【招商商业|2022年中期策略报告】：疫情至暗时刻已过，积极关注复苏受益子行业

核心摘要

当前疫情逐渐平稳，消费持续复苏。疫情催化“万物到家”，非餐类即时零售快速崛起，餐饮外卖增长延续，持续推荐本地生活龙头美团、达达集团。电商板块，长期看好电商渗透率持续提升，持续推荐三大电商拼多多、京东和阿里巴巴。免税板块，期待中免客流恢复、政策利好叠加开业周期带来的靓丽表现，推荐中国中免；酒店方面，当前供给收窄格局加速整合，看好锦江酒店、华住酒店、首旅酒店在行业上行周期的高弹性表现。新餐饮迎来机遇，建议关注茶饮、咖啡、小酒馆等优质赛道头部公司海伦司、九毛九。

报告摘要

3-4月疫情冲击显著，5月起逐步复苏，线上化趋势不改。3-4月多地疫情高发，多地病例骤增，严格的封控措施对全国各地复工复产造成影响，消费者信心指数明显下滑。5月以来疫情渐趋平稳，社零降幅明显收窄，线上化率进一步提升。酒店、免税5月后经营好转；旅游总人次自2020Q1下跌后逐步回暖；疫情至暗时刻已过，预计后续将环比改善。

即时零售快速崛起，外卖增长延续。预计即时零售2026年将达到万亿规模。京东到家凭借商超资源+供应链整合能力+系统赋能在商超品类持续领先；美团闪购借助主站流量、本地运营能力全品类布局，未来空间更广。即时零售或将成为各大电商互联网下一个重要增长驱动力，建议关注积极布局即时零售与外卖的互联网龙头公司。

供给趋稳需求收窄，期待疫后需求修复，龙头逆势持续布局，加速格局整合。疫情反复下行业数据短期承压，预计Q2酒店大盘RevPAR同比下滑40%。供给方面，因疫情反复，部分中小型单体酒店加速出清，而龙头企业现金流及抗风险能力相对较强仍保持较快的开业节奏，格局加速整合。长期来看，酒店连锁化率仍有望进一步提升，看好头部公司在行业上行周期的高弹性表现。

餐饮短期受疫情不确定性影响，长期增长依旧向好。酒馆行业具有较高的行业景气度，龙头企业海伦司通过打造高标准化+高性价比+规模效应的优势推进门店的快速扩张；咖啡行业渗透率持续提升带动行业高速增长，其中星巴克、瑞幸壁垒稳固。中式快餐领域大市场、多品类、强竞争格局凸显，发展前景广阔，期待乡村基、杨国福等新细分市场龙头逐渐发力。

投资建议：疫情催化“万物到家”，非餐类即时零售快速崛起，餐饮外卖增长延续，持续推荐本地生活龙头美团、达达集团。电商板块，长期看好电商渗透率持续提升，持续推荐三大电商拼多多、京东和阿里巴巴。免税板块，期待中免客流恢复、政策利好叠加开业周期带来的靓丽表现，推荐中国中免；酒店方面，当前供给收窄格局加速整合，看好锦江酒店、华住酒店、首旅酒店在行业上行周期的高弹性表现。新餐饮迎来机遇，建议关注茶饮、咖啡、小酒馆等优质赛道头部公司海伦司、九毛九。

风险提示：宏观经济增速下滑；行业竞争加剧；反垄断政策趋严

报告正文

一宏观数据：全国疫情继续呈平稳态势，消费持续复苏

1.本土疫情情况：高峰时点已过，5月以来逐步平稳

全国疫情整体继续呈现下降态势。自2022年3月10日，我国上海、吉林、广东等多地疫情爆发，单日新增感染者数量快速突破1000例，并在4月中旬达到迎来最严峻的时刻，无症状感染者达到2.6万以上。随后逐步好转， 5月 12日，全国新增感染者降至 2300 例以下。当前，上海市疫情整体向好，新增感染者数呈现稳定下降趋势，6月以来，全国新增感染者数目降至100以下。当前吉林省疫情处于扫尾阶段，北京市近日新增感染者数量有所减少，河南、江苏、浙江、江西、辽宁等地疫情渐趋平稳，通过努力有望逐步尽快清零。

近期疫情明显得到控制，本土新冠肺炎确诊病例新增及本土新冠肺炎无症状感染者当日新增均明显得到控制。从6月14日当日新增情况来看，本土新冠肺炎确诊病例新增54例，新增省市为北京25例、上海13例、内蒙古14例，辽宁2例。本土新冠肺炎无症状感染者当日新增65例，新增省市为北京38例、上海2例、内蒙古10例、河北2例、辽宁4例、浙江/云南/重庆各1例。

疫情单点爆发，消费整体稳健增长。2022Q1全国居民人均可支配收入10345元，扣除价格因素实际增长6.3%；全国居民人均消费支出6393元，扣除价格因素实际增长6.9%。2022年1-5月CPI温和上涨，今年3、4月份全国多地疫情高发，上海、吉林、北京多地较为严格的封控措施对全国各地复工复产造成影响，居民收入对未来收入预期略显悲观，2022年3-5月，消费者信心指数明显下滑，5月消费者信心指数为86.7，环比下降26.5%。随着6月疫情逐渐平稳，生产端复产复工有序推进，消费端线下活动逐步恢复，多地推出各类消费券促进消费，消费者信心有望得到提振。

2.零售行业走势：5月社零降幅收窄，线上化趋势不改

5月社会零售品总额降幅收窄。由于疫情反复，线上线下零售均受到较明显影响。由于今年3、4月疫情严重，3-5月社零总额低于预期，但相比于4月社零-11%同比下降幅度，5月降幅已明显收窄至-6.7%，预计随着疫情逐渐平稳，社零总额将逐步恢复至疫情前水平。其中商品零售额变化趋势于社零大盘变化趋势较为一致，在4月经历较大降幅后，在5月降幅收窄。

