美团3Q22财报点评|东方互联网：业绩增长具韧性，利润超预期，关注疫情波动影响

核心观点 

整体：运营数据同比增长，营业收入恢复受疫情影响略低于预期，利润较大幅度超预期，IFRS 净利润自投入社团以来首次转正。用户端，22Q3平台LTM交易用户数6.87亿（yoy+2.9%），单用户年平均交易笔数39.5笔（yoy+14.8%），季度消费频次创历史新高，高频用户频次提升。商家端，美团年度活跃商家数量持续增加至930万（yoy+12%）。财务端，22Q3营收626.2亿元(yoy+28.2%)；IFRS净利润12.2亿自投入社团以来首次转正，Non-IFRS净利润35.3亿元（21Q3 -55.3亿，22Q2 20.6亿），Non-IFRS净利润率5.6%，较大幅度超预期（市场预期8.38亿）。业绩展望，短期看，10、11月全国范围内确诊病例及高风险地区增加较多，本轮疫情在全国范围内蔓延，呈现“点多、面广”的特征，我们预期疫情对22Q4业绩增长的影响远超22Q3。中期看，未来随外部环境正向边际变化，美团业绩有望逐步恢复到正常较高增速。长期看，美团业务线上渗透率尚低，未来伴随家庭小型化，叠加疫情加速线上化消费习惯培养，美团业务仍有持续增长空间。

核心本地商业：疫情下保持韧性，利润增长超预期。2022Q3营收463.3 亿元（yoy+24.7%），符合市场预期，调整后经营利润93.2亿（OPM 20.1%），较大幅度超预期。1）外卖：具有韧性，追求高质量增长。22Q3外卖及闪购业务总订单41.02亿笔（yoy +7.6%），我们测算外卖订单预计同增14%至4970万日单，其中7-8月疫情得到控制叠加暑期旺季订单表现较好，9月订单增长受疫情影响承压。外卖持续追求高质量增长，高客单用户及会员消费增加，8月外卖日订单峰值达6000万。相较线下，线上业态更具韧性，2022年7-9月餐饮收入同增-1.5%/8.4%/-1.7%（大盘）。同时伴随有效的用户激励带来收入抵扣金额减少，我们预计收入增速大于订单增速，毛利率改善，营业利润优于我们预期。我们预计Q4外卖订单将受到疫情负面影响。2）闪购：持续保持快速增长。用户端，用户数、用户频次和留存率同比提升，日订单于8月的七夕节达到970万新高。供给端，持续丰富，活跃商家数及新入驻商家数均同增30%，且策略上进一步加强品牌合作（如苹果、苏宁），发展闪电仓，以满足用户多样化需求，加强万物到家心智。3）到店：受疫情影响业绩前高后低。由于7-8月疫情缓解，到店酒旅收入得到较好复苏，尤其暑假期间，年度活跃商家数及季度交易用户数达历史新高。但9月开始受疫情反复影响，结合管控措施分析，我们预计到店受影响程度或大于外卖，酒旅方面本地需求优于跨城需求。预计Q4到店酒旅受到疫情影响增速下滑。

新业务：亏损同比环比收窄，减亏力度较大超预期。22Q3新业务收入（新口径） 162.9 亿元（yoy+39.7%），经营亏损 67.7 亿元（可比新口径下，21Q3亏损100.3亿，22Q2亏损67.9亿元），OPM为-41.6%（21Q3为-86%，22Q2为-48%），同比改善明显，主要得益于商品零售业务的毛利改善以及其他新业务的成本开支控制。1）美团优选：GTV表现较好，亏损占GTV比例缩窄。战略升级“明日达超市”，定位给用户提供更丰富、优质、实惠的选择，持续强化供应链及物流效率。我们测算Q3亏损绝对额随GTV扩大有所增加，但亏损占GTV比例缩窄，预计Q4亏损额及比例都将进一步缩窄。2）美团买菜：受益于产品优化及消费心智建立，GTV同比增长80%表现好，中秋节单量超过100万单。预计新业务在高质量发展目标下未来经营效率将持续改善。

