中金大宗商品|图说大宗：需求不及预期，价格承压运行

摘要

5月13日，人民银行公布4月金融数据和社会融资统计数据，当月人民币贷款增长放缓，社融规模不及预期，一定程度上反映出近期疫情导致实体经济运行承压。当前国内疫情仍存较大不确定性，下游需求侧持续疲弱导致工业品价格普遍出现明显回落，短期内工业品市场或将维持供需两弱态势。向后看，在疫情发展逐渐得到抑制后，“稳增长”政策的落地情况或将是价格的主要影响因素。

分品种看，能源方面，国内交通运输高频数据出现筑底恢复、但相比往年水平仍存在较大缺口。当前疫情仍存不确定性，或将对居民出行和物流运输所需的汽油、航空煤油、柴油等油品的消费形成阶段性压制，并使今年二季度国内油品需求淡季表现更淡。农产品方面，禽类养殖亏损导致豆粕下游需求清淡，但美豆支撑较强，需谨慎看空；棉花下游纺织拿货意愿较差，短期内郑棉价格以跟随海外为主；能繁母猪去化速度放缓及居民消费走弱或抑制猪价反弹高度。有色金属方面，由于需求端支撑较差，且市场对于未来的需求信心不足，导致有色金属过去两周价格出现普跌。黑色金属走势偏弱，主要由于下游需求预期落空后自钢材端向原材料端的负向反馈。利润低迷的情况下，我们预计钢厂继续扩产的动力有限。

过去两周大宗商品价格排序为：NYMEX天然气：9.7%；生猪：6.5%；强麦：5.7%；WTI原油：4.9%；布伦特原油：3.7%；动力煤：1.1%；大豆：1.0%；豆油：-1.4%；棕榈油：-2.5%；玉米：-2.6%；铁矿石：-3.7%；热轧卷板：-4.0%；黄金：-4.4%；螺纹钢：-4.5%；棉花：-5.1%；焦炭：-7.4%；铜：-7.6%；热轧卷板：-8.2%；铅：-8.7%；白银：-9.4%；焦煤：-10.0%；锌：-15.6%；锡：-16.7%；镍：-17.3%。 

图表: 大宗商品价格监测（截至 2022 年 5 月 13 日）

资料来源：国家统计局，EIA，IPE，郑商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，万得资讯，彭博，中金公司研究部

正文

能源：关注疫情反复的阶段性和持续性影响

过去两周，在上海确诊病例筑顶回落、吉林管控政策正式放开的背景下，国内交通运输高频数据出现筑底恢复、但相比往年水平仍存在较大缺口。市内交通方面，截至5月13日，我国百城拥堵指数较月初环比恢复16%，其中长春市环比恢复38%，上海环比恢复14%。物流运输方面，截至5月11日，G7整车货运流量指数较月初回升8%，公共物流园吞吐量指数较月初回升18%，但同比来看仍存在26%和30%的较大降幅。航空运输方面，国内航班执行数量在4月中旬触底回调，当前已增加近60%到4500架次，但较正常平均水平仍存在近63%的差距。

目前来看，近期北京、郑州等地疫情又有所反复，5月以来北京和郑州的城市拥堵延时指数已分别下滑了17%和20%，北京多地区也采取相应防控措施[1]。我们判断，当前疫情仍存不确定性，或将对居民出行和物流运输所需的汽油、航空煤油、柴油等油品的消费形成阶段性压制，并使今年二季度国内油品需求淡季表现更淡。此外，我们提示，复杂多变的疫情形势或将对我国居民消费产生更持续地影响，进而对我国的油品消费增长造成更长期性的拖累。4月最后一周，我国乘用车零售销量同比下降28%，全月降幅则达到了43%，而自2020年疫情发生以来，我国汽车保有量增长持续表现乏力，2022年一季度我国汽车保有量同比仅增加7%，而在2014-2019年期间，其同比增速基本保持在15%附近。