从具体品类来看，刚需类增长稳健，非刚需类下滑较明显。粮油、食品类、中西药民生保供品类近期同比增速10%以上，烟酒类恢复低个位数增长；刚需性较强的低单价日用品、文化办公类用品下滑幅度相对较低，约降低3-7%。刚需性较弱的消费品均受到明显冲击，其中低单价的化妆品类、服装鞋帽类下滑幅度均在10%以上；高单价的可选消费品类，如家电、汽车、通迅产品下滑幅度也在10%-16%之间。但当前疫情已相对平稳，预计后续非刚需品类零售额将恢复增长。

线上增长方面，实物商品网上零售额达到25%，线上化率进一步提升。尽管3-5月疫情管控对履约端有一定影响，但总体上实物商品线上化率进一步提升，5月实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重达到24.9%，高于2021/2019年同期22.6%/24.3%的水平。主要大类中，吃和用等生活刚需类目线上明显正增长，尤其是线上渗透率相对较低的“吃类”同比增长高达16%；“穿类”线上增长相对乏力，居家情形下，外出及穿衣打扮需求相对下滑。

3.社服行业走势：3-4月下滑严重，5月后边际回暖

酒店3-4月下滑严重，5月后经营好转。3-4月酒店大盘同比下滑55%-60%，其中连锁酒店4/5月RevPAR恢复至2019年同期的55%/60%，较全国高出10pct。从已经此前解封的深圳地区来看，根据同程统计，2022年4月/5月深圳酒店间夜量同比2021年恢复70%/85%，华住数据显示5月除上海外其他地区酒店恢复65%，5月中下旬开始回升明显，STR数据显示，深圳4月RevPAR同比恢复58%，较3月高出16%。

旅游总人次自2020Q1下跌后逐步回暖，22年端午旅游人次及收入边际恢复改善。疫情影响相对较小的2021年上半年，季度旅游恢复至2019年同期的七成，2021年末奥密克戎来袭，旅游人次二次探底。长期来看后续疫情影响有望持续减弱，居民旅游消费韧性较高。伴随出行管制逐步松绑，居民旅游度假需求有望迎来报复性反弹。供给端，旅行社家数季度依然同比增加，增速放缓，原因在于文旅部统计口径以正规旅行社集团为主要来源，个体工商户并未被包含其中，疫情驱动下中小微个体旅行社有望加速出清。

免税4月下滑严重，5月大幅恢复。3月深圳-海南航班客流1.5万人次，4月恢复至3.3万人次，恢复至疫情前的60%左右。3月以来，3、4月疫情单点爆发后，海南离岛免税销售额大幅降低约60%，4约疫情加剧后，下跌幅度持续，但5月以来疫情逐步受控，已逐步恢复，5月销售额高于3月水平。

综上，疫情至暗时刻已过，同时催生供需两端新机遇，推荐关注即时零售、外卖、酒店、免税、餐饮、人力资源板块及相关公司。

二即时零售：即时零售成势，预计2026年达万亿规模

1.受便利化需求和数字化趋势驱动，及短期疫情催化，即时零售快速发展

即时零售是以即时配送体系为基础的高时效性到家消费业态，受需求端便利化和供给端数字化趋势驱动。即时零售具有以下特征：1）配送距离短：即时零售往往在距离消费者最近的几公里内寻找供给，并进行配送。2）配送时效短：商品配送时间一般控制在1小时以内。驱动因素方面，一是需求端的消费者对便利性的需求增强驱动即时零售发展，我国家庭小型化促进人均消费倾向提升，各项消费需求更倾向于社会化、便利化；人口老龄化速度加快也增加了药品、保健品及日用品的到家需求。二是供给端长期数字化趋势及用工成本不断上升，倒逼企业加快技术换人，通过数字化改造进行降本增效。疫情+线下竞争导致线下门店流量下滑，加速线下业态线上转型。疫情的短期影响，导致消费者线下活动受限，线下门店下滑也是即时零售发展的重要催化因子。

即时零售用户价值主要是“快速”和“便利”。到家服务本质是时间交易，解决宅&懒需求。宅经济和懒人经济下，外卖对到家消费的习惯培育成熟，用户对购物便利度有更高要求，更习惯于宅家消费。据艾瑞咨询，即时零售用户中60%以上为35岁以下年轻用户。经归纳，用户选择即时零售的主要原因除“快”以外，更多是便利需求。

2. 即时零售的平台模式强于大规模流量和轻资产扩张速度，预计将成为主要模式

平台模式轻资产运营模式，一般背靠互联网生态，通常将线下的商家商品和线上的消费需求汇聚在平台上，形成链接和匹配，消费者下单后由配送员到附近商家取货，1小时内完成配送。自营模式即时零售电商属于重资产运营模式，一般为平台在社区/商圈周边布局门店或前置仓，商品均为平台自营，消费者下单后，配送员取货并在1小时内配送给消费者。平台模式模式渗透广，份额高。平台模式是消费者选择最多的一种模式，当前在商超和生鲜品类上的份额已经达到70%，主要因为平台模式是轻资产运营，能在短时间内快速铺开，快速获取份额；此外，三方到家平台往往具备较大规模的流量，能将流量快速导入并转化为交易。

3.即时零售规模：预测2026年达到10964亿，其中平台模式达到8000亿

即时零售和B2C货架电商在品类上差异明显。从品类结构来看，即时零售主要品类与线上B2C品类重合度较低。生鲜、休闲零食、粮油乳品等是即时零售主要品类。主要原因是货重+即时性，即时零售品类，1）需求端即时性要求高，如冰鲜水产等品类对保鲜要求高，需要快速送达；2）供给端履约难度高，如酒水等重货，远场电商履约成本居高不下。因此，即时零售为高即时性及重货提供了更佳履约方案。

