复星集团商业流通事业部副总经理 胡徽：产融结合促进物流供应链发展

胡 徽

胡徽，复星集团商业流通事业部副总经理，中南大学经济学硕士，具有国内知名民营投资控股公司、知名内资及外资专业PE/VC投资公司及世界500强企业投、 融资管理部门15年相关工作经验。曾任职于:富士康、美的资产(盈峰集团)、德同资本、达晨创投、艾瑞资本。完成国内4个上市公司的买壳/借壳上市(ST张家界、国光瓷业、安塑股份、恒逸石化) 。

大家下午好，今天我从资本的角度，结合我们在实践中的一些经验与大家分享一下资本在物流供应链发展中的作用。

复星是世界500强的企业，在香港上市主体复星国际2018年收入超过880亿，净利超过130亿，投资了1300多家企业，我们商业流通产业发展集团下面有一个实体公司，专门从事冷仓的经营和运营管理。我们理念是建立智能绿色健康的供应链物流体系，目前重点关注生鲜食品领域，这个领域对于冷链物流的需求是很大的。

首先我们从大的行业背景简单说一下，几个大的数字可以简单勾勒出行业概况，规模大，2017年物流总额 252.8万亿，其中冷链物流7.5万亿，市场规模2500亿；增速快，超过20%以上的增长速度；政策利好，近两年国家级的政策就有20多个。

我们重点讲一下问题，特别是从资本角度关注的问题。因为我们是专注在冷库的经营和管理方面，所以我们接下来讨论的主要是冷仓这个细分领域。首先我们关注的第一个问题是基础设施不够完善。中国的保有量，2017年为1.19亿立方，同比增长13.9%，全球排名第三，不过人均数很低，人均保有量在主要经济体中只比巴西略高一些。为什么会出现这种情况呢？这就带出第二个问题，就是整个冷链冷库的产业建设是一个资金密集型的行业，投资成本和运行成本高。我们目前建一个冷库跟建一个普通仓库的投资比可以达到13倍，建一个普通仓库一平米大概300400元，但是建一个冷库可以达到4000-5000元，这里面无论是基建也好，设备投入也好，都是非常大的。而且在我们的费用上面，我们冷库的运营费用比一般仓库的运营费用高很多，我们现在最缺的是钱，很缺钱。因为冷库的建设需要钱，因此投资强度不够大，加上生鲜电商的迅猛发展，导致现在冷库分布网络非常不均匀，因此带来第三个问题，就是供需不匹配，高标库小，租金高。只有在北上广深的一线城市相对有比较高的匹配，其他地区匹配度相对较低。冷库供需无法有效匹配的主要原因一是高标库少，冷库硬件差，无法满足高端客户需求；二是资质证照不全，客户在选择时有后顾之忧；三是地理位置偏，交通不便，辐射半径小，造成物流成本高。

冷库行业还有一个很大的问题，就是拿地越来越难，现在在一些核心区域，基本上已经很难拿到新的地块。另外冷库建设还有一个很大的问题，就是开发建设周期太长，我们现在非常清楚地知道，从一块地我们开始去谈，到拿到四证，开工规划建设，到完工，验收合格，短则两年，慢的话可以拖到四五年，这是一个很长的过程。但是对于我们客户而言，可等不了这么久，目前生鲜电商的发展非常快，客户的需求是爆发式的，即时的，没有时间也不可能等你慢慢建设。冷仓行业是一个资金密集型行业，其发展是强资金推动的，核心就是要妥善解决融资问题。

第五个问题就是整个中国的冷仓行业高度分散，集约化程度极低。中国前30强冷库企业的占比只有6.6%，和北美的差距很大。目前在国内这个大而分散的产业现状下，产业资本是有很大的机会的，我们希望通过产业资本继续做一些深度整合，将这个行业集中度能够有效地提升起来，因为冷仓这个行业还是有比较明显的规模经济的效应，产业整合能够起到比较明显的降本增效的作用。

从以上五个问题来看，我们发现这些问题归根结底还是目前整个行业资本投入强度不够大，导致我们的规模网络效应起不来，运营成本高，整个行业的净利润水平不高。所以我们就在想，有没有一些好的路径和思路去解决这个产业的高强度资本投入的问题，怎么样提高资本的利用效率，怎么样以更低的成本筹资、投资，这对于我们来说也是一个课题，我们希望有一个解决的方案和途径。