农产品：关注疫情对部分品种需求的负反馈

豆粕：供给增多，需求支撑不足，价格高位回落后，或维持窄幅波动。具体来看，供需面看，4月进口大豆到港明显增加，叠加国家抛储，豆粕供应紧张局面明显改善。4月20日当周，我国主流油厂总体开机率回升至44.05%附近，环比增加7个百分点。随着油厂压榨量增加，截至5月8日，全国豆粕库存量已恢复至48.83万吨，较4月初32万吨增加近50%。需求方面，在五一节前备货情绪支撑下，走货有所改善，但后市支撑不足。4月28日，国内主流油厂豆粕成交明显回暖，当日总成交量为23.18万吨（基差成交量16.10万吨，现货成交量为7.08吨）。但5月5日（节后第一个交易日），国内主流油厂豆粕总成交量明显下滑，其中现货成交量为6.82万吨，基差成交量为5.1万吨。同时，短期疫情也在一定程度上影响提货效率。向前看，我们认为4月份以来我国豆粕市场的一轮下跌，已经充分反应了5-6月份进口大豆到港增加的预期，豆粕库存仍有回升空间，但目前畜禽养殖严重亏损，高价饲料向下传导不顺，加上气温回暖后养殖端对豆粕需求逐渐清淡。但北美天气不佳，压榨需求旺盛，美豆价格支撑较强，因此需谨慎看空，区间行情为主。

图表: 大豆、豆粕、豆油库存

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

生猪：需求疲弱或拖累猪价反弹高度。4月中旬以来猪价走出了一轮上涨行情，生猪现货价格从4月11日的12.2元/公斤上涨至15.6元/公斤，涨幅达27.9%。期货主力2209合约价格上涨13%。对于本次猪周期我们曾在多篇报告中作出详细分析，猪价回升也是产能逐步去化的结果。但我们认为，本轮猪价的反弹是否具有可持续性还在于生猪市场的供需结构是否发生了根本变化，当前能繁母猪存栏较去年6月份高点下降了9%以上，同时我们预计4月产能去化速度将明显放缓。同时，在新冠疫情的扰动下，猪肉的社会需求受到较大影响，居民饮食结构逐渐向禽肉转移，在此背景下，短期猪价上行空间或受到一定限制。在供给端恢复至正常水平后，我们认为需求端的表现可能成为影响下半年猪价反弹高度的关键，短期继续关注2209合约19500元/吨处的压力表现，当前升水较高，需注意高位风险。

图表: 外三元生猪价格 

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

棉花：美棉冲高回落，内盘下游惨淡难有突破。近两周，海外棉花价格冲高后回落，国内郑棉以跟随外盘走势为主。具体来看，受美棉主产区田纳西州的干旱天气叠加印度免征棉花进口关税的消息影响，ICE2号棉花不断冲高，并在加息预期推动下于5月4日收于154.89美分/磅，创近十年历史新高。而后续随着美国就业、经济、金融等指标的悲观指向，美棉价格转向下跌。国内方面，正如我们4月23日发布的《外强内弱，分化走势或将延续》中提到的，我国纺织下游受高价原料及物流受限等因素影响，开工率维持低位。据棉花市场监测系统数据显示，当前江苏盐城、苏州地区的小型纺织企业开机率仅为20%-30%，广东梭织牛仔织布企业平均开工率也仅为30%左右。在当前上下游僵持导致产业链不畅的背景下，内棉走势以跟随外棉为主，后续重点关注下游订单能否恢复及新季棉花种植情况。

黑色金属：社融大幅不及预期，黑色系大幅调整

五一假期后半个月，黑色系走势偏弱，我们认为本轮下跌的主要驱动因素在于下游需求预期落空后自钢材端向原材料端的负向反馈。宏观方面，4月新增社融大幅不及预期，其中居民贷款偏弱，显示地产需求侧仍未有显著改善。

受疫情影响，国内下游需求最近仍未有明显起色。螺纹钢与热轧卷板的周度表观需求量环比较五一假期有小幅改善，但仍大幅低于历史同期水平。下游需求淡季逐步到来，叠加疫情管控仍然严格，我们认为今年上半年留给下游需求开启的时间窗口已不多。外需对国内价格带动也比较有限，4月钢材出口同比下降约38%，环比仅增长0.6%。除我国与西方各自的贸易政策外，东南亚、韩国等地需求增长偏弱，对我国钢材出口也是一大制约。另外疫情对出口物流也有一定扰动。

钢材供应方面，钢厂利润承压的情况下，钢材产出仍有小幅上升。数据显示，华东螺纹吨钢利润基本维持在盈亏平衡点附近，电炉螺纹则有小幅亏损，49家独立电炉的产能利用率也回升至70%以上。供给压力下，我们看到钢材库存的季节性去化大幅放缓，钢价因而承压。向前看，利润低迷的情况下，我们预计钢厂继续扩产的动力有限。近来废钢价格也出现一定下滑，意味着作为边际生产者的电炉成本对螺纹钢价格的支撑可能将有所走弱。我们预计未来需求可能边际有一定好转，但市场走势可能仍将取决于库存去化的斜率。

