中金2022下半年展望 | 交通运输物流：关注三大背景下四类投资机会

全球供应链在疫后呈现多元化、区域化和数字化三大趋势；统一大市场打破协同壁垒，鼓励要素流动，利好第三方物流发展；随着常态化核酸检测等防疫机制建立，疫情带来的负面影响或正在逐步钝化。年初至今A股交运板块下滑4.2%，在28个行业中排名第6，港口、机场、高速等子行业表现较好。我们建议投资者关注以上三大背景下四类交运行业投资机会：1）疫后修复趋势下航空板块机会；2）快递行业竞争格局改善的机会；3）物流细分赛道龙头公司的机会；以及4）机场、港口等防御性板块的机会。

摘要

航空：防疫步入新常态，关注国际线有序放宽。上半年北京、上海等主要城市疫情反复，当前部分城市试点常态化核酸的防疫模式，防疫步入新常态。下半年建议关注国际线相关政策变动。

快递：我们认为现阶段快递行业监管逻辑占主导，当前竞争格局趋于缓和。虽然区域性或个体性的竞争行为在淡季可能仍会发生，但我们认为下半年有望维持量增价稳的态势，关注业务量恢复节奏和需求回补的催化剂。

非快递物流：车货匹配行业数字化水平持续提升，全国网络效应或使龙头份额进一步提升；供应链物流龙头集中趋势不变；化工物流看好化工仓储及水运，疫情期间龙头优势明显；内贸多式联运在疫情期间彰显韧性；即时配送领域，我们认为率先布局非餐配送的公司将有望实现高于行业增长。

防御性板块：5月以来业务量持续回暖，稳增长风格下港口业绩估值或迎来修复。铁路货运和公路板块分红稳健，分红收益率普遍在6%左右，具备吸引力。

其他子行业：航运板块景气和预期分化较大，建议把握下半年旺季。小宗散货下半年具备业绩弹性；集运运价震荡回落，建议关注需求走势；油运短期业绩承压，关注周期反转。

风险

疫情反复、经济下行超预期。

正文

年初至今板块表现回顾

年初至今A股交运板块下滑4.2%，跑赢沪深300指数8.1个百分点，在28个行业中排名第6。子板块中，港口、机场、高速、铁路等基础设施类行业表现相对较好，年初至今分别上涨6.2%、上涨3.3%、上涨0.6%、下滑3.5%；航空、物流、航运板块表现相对偏弱，分别下滑6.1%、6.7%、6.9%。

图表：2022年至今各行业涨跌幅

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据时间截至2022年6月20日

图表：2022年至今交运各子板块涨跌幅

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据时间截至2022年6月20日

全国统一大市场和全球供应链重塑对交运物流的影响

交通运输物流链接了生产和消费，是市场流通和运行效率的基础。展望未来交运物流如何发展，我们不得不回归审视中国经济内外双循环的大背景，我们认为在外循环中，疫情干扰和俄乌冲突让各企业对国际供应链布局有了新的思考；而在内循环中，建立全国统一大市场则深刻影响着生产要素的分配和协同。内外因素都或给交运物流带来新的挑战和机遇。

全球供应链的疫后新趋势

自2020年新冠肺炎疫情以来，全球供应链受阻问题愈发突出，全球贸易航运和物流系统正在遭受冲击，疫情的爆发给整个供应链体系带来巨大挑战，越来越多的企业需要评估疫情对其供应链所造成的影响。

未来供应链趋势：多元化、区域化、数字化

区域化：全球化趋势放缓，区域化趋势加强。根据WTO和世界银行数据，2011年以来全球价值链活动（Global Value Chain activities，指需要至少一次跨境的贸易和生产活动，以下简称为GVC活动）在全球GDP占比持续走低，2012-2016年复杂GVC活动（指至少需要两次跨境的生产和贸易活动）、简单GVC活动（指需要一次的生产和贸易活动）和传统贸易（跨境消费的贸易活动）和国内生产活动的年均增速为-1.65%/-1.0%/-0.28%/1.49%，一定程度上说明了全球化贸易趋势的放缓。同时WTO数据显示，2013-2017年区域内货物贸易占全球货物贸易的比重增长2.7个百分点，其中亚洲地区和欧盟地区增长最为迅速。全球供应链呈现区域化属性加强、全球化属性减弱的态势。