盈利预测与投资建议

美团作为和线下实体业态结合更深的互联网平台，业绩一定程度上受疫情及管控波动影响，但相较线下，美团历史业绩表现更具有韧性，盈利展现弹性，在宏观不利情况下仍保持增长。目前本地生活服务线上化渗透率仍处于低位，美团在行业内具有深壁垒，我们看好美团持续潜力。但考虑到Q4疫情反复对业绩的负面影响大于Q3，以及23年上半年的疫情不确定性，我们调整部分业务假设。我们预测公司22-24每股收益-1.00/1.05/3.85元（原预测-0.98/1.84/4.56元），采取分部估值，维持外卖业务3.7x PS，预计23年收入1381亿CNY；维持到店及酒旅31x PE，预计23年实现利润177亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持0.6x P/GMV，预计23年GMV 1572亿，公司合理估值为12821亿HKD，目标价207.15元HKD，维持“买入”评级。

风险提示  政策管控，市场竞争加剧，外卖佣金率提升不及预期，新业务增长不及预期

报告正文

盈利预测与投资建议

受疫情影响，美团外卖、到店及酒旅（新口径）收入增长略低于预期，盈利超预期，持续展现弹性，考虑到疫情及消费变化，我们认为，短期业绩增长还将受到疫情波动影响，长期伴随精准防控，业绩增长有望逐步复苏。且公司长期致力于降本增效，提升运营效率，销售费用（补贴、推广）可能随疫情及消费趋势动态调整，基于此我们调整相应业务假设。

-收入端：外卖方面，7-8月疫情得到有效控制叠加暑期旺季，单量恢复较好，9月以来疫情反复对供给、配送造成影响，拉低单量增长，考虑到疫情在10、11月走势及未来疫情缓解、消费复苏需要时间，我们对应下调22/23/24年外卖日订单。外卖收入受订单增长、货币化率、补贴等多重影响，22Q3外卖补贴率持续优化，收入抵扣下降带来外卖收入提升，考虑到短期疫情影响实际补贴投放且长期公司对补贴的控制，调整外卖收入22/23/24年至1155亿/1381亿/1763亿。到店方面，受到9月以来疫情反复及线下经营管控影响，22Q3到店及酒旅收入恢复增速低于预期，而后续疫情对到店的影响预计大于外卖，由于线下客流减少，商户投放广告意愿将受到抑制，我们调整到店酒旅22/23/24年收入至321/408/514亿。

-利润端：外卖方面，营业利润一方面受到单均利润优化正面影响，考虑到公司对补贴投放的持续优化，我们上调单均盈利；另一方面受到收入增长负面影响，两者结合，我们调整22/23/24年外卖营业利润至155/176/255亿元。到店方面，受业绩规模增长影响，我们调整到店酒旅22/23/24年营业利润至148/177/223亿元。

我们采取分部估值法对公司进行估值。对于盈利水平尚未稳定的外卖业务，我们继续采取PS估值，给予23年3.7x PS估值，预计外卖业务2023年实现收入1381亿元，对应市值5680亿HKD；到店、酒店和旅游业务的盈利能力已经比较稳定，因此我们继续采用PE估值，给予23年31x PE估值，我们预计到店和酒旅业务2023年实现税后利润177亿，对应市值6092亿HKD。新业务仅对社区团购进行估值，维持社区团购业务0.6x P/GMV估值，我们预计社区团购2023年实现GMV1572亿元，对应市值1049亿HKD，公司合理估值水平为12821亿HKD，目标价207.15元HKD，维持“买入”评级。

风险提示

政策管控：反垄断政策、外卖用工社保管理及禁止低价倾销政策，可能会对公司经营产生一定影响。

市场竞争加剧：公司的在本地生活市场目前处于领先地位，未来竞争对手如抖音，阿里巴巴，有可能会加大对本地生活版块的扶持和补贴力度，公司市场份额有下降的风险。

疫情及消费不利影响：疫情管控及消费下行情况下，业务增速存在下滑风险。

新业务增长不及预期：美团社区团购、团好货、快驴、共享单车等新业务处于初期发展阶段，尤其是社区团购目前各大互联网巨头入场竞争风险加剧，价格管控政策严格，新业务发展有可能不及预期。