中金 | 年度总结及展望：成长看物流，周期看航空

过去一年来看，交运板块受疫情影响较大，集运、跨境电商、航空物流、大宗供应链在疫情下发展较好，航空、机场受损严重。未来一年，随着疫情缓解，建议关注受益疫情缓解或者与疫情关系不紧密的板块，如航空以及细分物流板块。我们认为物流行业未来十年将持续向上，航空业未来1-2年随着疫情的影响逐渐消散，供需进一步改善带来潜在的客座率与票价弹性。

摘要

2021年复盘：2021年我们的年度策略标题为《航空乘风、航运破浪，快递物流砥砺前行》。2021年交运各子板块中，航运跑赢大盘44.2ppt，航空跑赢大盘20.0ppt，机场跑输大盘25.8ppt。非快递物流跑赢大盘8.3ppt，快递2021年跑输大盘6.3ppt（9月以来跑赢大盘20.8ppt）。

2022年展望：成长看物流，周期看航空。截至2021年12月，中国交运板块市值约为3.1万亿元，而美国交运板块市值为1.6万亿美元，是中国大约3倍，其中物流和航空市值差距较大，我们认为也是未来中国将长期向上的行业。（详见策略报告《2022 策略：物流蓝海，百舸争流；航空改善、航运盘整》）

物流：2021年中国物流行业为15万亿元左右的大市场，比美国物流市场规模1.7万亿美元高出35%，而美股物流板块市值为中国的2.5倍，原因在于：1）美国物流市场更多由专业的第三方物流来完成，而中国更多为自营；2）美国各个子板块均经历过龙头整合，因此利润率为中国的两倍。未来十年，我们认为三个趋势值得关注：1）参考国外经验，经济增速下行背景下，物流作为“第三利润源”将受到重视，专业物流公司将持续高增长；2）随着上游下游进入整合阶段，中游物流行业必将整合，龙头将持续集中；3）数字化程度高且有关键节点资源优势的龙头将持续获得成本优势从而胜出。

航空：未来航空业或是疫情恢复投资主线下最受益板块之一，行业供需改善可期。我们认为在连续两年低位运行下航空业未来供需恢复确定性强。国内经济舱全价票的多年上调，叠加国际线阶段性放开后部分航线供求失衡可能带来的高票价弹性，均有望带动航空盈利超预期。疫苗有效性提高、特效药的研发推进及普及，病毒致死率降低、国际线逐步放开等事宜或将提振投资情绪，成为股价上行的催化剂。

风险

疫情反复，经济下行超预期。

正文

2021年交通运输板块复盘及2022年展望

2021年复盘：航空乘风、航运破浪，快递物流砥砺前行

2021年交通运输领域各子板块中，航运跑赢大盘44.2ppt，航空跑赢大盘20.0ppt，非快递物流跑赢大盘8.3ppt。受疫情影响的基础设施类，例如公路、港口、铁路和机场相对大盘涨跌幅为+14.3ppt/+10.0ppt/-2.9ppt/-25.8ppt；另外快递2021年跑输大盘6.3ppt（9月以来跑赢大盘20.8ppt）。

图表：交通运输行业各子板块2021年涨跌幅排序

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2021年交通运输行业股票十大领涨和领跌

注：已经剔除了市值在50亿人民币以下的股票 

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2022年展望：成长看物流，周期看航空

中国交运板块市值约为3.1万亿元，而美国交运板块市值为1.6万亿美元，是中国大约3倍。我们将中国各板块市值与美国做比较，其中差距较大的为：物流（美国2.1万亿元v.s.中国0.8万亿元）和航空（美国1.7万亿元v.s.中国0.5万亿元）。对比而言，我们认为物流会长期向上，航空行业未来1-2年随着疫情的影响逐渐消散，供需进一步改善带来潜在的客座率与票价弹性，重点上市公司或将迎来盈利与估值的双重修复。

图表：中美交通运输板块市值构成

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：数据时间为2021年12月31日

过去一年来看，板块受疫情影响较大，其中集运、跨境电商、航空物流、大宗供应链在疫情下发展较好，未来一年，随着疫情缓解，建议关注受疫情负面影响或者与疫情关系不那么紧密的板块，如航空、细分物流板块。

物流：看好快递、跨境物流和细分供应链物流赛道

3-5年行业趋势：细分赛道持续增长，赛道龙头百舸争流

截至2021年年底，中国物流上市公司市值约0.8万亿元vs美国2.1万亿元；2020年中国物流总费用达14.9万亿元（占GDP 14.7%），高于美国物流市场规模11.1万亿元（占GDP比重为7.6%）。在产业升级、数字经济的背景下，我们判断未来3-5年会有更多优秀物流公司上市，且上市公司市值也将持续增长，行业内的几大趋势值得关注：