预测即时零售规模达万亿，其中平台模式达到8000亿。因为即时零售与货架电商品类区隔明显，主要分去的是线下份额，因此参照外卖2019年渗透率14%为基准，预测各品类2026年渗透率，结合各品类线上化率及市场规模，预测2026年即时零售规模=∑【各品类(2026年市场规模*线下占比*即时零售渗透率)】，预测结果约为10964亿，未来五年CAGR为36%。平台到家规模预测：据目前平台到家模式~1700亿，即时零售~2400亿，在即时零售中份额约为70.8%，预计未来份额不低于75%，计算得平台到家2026年规模为8223亿，未来五年CAGR为39%。 

三外卖：对标日本中食，预测我国外卖2025年达到日均8000万单

1.对标测算：对比日本中食渗透率测算，8000亿单日均可期

（1）日本中食经历长时间发展，行业成熟

我国外卖与日本中食本质均为社会化即时餐饮解决方案，中食占日本居民食品总支出比例持续提高。日本饮食方式分为内食、外食与中食三大类：1）内食：即家庭餐饮，指购买基础食材在家进行烹饪并就餐；2）外食：消费者外出在餐厅堂食；3）中食：消费者在销售店以外的场景就餐，包括外卖，也包括在便利店、超市等零售店购买后直接食用，或者用微波炉加热或倒入热水即可食用的食物。截至2019年末，日本中食市场规模达7.8万亿日元，同比增长1.3%，占居民食品总支出的8.2%，外食及内食则分别占比27.8%和64.0%。

中食带动便利店等渠道快速发展。中食的消费渠道包括便利店、专卖店、商超等，其中便利店是最主要的渠道。伴随着中食行业的快速发展，日本便利店数量也快速增加。根据日本特许经营协会，日本便利店数量从1983年的0.6万家上升至2016年的5.6万家，并于2017-2020年保持稳定在5.7万家左右，与日本中食产业共同发展相互促进，发展趋势较为一致。

（2）驱动因素：总和生育率降低及人口老龄化导致日本家庭户均规模持续缩小

1960年至今，日本家庭户均规模持续缩小、女性劳动参与率提高，内食经济性变差，促使人们转向中食渠道。据日本总务省的人口普查数据，日本家庭的平均人数从1960年的4.14人逐步下降至2020年的2.27人。家庭饮食具有规模效应，以1994年日本为例，1人户家庭平均伙食费为4万日元，为5人户家庭的两倍（2万日元），远超5人户家庭（14.3%）。此外，日本女性劳动参与率的提升促使人们转向中食。据日本统计局数据，近50年以来日本劳动年龄女性（15-64）的劳动参与率不断上升，截至2021年12月，日本15-64岁女性劳动参与率达到73.3%，较1976年低点提升26.4pct。职场女性可花费在家庭饮食的时间更少，并促使家庭成员共同转向效率更高的中食。

2.对标预测：以日为鉴探寻我国外卖市场行业发展空间

我国与日本地理位置相近，饮食习惯及社会结构有一定相似性。我国人均GDP与城镇化率低于日本，户均家庭人口数高于日本，在经济指标上相对较弱；但我国女性就业率高于日本，人口平均年龄低于日本，对餐饮便利性的需求更强。我国外卖与日本中食本质均为替代在家做饭和到店堂食的即食餐饮解决方案，具有较强可比性。除在家做饭和到店堂食，我国针对即食餐饮的主要解决方案为外卖，而由于日本人力成本较高，主要解决方案为中食。二者均无需自己制作、就餐场景均在店外、食品均可直接食用，本质均为即食餐饮解决方案，具备较强可比性。

相比日本，我国人均GDP与日本存在较大差距，但年轻人口及女性劳动参与率更高，户均人口数降低趋势高度相似。和宏观经济方面，我国当前人均GDP水平相当于日本上世纪80年代，2020年我国城镇化率为61.4%，与日本存在较大差距。人口年龄方面，我国人口平均年龄低于日本，年轻人对餐饮需求便利性更高。女性劳动参与率上，我国女性劳动参与率持续高于日本，可花费在家庭饮食的时间更少。家庭规模方面，我国家庭规模持续缩小，当前水平与日本2000年左右相当。根据我国历次人口普查的数据， 2020年我国户均人口数已掉至2.62人/户。一人户、二人户占比持续上升，促使人们转向外卖等方便餐饮渠道。我国家庭结构中一人户及二人户占比自2004年至2019年各上升了10%；单身及无孩小型家庭比例持续上升，由于小型家庭内食的不经济性，将促使这类群体更多的转向外卖等方便餐饮渠道。

家庭内食随经济发展，占两国经济比重有所降低。我们分别利用中日两国居民的食品总支出扣减餐饮市场规模得出两国内食（在家做饭）规模，整体情况如下二图所示：日本与我国的食品支出构成情况较为类似，在中食与外卖行业尚未兴起的阶段，家庭内食分别占中/日食品总支出的7成。随着经济以及新兴就餐方式的发展，家庭内食所占比重持续下降。截至2019年末，中/日家庭内食比例分别降至62.5%/64%。

日本中食与我国外卖本质均为社会化即时餐饮解决方案，因此渗透率可基于行业规模/餐饮行业的比例测算：

日本中食渗透率 = 中食市场规模 （中食市场规模 + 外食市场规模）；我国外卖渗透率 = 外卖GTV/ 餐饮业规模。剔除2020年疫情影响，日本中食渗透率稳定，2016-2019连续四年保持约23%；我国外卖渗透率迅速上升，2017-2021年5年平均增长2.7pct/年，2021年渗透率达13.9%。

