东百集团：仓储物流进入增长快车道（2022-04-24）

公司是以“商业零售+仓储物流”为双轮驱动的现代生活消费和物流领域的基础设施提供商和运营商。公司商业零售业务稳健发展，仓储物流业务则随着储备释放，有望在未来三年获得高速增长。 

❑“商业零售+仓储物流”双轮驱动。公司以商业零售和仓储物流为主营业务，2021年收入占比分别为89%、5%。商业零售：在目标城市核心地段开发运营商业资产，打造商业生活消费一体化场景，业态主要包括超级百货、购物中心、线上云商城等，经营模式包括自营、联营和租赁。仓储物流：围绕轻资产运营思路，采用“投-建-招-退-管”的闭环运作模式，通过对各仓储物流项目的投资、建设、运营、退出并保留管理权，滚动经营，实现资金闭环。

❑预计公司仓储物流业务进入发展快车道。行业方面，高标仓需求持续增长：1）电商和第三方物流等下游需求推动现代仓储物流需求增长；2）中国高标仓存量少，城市更新及安全升级推动高标仓需求持续释放；3）疫情改变消费习惯，生鲜电商等冷链配送进一步释放需求；4）物流重要性突显，政策支持。截至2021年，公司拥有仓储建面184万平方米，其中自持已竣工42万平方米，92万平方米在建，按建设进度估算，有望在未来三年持续释放增量，为公司贡献租金收入和投资收益。同时，公司仍在积极寻求拿地机会。 

❑给予“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司2022-24年归母净利润分别为2.6亿元、2.9亿元和3.2亿元。基于我们的盈利预测，公司目前股价对应10倍2022E EV/EBITDA、15倍2022E P/E，相当于目前零售行业均值水平；物流地产行业平均估值为16倍2022E EV/EBITDA、21倍2022E P/E，高于公司目前估值水平，公司仓储物流业务在估值上还没有得到反映。基于：1）受益于下游需求，仓储物流——尤其是高标仓需求增长；2）预计未来三年公司仓储物流储备面积释放，公司仓储物流业务进入高速发展通道；3）公司估值有望向物流地产行业估值靠近，给予公司“强烈推荐-A”评级。 

❑风险提示：线下消费不及预期；仓储物流需求不及预期；公司仓储物流储备释放不及预期。 

一、东百集团：“商业零售+仓储物流”双轮驱动

东百集团作为福建商业龙头企业，1957年至今，历经国企改制上市和集团化、连锁化、跨越式发展阶段，如今在“传承创新融合·打造百年企业”的愿景驱动下，发展成为“商业零售+仓储物流”双轮驱动的大型商业集团，进入规模化发展阶段。 

公司于1993年完成股份制改造并在上海证券交易所挂牌上市。2001年，国有股退出，企业重组，并于2006年正式成为民营企业。2011-2015年，公司跨越式发展，深耕商业零售，从福建向全国拓展。2016-2017年，多元化发展阶段，突破商业零售领域，布局仓储物流。公司作为专注于现代生活消费和物流领域的基础设施提供商和运营商，以“商业零售+仓储物流”为双轮驱动战略，致力于满足商业消费场景和物流仓储场景的基础设施与运营服务需求。 

商业零售方面，公司在目标城市核心地段开发运营商业资产，打造商业生活消费一体化场景，业态主要包括超级百货、购物中心、线上云商城等，经营模式包括自营、联营和租赁。目前拥有东百中心和兰州中心两大标杆项目。 

仓储物流方面，公司围绕轻资产运营思路，采用“投-建-招-退-管”的闭环运作模式，通过对各仓储物流项目的投资、建设、运营、退出并保留管理权，滚动经营，实现资金闭环。 

2021年公司扣非归母净利润同比增长38.8%。2021年公司营业收入同比增长 3.9%至18.95亿元，毛利率同比增长7.6个百分点至51.8%，归母净利润同比下降38.7%至1.25亿元。分板块来看： 

1） 商业零售板块：2021年商业零售板块收入同比增长19.1%至16.9亿元，毛利率同比增长4.9个百分点至49.2%。2021年公司开通线上云商城并开启直播销售，获客范围大幅拓宽，同时东百中心持续对A馆和C馆的品牌及场景升级变革，兰州中心进入快速增长期，持续引进包括CHANEL等国际一线知名品牌。东百中心销售规模超28亿元，同比增长21%；兰州中心销售规模超30亿元，同比增长42%。

2） 仓储物流板块：2021年仓储物流板块收入同比下降2.5%至8898万元，毛利率同比增长1.5个百分点至92.3%。收入下降主要是因为佛山芦苞项目2020年6月转让后租赁收入减少。