►      第三方物流将持续渗透：2020年中国14.9万亿元物流费用中，仅约2万亿元为外包供应链物流，占比13%。企业自营物流仍占主流，而自营物流环节由于仓储车辆等设施利用率低以及缺乏基于对比的绩效考核，整体成本高于外包物流；随着宏观经济增速下行、工业企业利润承压，我们认为物流作为“第三利润源”将会得到重视，未来企业物流外包将会是大势所趋，并且未来的外包或不再是简单的某一个物流环节的外包，而是整体物流解决方案的外包，物流公司也将为客户提供更具深度和广度的服务。

►      上下游集中度提升将会促使中游（物流）的集中度提升：过去10年，根据国资委出版的《2020企业绩效评价标准值》数据，中国大型工业国有企业平均收入复合增速8.2%，高过全行业平均收入复合增速6.1%，制造业在向头部集中；零售向电商以及头部企业集中，过去10年中国的网络零售渗透率从2010年的1.1%上升到2020年的29.3%，零售百强销售规模占社零比重从2010年的10.5%提升到2020年的26.3%。随着中国产业升级和消费升级持续演绎，上下游集中的过程中要求中游也要集中。事实上，美国物流普遍更加集约化，各物流赛道头部公司收入利润规模基本为中国的3-8倍，我们认为这是头部集中的结果。

►      产业数字化和工业互联网方兴未艾，数字经济将进一步与物流结合，拥有数字化能力及核心节点物流资源的公司更能实现整合：例如5G具有高带宽、低时延、广覆盖的特点，天然更加适用于海量数据处理、传输速度和时延要求高的生产端，可能带来生产端的设备互联以及数据互联，有效提升生产端物流的流转效率；而AI技术也能够有效解决物流的效率瓶颈，例如堆垛机加入机器视觉，可以在出入库环节对包装箱进行外观自动破损检测，减少检测时间和出错率。我们认为在科技的加持下，物流的信息和操作或更加标准化，更具规模优势，也更加利好有实力进行科技投入的头部优秀物流公司。随着行业经历整合，物流核心资产更加稀缺且更能释放效益，我们认为拥有核心节点和资产的公司将充分收益。

图表：中国物流行业未来会大发展：外包比例提升、行业进一步集中、科技加持物流

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：中美物流细分行业龙头公司对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►      物流细分赛道龙头均有超越市场发展的机会：2020年中国物流约15万亿元市场中，不乏若干规模大的细分市场，中国的物流效率差距更多在B端，在空驶率、多式联运比例、物流自动化率、仓储空置率和工业企业存货周转天数上和美国均有一定的差距。我们目前看好三大赛道，分别是快递（0.9万亿元）、跨境电商物流（4,000亿元）、一体化供应链物流（2万亿元），理由如下：

●      快递：未来增长来源于目前的区域不平衡，2020年Top5省份浙江、广东、上海、北京、江苏占全国人口的21%，GDP的35%，但是占快递业务量的63%，因此广大中西部未来潜力依然很大。随着线上（直播等电商模式创新）、线下（末端覆盖面继续下沉和加密）基础设施的进一步完善，增长潜力有望进一步释放，未来五年仍存在翻倍空间（过去五年翻三倍）；行业格局上，2H21价格战拐点已至，我们预计在龙头公司持续的投入下，产能、成本、服务、产品能力将进一步拉开差距，梯队分化将更严重，从而逐渐实现竞争格局的出清和稳定。

●      跨境物流：跨境电商和产业升级正在解决中国品牌在微笑曲线两端的短板，提升中国品牌在全球的话语权。一方面，跨境电商在价格和品类上都优于线下，有效打通了中国品牌的海外渠道力；另一方面，产业升级提振中国出口的产品力，提升中国品牌的全球影响。伴随中国出海品牌话语权的提升，我们认为中国跨境物流有望完成从分包商向总包商的角色转换，在产业链上赢得更多的主导权。我们预计跨境电商物流规模将从2020年的3,946亿元增长到2025年的9,521亿元，对应复合增速19%。

●      供应链物流：如上所述，物流外包将成趋势，我们认为一体化供应链市场有望从2020年2万亿元增长至2025年3.2万亿元，其中具有一体化能力且横跨各行业的龙头能够持续受益，而若干个细分市场也会持续演绎龙头集中的故事，比如化工物流（我们预计2021年第三方化工物流市场规模达6,200亿元、前5家市占率不足3%）、大宗供应链物流（以货值计算的市场40万亿元，2020年CR4仅为3.5%）。

图表：中国物流行业全景图

资料来源：国家统计局，民航局，Accenture，满帮集团公告，IATA，BTS，iResearch，中金公司研究部 

注：行业规模为2020年数据，CAGR测算的时间区间为2021-25年

图表：中国ToB物流整体发展水平相比发达国家仍然处于低水平（2020年数据）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