测算结论：1）我国外卖行业日均单量将于2025年达到8000亿单，2021-2025 CAGR 为19%。2）我国外卖行业具备更丰富的供给、更便利的消费渠道、更年轻化的人口结构，因此长期来看将较日本中食行业拥有更大的市场空间。

四餐饮：长期增长依旧向好，短期关注疫后行业复苏

1、疫情反复对餐饮板块带来不确定性，短期关注疫后同店恢复情况

餐饮行业大市场+高分散格局依旧，长期增长向好。近年来随着人均可支配收入与城镇化率提升，消费升级下大背景下各类消费人群需求加速分化、对服务质量要求提升，餐饮行业迈入发展的快车道，早于2018年中国餐饮市场便已突破4万亿规模，2021年全国餐饮收入达到4.7亿元/，万亿市场下top100餐饮公司所占据的市场份额长期不足8%，随着未来我国餐饮行业连锁化率的持续提升，各大连锁餐饮品牌具有广阔成长空间，餐饮行业整体发展长期向好。

品牌孵化提速，新餐饮品牌由成立至上市时间缩短，把握新式餐饮消费孵化。统计近年来国内上市餐饮公司品牌情况可见，2020年前上市等餐饮品牌孵化时间更长，如星巴克、百胜中国、海底捞、广州酒家、呷哺呷哺等老牌知名餐饮品牌由成立至上市所需时间多超过20年，近期上市的新品牌普遍孵化时间较短，一方面是由于新上市餐饮企业涉及品类更为丰富，诸如奶茶、酒馆等相对标准化程度较高的新式餐饮赛道品牌更易孵化，另一方面随着行业连锁化率的提升以及供应链技术的成熟，餐饮企业标准化程度与拓店能力显著提升。 

疫情反复对餐饮板块带来不确定性，短期关注疫情复苏后同店恢复情况。随着2022年3月以来国内多地疫情在全国范围内造成较大影响，餐饮行业成为受疫情冲击最大的行业之一，疫情反复导致目前整个餐饮旅游板块的投资更偏波段，未来常态化核酸成为常态的情况下面，短期更应关注疫后同店复苏情况。同店方面，海伦司深圳地区38家门店五一同店日均销售额达到1.52万，同比增长4%，较全国同店收入高出25%；奈雪的茶深圳地区5月同店收入恢复70%，较全国同店日均销售额高出15%；九毛九深圳地区4月/五一同店收入分别恢复80%/85%，较全国同店平均水平高出约20%。

2、酒馆：夜间经济下的新消费赛道，看好行业龙头海伦司快速发展

酒馆属于夜间经济的新消费赛道，在社交方面具有较强的功能性，具有较高的行业景气度。酒馆通过主打相对低消费的夜间熟人社交，打造安静、温馨、放松的氛围，配合精致的酒饮与轻松的音乐，提供舒适的夜间社交环境，深受年轻人的好评。2019年中国酒馆行业市场规模达到1179亿元，随着人均可支配收入以及城镇化率的提高，未来夜间社交消费的需求将会更日常化、大众化，酒馆赛道将具有更广阔的消费前景。

海伦司拓店节奏符合预期，推动公司业绩高增。2021年公司实现营业收入18.36亿元/+124.4%，实现经调整净利润1.00亿元/+32.3%，其中2021H2实现营业收入9.68亿元/+60.5%， 2021年公司酒馆数量由2020年351家增长至782家，同比增长123%，其中公司一线/二线/三线及以下城市分别净增加26/233/172家门店，拓店进度基本符合预期。截至2022年2月25日，公司拥有门店数854家，其中一线/二线/三线城市分别为88/458/307家，预计2022年公司将持续保持高速拓店趋势。

规模效应+分散化采购+自制酒饮提高了公司对上游供应商的议价能力，海伦司原材料和消耗品成本持续优化。由于海伦司高速拓店的战略，由于海伦司高速拓店的战略带来规模效应，公司原材料成本持续下降。此外公司采用了分散化采购战略，前5大供应商采购额占比由2018年的41.4%下降至2021年的31.6%，最大供应商占比由22.9%下降至9.5%，极大地优化了原材料与采购品的成本，预计未来随着自有酒水毛利率以及占比的提升，在规模效应的推动下原材料成本仍有进一步下降的空间，毛利率有望进一步提升。

自制高性价比、低度饮料化酒饮迎合年轻群体酒饮消费偏好。近年来，海伦司在自有产品组合里推出了多款新型的饮料化酒饮，迎合了酒水消费年轻化带来的“轻饮酒”、“多口味”等新趋势。此外公司通过创新式地持续推出大量自制酒饮获得客户认可，自有产品收入占比持续提升。作为国内唯一一家主打自有产品的连锁酒馆品牌，近年来海伦司的自有产品收入比重逐年上升，2018-2020年间，海伦司自有产品收入比重分别为48%、49%、54%，2021年自有酒水收入比重达到了59%的新高，说明海伦司的自制酒水获得消费者群体的广泛认可。

3、咖啡：高增长+持续渗透下未来发展空间广阔，“take away”型“快咖啡”成趋势

中国市场咖啡虽然起步较晚，近年来进入高速发展期。中国咖啡市场发展比照海外虽进程短暂，但近些年却加速发展，根据易观分析和Frost & Sullivan数据，中国咖啡消费总杯数从2013年的44亿杯/人均3.2杯增长到2020年的112亿杯/人均8.8杯，市场规模从2015年的467亿元增长至2020年的815亿元，2015-2020年CAGR为12%。

