【招商商业】美团：看好到店加大反击抢份额固心智，重申强烈推荐

核心摘要

我们高度认同美团当前在到店业务降低OPM以抢夺份额强化心智的举措。心智资产的巩固是长期商业化变现的前提，当前心智及份额的竞争应置于最高优先级。预计一系列积极的应对下，美团到店GTV份额有望企稳回升；长期来看，双方模式及的定位差异化，共创增量大于存量竞争。总体来看，公司成长性充足，壁垒依然稳固，重申强烈推荐。

报告摘要

心智资产在前，商业化变现在后，抢份额强心智应置于当前最高优先级。我们认为美团到店最核心的壁垒在于商家侧丰富的优质供给+平台侧完善的口碑体系而形成的稳固的用户找店心智。到店相比外卖等是更加轻资产的业务，多年积累更多是沉淀了用户的心智资产，而用户心智资产又是持续商业化变现的基础。因此，我们认为当前美团通过低价等方式主动反击，巩固自身用户心智资产，维护增长飞轮的战略选择无疑是正确的。再看美团OPM的降低，则更多是主动加大投入抢份额的战略选择，同时酒旅率先恢复后占比提升也对OPM带来一定影响。长期来看，我们相信只要美团的用户心智资产得以巩固，份额的稳固回升与OPM的回升将会水到渠成。

更主动的反击带来显著成效，预计2023年美团GTV将实现高速增长，份额有望企稳回升。当前美团加大反击力度，在公司层面加大对到店的资源倾斜。在商户侧下调商户通收费门槛，并对优质商户进行返佣，与商户协商确保美团套餐价格的竞争力，并提升BD侧对商户的覆盖。在用户侧探索直播形式，上线“特价团购”巩固低价心智，提升打开频次。一系列反击举措成效显著，我们预计Q2 美团GTV达到1500亿/+100%，2023年美团GTV有望达到6000亿+/+70%+，全年美团：抖音份额有望稳定至7:3或回升至更高。

本地生活线上化率仍低，长期看差异化模式下共创增量大于存量竞争。本地生活市场空间大，线上GTV渗透率仅约10%+，用户渗透率不足40%，商户线上经营意识也不够成熟，预计抖音入局对于提升用户及商户的市场教育及渗透有明显助力。从模式上看，抖音和美团在模式上差异化，用户价值及商户价值均有明显错位，预计双方增长将更多来自于共创增量而非存量竞争。

投资建议：按照15%税率估算，预计2023年外卖净利润为202.1亿，给予30倍PE；到店净利润134.7亿，给予20倍PE；预计闪购2023年GMV为2067亿，给予 0.3倍PGMV（假设稳态时实现1%相对于GMV的净利率，并给予30倍PE），加总后对应目标价175.6港元，重申强烈推荐。

风险提示：到店GTV增长不及预期、行业竞争加剧。

目录

报告正文

一、心智资产在前，商业化变现在后，抢份额强心智应置于当前最高优先级

1、到店之争实为心智之争，抢份额强心智应置于当前最高优先级

如我们先前报告中论述，美团的壁垒在于稳固的用户找店心智，找店心智则来自商家侧丰富的优质供给+平台侧完善的口碑体系。1）商家侧的优质供给：美团较强的BD实力为平台上拓展了大量商家供给,同时包含了到餐、到综等数百个品类，供给多且全。美团强大的BD团队+用户自发分享维护+平台完善的审核体系+自然流量的合理分配，长期积累形成美团商家收录全、信息真实准确，长效稳定经营的优势； 2）平台侧健全的口碑体系：美团通过评价激励体系完善+呈现机制公正+优质评价积累，养成用户写评价的习惯，形成浓烈的UGC氛围，积累大量优质评价，评分参考性强。

心智资产在前，商业化变现在后，抢份额强心智应置于当前最高优先级。当下时点看，到店相比外卖等是资产相对较轻的业务，多年的积累更多是沉淀了用户的心智资产。与此同时，到店又具备典型的飞轮效应，当飞轮正向启动时，壁垒及竞争能力将呈指数级不断增强；反之亦然，当飞轮转动中出现阻力，负向的力量亦有可能是指数级的。因此，我们认为当前美团主动反击，不断巩固自身用户心智资产，维护增长飞轮的战略选择毫无疑问是正确的；唯有持续积累用户心智资产才能为持续的商业化变现奠定基础，至于OPM这一变现指标，我们相信只要用户心智等价值指标得以巩固，OPM的回升将会水到渠成。

