可赎回优先股上市后将自动转换为普通股，将不再产生相关亏损或收益，预计公司在2023年实现净利润转正。

4.2. 投资建议

预计公司2021-2023年京东物流净利润为-18.9、-6.7、3.9亿元，我们认为京东物流确立打造全球供应链物流企业的目标，在深化对内服务、扩大对外拓展后，规模效应驱动下公司远期盈利弹性较大。考虑到公司仍处于市场扩张期，期间盈利波动较大，我们按照市销率（PS）估值法，我们选取顺丰控股、菜鸟网络、中通快递的估值进行参照。

顺丰当前市值（3236亿元）对应2021年营收的PS约1.7x；菜鸟网络由于未上市，我们参照2019年最新一轮估值约1400亿元，我们预计菜鸟2019年营收规模约352亿元，对应PS约4x；中通快递由于是加盟制快递企业，我们将其营收还原成全网口径，中通快递当前市值（1738亿元）对应2021年营收的PS为2.4x，考虑到成长性（收入增速高于同行）、平台资源（商流优势）等因素，我们给予京东物流2.5x PS，按照2021年营收1030亿元对应短期目标市值为2575亿元人民币，首次覆盖给予“增持-A”评级。

05

  风险提示

（1）考虑到外部中小客户对供应链履约成本敏感性较高，若京东物流成本控制以及服务品质不及预期，将导致京东物流对外业务增速低于我们预期； 

（2）考虑到顺丰、菜鸟在一体化供应链领域投入加大，未来该领域的竞争程度或超预期，从而导致京东物流面临激烈价格战，公司毛利率将低于我们预期； 

（3）如果京东商城平台订单增速低于预期，将导致京东物流对内收入增长低于我们预期；

（4）公司正处在业务高速发展期，我们需密切关注公司内部人才、组织管理能否跟上业务发展需求。

06

  附注：京东物流简介

6.1. 发展历程：电商巨头孵化的物流企业

京东物流成立于2007年，独立于2017年，2020年疫情之下京东物流凭借仓配模式获得领先行业的服务口碑和评价，当下坚持技术驱动打造一体化供应链。我们认为京东物流的发展历程即是从自营走向社会化开放，从企业物流转型为物流企业，并向供应链基础设施服务商迈进：

（1）自营投入，构筑底盘（2007-2016年）

 服务于京东商城，独树一帜构建仓配体系。2007年京东建成北上广物流体系，总物流面积超过5万平方米；2010年在行业内率先推出“211限时达”服务，重新定义电商快递配送及履约的行业标准，2014年京东上海“亚洲一号”仓库正式投入运营，创下了亚洲范围内建筑规模最大、自动化程度最高的现代化智能物流仓库记录。2016年京东物流成立“X事业部”，打造智慧仓储物流系统。

（2）独立运营，转型升级（2017-2018年）

成为独立物流企业，完善产品布局。2017年京东物流子集团成立，开始独立运营并为外部客户提供服务，完成企业物流向物流企业转型；2018 年2月，京东物流获中国物流行业最大单笔融资约26亿美元；10月京东物流正式推出供应链、快递、冷链、速运、跨境、云仓六大产品体系，并开始发力面向社会的第三方个人寄递业务。

（3）持续开拓，科技赋能（2018年至今）

向全球供应链基础设施服务商迈进。2018年10月，京东发布全球化战略，共建全球智能供应链基础网络（GSSC）。2019年，京东物流提出供应链产业平台（OPDS），包含两大部分：全供应链服务和供应链技术平台。2020年8月公司收购跨越速运，扩张货运网络、进行品牌升级。近两年京东进一步向低线市场下沉，2019年京东推出京喜社群电商、2020年3月京东物流旗下加盟制经济快递众邮（现拟更名为京喜达快递）起网、2020年12月京东斥7亿美元投资兴盛优选入局社区团购。

京东物流蛰伏14年登陆资本市场，已发展成拥有6大物流网络（仓储网络、综合运输网络、最后一公里配送网络、大件网络、冷链网络及跨境网络）的物流企业，凭借6张大网在全球范围内的覆盖以及算法优化、设备智能化等优势为客户提供供应链解决方案。

■ 融资历程

获得资本市场青睐，完善仓配模式、加大数字化研发投入。十年来，众多资本入局看好京东集团，2011年京东集团完成C轮融资15亿美元，刘强东表示“融资几乎全部投入到物流和技术研发”，此后京东进行数轮融资。京东物流方面，2018年2月，京东物流单独完成25亿美元A轮融资，投资方包括高瓴资本、红杉中国、招商局、腾讯等，这也是中国物流行业史上最大单笔融资，交易完成后，京东物流投后估值约134亿美元；2021年5月，京东物流先后完成Pre-IPO和IPO轮融资，共获得364亿港元。