对标已发展成熟的海外国家或地区的平均水平，中国咖啡市场的渗透率仍然很低，人均咖啡消费量提升空间巨大。2020年中国人均咖啡消费量为9杯/年人均渗透率，随着消费升级以及咖啡门店的迅速下沉化扩张，预计2023年将达到10.8/杯，与海外发达国家相比我国咖啡人均渗透率仍具有较大差距。但从一二线水平来看我国咖啡人均消费量，2020年一、二线城市人均年咖啡消费量分别达326杯、261杯，接近日、美、韩等成熟咖啡市场消费水平，长期来看咖啡行业在下沉市场仍拥有广阔增长空间。

随着城市生活节奏的加快以及咖啡外卖O2O模式的兴起，“快咖啡”或将成为主流发展趋势。星巴克等“慢咖啡”品牌强调“第三空间”，消费群体主要为商务、办公、休闲人士，更多的满足用户的社交需求；而瑞幸等“快咖啡”强调“性价比”，消费群体主要为白领、学生等，更多的满足用户的功能性需求。但受城市生活节奏的加快、咖啡互联网贩卖模式的兴起，“快咖啡”场景消费占比逐渐提升，人均“快咖啡”场景消费的现磨咖啡杯数已经占所有现磨咖啡摄入的70%。

4、中式快餐：大市场、多品类、强竞争格局凸显，发展前景广阔，龙头逐步发力

消费升级与生活节奏加快刺激快餐店需求，中式快餐规模大且增速较快，预计2025年规模有望达到12685亿元。近年来由于居民生活消费能力以及城镇化率水平的持续提升，国民生活节奏进一步加速并且对餐饮消费提出了更高品质的需求，契合当代年轻人多元化的下消费口味以及快节奏的生活方式的中式快餐迎来了高速成长期，根据弗若斯特沙利文，2019年中式快餐市场规模达到7557亿元/+10.0%，2016-2019年间中式快餐行业年复合增长率为10.2%，并且长期占据中国快餐行业规模的近7成，预计2025年中式快餐市场规模将达到12685亿元，2020-2025年具有广阔的增长空间。

大品类小品牌百舸争流，中式快餐各类细分赛道内部竞争激烈。根据窄门餐眼数据显示，目前中式快餐各大细分赛道品牌数量众多，米饭类快餐以2418家的品牌数量位列榜首。目前米饭、小吃、面馆、米粉米线等品类拥有品牌数量均以超过500个，各品类代表品牌门店数量普遍突破千家，诸如沙县小吃、兰州拉面等全国性连锁品牌门店数量更是超过30000家，随着消费升级趋势的进一步发展，消费者对于餐饮的需求由吃饱的“刚需”转化为吃好的“个性化”需求，使得各类细分赛道内部竞争日益白热化，加之赛道与赛道之间也存在明显的竞争关系，强竞争格局凸显。

中式快餐行业呈现高度分散特征，行业集中度远低于餐饮行业其他赛道，龙头具有广阔提升空间。由于中式快餐行业具有大市场、多品类、强竞争的市场格局，较低的进入壁垒使得各大细分市场均存在大量的竞争者，中式快餐丰富的口味、多样的品类以及区域性分布的特征也使得各大中小品牌均能够获得一定的发展与生存空间，造就了行业高度分散化的特征，2020年中式快餐市场CR5仅为2.8%，远远低于西式快餐、现磨咖啡、火锅等餐饮行业其他赛道，未来龙头企业具有广阔成长空间。

五人力资源：朝阳行业前景广阔，三大需求驱动成长 

1、行业景气度高，渗透率持续提升下看好龙头公司中长期发展

近年来中国灵活用工市场发展迅猛，市场规模均呈现高速增长趋势。根据灼识咨询数据显示，2014-2018年间中国灵活用工行业市场规模年复合增长率高达26.24%，预计2023年灵活用工行业市场规模将达到1771亿元，2018-2023年间CAGR为24.5%，灵活用工行业市场规模占全行业的比重比由2018年的33.2%提升至2023年的41.5%，呈现较高的行业景气度。

灵活用工人数及人居服务费稳定增长，量价齐升共同推动灵活用工行业发展。灵活用工行业的盈利模式主要来自于用工企业向灵活用工企业支付的服务费及人工成本，近年来灵活用工从业人员以及服务费的高速增长有效推动了灵活用工行业的发展。早在2018年中国灵活用工派出人数就已经达到128.1万人次，预计2023年将达到261.8万人，人均服务费将由2018年的586元/月提升至604.1元/月。

对比发达国家，灵活用工行业渗透率仍有较大差距，龙头公司具有广阔提升空间。随着近年来我国产业结构转型、人口红利消失带来的企业人力成本提升以及年轻群体中弹性工作文化兴起，未来灵活用工的需求提升将会推动行业渗透率的进一步增长。由于发展时间较短、教育水平差异以及劳动力基数较大等原因，目前中国灵活用工行业渗透率与美、日等海外发达国家仍有较大差距。近年来灵活用工行业的各大龙头企业凭借多年在业界积累的管理优势、人才储备、品牌形象、技术优势获得了业务的高速增长，未来受益于行业渗透率的提升，将具有广阔的成长空间。

2、三大需求驱动灵活用工行业长期增长，疫情下失业率上升刺激C端求职需求

宏观层次需求：人才缺口持续扩张，就业结构性问题支撑人才需求增长 

第三产业劳动力占比持续提升，人才缺口扩张推动灵活用工市场需求增长。为适应近年来我国经济结构持续转型，第一、第二产业就业人员占比持续下滑，第三产业从业人数比例则呈现高速增长趋势，由2011年的35.7%上升至2020年的47.7%。根据国家统计局数据显示，2020年全国共有7.5亿就业人口，其中第三产业就业人员约为3.56亿人/+0.69%，占据了国内劳动市场的的半壁江山。由于第三产业从业岗位通常具有人口流动性强、劳动密集、需求能力差异大、季节性等特征，随着第三产业的持续发展，国内人才缺口扩张促进灵活用工需求增长，从而催化了灵活用工行业的发展。