图表: 螺纹与热轧毛利润

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

铁矿石、双焦等原材料价格下跌后，我们看到盘面钢厂利润近来趋于走扩。从铁矿石的基本面看，需求侧铁水产量仍在小幅增长，全国高炉产能利用率已提升至88%以上。港口铁矿石库存持续去化，已回落至1.4亿吨以下，是去年十月以来新低。

图表: 中国 247 家工厂高炉产能利用率

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表: 中国 45 个港口铁矿石库存 

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

有色金属：国内外需求承压，但预期有所分化

过去两周，有色金属价格普跌，以LME现货结算价计，铜下跌8%，铝下跌10%，我们认为主要原因是需求端支撑较差，且市场对于未来的需求信心不足。一方面，以欧洲、美国为主的经济体在高通胀和加息环境下需求很难再有亮点，另一方面，二季度至今国内疫情反复对金属需求的影响大于供给，物流干扰导致的供应链中断影响了下游开工，但相比4月份的影响程度已有边际改善。因国内外需求预期分化，海外LME价格跌幅普遍大于国内相应金属价格跌幅，内外价差有所收敛。

铜：进口盈利窗口打开，洋山铜溢价回升。自去年12月中旬起，因国内终端需求疲软，洋山铜溢价从102美元/吨持续下跌至四月中旬的20美元/吨，随后触底反弹。截至本周五，LME铜库存持续累积至17万吨以上，而国内铜库存因前期进口偏少而呈现相对紧缺格局。上周，虽然海外铜价快速下跌，但国内现货价格仍有支撑，跌幅相对较少，因而国内铜进口比价修复，进口盈利打开，洋山铜溢价大幅回升至73.5美元/吨。向前看，我们认为铜内外比价和进口恢复仍需下游需求反弹支撑，且国内冶炼供给仍有复产预期，需重点关注疫情管控放松后需求反弹力度以及电网投资前置发力的程度。 

图表: 全球铜库存 

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

铝：价格急跌考验成本支撑，但仍需需求反弹确认。过去两周，国内外铝价快下跌，主要由于国内需求受地产和疫情管控拖累，旺季预期落空，而供给端云南地区产能复产速度超预期，3月份全国电解铝产能利用率回升至86%，达到过去9个月内的高点，市场过剩预期浓厚，催化价格下跌。向前看，我们认为需求和供给端都存在一定的不确定性。一方面，全国不同区域内疫情反复和相应的管控措施对物流的影响短期内仍将持续，另一方面，铝价急跌后，部分高电价地区电解铝厂利润压缩至不足2000元/吨，或将影响下半年新增产能投放进度。整体上，电解铝市场供需呈现“外紧内松”的局面，仍需留意西欧产能作为边际生产者的减产风险。 

贵金属：投机、避险双空兑现，黄金仍有下行空间

过去两周，COMEX黄金价格大幅下挫104美元至1808美元/盎司附近，从价格分项来看，投机价值和风险溢价分别贡献了减量中的58%和42%，我们在2022年4月29日发布的研究报告《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》中提示的投机、避险的双重利空均得以兑现。投机价值方面，5月FOMC会议如期宣布加息50bps，并表示将从6月1日起开始缩表，基本符合市场预期。实际利率在月初实现回正，并在通胀预期的边际回落下快速提升至0.25%附近，期间10年国债隐含通胀预期回落19bps至2.69%，美债长端名义利率则基本维持走平，利率回正使得CFTC黄金投机性净持仓连续两周累计减仓11%。风险溢价方面，4月欧美经济政策不确定性指数环比降温，较上月回落21%和19%，VIX指数也在5月初开始边际回调，SPDR黄金ETF仓位持续减持，当前已从3-4月1100吨的平均仓位减持至1060吨附近。往前看，美联储紧缩周期仍将继续，而美债10年-3个月利差基本维持在200bps附近、并未触发避险阈值，因而在地缘风险不发生进一步恶化的基准假设下，黄金ETF持仓的减持仍将继续，我们维持1700美元/盎司的黄金年内底价判断，据我们的模型测算，在剩余待出清的价格减量中，将有34%和66%分别来自于投机价值和风险溢价。

图表: 美国五年期国债利率与通胀预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: SPDR 黄金 ETF 持仓量 

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部