■ 愿景和定位

京东物流是中国领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商，致力于成为全球最值得信赖的供应链基础设施服务商。在2020年初举行的京东物流年会上，京东物流集团CEO王振辉首次阐述了京东物流集团成立后的“梦想三阶段”：第一阶段，通过全面开放，实现从企业物流向物流企业的转型；第二阶段，持续优化客户体验、提升产业效率、保持高质增长，3年内成为国内顶尖的供应链物流企业；第三阶段，持续强化技术的驱动，成为世界领先的供应链物流企业。2020年8月，京东物流时任CEO王振辉在全员信中表示，公司愿景升级为"成为全球最值得信赖的供应链基础设施服务商"。

6.2. 股权架构：京东物流上市后，京东集团持股64.42%

京东物流IPO后京东集团持股64.42%，刘强东仍拥有76.9%表决权。京东集团通过其全资子公司JingdongTechnology Group Corporation间接持有京东物流股本总额的64.42%，为京东物流最大股东。此外，公众股东持股10%、员工股权激励计划占比8.59%、高瓴资本旗下HHJL Holdings Limited 持股2.36%、Eastar Capital Fund（交银国际有限合伙企业）持股2.36%、SCC Growth IV 2018-A（红杉资本）持股1.05%、中国人寿信托持股0.66%、腾讯旗下意像架构投资和TPP Follow-on I Holding E Limited共持股为0.4%、永泰资本持股0.33%、千山物流基金持股0.33%。

刘强东分别通过Max Smart Limited和Fortune Rising Holdings Limited持有并控制京东集团421,507,423股和22,743,428股B类普通股，共持有京东集团约76.9%的表决权，刘强东是京东物流的实控人。

管理层具备丰富的供应链解决、仓配服务及商流经验。现任CEO余睿曾先后担任京东物流华中和华东区域负责人、1号店CEO等岗位，具备丰富的物流运营和管理经营经验。另外两位董事在供应链解决方案、仓配服务及销售管理岗深耕多年。此外，各分管部门带头人职责稳定，多年合作经验能够极大地减少内耗，并创造高效服务。

6.3. 业务模式：以仓配服务为主的五大服务产品

以提供供应链解决方案和物流服务为宗旨，构建以仓配服务为主的5大服务产品矩阵，助力客户聚焦核心业务。据招股说明书介绍，目前京东物流已将服务板块调整为：仓配服务、快递快运、大件服务、冷链服务和跨境服务五大服务。2020年，公司为超过19万家企业客户提供了服务，广泛覆盖快速消费品、服装、家电、家具、3C、汽车和生鲜等行业。

（1）仓配服务：面向企业客户的综合性、一体化及可定制的仓配服务。具体包括以下4个方面。①头程运输：面向企业客户，旨在缩短产品上架时间以应对市场变化。②多级仓配：指入仓及出库至终端消费者的流程。③物流技术：京东物流具有代表性的物流技术服务包括“云仓技术服务”、“智能供应链管理服务”、“智能供应链硬件及解决方案”，可以为客户赋能。④增值服务：包括售后逆向物流服务，货到付款服务及专业包装服务。京东物流仓配服务占其各年整体收入的50%-70%。

（2）快递快运：①快递服务：拥有一支超过19万人的自有配送团队。众邮快递于2020年3月起网，目前覆盖华东和华南区域，面向下沉市场协助社区团购业务的开展。京东快递下分特快送、特惠送、同城速配、生鲜特快和生鲜特惠5个产品。②快运服务：聚焦20KG以上的重货零担市场，下分特快重货（20-100kg）、特快零担（100-500kg）、大票直达（500-3000kg）和整车直达（3t以上）四个产品。

（3）大件服务：通过大件网络向客户提供全面的重货及大件服务，包括仓储、配送、快运、组装及安装，如3C、家居和家电等。

（4）冷链服务：京东冷链主要专注于生鲜食品和医药物流。生鲜业务主要包括冷链仓储、冷链整车、冷链卡班、冷链城配、生鲜特快和生鲜特惠6种服务。医药业务包括医药零担、医药仓储、医药整车和医药冷链4种服务。