未来一年关注重点

通常而言，一个细分板块的投资机会需要关注三方面：规模、格局和盈利模式。看长期3-5年机会我们更多看重规模的增长，对于中期的一年机会，我们会更多关注行业格局以及盈利模式。

快递：我们认为格局将持续改善，龙头有望实现高于行业增速的盈利增长；跨境电商物流：展望2022年，伴随疫情的缓解，全球经济有望逐步修复，跨境物流增速预计将伴随中国出口增速恢复常态，而运价的回归也将让物流商的盈利回归正常；供应链物流：龙头公司均在深度和广度上扩张。

快递：行业触底+监管助推下的格局修复

存量龙头公司之间的竞争依然存在，但竞争的内容将围绕传统快递的份额、产品分层和新产品开发三个维度展开。我们认为通达系快递对电商快递这一单一产品的过度依赖，导致整体产品同质化，包邮制度下电商快递定价模式呈现明显的ToB属性，叠加电商平台之间的竞争直接或间接渗透到物流领域，由此形成的格局长期压制行业的盈利能力。我们认为近期一系列涉及保障基层快递员权益、平台经济反垄断等领域的监管措施，有望使得快递公司成本面临刚性约束而无法大幅降价抢量、一定程度上约束电商平台的行为和边界、增加新进入者快速获取业务量的难度，从而有望突破原有格局。

继续看好行业竞争格局改善的持续性和龙头公司盈利逐渐释放，但格局仍未出清，需关注进入淡季部分重点产粮区的末端价格出现回落的风险。2021年11月单价环比上涨3.8%，行业竞争格局改善逻辑继续验证。11月行业业务量同比增长16.5%，涨幅较10月的增长20.8%收窄，平均单价为9.49元，同比下降3.8%，同比跌幅相比10月的下降7.2%收窄，环比10月份上涨3.8%（对应0.35元）。异地件单价同比下滑7.7%，相比10月份的下滑12.0%跌幅收窄。在旺季提价情况下单票盈利修复，利润弹性大。

图表：市场规模：2021年超过1,000亿件，对应10,000亿人民币收入

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：红色为网购件，灰色为非网购件

图表：区域分布不均衡，渗透率将继续提高（2020年）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：义乌快递业务量及同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：义乌快递单价及同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：行业及部分上市公司快递单价同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：上市公司净利润同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

跨境电商物流：助力品牌出海，中国物流商附加值提升

出口增长及运价红利渐行渐远，加速构建全球化能力的物流商有望在疫情后保持良性增长。2021年，中国出口增长持续超预期，1Q-3Q分别同增48.8%、30.7%、24.4%，1-11月我国总出口总值19.6万亿元，同比增长21.8%。强劲的出口支撑的另一面是疫情反复致运力紧缺，进而导致2021年跨境物流运价屡创新高：1-11月上海至北美跨境航空运价均价同比上涨42.7%，相关跨境物流商充分受益。

图表：中国出口总额保持快速增长

资料来源：万得资讯，海关总署，中金公司研究部

图表：中国进出口季度同比增速预测

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：中国跨境电商进出口规模及增速

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表：2021年跨境空运运价屡创新高

资料来源：Tac Index，中金公司研究部

供应链物流：市场大而散，龙头优质企业有望持续获得市场份额

龙头公司均在深度和广度上扩张。

航空：周期底部，复苏可期，关注国际线放开进程

行业已连续两年受疫情严重冲击。回顾2021年，在春运就地过年、5月广深疫情、8月南京疫情及此后多地散发疫情的数轮冲击下，航空公司运营及业绩均未出现显著恢复。经营上，1-11月五家上市航司（三大航及春秋、吉祥）国内线ASK/RPK为2019年同期的93%/80%，同比增长15%/14%，国际线保持低位运行；业绩上，前三季度五家上市航司合计亏损245亿元，而2020年同期为亏损273亿元，减亏幅度有限。

图表：五家上市航司国内ASK、RPK及客座率情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：五家上市航司国际ASK、RPK及客座率情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

未来航空业或是疫情恢复投资主线下最受益板块之一，行业供需改善叠加票价市场化，或带来盈利大幅改善。我们认为在连续两年低位运行下航空业未来供需恢复确定性强。虽然航空业较难呈现如集运板块因供给常年处于低位且需求大幅抬升而表现出的一年接近10倍的股价收益，但我们认为后疫情恢复时代相较于疫情前，航空业整体供需亦有望出现改善，叠加票价市场化持续推进，带动航司盈利提升。