2018年1月，全球最大的温控仓库供应链公司美冷Americold在美国完成了上市，我们向美冷好好学习一下他们的资本发展路径。

美冷是全球最大的温控和仓储运营商，运营区域主要在北美，包含了美国和加拿大，以及阿根廷，澳大利亚和新西兰，没有将中国放进去，因为在中国是和招商合作的，中国区域不在它的披露范围之内，没有将其业务合并到它这个报表里面。它目前管理的仓库大约有156个仓库，其中122个是自有的，服务于2600个客户，这些客户基本上都是食品生产零售与流通企业。从营业收入的结构看，2017年一共15亿美元的收入，其中74%都是来自于仓库的经营和运营服务，也就是租金和增值服务收入，有16%是第三方管理仓库收入，还有9%是运输服务收入。它最新的市值为41.25亿美元，PE达到122倍，在一个成熟的市场这是非常惊人的数字。大家可以看一下它的股价，从它上市的第一天起，这个股价就没有怎么跌过，目前仍然处于一个上升通道，股价表现堪称完美，一年多的时间基本没有调整过，涨幅超过100%，看来很受资本市场追捧。

美冷在北美及全球的排名情况：我们刚刚提到中国前30强的冷库运营企业市场占比6.6%，但是北美市场美冷一家就占20%，整个美国排名前四的企业占比可以达到49%，所以北美行业的集中度很高。美冷在全球的市场占有率是4.9%。

美冷的具体业务：美冷一共有四大版块业务，一个是做仓库的开发与收购，回报率在15%左右；第二个是仓库的管理和运营，包括自有与租赁，收租金模式；第三个是仓库的增值服务，就是提供分拣，包装等服务；另外因为它拥有大量的客户，所以客户的物流及运输管理也委托他来做，这是第四块业务。

美冷仓库的主要类型及布局，对于我们来说启发是很大的。它的仓库类型有五大类，最重要的是分拨中心仓，规模有59个，总共有4.6亿立方英尺，它的使用率基本上在77.1%；其次是它的公共仓，规模上也有46个，2.1亿立方英尺，利用率也有73.3%；生产商仓库都是存储仓，有39个，主要是为特定客户定制，规模有2.01亿立方英尺，利用率78%；对外租赁仓，主要是为小B客户服务，只有4个，但利用率接近100%；最后它还有第三方管理仓库，有12个。我们可以看到它在美国的网络基本成形了，没有覆盖的区域其实不多，而且它的分拨仓布局得非常合理。

结合它的仓库类型，我们来分析美冷的业务贡献度。我们可以看到它的分拨仓占比非常大，但是实际的净运营收益贡献度却不高，效率最高的是它的生产商仓库和公共仓，分别比各自的营收占比高出5%和2%的贡献度，这两种仓都是储存仓，不是流通仓。

从收入结构数据可以看到美冷近三年的业务基本上是非常稳定的，一直在15亿左右，毛利也十分稳定，一直在23%-24%的水平。分业务类型来看，仓库租赁与服务收入的毛利还是比较高的，有30%，第三方仓储经营管理毛利相对最低，只有4%左右，它的外包整合的运输服务的收入水平也不高，而且还处于一个逐渐下降的过程，从2.4亿减少到1.5亿、1.4亿，毛利也不高，只有8%左右的水平，可见物流运输供应链的收入并没有随着它的规模扩大而自然延伸出来，相反做得并不理想，这对于我们基础仓储业务向下游延伸是一个考验和提醒。

我们很好奇，国内很多做仓储业务的企业都会提到租金收入，向仓储增值服务进一步扩张，这个逻辑和业务在美冷身上做得如何？这一块我们做了更加深入的分析，就是将它的仓库经营收入拆出来再看一下，我们重点看一看纯粹收租金跟做增值服务这两块在它的运营服务里面是什么情况。在2017年，如果纯粹说收租金这种模式，它的占比只有43%，它做冷仓的增值服务收入这一块可以占到56%，目前为止在美冷的收入里面它的增值服务已经超过了租金收入了，看来这个逻辑还是通的，也提示我们未来主要的收入来源还是加强增值服务上面。我们把它的仓库收入按面积折算成人民币，可以看到每天每平米的收入在美国收入水平比较低，一天大概5.6元左右，平均6.4元左右，但是在澳大利亚、阿根廷、新西兰可以做到10-20元/日/平。看来如果只是做租金收入的话，我们这个冷仓的运营是转不过来的，我们更多的还是要看增值服务。