净利润的下降主要是2020年有仓储物流资产转让收益。2021年公司扣非归母净利润同比增长38.8%。 

二、仓储物流业务进入增长快车道

  1.仓储物流需求持续增长  

现代仓储物流（物流地产）是由美国普洛斯公司率先提出并实践的，开始于上世纪 80年代，至今为止已有 30 多年的历史。2001 年中国加入 WTO 后，大量外资企业进入中国。提出“物流地产”概念的普洛斯于 2003 年进入中国开始“圈地运动”，同时将仓储物流设施的国际标准带入国内。目前仓储物流在欧洲、美国、日韩、澳洲等发达国家发展较为迅速。 

现代仓储物流是不仅仅局限于传统意义上的“仓库”，是在经济全球化与供应链一体化背景下的仓储，是在现代物流系统中以满足供应链上下游的需求为目的，在特定的有形或无形的场所、运用现代技术对物品的进出、库存、分拣、包装、配送及其信息进行有效的计划、执行和控制的物流活动。从基础设施来讲而言，仓储物流资产的形成包含选址、建设、出租等环节，最终实现物流与不动产的结合。因此仓储物流属于工业地产的范畴，具体设施包含物流园区、物流仓库、配送中心、分拨中心等，并且大量集中于交通枢纽节点，通过集约化、规模化、现代化的手段降低物流的综合成本，提高运营水平。 

下游行业驱动仓储物流需求增长。仓储物流的主要客户包括电商企业、第三方物流企业、零售企业、制造业企业等。根据世邦魏理仕统计，电商企业、第三方物流企业、零售企业、制造业企业，分别占租赁面积 39%、36%、17%和 7%。电商和第三方物流是驱动仓储物流需求的关键动力，近4年全国电商零售额复合增长27.3%，近十年全国快递业务量复合增长42.4%，电商及快递的高速增长为仓储物流带来强劲需求。 

高标仓存量少，需求持续释放。我国通用仓储总量大，但高标仓较为紧缺，对比海外发达国家仍有较大发展空间。截至 2019 年，全国营业性通用仓库总量达 10.9亿平方米，人均仓储面积约为 0.76 平方米，为美国的 1/7，相差巨大。中高标准物流设施方面，2020 年我国主要城市非自用中高标准物流设施存量累计仅约 7500 万平米，人均面积约 0.05 平米，而美国中高标准物流设施总存量约为 3.7 亿平米，折合人均面积达 1.13 平米。与此同时，城市更新及安全升级推动违规仓库拆除、老旧仓库整治，企业提升仓储安全标准，共同推动高标仓库需求持续释放。 

疫情改变消费需求，促进高标仓需求进一步提升。疫情之中，稳定可靠的物流的重要性得到进一步认可。物流行业在抗击疫情期间发挥重要作用，保障了关键物资周转运输，是不可替代的经济命脉。受疫情冲击之后，生鲜电商等线上需求加速渗透，部分线下需求转移到线上，仓储运输压力转移到仓库端，需求进一步增长。但由于冷链物流的形态复杂，涉及面广，包括仓储、干线运输、市内配送、宅配等诸多环节，相对应的冷链设施和软件系统却十分不完善，冷链标准难以落地执行，冷链过程缺少有效管控，客户服务水平不高，制约了冷链业务的发展。截至2019年，冷库占总仓库数量比例仅为2.2%，具备较强的稀缺性。相较之下，高标仓具有空间大、效率高的优势，未来趋向发展为集约化更强的智慧物流园区，行业逐渐迎来新一轮变革。 

政策支持频繁，拿地成未来角力点。针对行业发展水平难以满足日益增长的需求这一矛盾，国家就仓储物流行业出台了一系列扶持政策，尤其在近几年较为频繁地出台政策，给予行业较优的成长环境。从长远来看，我国经济面临转型升级，现代服务业更需要高效而低廉的仓储物流设施进行配套，方能得到长足进步。 

REITs试点助力仓储物流发展。高标仓具有客户实力雄厚、租约时间长、空间利用率高、项目选址优越、自动化水平先进、和归属性强等特点，符合REITs的优质资产要求。通过REITs 实现权益份额公开上市交易后，能够盘活存量资产，形成投资良性循环。在REITs架构下，形成较活跃的二级市场，资本市场的价格发现功能就会被挖掘，可以根据资产的内在价值通过市场交易形成相对合理的定价，从而引导资源的有效配置。 

  2.公司仓储物流业务进入发展快车道  

公司的仓储物流业务采用“投-建-招-退-管”的闭环运作模式，滚动经营，实现资金闭环。公司着力于打造现代高端仓储物流设施，为客户提供标准化、定制化的供应链体系解决方案。运营模式围绕轻资产运营思路，通过对仓储物流项目的投资、开发、运营、退出并保留管理权，滚动经营，实现资金闭环。

公司仓储物流业务的收入主要来自于： 

1） 自营仓储的租金收入和资产增值。租金收益主要来源于将自持物流资产出租后获得的租金收入；资产增值收益主要是物流资产在经过公司运营管理后，资产价值增加部分形成的收益； 

