免税行业跟踪报告：疫情期间海外哪部分免税销售被“抢夺”

核心观点

❖  疫情发生以来旅游零售行业确实已经发生非常大的变化。目前关于免税行业，不得不谈的问题是未来随着疫情恢复，消费将发生何种变化。我们本篇想换个角度，看2020、 2021年间，海外主要免税商的规模和利润发生了何种变化，未来这种变化是否会显著回补。

❖  根据贝恩咨询， 2020年全球个人奢侈品销售额比2019年下降23%至2170亿欧元（2019年为2810亿欧元），2021年全球个人奢侈品市场V型反弹至2880亿欧元，比2019年增长7%。2020年欧洲和亚洲（除中国内地以及日本）地区奢侈品消费下降最为明显，分别萎缩36%和35%。

❖  疫情期间以机场为主要销售渠道的Dufry受到极大影响：2020年Dufry收入下降近7成，2021年仅恢复至2019年的36%。

❖  2020、2021年韩国免税销售规模为15.5和17.8万亿韩元（对应132和156亿美元），同比变化分别为-37.63%、+15.02%，2021年韩国免税销售规模相比2019年下降28.26%。韩国免税市场上外侨的平行出口、代购等方式托住了韩国免税市场（只是销售渠道更为隐蔽），考虑到销售折扣比疫情前更大，韩国免税销售量预计所受冲击非常小。2020年韩国免税销售中外侨消费单价在443.54万韩元，是2019年的4倍之余，2021年继续急剧上升至2555万韩元（对应13.18万元人民币，个别月份甚至更高），是2019年的25倍。

❖  我们判断，奢侈品市场/旅游零售市场中受疫情影响较为严重的区域是国人远距离出境游困难的欧洲等地；韩国市场因采取平行出口、代购等方式减价保量，受影响程度相对较小，未来的回补弹性预计也主要是在欧洲而非韩国。并且考虑到疫情期间很低的销售/出货价格，预计随着疫情恢复，相比2020-2022年更大概率是提高销售价格，而非更大的销售折扣抢夺市场，当然同时伴随的是被抑制的需求得以释放、个人奢侈品及旅游零售额总体销售回暖，同时机场、市内等销售渠道达到新的平衡。

❖  风险提示：疫情影响超预期，宏观经济环境受影响超预期，消费意愿下降等。

目录

前言

疫情发生以来旅游零售行业确实已经发生非常大的变化。关于免税行业，不得不谈的问题是未来随着疫情恢复消费将发生何种变化。我们本篇想换个角度，看2020、 2021年间我们获得了哪部分市场份额，海外主要免税商的规模和利润增减情况，未来这种变化是否会显著回补。

我们判断，奢侈品市场/旅游零售市场中受疫情影响较为严重的区域是国人远距离出境游困难的欧洲等地；韩国市场因采取平行出口、代购等方式减价保量，受影响程度相对较小，未来的回补弹性预计也主要是在欧洲而非韩国（且考虑到疫情期间很低的销售/出货价格，预计随着疫情恢复，相比2020-2022年更大概率是提高销售价格，而非更大的销售折扣抢夺市场，当然同时伴随的是个人奢侈品及旅游零售额总体销售回暖）；疫情期间我国港澳地区预计也受较大影响。未来随着疫情好转、经济恢复，预计销售总盘也将重回增长轨道。

一、疫情期间全球奢侈品及旅游零售行业状况

根据贝恩咨询， 2020年全球个人奢侈品销售额比2019年下降23%至2170亿欧元（2019年为2810亿欧元），2021年全球个人奢侈品市场V型反弹至2880亿欧元，比2019年增长7%。贝恩咨询预计2022年全球奢侈品销售额将至少增长5%达到至少3050亿欧元（约3200亿美元）。