最后这一个是我们要谈的一个核心，就是说美冷发展的过程，美冷的资金是怎么来的，收购整合，建新仓，营运都要钱，它的筹资结构是怎么样的？美冷的股权架构最核心的投资架构体系，是它的伞形房地产投资信托架构 (UP REITs)。美冷上市主体不是一个股份有限公司，它是一个信托，是一个合伙企业，跟我们通常理解的上市主体完全不一样，这是美冷最特殊的一个安排。这种特殊架构的好处是什么呢，它和我们通常说的REITS有什么不同呢？这是一个专业问题，如果要详细说明的话，可能可以讲很久，时间有限，在这里我们简单提示一下，用这种机制的好处是什么？它实现了一个重大的问题就是在保持控制权完全不发生变更，也不被稀释的前提下面可以快速扩张，快速筹资，快速收并购企业，同时在美国还有延迟交税的税收优惠，而且还可以实现稳定可预期的流通变现。首先过去我们收购整合企业，我们一定会改变我们企业的筹资架构，不论是借债也好，发股票也好，都会稀释或使管理层所持有的管理权和表决权受限，但是通过UP-REITS，只要管理层的业绩做得好，就可以通过UP REITS的伞形信托的设计，吸引物业持有人，将他们手上所掌管的物业交给美冷来管理，同时换取OP份额，成为运营性合伙企业的有限合伙人，经过一段时间的禁售期后，有限合伙人可以将其持有OP份额按一定事先约定好的规则转为上市REITS的份额，从而获得流动性，实现退出。这大大提高了REITS的灵活性和可扩张性，解决了产业整合过程中的资金问题，同时REITS上市后，提升了其本身的融资水平，可以快速获得现金，这是整个美冷在过去这些年快速扩张的一个体系。

美冷通过UP REITS实现扩张的同时，其资产负债结构情况，从2015年到2018年，整个美冷的资产负债率是非常高的，可以达到92%，如果放在中国，这是一个十分惊人的数字，在中国房地产企业平均资产负债率在2017年是77%左右。在它已经披露的报表里面，2014-2017年，美冷的绩效一直都是小幅亏损，主要原因之一就是利息与折旧摊销很高，每年的利息都在1.14亿美元左右，折旧摊销也在1.2亿美元。自2018年上市后，资产负债水平才下降到72%左右。维持如此高的资产负债水平还可以获得资产市场这么高的认可度，这是非常不容易的事情，这需要我们在企业架构，筹资融资体系的顶层设计上做好工作，对目前整体营运体系做一个重组，按照境外资本市场的投资与估值逻辑进行设计，重组完了之后我们才能够在海外进行融资，获得低成本的资金来支持国内的业绩拓展。

从美冷的客户结构看，很多都是与美冷合作30多年的老客户，业务稳定，评级高，由此决定了美冷在业务规划上可以从更长远的角度来思考。与客户的关系是决定商业模式及筹资结构的一个重要影响因素。

产融结合思路与实践：灵活运用财务杠杆，综合筹资，提高收益水平。接下来我们要思考的是怎样设计我们自己的公司，我们自己的投资架构，我们怎样利用海外资金市场，国内业务市场来为自己的企业发展提供有益的投资架构呢？这是我们目前正在运营的公司架构体系，三角形是我们的伞形房地产信托，上面的GP，是我们运营主体，左边是机构投资人，中间是一般投资人，我们国内的每一个仓都通过BVI下设到香港的SPV，每一个仓的筹资和运行我们都可以单独进行。通过这个架构体系我们会实现非常高的杠杆比例，而且还特别稳健，不影响我们自己的控制权，因为我们是通过合伙企业去运行的。我们目前已经完成的一个投资布局，是我们在华北、西北、华中、华东、西南地区都已经运行了我们的冷仓，第二个方面，考虑到新建仓的时间周期是比较长的，我们现在也在跟一些区域的仓库物业的持有人在合作干仓改冷仓的业务，来提升我们布局的步伐。根据我们目前内部自己做的财务测算，如果我们仅仅做租金收入，第一年大概只能做800多万的收入，加上做仓配运营的话大概会有6000多万的收入，所以从我们的实践上来讲，就是要提高我们综合运营能力，我们不能是一个只提供基础仓储服务的企业，我们是设法向美冷的商业模式靠近，在做好基础业务的同时，拓展我们的增值服务能力，成为一个综合物流服务提供商。

未来的业务架构体系：利用资金优势，创新商业模式，向产业链最有价值部份发展。我们的业务底盘，即最基础的业务就是仓库租赁业务，通过自建，收购，改建这三种方式，快速形成仓库网络效应，以集团的产业协同为基石，以货为核心，以长期租金收入来构成业务底盘，为我们的客户提供非常稳定的服务，与头部客户建立长期稳定的合作关系。然后在此之上我们考虑提供仓配一体化的增值服务，利用智慧冷链软硬件基础支撑，实现仓内作业和配送服务的科技运营管理，真正实现全程冷链，实现智能管控增值服务，第一阶段目标是达到增值收入占比50%左右。第三层次是我们要做四流合一，在特殊场景下的供应链金融业务，最顶上业务是未来我们构想的数据服务，我们现在真正开始做的是基础的第一块和第二块业务。

复星产业投资与整合的思路和节奏：我们的产业投资分三个阶段，第一阶段是产业培育，其次是运营整合，最后是行业领先。对于冷仓这个行业我们目前还处在第一个阶段，还有许多地方要进一步完善，同时也在做一些产业整合的工作，以及收购的工作，希望在五年之内能够做到运营整合阶段，十年后做到第三阶段。

谢谢大家！