多元化：从JIT（Just-in-time）到JIC（Just-in-case），从集中到分化。疫情的影响导致需求和供给错位，物流出现供不应求、港口拥堵等效率问题，考虑供应链断链的风险和交付的不确定性，企业或对于产业链的布局和经营方式有了重新审视，我们认为：1）未来JIT（Just-in-time）供应链或一定程度让位给JIC（Just-in-case），不再只是一味强调效率和成本优先，更强调应变能力，让企业具备紧急处置的能力；2）分散化供应成为趋势。疫情影响下供应链集中导致的“断链”更为明显，因此我们预计企业未来或考虑分散布局供应链，同时增加重要产品的备选供应商，以避免供应链集中产生的风险。

数字化：数字经济时代5G、AI、云计算等数字技术更加可得和易于应用，有助于解决劳动力密集、成本高、管理落后的痛点。例如跨境电商的模式日益成熟，跨境电商流通链路短、时效高，能实现链路数据共享，直达消费终端，让产品力和品牌力直接相连，成为中国制造链接全球消费者的第一路径。

图表：2011年后GVC活动在全球GDP占比逐步下滑

资料来源：WTO，世界银行，中金公司研究部

变化中的全球供应链，对中国意味着什么？

从中国“入世”后，中国逐步取代了日本成为了全球的最主要的贸易出口供应国家之一。从贸易专业化系数[1]来看，中国在服装、家具、电新设备、办公机械设备等的竞争力不断提升，但在专业控制仪器、矿物燃料、动植物油等货种上仍对国际进口有较大的依赖度。由于疫情的关系，市场担忧产业链是否转移出中国，我们认为在疫情影响下产业链也比较难大规模转出：

►中国自身是全球最大的消费市场之一：2021年中国的社会消费品零售总额规模为44.1万亿元（约6.83万亿美元），是全球第二大的单体消费市场（2021年美国零售销售额7.42万亿美元），这单一大内需市场已经可以为中国各类产业提供广阔的业务发展平台。

►中国具有大、长、全的产业链条：中国拥有世界上最完整的工业门类（拥有41个工业大类，191个中类，525个小类）[2]，并且多个行业规模位居世界第一。

►产业迁移需要考虑沉没和迁移成本：我们认为疫情的影响是短期的，产业链迁移需要考虑迁移的成本，其中包括已经产生的沉没成本。中国上下游较为完备的产业链和产业集群可能是其他经济体不具备的优势，因此迁移到新的地区由于产业链不齐全额外产生的成本也较高。

中国品牌正在逐步崛起，未来中国也会诞生全球的跨国企业。我们认为品牌的核心资产和底层逻辑，就是产品和服务的高质量，质优物美的国货品牌如雨后春笋般诞生出来，中国制造向“中国质造”不断升级，例如根据TrendForce数据，消费电子领域小米、Oppo等品牌2022年一季度分别拿下全球智能手机市场14.3%和13.1%的市场份额，另外服装服饰领域的SHEIN和家电领域的石头科技都在海外市场崭露头角，我们相信未来会有更多来自于中国的跨国企业在全球崛起。

图表：中国品牌崛起带动物流出海

资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

变化中的全球供应链，对中国物流意味着什么？

目前中国在国际物流方面的可控性较弱，1）海运：虽然我国运力占全球11%（2019年），但进口贸易中大部分采用C组术语（成本加运费或成本加保险费和运费），由境外出口企业支付运费并负责运输，而出口贸易中大部分采用F组术语（多采用离岸价格方式FOB），定价权并不在我国；2）空运：根据我们的测算，2020年我国航司在中国国际航空货运中占比约34%，全货机数量是美国的17%（截止2021年11月）。