企业层次需求：人口红利消失导致企业用工成本提升，疫情之下企业降本增效正当时

人口红利逐渐消失，企业用工成本持续提升，疫情大背景下灵活用工需求持续增长。由于近年来我国人口老龄化加剧以及人口增速的放缓，自2011年起我国劳动人口（15-64岁人口）占总人口比例呈现持续下滑趋势，由2011年的74.4%下滑至2020年的68.60%，2020年全国劳动人口下降至9.69亿人。劳动人口的下滑以及就业的结构性问题，劳动力供过于求成为了市场的新常态，人口红利逐渐消失导致企业用工成本持续提升。根据国家统计局数据显示，全国就业人员年平均工资由2013年4.56万元持续上升至7.99万元，全国在岗职工平均工资由2010年的3.71万元增长至2020年的10.1万元。企业用工成本持续增高的大背景下，灵活用工成为了控制人力成本的有效方法。 

个人层次需求：年轻群体成为灵活就业主力军，弹性工作文化兴起，推动灵活用工蓬勃发展

以中低学历为主，35岁以下年轻人群成为灵活就业主力军。从求职者画像上看，年轻群体的就业观点更为灵活，灵活就业群体通常以中职与高专学历为主，普遍分布于蓝领与白领群体之中。其中高中及高中以下的灵活用工求职者占比近六成，中专/技校与大专学历的求职者占比分别为19.9%与17.7%，近三成的灵活用工求职者缺乏正式工作经验，一方面这是由于目前我国灵活用工以销售、职能、客服等可替代性强、容易标准化、专业技能要求低的岗位为主，对学历要求相对较低；另一方面，灵活用工给予中低学历人群打破学历与专业限制，选择择业方向与知名企业的机会，给予求职者更多的职业生涯上的可能性，提升求职者的市场竞争力。

后疫情时代，降本增效成为了企业选择灵活用工的首要因素。随着2020年以来为应对我国新冠疫情反复对经营的影响，阶段性用工以及弹性用工变得更为常见，通过灵活用工进行降本增效也变得更为常见。根据《中国灵活用工发展报告2021》的数据显示，有超过3/4的企业为了降低用工成本而采用灵活用工，是企业选择灵活用工的最主要因素。

疫情反复下企业经营压力加大，高失业率下C端求职需求旺盛。随着今年3月以来国内多地疫情爆发，2022年4月与5月失业率分别达到6.1%/5.9%的历史高位水平，仅次于2020年2月首轮新冠疫情爆发期间的6.2%。疫情下企业经营压力加大使得就业形式严峻，失业率持续上升刺激C端灵活就业需求。

六免税：疫情向好海南客流逐渐恢复，期待新店开业带动业绩修复

1.疫后复苏背景下客流逐渐恢复，期待离岛免税销售改善

受新冠疫情反复带来的海南客流下滑，Q2海南离岛免税销售额短期承压。受疫情影响，4月海南接待游客总人数313万人次/同比下滑56.3%，4月海南免税和有税销售额约为20亿元，同比下滑60%，日上直邮也因物流问题有所回落，但随着5月疫情缓和以及物流的恢复，免税数据环比明显改善。目前跨省游正在逐步恢复阶段，期待下半年疫后海南客流恢复带动离岛免税销售改善。

2. 多家新免税店即将开业，量价齐升有望持续贡献边际增量

（1）海口市国际免税城项目

中免新海港免税城开业在即，为亚洲最大免税城。中免海口国际免税城免税商业中心计划于2022年9月30日正式开业，作为中免独资大体量免税店，新海港免税城总建筑面积28.9万平方米，地下2层钢筋混凝土结构，建筑面积约14万平方米，地上4层全钢结构，建筑面积约15万平方米，为亚洲最大的免税商城。公司表示香化、酒及特色的产品都会100%准时开业，包括全球最大的威士忌博物馆、全球最大的苹果、华为旗舰店等。

新海港码头客流量增长迅速，预计2030年将达到1600万人。2021海口码头离岛人次达到551万人，同比增长6.1%，预计新海港码头年客流量月660-700万人。预计到2030年，新海港客流量达到1600万人次，车流量达到380万辆。考虑到游客中高端自驾游人群占比较高，目前中免海口市国际免税城位于海口市西海岸新海港东侧，新海港与免税城地下一层设计车流通道，以缓解客流压力。

新海港码头项目有望复制海棠湾的成长，预计2025年营收入将达到90亿元。海棠湾免税城由于品类齐全，规模大，全资自建，因此归母净利润率为所有渠道最高，2021年中免越有70亿利润由海棠湾贡献。考虑到新航港项目临近新海港码头，距离湛江来回车票80元，同时西海岸配套有丰富的高端、豪华酒店群，开发成熟度比三亚海棠湾要更好，我们认为而此次新海港码头项目有望复制海棠湾的成长。未来新海港码头将覆盖自驾游和代购，预计2025年码头客群渗透率达到18%，年营收90亿元，贡献归母净利润19亿元。

（2）三亚海棠湾二号免税店项目

三亚国际免税城一期2号地项目拟投资36.9亿元，打造免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目。三亚海棠湾二号免税店项目位于三亚海棠湾免税店一期和海岸线中间，原先用于免税店停车场的地块，距离三亚市区28公里，东至海棠湾海岸线、西至三亚国际免税城、南至威斯汀酒店、北至洲际酒店，地理位置稀缺项目用地面积为10.88万平方米，总建筑面积约为17.25万平方米，免税店部分超过2万平。