贝恩咨询数据显示，由于出境游的减少2020年源于中国消费者的奢侈品消费总额下降近35%；其中国内奢侈品销售额实现48%的增速，达到约440亿欧元（对应3460亿人民币，境内消费占总消费额的70%-75%），市场份额几乎翻了一番，从2019年的11%左右提升至2020年的20%，并在2021年继续上升至21%左右。贝恩咨询在2021年奢侈品报告中预计我国境内个人奢侈品市场将增长36%至4710亿人民币。

根据中免港股招股说明书，2020年全球旅游零售市场规模下降61.6%至人民币2303亿元（2019年为5991亿元，2016年为4379亿元）。2020年中免成为全球第一大旅游零售商，占全球旅游零售行业市场份额的24.6%；Dufry位落第四，销售额23.70亿欧元，而乐天、新罗仍然位列二、三，销售额分别为48.2亿和42.91亿欧元。

2021年全球个人奢侈品市场已经出现V型反弹，未来随着经济恢复、消费者信心好转，预计仍将回到增长轨道。疫情确实带来了一部分消费回流，本篇想要梳理的是，我们消费回流的到底是哪一部分市场？未来哪部分会强烈回补？

二、疫情期间各地区奢侈品销售变化

根据贝恩咨询，2020年欧洲和亚洲（除中国内地以及日本）地区奢侈品消费下降最为明显，分别萎缩36%和35%（根据各公司财报，2020年LVMH、历峰、开云、爱马仕在欧洲均有较严重的下滑；爱马仕在日本表现突出，2020年仅下滑3.5%）。欧洲地区主要受跨境游冲击，亚洲（除中国内地以及日本）主要因为港澳地区奢侈品行业遭受重创。2019年中免来自香港、澳门及海外渠道的收入为40.39亿元， 2020年同比-29.7%至28.42亿元。

我们汇总LVMH、历峰、开云、爱马仕、雅诗兰黛、欧莱雅、加拿大鹅、盟可睐、Lululemon的各区域数据（报表财年时段不同，我们此处按照自然季度叠加的公历年口径计），2020、2021年欧洲区域收入下降较多，恢复相对较慢，而亚洲区域20年微微下滑，2021年即较为强劲地反弹。2021年亚太、美洲相比2019年分别+28.9%和+23.9%（尽管2022年来各区域收入增速有所变化，我们预期拉长时间周期，随着经济恢复，各区域增速相较2019年将回到正常水平）。

三、2020、2021年间韩国旅游零售市场减价保量

根据kdfa，2019年韩国免税销售额规模为24.86万亿韩元（对应213亿美金，超1000亿人民币），2020、2021年韩国免税销售规模为15.5和17.8万亿韩元（对应132和156亿美元），同比变化分别为-37.63%、+15.02%，其中韩国国民的消费下降更为严重（外侨有平行出口等方式，2021年外侨消费占比达到95.36%，相比2019年+11.6 pct）；2020、2021年客流分别同比-77.98%和-36.54%，其中外侨分别下滑83.57%、79.76%。2021年韩国免税销售规模相比2019年下降28.26%。

疫情期间外侨的平行出口、代购等方式托住了韩国免税市场，考虑到销售折扣比疫情前更大，韩国免税销售量预计所受冲击非常小。2020年韩国免税销售中外侨消费单价在443.54万韩元，是2019年的4倍之余，2021年继续急剧上升至2555万韩元（对应13.18万元人民币，个别月份甚至更高），是2019年的25倍。疫情导致客流下滑→韩国免税商采取代购/平行出口方式（降价明显）→销售额下滑（保住销售量）。

2022.5为例，韩国市内店外国人消费额为10.5亿美金，当月总体销售额为11.4亿美金。

（一）疫情期间韩国采取的免税政策措施

疫情期间韩国采取了多项措施刺激消费，促进旅游业及旅游零售市场发展。

2020年疫情刚刚在海外爆发之时，韩国就推出了刺激免税消费的政策，临时允许：1）在有税市场销售包括化妆品在内的免税存货（支付进口税）；2）允许线上销售给海外买家（无需登陆韩国）。