“中国制造”和“中国物流”协同出海：借鉴国外经验，世界物流巨头并不是盲目海外扩张，而几乎是跟随着母国企业的扩张而进行海外拓展。中国跨境电商带动了中国品牌出海，“一带一路”带动了建筑业、设备制造等业务出海，因此“中国制造”应与“中国物流”在供应链上强化深度协同，“中国制造”多给“中国物流”成长的机会，而“中国物流”反哺“中国制造”，打造安全和高效的供应链体系。

统一大市场：打破协同壁垒，利好第三方物流发展

4月10日，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》（以下简称《意见》）发布，《意见》提出要加快建立全国统一的市场制度规则，打破地方保护和市场分割，打通制约经济循环的关键堵点，促进商品要素资源在更大范围内畅通流动。在2015年8月，国务院常务会议部署发展现代流通业建设法治化营商环境[3]，提出构建全国统一大市场，旺消费促发展。2021年12月，习主席主持召开的深改委会议表态“构建新发展格局，迫切需要加快建设搞笑规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场，建立全国统一的市场制度规则，促进商品要素资源在更大范围内畅通流动”[4]。此次《意见》确立了全国统一大市场的工作原则和重点任务。

我们认为《意见》将从三方面利好物流发展：

►利好第三方物流：《意见》明确提出大力发展第三方物流，支持数字化第三方物流交付平台建设等。中国各地都保有自己的物流网络和分销体系，导致整体流通环节并不集约化，目前中国物流外包比例仍低，企业自营物流仍占主流，而自营物流环节由于仓储车辆等设施利用率低以及缺乏基于对比的绩效考核，整体成本高于外包物流；随着工业企业利润承压，物流作为“第三利润源”得到重视，我们认为未来企业物流外包将会是大势所趋，并且未来的外包或不再是简单的某一个物流环节的外包，而是整体物流解决方案的外包。

►运输要素更加协同：《意见》明确提出大力发展多式联运，推广标准化托盘带板运输模式。根据交通运输部数据，中国港口的海铁联运量2020年占比仅为2.6%，与发达国家20%-40%的比例有一定差距，目前中国物流仍存在多种运输方式之间的衔接不顺畅、接驳工具标准不统一的现象。根据研究[5]，每1%的标准化增加（以有效国家标准存量数量衡量）可以增加0.2%的物流业产出（以物流增加值为衡量），高于劳动力投入的产出影响。

►物流数字化方兴未艾：《意见》明确提出支持数字化第三方物流交付平台建设，推动第三方物流产业科技和商业模式创新，培育一批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业。我们认为我国在5G和AI领先，叠加大市场的数据积累，未来有望通过科技手段让物流更加智能化，实现效率的提升。我们认为在科技的加持下，物流的信息和操作或更加标准化，更具规模优势，也更加利好有实力进行科技投入的头部优秀物流公司。

航空：防疫步入新常态，关注国际线有序放宽

考虑到疫情和油价影响，我们预计航空业2Q22亏损额或进一步扩大。3月开始，全国多地持续出现疫情散发，深圳、上海等国内主要枢纽城市均出现较大规模的疫情反复，严格的出行管控措施下1Q22六家航司（国航、东航、南航、春秋、吉祥、华夏）整体ASK、RPK同比下滑14%、20%，环比下滑44%、57%，1Q22合计亏损226亿元(vs 1Q21、4Q21分别亏损146、169亿元)，扣汇后合计亏损229亿元（vs 1Q21、4Q21分别亏损137、193亿元）。

常态化核酸逐步推广，但暑运前期供需或仍将受疫情影响。奥密克戎毒株比德尔塔毒株更具传染性，无症状感染者比例较高，溯源难度更大，目前国内正在摸索常态化核酸模式，居民出行和航司防疫都需要适应新模式。需求端，虽然积压需求有释放意愿，但疫情在一定程度上增加了出行的时间成本和精力成本（例如排队核酸、防疫封控等）；供给端，受前期北上等主要城市疫情影响，国内航班量目前仍在逐步恢复过程中。