（5）京东跨境：竭力提供“双48小时”时效服务以解决客户的跨境物流需求。通过跨境进口、跨境出口、海外物流和国际运输4种服务为商家提供一站式跨境供应链服务，实现任何包裹可在揽件后48小时内从中国运送至目的地国家，并在之后的48小时内配送至终端消费者。

6.4. 经营状况：对京东集团依赖程度削弱，盈利能力逐步体现

■ 收入：一体化供应链收入占比较高，对外扩张仍需持续

（1）根据客户分类进行分析

公司2020年一体化供应链客户收入占总收入七成以上，其他客户收入涨势迅猛。从收入总量来看，2017年京东物流独立运营，通过获取外部客户扩大了收入来源，同比增速达到56%，2020年公司收入为734亿元，2021Q1同比增幅高达64%，扩张力度持续加大。从收入结构来看，根据上述客户分类标准，公司营收中来自一体化供应链客户的比例较高，2018-2020年占比分别为90.2%、83.9%、75.8%，呈逐年下降的趋势。其他客户收入（包括快递、快运、冷链等）从2018年的37.2亿元增至2020年的177.6亿元，期间同比涨幅均超100%，远超一体化供应链收入增速。

（2）根据是否与京东集团有关进行分析

来自京东集团的收入占比超50%，外部客户收入增长显著。根据招股书披露，2018-2020年外部客户收入贡献占总收入的29.9%、38.4%及46.6%，京东物流向京东集团及其联系人提供供应链解决方案及物流服务的创收占公司总收入的70.1%、61.6%及53.4%。截至目前京东集团始终是京东物流最大的客户，对京东物流的收入贡献比例仍占一半以上，但我们可以看到，自2017年京东物流开启的对外开放战略，成效显著，外部客户收入同比增幅始终保持高位，外部客户收入占比与京东集团收入占比的差距正连年收窄。

■ 成本：增长趋势与营收保持一致，结构上职工薪酬占比最高

公司营业成本增速低于营收增速，外包成本比例逐年提升。京东物流2020年营业成本671亿元，同比+44.5%，低于同期营收增速（+47.2%）。从结构来看，薪酬成本占比最高（38.8%），其次是外包成本（38.9%）、租金成本（9.8%）、折旧及摊销（2.1%）、其他成本（10.3%）。其中，薪酬成本方面，京东物流坚持为员工缴纳五险一金，且自有员工数量始终位居行业前列（2020年员工数量为25.9万）；外包成本由2019年的163亿元增加60.0%至2020年的261亿元，一方面是因为旺季期间，公司按需引入外部服务以补充最后一公里配送能力；另一方面，其他客户收入（主要是使用快递和快运服务）大幅增加，导致综合运输部分频繁使用供应商，从而令外包成本增加；租金成本主要包括仓库及配送站的租赁开支，由2019年47亿元增加41.7%至2020年的66亿元，是由于扩大租赁仓库、分拣中心、配送站规模，及收购跨越速运。

■ 毛利率：毛利率水平显著提升

收入端快速增长及规模效应带来毛利率水平提升。2018-2020年京东物流毛利率分别为2.9%、6.9%、8.6%，呈现快速提升的趋势。毛利率水平的提升，我们认为一方面与一体化供应链业务规模的提升以及公司在仓储、分拣、包装、运输以及配送等履约流程中效率提高有关，京东物流帮助京东商城履约费用率从2016年的7.2%降至2020年的6.5%；另一方面，2020年疫情减免部分高速通行费和社保这些一次性政府补贴也利好京东物流毛利率提升；此外，也与规模效应显现及控制员工福利开支降低营业成本有关。据公司最新披露数据，京东物流2021Q1毛利率为1.03%，远低于去年同期，我们认为，公司盈利能力波动是会受到季节性因素、员工人数大幅上涨（同比+53%）的影响，但一季度毛利率大幅下降主要与去年同期有政府补贴、及公司中短期内注重物流基础设施建设及市场份额扩张有关。

■ 净利润：重资产投入+技术研发逐步进入收获期，期待更多的外部探索

京东物流坚守的仓配模式为其构筑护城河，科技驱动的供应链技术领先行业。京东物流的重投入一贯被视作双刃剑：买地建仓、购置车辆设备、使用自有物流员工，重资产带来成本负担。2018-2020年京东物流分别亏损28亿元/22亿元/40亿元，连续亏损的核心原因在于外部单量未成规模，内部成本太高。在2019年进行一系列内部改革后（控制薪酬成本，加速开放），2020年剔除股份支付、可转换可赎回优先股公允价值变动和上市开支非经营性亏损后，公司盈利17.1亿元，公司实现实质性的盈利。