三亚海棠湾二号免税店项目预计2023上半年开业，通过引进重奢有望实现量价齐升。近年来海棠湾免税店客单价提升迅速，2021年客单价已破万元，同比增长20.1%，后续中国中免计划持续引进重奢和其他精品，由于精品毛利率更高，有望持续提升公司客单价，并且精品也更有助于公司构建护城河，改善公司盈利情况；此外海棠湾定位休闲旅游区，高端酒店聚集，流量大形象佳，是三亚最好的商业中心，有助于吸引优质品牌方入驻。

3. 促消费政策出台，市内免税店呼之欲出，期待未来自贸港政策扶持

促消费政策出台，国内市内店呼之欲出。为应对新冠疫情反复近期国内促销费政策逐渐出台，多部门政策历次提及建设中国特色市内免税店。2020年3月，国家发改委等23个部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，其中提到坚持服务境外人士和我出境居民并重，建设一批中国特色市内免税店，2022年4月25日,国务院办公厅发布的《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》再次提到要建立中国特色市内免税店。

国人购物政策有望突破，或将带动免税市场规模增长。免税市场的规模取决于客流量、SKU与政策。目前国内市内店有离岛免税、归国人员市内免税店和出境市内免税店三种，其中归国人员针对180天内有（非港澳）出入境记录的中国公民，中出服和港中旅拥有免税牌照。出境市内免税店针对出境外国旅客，目前中免有北京、上海、青岛、大连、厦门等城市的牌照。随着市内免税店的政策逐渐放宽，中国人未来或将可以提前在市内店买免税，然后在机场提货或者寄存，回来的时候取，这样就大大增加了购物时间和品类，也能够将流量从机场出境人群向所有城市居民拓展，从而带动免税市场规模增长。

自贸港或于2024-2025年建成，免税企业仍有优势。根据国务院规划，海南自贸港建设有2025年和2035年两个关键时间点，分别建成初步的自贸港和深度的自贸港，其中2024年底是封关时间点。《自贸港法》明确提出“零关税”、“低税率”、“简税制”、“税费双降”，全岛封关前，对部分进口商品免征进口关税、进口环节增值税和消费税；全岛封关后，对负面清单以外的商品进入海南自贸港，免征进口关税。海南本地简化税制，将现行增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税等税费简并成一个税种“销售税”，预计未来对奢侈品、烟酒、部分电子产品仍然征收销售税，免税企业仍然享有税收优势。

海南拥有相对隔绝的地理环境，是深化体制改革的最佳试验田，近几年离岛免税政策频发，在免税额度、品类、数量、购物资格等方面做了大量改革，时至今日，离岛免税政策仍在改进，对应细分市场仍有大量机会：

（1）大政策需要小政策配套：目前离岛免税放开了奶粉和保健品大类，但是免税店内的牌子有限，因为小政策要求离岛免税进口要符合进口相关规定，例如中文标签要印在罐子上，部分品牌商要求达到一定销量才能另开包装产线，导致奶粉和保健品品牌引进受阻。

（2）备案周期较长，上新和SKU受限：对于香化产品，药监局要求同一件商品下每个型号（色号）都要备案，备案时间较长，上新较慢，因此海南的SKU相比香港、韩国较少。

（3）部分平价的国产商品缺乏入驻渠道。

七酒店：疫情反复下龙头逆势布局，静待疫后业绩修复及格局改善

1、2021年行业供给大幅收窄，行业集中度快速提升

根据《2022年中国酒店业发展报告》数据显示，截至2022年1月1日。中国酒店开业数量为25.2万家，较21年初减少2.7万家/-10%，较20年初减少8.6万家/-25%；客房供应量1347万间，较21年初减少186万间/-12%，较20年初减少415万间/-24%。主要是15-50间房小单体酒店快速出清。

从城市级别来看，一二线城市数量相对稳定，三四线城市供给快速出清，为未来连锁酒店进入下沉市场腾挪空间。此外从酒店级别来看，中高星级酒店供给相对稳定，经济型酒店供给快速减少，主要是一些低效供给（客房数量低于 50间，缺乏规模经济效益）出清。

供需错配带动酒店周期，此轮供给下降为历史最高。2009-2010年、2013-2014年、2016-2017年等酒店业表现较好的年份，经济平稳，需求波动不大2013-2014年GDP增速维持在7.5%-8%，2016-2017年GDP增速维持在6.7%-6.8%。对应供给增速较前期有较大幅度的下降。酒店投资建造周期在6个月到一年，调整滞后于经济变化，因此当需求转稳时，投资的惯性下滑将导致供给不足，从而产生酒店业的量价齐升。

2、疫情加速连锁化趋势，龙头逆势持续布局，格局有望持续优化

连锁酒店集团5月经营好转，三大酒店RevPAR同比恢复近六成领先于业界平均水平。根据公司数据显示，2022年5月，锦江酒店/华住酒店/首旅酒店RevPAR分别同比恢复61%/58%/55%，其中五月中下旬回升更为明显，整体上头部公司相较于大盘情况恢复明显更为迅速，疫情之下行业加速连锁化趋势凸显，随着未来行业连锁化率持续提升，三大龙头公司有望持续收益。

酒店龙头逆势布局，开业速度保持稳定，市占率不断提升。2021年锦江酒店/华住酒店/首旅酒店实际开业数分别为1763家/1540家/1418家，分别同比变动-4.3%/-5.9%/+56%，虽然由于疫情反复因素锦江、华住2021年开业数量均相较去年有所减少，但仍保持较为稳定的开业速度，2020-2021年平均每年净开业仍保持千家以上的水平，行业市占率持续提升。