►      供给：相较于十三五期间民航高速发展和行业质量提升并行的状态，我们认为十四五期间行业发展遵循“高质量发展”要求，或更倾向于行业治理体系能力及经济效益的提升。2015至2019年5家上市航司整体机队规模CAGR为7.3%；受疫情影响，2020年增速为1.0%，2021年前11月五家上市航司共引进81架飞机，规模较年初也仅增长3.3%；向前看，根据上市航司披露的运力引进计划以及CAPA数据库所显示的737MAX订单情况，我们预计行业未来两年机队复合增速或在5%左右，显著低于十三五期间的复合增速。

图表：五家上市航司合计机队规模及增速预测

注：CAPA订单含航司向飞机生产商及租赁商所下订单，假设737MAX订单在2-3年内交付；图中虚线部分为包含了737MAX的增速及规模预测  

资料来源：万得资讯，CAPA，中金公司研究部

►      需求：国内线方面，我们认为未来居民国内出行对于疫情的感知或会有所钝化，疫情反复的负面影响边际减弱，而人均GDP仍然维持增长，国内需求仍将波动向上，2023年行业RPK较2019年或仍能实现高个位数复合增长；国际线方面，中国当前疫苗完全接种率为84%，领先世界主要高收入国家14ppt，但在“五个一”政策及严格的出入境隔离措施下国际线仍低位运行；而根据CAPA，2021年末主要海外国家国际线供给平均已恢复至2019年的49%，美国已接近80%。我们认为未来我国国际线放开终将到来，参考IATA预测，我们假设2023年中国国际线恢复至接近2019年水平。

图表：2021年末中国与海外国家新冠疫苗接种率比较

注：国家分类按照世界银行标准  

资料来源：万得资讯，Our World in Data，世界银行，中金公司研究部

图表：国内外国际线供给恢复进程

资料来源：万得资讯，Our World in Data，世界银行，中金公司研究部

►      票价：航空业票价市场化在2018年进入改革深水区，各航空公司开始了对国内核心商务的提价，并在之后的航季中继续上调（每年有两次上调机会，每次最多上调经济舱全价票10%）。以京沪线为例，在2018年票价上调前，经济舱全价票价格为1,240元，当前部分航司京沪线经济舱全价票价格为1,960元，已经上涨58%。我们认为在供不应求阶段，核心航线经济舱全价提升或有望提升航司公司盈利。

图表：京沪航线全价变化

资料来源：携程，中金公司研究部

我们建议投资者密切关注1）国际线放开进程：3月中下旬或是潜在的时间窗口；2）Omicron毒株海外确诊病例数变化。

密切关注国内外国际线放开进程。随着疫苗接种持续推进、特效药研发以及国内外“开放落差”放大，我们预计我国国际线或于2022年下半年逐步放开，而冬奥会以及二十大后为两个重要的时间观察窗口。海外方面，目前主要国家国际线供给平均恢复至2019年同期的49%，且在10月Omicron变种毒株出现后并未出现明显的收缩。从放开较早的欧洲国家看，其主要枢纽机场在2021年11月的国际线供给、需求分别已恢复至2019年同期的65%、55%，航班平均客座率为66%，较2019年同期水平低10ppt。

国际线放开后行业供需表现或有望超预期。需求侧，我们认为我国居民出行需求随着可支配收入的增长而增长，“我要走更远”仍为美满出行下的主要趋势之一，在两年多的疫情期间所积压的跨国出行需求有望于国际线打开后迎来高增长；供给侧，考虑到中国大陆对于本土新增病例的审慎态度，我们认为国际线打开初期供给或仍较紧张，在供给紧张的情况下国际线票价水平在短期内或有望依旧维持高位。

图表：欧洲主要枢纽机场供需恢复情况

注：主要枢纽机场包括德国慕尼黑机场、英国伦敦希思罗机场、法国巴黎机场、法国尼斯蓝色海岸机场  

资料来源：万得资讯，公司官网，CAPA，中金公司研究部

疫苗、特效药及病毒本身特性变化等因素或将催化股价上行。我们认为在板块修复过程中，疫苗有效性提高、特效药的研发推进及普及，病毒致死率降低等事宜或将提振投资情绪，成为股价上行的催化剂。回顾2021年板块行情，2020年末多款新冠疫苗上市，2021年初多国加速疫苗接种，A/H航空板块在二月初至三月中旬分别上涨28%/38%；10月、11月默克、辉瑞特效药公布临床三期结果后A/H航空板块在短期内获得约10%的涨幅；10月下旬Omicron变种毒株引发全球担忧后板块大幅下挫，但后续证据陆续显示该变种症状相对轻微，投资者情绪有所复苏，板块情绪有所提振。

图表：2021年航空板块复盘：波段式行情，疫苗、特效药及病毒特性等为主要催化剂

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：当前主要新冠口服药物

资料来源：万得资讯，FDA，公司官网，彭博资讯，中金公司研究部