国内防疫能力进一步提升，我们预计国际线放松最早或于4Q22开启。我们认为国内具备足够的能力应对境外输入或是国际线放开的前提。从防疫政策、医疗设施、疫苗接种三个方面看，常态化核酸已经在部分城市试行，相关基础设施已经投用且一些地区的备建方舱已就绪[6]，同时国内正加快推进新一轮疫苗接种。伴随易感人群接种率的提升，国内疫情防控力将进一步增强，从而为国际航线的恢复提供保障。

行业长期供需改善可期，票价提升带来盈利弹性。我们认为在持续低位运行下行业未来供需恢复确定性较强。从海外经验看，出行政策放开后，当补偿性需求释放，票价有望大幅上涨。我们预计行业到2023年时供需关系有望恢复至疫情前水平；同时，国内经济舱全价提升及国际线放开可能带来的高票价弹性，均有望带动航空盈利超预期。

建议关注国际线相关政策变化。我们建议投资者关注国际线相关政策变化，例如国际航班加班政策、签证政策以及隔离和防疫政策等。

快递：量增价稳，看好低估值龙头

我们认为通达系快递对电商快递这一单一产品的过度依赖，导致整体产品同质化，包邮制度下电商快递定价模式呈现明显toB属性，叠加电商平台之间的竞争直接或间接渗透到物流领域，由此形成的格局长期压制行业的盈利能力。根据中金交运•快递三重“竞”化论，我们认为在影响快递行业的市场、平台和监管三重逻辑叠加下，当前监管逻辑占主导，总体来看当前竞争格局趋于稳定缓和。虽然区域性或个体性的竞争行为可能仍时有发生，但考虑到监管政策的延续性（《浙江省快递业促进条例》[7]明确提出不能低于成本提供快递服务），因此我们认为，2022年价格有望整体保持稳定态势，带来业绩持续改善。

3月份以来，由于国内疫情的影响，快递发货和运营均受到负面影响，但随着疫情逐步得到控制，业务量逐步得到恢复。根据国家邮政局数据，5月全国快递业务量[8]恢复至去年同期水平，头部上市公司单票继续修复，持续验证我们的判断。

图表：每日快递业务量数据跟踪

资料来源：交通运输部，中金公司研究部

图表：快递业务量

资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

图表：快递价格

资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

图表：义乌快递价格

资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

图表：上市公司单票快递收入

资料来源：国家邮政局，公司公告，中金公司研究部

航运：景气和预期分化，把握下半年旺季

从航运板块二季度业绩来看，集运和干散货景气维持高位，油运运价依然低迷，但环比一季度有所改善。在‍2022年度策略‍和1Q22盈利预测报告中，我们强调由于供给侧的优化积蓄势能，未来有望高位波动，中短期来看干散货景气持续，油运底部确立，等待反转，集运或将从高位逐步回落。

干散货：小宗散货供需更加健康，下半年存在弹性

二季度以来，受大船铁矿石运价波动影响，BDI指数在冲高至3300点后又出现大幅回调，小船型运价也出现一定回落。由于干散货船队目前在手订单有限（仅7%），为未来几年周期奠定了良好的供给基础，而需求端可能受国内稳增长政策、海外资本开支以及地缘政治带来的运价拉长的带动，因此我们预计干散货市场有望继续震荡上行，大船型波动较大，小船型则更为稳定。

图表：干散货：运价波动向上，下半年存在弹性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

油运：隧道尽头，曙光初现

二季度以来，受俄乌冲突及相关制裁因素影响，油运市场波动增加：原油贸易在短期内出现区域化的趋势（中东、西非等原油出口至欧洲增加，而到亚洲减少），成品油贸易则呈现跨区域化（由于成品油短缺和涨价，跨区域套利贸易增加运距），导致成品油运价上涨（关注招商南油），原油运价脉冲式冲高回落、小船好于大船。