2021年底韩国经济和财政部制定的免税相关政策为：2022年3月1日起取消出境国民在韩国免税店购物的额度上限5,000美元（约合597万韩元），鼓励韩国人购买免税商品并带到海外。另外也希望本国人消费回流。

2022年1月韩国宣布将推出海外居民无需出入韩国就可以在线上购买韩国国内免税品的新政策（购物数量将有所限制），预计最早将在三个月内实施。此外，韩国航空公司2020年10月推出了“无目的地航班”，越来越多的航空公司开展该项业务并将飞行范围进一步扩大至海外，当飞往海外时乘客还可以在飞机上购买免税品，上限5000美金。截止2022年6月8日乐天关闭首尔江南区的coex免税店，疫情期间韩国已关闭了10家免税店，目前有47家免税店。据moodie davitt于2月报道，韩国仁川机场T1航站楼免税区运营招标被无限期推迟（仁川机场2021年接待游客量仅为2019年的4%，320万人）。

（二）乐天、新罗疫情期间表现

2020、2021年间乐天和新罗免税销售收入走势几乎一致，比行业下滑程度略微更重，2020年下降约45-50%，2021年反弹14%左右，但营业利润都有较大下滑，2021年新罗得以恢复盈利。2021年乐天免税收入209.51亿元人民币，相比2019年下降42%；新罗2021年免税收入188.73亿元人民币，相比2019年下降38.8%；两者分别位列2020年全球旅游零售第二名和第三名。

考虑到乐天和新罗的免税业务在总体收入中占比较高（乐天和新罗占比分别在8成和接近9成），我们以公司总体毛利率水平看毛利率变化趋势。2020年乐天毛利率下降至16%，新罗毛利率下降至34.4%，2021年基本回归至正常水平（关于不同旅游零售商的毛利率水平我们将在后续专题中进行探讨）。

新世界免税收入在2021年快速恢复，已经达到2019年的80.7%，其他业务恢复速度比免税业务更快。2020年全球旅游零售商榜单中，新世界排名第七。

综上，韩国三家头部免税商于2020年、2021年均通过非往常的游客销售方式，对冲了游客急剧下滑带来的销售影响，通过减价方式保销量。

疫情期间韩国免税商一如往常向国人销售大量免税品，只不过销售渠道更为隐蔽——通过大型代理公司、代购等平行出口。综合考虑韩国免税市场销售规模及销售折扣水平，我们判断国内旅游零售商“抢夺”的韩国免税市场份额很小。我们认为未来随着疫情恢复，部分投资者担心的出境游恢复后韩国免税商将很大幅度抢夺海南份额的论据可能不足，只是疫情期间较为隐蔽的出口方式将转回为较正常的免税销售，同时各方面环境好转，被抑制的需求将得以释放，旅游零售恢复增长轨道，未来韩国免税的实际销售价格相比疫情期间的出货价更大概率是提升而不是继续通过更低折扣、价格战方式争夺份额（上述已提及乐天2020年毛利率仅16%，新罗也下降至34.4%）。

四、Dufry受疫情影响更为剧烈

主要在国人长距离跨境游地区经营旅游零售业务的Dufry受疫情影响更大，且Dufry有大约9成的收入都由机场渠道贡献，疫情影响可想而知。

2019年Dufry免税收入为366亿元人民币，2020年Dufry免税和有税业务分别下滑72.27%和65.31%，免税收入降至101亿元人民币，2021年免税收入也仅增长30.70%至133亿元人民币（仅恢复至2019年的36%）。Dufry在疫情期间收入结构较为稳定，免税和机场销售比例略微下滑。

疫情期间Dufry毛利率并没有明显下滑。

风险提示

疫情影响超预期，宏观经济环境受影响超预期，消费意愿下降等。