2） 非自持仓储的管理费。资产管理费收益包括开发管理费、资产管理费等收益。主要是在物流项目开发建设及运营管理阶段，根据所管理物流资产的资产价值、运营情况向外部资产所有人收取相应比例的管理费报酬。2018年，公司与美国黑石集团达成战略合作，截至目前，公司已将天津宁河、成都新津、佛山乐平、佛山芦苞合计50万平米80%的股权出售给美国黑石集团，公司继续负责该4个项目的资产管理。 

公司仓储资产布局于中国优势城市群，未来三年有望迎来储备释放。截至2021年，公司拥有仓储建筑面积 184万平方米，其中公司自持的已竣工面积约42万平方米，转让已竣工50万平方米（公司运营管理），在建物流项目建筑面积约92万平方米；2021年当年公司新增竣工面积21万方。公司仓储资产布局于京津冀城市群、长三角城市群、中西部核心城市群和大湾区城市群，公司项目从投资到招标周期一般为18-24个月，根据施工进度测算，目前在建的92万方仓储资产有望在未来三年持续释放，平均每年有望带来不少于20万方的增量。 

公司积累了大量优质客户资源，运营能力优秀。公司2016年以来，积累了较强的招商运营能力，逐步积累了大量优质客户资源。公司根据核心客户的仓储需求区位布局图，锁定项目后期投资拿地范围；通过提前市场推广及客户跟进工作，提高预租赁比例，缩短空置期。截至2021年，公司稳定运营物流项目出租率约93%，高于市场平均水平（根据高力国际数据，2021年上半年，34个核心物流城市高标仓存量建筑面积合计约7283万平方米，市场整体出租率86%）；公司拥有京东、顺丰、SHEIN（希音）、国药等20多家优质大客户，其中电商及快递快运类客户是需求的主要动力，租赁面积占比约74%。 

公司仓储物流业务有望进入发展快车道，为公司收入增长和毛利率增长做出贡献。随着仓储物流行业需求、尤其是对高标仓的需求增长，公司顺势而为，继续加大在仓储物流领域的投资布局。一方面，在建项目预计将在未来三年贡献显著增量，包括自营租金收入和出售产生的收益，与黑石的合作模式有望复制，未来亦有可能拓展REITS方式；另一方面，公司仍在继续积极获取项目储备，2019和2020年分别新签项目约55万方和48万方，考虑到国内对高标仓的需求增长，预计公司在未来三年仍将保持每年50万方以上的新签项目。从2019年至2021年，公司仓储物流业务收入占总收入的比重从2%提升至5%，仓储物流业务毛利率在90%以上，较高的毛利率有望随着收入贡献的提升，从而提高公司综合毛利率。 

三、公司盈利预测与投资建议

  1.盈利预测与投资建议  

我们预计公司2022-24年收入分别同比增长16%、16%、15%至21.9亿元、25.3亿元和29.2亿元。分板块来看，我们预计商业零售收入保持年均15%的稳健增长；预计仓储物流收入2022-24年实现大幅增长，基于假设：1）每年新增20万方的运营面积，2）租金水平小幅增长；预计酒店餐饮收入保持稳健增长，商业地产销售收入贡献下降。

毛利率方面，我们预计公司综合毛利率水平稳步提升。2020年公司综合毛利率44.2%，2021年达到51.8%，主要是商业零售业务从疫情冲击中恢复，毛利率获得较大增长。相比商业零售业务，仓储物流业务毛利率水平高达90%以上，预计随着仓储物流业务占比逐渐提升，有助于提升公司综合毛利率水平。

此外，考虑到公司仓储物流业务的“投-建-招-退-管”经营模式，投资收益也将为公司业绩做出贡献。 

我们预计公司2022-24年归母净利润分别为2.6亿元、2.9亿元和3.2亿元，未来2-3年公司业绩有望获得快速增长。 

基于我们的盈利预测，公司目前股价对应10倍2022E EV/EBITDA、15倍2022E P/E，相当于目前零售行业均值水平。而在仓储物流方面，公司可比同业包括：专注亚太区的最大物流地产平台公司ESR（1821 HK）、中国本土最大物流基础设施开发及运营商之一的中国物流资产（1589 HK）、旗下拥有宝湾物流的南山控股（002314 SZ）。目前物流地产行业平均估值为16倍2022E EV/EBITDA、21倍2022E P/E（剔除异常值），高于公司目前估值水平，公司仓储物流业务在估值上还没有得到反映。 

结合上文，我们认为公司仓储物流业务无论是业绩还是估值均有增长空间：1）受益于下游需求，仓储物流——尤其是高标仓需求增长；2）预计未来三年公司仓储物流储备面积释放，公司仓储物流业务进入高速发展通道；3）公司估值有望向物流地产行业估值靠近。给予公司“强烈推荐-A”评级。 

  2.风险提示  

线下消费不及预期；仓储物流需求不及预期；公司仓储物流储备释放不及预期。

附：财务预测表