►供给端：新船订单逐渐消化，关注存量老船运力出清。经过过去几年的订单交付，目前VLCC新船订单仅51艘（2022年6月初，Clarksons数据），占当前现有船队的6%，为过去30年以来最低，且交付主要在今明两年，去年三季度以来没有新船下单，因此2024年之后基本没有新船订单等待交付。20岁以上老船占VLCC船队的比例达到8%，新船订单无法满足替代需求。考虑到目前新船价格上涨、船台紧张、环保要求带来造船技术路线的不确定性，我们认为供给端的优化具有确定性，但目前低于预期（今年以来老船仅拆解1艘）。如果短期运价继续低迷，将有望加速老船退出，有望增大向上周期弹性，同时建议关注伊朗谈判的进度情况。

►需求端：原油库存低位奠定基础，关注潜在运油和储油需求共振。当前市场结构下，原油产量减少、库存去化、原油价格处于高位，对于运输需求形成一定抑制。但我们认为，原油库存已经处于历史低位（以美国或OECD数据为代表，库存低于五年均值），伴随时间推移补库存的可能性在不断增强。参考2014-2016年周期，如果伴随油价从高位回落，补库存（低油价）和储油（远期升水）可能形成需求共振，驱动以年为时间维度的景气上行。此外，近期俄乌局势导致的原油贸易结构变化，可能带来运距拉长，但需要关注以船舶保险为手段的欧盟制裁，是否存在抑制俄罗斯原油出口能力的风险。

图表：油运：自俄乌冲突以来成品油运价上涨（右图），原油运价出现脉冲式冲高回落（左图）

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表：油运：原油运输基本面筑底，VLCC运价短期仍低迷

资料来源：上海航运交易所，中金公司研究部

集运：运价震荡回落，关注需求走势

►二季度以来运价震荡回落，不同主干航线之间存在一定的差异，若以从最高点的下跌幅度来衡量，欧线回落26%，美东、美西航线分别回落16%、8%，我们认为背后的主要差异在于需求的强弱差异。从供给来看，美西码头拥堵逐步缓解，中国到美西航线的航程时间出现回落。虽然美东码头依然存在一定的拥堵情况，美西码头工人谈判也存在一定不确定性，但我们认为核心变量在于需求。近期以来上海疫情逐步得到控制，市场原本预期货量将迅速恢复从而带来运价上行，但目前来看，考虑到供应链的复杂性，在疫情冲击下其恢复或需要一定时间，因此近期货量和运价低于预期，我们建议继续关注潜在旺季出货的影响。

►市场关注焦点在于下半年运价走势和未来两年的供需关系。在供应链紊乱、通胀上升、财政刺激退坡、美联储加息缩表的环境下，本轮集运需求的核心驱动因素——美国消费（及商品进口），可能面临高基数下的增速放缓甚至更多不确定性。

图表：集运：集运运价缓慢震荡下行，欧线表现弱于美线

资料来源：上海航运交易所，中金公司研究部

非快递物流

供应链物流：龙头集中趋势不变

我们下半年依然看好大宗供应链行业逻辑的演绎：

►CR4集中度进一步提升：行业头部4家大宗供应链公司2021年共实现收入大约2.1万亿元（大宗供应链业务，不包含其他业务），同比增长45%，大宗供应链2021年整体市场规模为51.7万亿元，CR4市占率为4.0%，继续提升0.45ppt；2022年一季度CR4收入同比增长23%，增速虽有所放缓，但仍高于行业的增速，我们依旧看好整个行业向头部企业集中。

►从贸易商到服务商，盈利性或可继续改善：行业头部4家大宗供应链公司2021年净利润同比增长40%，利润率稳中有升，例如建发股份的大宗供应链归母净利润率同比提升0.02ppt达到0.53%。我们认为随着龙头企业深挖客户需求并叠加服务，未来或可持续优化盈利结构，提高利润率。