待开业数处于历史高位，上半年开业预计有所放缓，期待下半年开业提速。根据公司数据显示，截至2021年年末，锦江/华住/首旅待开业酒店数量为4760/2571/1791家，其中2022年计划开业酒店数量为1500家/1500家/1800-2000家。2022年除了首旅增加软品牌的开业计划，锦江和华住的开业计划均与2021年开业规划一致，由于受疫情影响上半年开业预计有所放缓，期待下半年或将加速开业。分品牌来看，其中锦江和华住的开业以中档为主，中档品牌占比60%-70%，经济型占比30%-40%；首旅开业以软品牌为主，中档占20%，经济型占15%，软品牌占比65%。

3、行业景气度向上，疫情利好龙头，把握阶段性估值修复机会

酒店的业绩增长可以拆分为内生驱动和外延驱动。外延驱动来自于新开门店的扩张，内生驱动主要来自于入住率的提升和房价的上涨，即每间房收入（RevPAR）的增长，以及总部层面的费用优化。酒店直营店主要成本租金、人工、折旧摊销等占比55%-60%，为刚性成本，RevPAR的自然增长将带来较大的业绩弹性。

疫情利好龙头，把握阶段性估值修复机会，锦江、华住PE估值显著高于首旅。根据彭博预测，市场对锦江酒店/华住酒店2022年净利润预测为6.8亿元/7.0亿元，对应PE为81/91倍；根据我们预测，中性预期下锦江酒店/华住酒店/首旅酒店2023年对应PE为30倍/27倍/22倍。

八重点标的推荐

疫情催化“万物到家”，非餐类即时零售快速发展，餐饮类外卖增长延续，持续推荐本地生活龙头美团、达达集团、阿里巴巴（饿了么）。其中美团到店酒旅业务竞争优势稳固，美团优选、美团闪购等新业务进一步打开成长空间。短期新业务投入完善商品零售布局，长期公司进一步拓展成长边界。公司作为本地生活龙头，同时具备高增长与确定性的盈利能力，持续推荐。达达集团是国内领先的即时零售和配送平台，旗下京东到家和达达快送两大业务高速发展，相互赋能。京东到家作为平台型即时零售龙头，高成长与盈利性兼具；达达快送作为即时配送领军者，在履约环节为京东到家提供物流解决方案，全场景订单驱动平台业务快速增长，建议投资者积极关注达达集团。

疫情对电商履约及供应链冲击将有缓解，长期看好电商渗透率持续提升，推荐三大电商拼多多、京东、阿里巴巴。拼多多在用户高基数下，不断增强用户心智，且通过重投农业拓宽农产品品类上的壁垒，通过推动品牌化进程拉升ARPU，其GMV持续增长和盈利常态化可期。京东的自营模式为公司创造坚实的壁垒与稳健的增长能力，短期业绩相比同行更稳健，长期仍具备较高成长性。阿里巴巴短期在宏观、政策、疫情等影响下压力较大，但长期其核心电商的竞争力依然稳固，国际商业、云计算等新业务也将带来广阔的增长空间，将为公司增长贡献新增量，建议投资者持续关注。

酒店供给趋稳，龙头逆势持续布局加速格局整合，看好三大酒店龙头。疫情反复下行业数据短期承压，预计今年Q2酒店大盘RevPAR同比下滑40%左右。供给端方面，由于疫情反复部分行业内中小型单体酒店加速出清，行业加速整合，而龙头企业现金流及抗风险能力相对较强仍保持较快的开业节奏，整体供给趋于稳定。长期来看，2022年酒店行业连锁化率进一步提升至35%，酒店存量缩减，新增供给减少，存量酒店的经营快速改善，叠加公司升级优化，RevPAR迎来上行周期，酒店高经营杠杆将带来较大的业绩弹性。连锁酒店集团5月经营好转，三大酒店RevPAR同比恢复近六成领先于业界平均水平。根据公司数据显示，2022年5月，锦江酒店/华住酒店/首旅酒店RevPAR分别同比恢复61%/58%/55%，其中五月中下旬回升更为明显，随着未来行业连锁化率持续提升，三大龙头公司有望持续收益，建议持续关注。

疫后复苏背景下免税客流逐渐恢复，政策周期+开业周期叠加，看好中国中免。免税受新冠疫情反复带来的海南客流下滑，Q2海南离岛免税销售额短期承压，但下半年疫后海南客流恢复预计将带动离岛免税销售改善。同时中免新海港免税城9月30日开业，为亚洲最大免税城，明年初海棠湾二期的开业，将引进重奢；叠加未来自贸港政策上的扶持，国务院和四大部委都提及认可的市内店政策支持，开业周期后可能紧跟政策周期，1-2年维度看，公司股价表现将有不断的催化剂，推荐投资者积极关注。

疫情反复对餐饮板块带来短期不确定性，长期增长依旧向好，推荐新式消费优质赛道头部公司。酒馆行业具有较高的行业景气度，龙头企业海伦司通过打造高标准化+高性价比+规模效应的优势推进门店的快速扩张，未来具有广阔的增长空间；咖啡行业渗透率持续提升带动行业高速增长，疫情后“take away”型“快咖啡”成为行业新趋势，其中星巴克作为连锁咖啡龙头，打造品牌、客流、租金优势闭环，规模效应优势凸显；在功能性快咖啡需求崛起的当下，瑞幸咖啡通过成本优势+技术赋能打造护城河。中式快餐领域大市场、多品类、强竞争格局凸显，发展前景广阔，期待乡村基、杨国福等新细分市场龙头逐渐发力，建议积极关注海伦司。

九风险提示

1、宏观经济、消费下滑风险；

2、即时零售行业竞争加剧的风险；

3、反垄断政策执行力度超预期的风险；

4、疫情反复导致餐饮、酒店、景区客流下滑风险；

5、旅游行业政策风险，如免税行业准入放开，国有自然景区降价。