►今年下半年部分大宗商品市场景气，大宗供应链龙头仍可享受行业景气度：今年以来受疫情、俄乌冲突等多重因素影响，部门大宗商品例如农产品、油品等存在一定程度的供给紧张，价格存在一定程度的上涨。大宗供应链龙头因为经营货量较大且具有一定的成本优势，或可享受市场上行带来的盈利弹性。

图表：大宗供应链CR4市占率逐年提升

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

跨境物流：运价或将逐步回归理性，龙头有望放量增长

出口增长放缓，跨境电商增速呈结构性分化；跨境物流尚在疫后修复过程中，预计空海运价将逐步回落。4-5月跨境物流受到上海疫情影响货运量显著下滑。浦东机场占中国国际航线运量的27%，4月吞吐量下滑至去年同期的4成，截至5月26日浦东机场日均货邮吞吐量已恢复至疫情前的八成左右，上海航线运价一直保持在较高水平。我们预计，下半年跨境物流的供需紧张态势或将有所缓解，运价将环比回落：1）此前疫情导致物流阻塞、甚至压制货主出货意愿，伴随疫情得到控制，生产生活恢复正常，3Q或将出现集中出货的情况，运价或仍在高位；2）伴随出货节奏恢复正常，预计跨境物流将从4Q开始逐步恢复供需平衡，运价回归理性。我们认为随着运价逐步回归理性，具备全链路综合物流服务能力、完善的网络布局的头部跨境物流公司有望持续获得份额。

图表：航空货运干线运价高位震荡

资料来源：亚马逊全球物流团队，中金公司研究部

图表：航空货运干线运价高位震荡

资料来源：万得资讯，民航局，中金公司研究部

图表：2019年香港机场和上海机场占国际航线的47%（万吨）

资料来源：上海机场集团，上海海关，中金公司研究部

图表：2022年疫情期间上海浦东机场业务量恢复情况

资料来源：万得资讯，海关总署，中金公司研究部

化工物流：疫情期间龙头彰显优势，下半年看好化工仓储及水运

1H22上游基础化工行业库存需求企稳回升，利好化工仓配行业的产能利用率。上半年化工市场活跃度在荣枯线下小幅下降，主要因国内多地出现聚集性疫情，加之国际地缘政治不稳定因素增加，化工交投小幅回落，供需面均有所下降；国际油价整体呈上涨态势，给中下游带来较大成本压力。我们认为随着化学品需求和价格的见顶回落，主要工业化学品或开始累库，化学品仓储需求有望迎来回暖，仓储业务产能利用率走低的利空将得到缓解。我们认为下半年化工产成品的供需关系将重新走向平衡，内贸化学品的仓储需求有望逐步进入新常态。

疫情影响短期流通效率，看好下半年疫后修复弹性和行业整合提速。随着疫情逐步控制，封控政策的边际放松，重点客户复工复产率大幅提升，我们认为因物流受阻滞留外地的化工品的运输和出口需求仍有较大反弹空间，且行业集中度近期有所提升，龙头公司体现出了更强的应对疫情的敏捷性和抵御波动的韧性，不断整合市场中小参与者的资源资质，获取新增份额。

图表：华东地区乙二醇库存恢复至高位

资料来源：公司公告、中金公司研究部

图表：CPL库存需求较往年更高

资料来源：公司公告、中金公司研究部

车货匹配：满帮基本面低点已现，看好远期行业数字化水平进一步提升

货运平台的出现为万亿元公路货运市场降本增效，减少中间商创造直接价值，政策端鼓励网络货运平台发展，此外疫情推动线上货运生态进一步发展，线上化率持续提升。据CIC测算，公路运输行业数字化货运平台GTV（包括整车、零担及快递） 2020年约2730亿元，其中满帮占64%，2021年货运平台GTV同比增近50%至约4020亿元，尽管3Q21、4Q21满帮停止新用户注册，其市占率不降反增至65.3%。往后看，CIC预计行业数字化渗透率2020-2025年有望由4%提升至18%。

图表：公路货运市场规模与数字化货运平台市场规模、线上渗透率及未来增速（左图单位：万亿元）

资料来源：CIC，中金公司研究部；注：右图百分比4%和18%为数字货运平台GTV占总公路运输市场比例，即行业数字化渗透率

图表：周度整车流量景气指数

资料来源：G7物联，中金公司研究部

图表：货运平台司机APP历史月活跃用户数

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

即时配送：非餐配送需求增长，后续用户留存值得关注

据艾瑞咨询，即时配送行业单量将从2021年的323亿单增长到2025年的779亿单，对应复合增速25%，其中餐饮外卖复合增速达12%，非餐配送场景复合增速更高达38%。我们认为此次疫情，进一步推动即时零售发展，通过即时配送实现万物到家的用户习惯得以培养，具体看，需求侧，餐饮外卖需求基本持平，同城零售和跑腿业务尽管5月较4月环比回落，仍保持同比较高增长；骑手供给侧，需求激增和疫情管控引起骑手供给紧缺，各平台骑手月活均较往年同期有明显增加。我们认为非餐配高增长背景下，率先布局的公司凭借优质服务，将有更高的用户留存实现高于行业增长。

图表：各个场景订单量结构

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部

图表：餐饮外卖平台活跃用户数同比基本持平

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

图表：同城零售需求增长，4月高点后有所回落

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

图表：跑腿需求从高点回落顺丰同城增长显著

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

港口：5月以来业务量持续回暖，稳增长风格下港口业绩估值或迎来修复

5月进出口大幅反弹，港口行业业务量增长持续复苏。4月在疫情多种因素影响下，进出口总值同比增长仅为0.1%（人民币计价，下同），增速较3月大幅回落5.7个百分点。5月则出现大幅反弹，中国进出口总值3.45万亿元，同比增长9.6%，增速比上月大幅提高9.5个百分点。其中，出口总值增长15.3%，进口总值增长2.8%。5月份外贸数据出现反弹，我们认为主要是因为部分重点外贸企业复工复产后，赶工完成前两个月落下的订单所致，同时叠加前期积压货物的集中释放。

出口景气度提升带动沿海港口外贸作业量回暖。四月中旬以来，随着各地疫情缓和，以及国家对物流保通保畅的协调机制不断落地，枢纽港口集疏港和装卸效率逐步恢复至正常水平，叠加出口景气度提升驱动，港口外贸业务量亦持续回暖。

图表：5月沿海八大集装箱枢纽港口外贸箱量增长7.4%，其中下旬同比增长13%

资料来源：中国港口协会，中金公司研究部

展望下半年，我们看好占据枢纽区位、具备货物供应链和配套业务发展能力的综合性港口的投资机会。短期来看，国内疫情反复对企业生产和码头吞吐量带来一定影响，但目前经营效率已经基本恢复至常态，港口板块存在疫后修复弹性，叠加航运景气度向下游港口转移，我们认为部分港口仍有充分的价格弹性空间。从长期发展来看，随着中转业务的增加，我们认为集装箱港口或将进一步集中，枢纽港的成长性将超过其他港口，竞争格局有望持续向好：1）随着人工成本增加，劳动密集型产业向外转移，加工出口为主导的经济增速将放缓，腹地箱量较难回到高速增长状态，中转、物流、货代等业务将是未来港口增长的重点，枢纽港将凸显其节点优势；2）船公司为节约成本、提高经济性，集装箱船舶的大型化趋势明显，枢纽港的中转、集货和分拨作用将更加显著；3）水深条件好、自动化能力强、装卸效率高的港口能够吸引更多的箱量。

铁路公路：关注疫情稳定后车流和客流的修复

铁路：铁路货运长期向好，关注疫情稳定下客流恢复

客运受疫情影响、货运显韧性

铁路客运量1-4月份累计同比下滑36.1%，关注疫情稳定后客流恢复。根据交通运输部数据，2022年1-4月份铁路客运量累计5.3亿人次，累计同比下滑36.1%，疫情明显压制客运需求。在3月份之后：2022年1-2月份铁路客运量累计3.7亿人次，累计同比增长23.0%，3月份铁路客运量为1.0亿人次，同比下降58.4%，4月份铁路客运量为0.57亿人次，同比下降79.7%。根据交通运输部数据，6月2日-6月5日的端午小长假全国铁路日均发送旅客超过500万人，比“五一”假期日均增加200万人次以上，客流有回暖迹象，建议关注疫情稳定后客流恢复情况。

铁路货运量1-4月份累计同比增长4.3%，铁路货运在疫情期间显韧性。根据交通运输部和国铁集团数据，铁路货运量1-4月份完成约16.2亿吨，同比增长4.3%，4月份铁路货运量4.2亿吨，同比增长9.5%（较3月份同比增速8.1%提速），呈现逐步向好格局。

公路：下半年业绩同比和环比或有改善空间

受疫情影响，我们跟踪到的高速公路车流量和公路整车货运流量指数在4月份均出现明显下滑

►高速公路汽车交通量4月份下滑明显。根据交通运输部数据，2022年1-4月份每个月高速公路汽车日均交通量同比增速分别为12%/12%/-28%/-37%，其中3月份和4月份的环比增速分别为-39%/-8%。

►公路货运流量指数从3月份中下旬开始出现负增长，4月中下旬后环比逐步改善。根据G7数据，公路整车货运流量指数同比增速从3月中下旬开始转负，4月份以来的同比增速大约在-20%至-30%区间波动，各地疫情散发对公路货运流动产生了负面影响。根据G7数据，6月10日的全国整车货运流量较4月中旬低点增长31%。

各高速公路标的也在不同程度受到影响，例如受深圳疫情影响，粤高速一季度营业通行费收入下滑15.1%；其他运营商例如山东高速一季度收费同比增长3.0%，4月份收入同比下降4.7%。

机场：国际线低位运行下盈利表现仍疲弱；关注免税业务动向

受3月至今深圳、上海、北京等主要交通枢纽城市疫情反复及出行管理政策影响，上市机场经营数据表现低迷，4月上海浦东、北京首都、广州、深圳、厦门机场合计国内线旅客吞吐量环比下滑51%，同比下滑88%，为疫情发生以来的最低位。2H22业绩表现仍取决于疫情及防疫政策演变；持续关注国际线放开相关事宜及免税业务动向。

风险提示

疫情反复。我们目前对于板块未来的经营及业绩预测基于疫情将逐步趋于缓和的预期，若主要枢纽城市疫情反复程度及市场超预期，可能会导致客流量恢复情况不及我们的预期，同时严苛的疫情封控政策亦可能导致司机紧张及运输受阻。

经济超预期下行。根据中金宏观组，在疫情缓解，不确定性下降，叠加政策发力的情况下，我国下半年GDP同比增长有望反弹至 5.5%左右。交通运输行业客流与物流均与经济情况高度相关，若经济超预期下行，可能导致板块业绩表现不及我们预期

[1]贸易专业化系数=（出口-进口）/（出口+进口），该系数分布在[-1,1]，数值越大代表国际竞争力越强

[2]http://www.gov.cn/xinwen/2019-09/20/content_5431714.htm

[3]https://www.gov.cn/guowuyuan/gwycwhy201526/

[4]http://www.gov.cn/xinwen/2021-12/17/content_5661684.htm

[5]叶萌、祝合良：《标准化对我国物流业经济增长的影响》，中国流通经济 2018年6月

[6]http://www.gov.cn/xinwen/2022-05/24/content_5692152.htm

[7]https://www.zj.gov.cn/art/2021/10/8/art_1229005922_2367531.html

[8]http://www.gov.cn/xinwen/2022-06/16/content_5696092.htm