OPM的降低则更多是美团主动的战略选择。我们预计23Q2美团OPM降低到30%左右，相比23Q1 45%+的水平有明显降低，则更多是公司主动加大反击力度及业务结构变化所导致的。首先是公司在业务快速复苏期主动加大投放带来的影响。由于放开后，疫情扰动减少，同时Q2恰逢五一等消费出游高峰，公司主动将Q1未花完的5亿预算继续投入以获得更大份额及更高GTV增速，若将额外投入的5亿元加回后对应的OPM仍为35%左右。其次是业务结构变化，疫情期间美团OPM偏高，主要原因之一是酒旅受疫情影响更大，而酒旅OPM约15%-20%，明显低于到餐和到综OPM，其占比降低后业务结构的变化带来OPM的提升。反之，疫后放开后，酒旅业务率先恢复，酒旅占比的提升又导致到店整体OPM的下行。

2、加强反击后收效显著，预计2023年美团GTV将实现高速增长，份额有望企稳回升

公司层面加大到店资源倾斜，商户及用户侧同时发力加大反击力度。公司层面：1）到家和到店业务将增强协同，并在人员、流量及预算上对到店业务增强资源倾斜。2） Q1起开展外部流量合作，后续将继续外部流量合作。商户侧：1）对低线城市及部分品类下调商户通收费门槛，加速商户上线，从而促进佣金和广告收入增长。2）优质商户达到一定GTV门槛后进行返佣。3）和优质商户商讨在抖音和美团平台的团购价格对比，确保美团团购套餐相比抖音没有明显价格劣势。4）增加BD人数，提升BD侧对商户的覆盖。用户侧：1）探索直播新形式，上线“美团直播助手”APP，鼓励商家自播售卖团购产品，直播间内发放用户补贴。2）上线“特价团购”巩固低价心智，提升用户打开频次。3月公司在醒目流量位新增“特价团购”板块，板块内团购折扣低至2-3折，大多在5折左右，有利于强化用户低价心智及加速GTV增长；此外，“特价团购”设置限时抢购时段，有助于增加用户打开频次；同时低价吸引下用户囤券行为增加，也能间接提升打开频次。

反击成效显著，预计Q2 GTV同比增长100%达到1500亿，份额有望逐步企稳。在线下消费大盘回暖，叠加美团有力的竞争举措下，美团GTV增长强势，份额逐步企稳。23Q1美团到店、酒店及旅游业务GTV增长同比超过52%，三月同比增长100%，五一期间增长超过200%，预计Q2 GTV增速超过100%，达到 1500 亿以上，预计23Q2美团份额为73%左右。全年来看，预计2023年美团GTV达到6000亿+/+70%+，抖音GTV为2300亿，则2023全年美团份额预计维持在73%左右，基本实现份额企稳。

3、本地生活线上化率仍低，长期看共创增量大于存量竞争

本地生活近20万亿+市场，线上化率仍有明显提升空间。据艾瑞数据显示，2020年中国本地生活市场规模为19.5万亿，到2025年将增长至35.3万亿。渗透率方面，当前本地生活线上渗透率仅10%+，美团作为本地生活头部平台当前GTV不足5000亿，份额不足3%；抖音当前GTV约千亿，份额不足1%。具体到细分行业来看，电影、旅游、本地出行等2019年在线化率已将近30%或以上，数字化商业模式成熟。而餐饮、美容美发等无法规模化履约，服务个性化更强，在线化率13%以下。预计随着用户教育推进及行业标准化程度提升，到店市场线上规模将持续提升。

“同向为竞，相向为争”，预计抖音和美团同向之竞>相向之争。如美团创始人王兴对竞争的解释：同向为竞，相向为争。本地生活当前活跃用户渗透率尚不足40%，从美团合作商家数/收录商家数之比也可看出，商家当前线上经营意识及投入仍有明显强化空间。因此，预计抖音入局对于提升用户渗透及商户线上经营意识有明显助力，抖音和美团同向之竞>相向之争，双方将共同完善到店基础设施、经营生态和赋能工具，提升线上渗透率，共创线上增量。

抖音和美团在模式上差异化，用户价值及商户价值均有明显错位，预计双方增长将更多来自于共创增量而非存量竞争。我们基于人-场-店三维度对比发现，双方模式明显差异化：1）商户价值错位：抖音定位为头部KA及网红店、新店大促引流品宣，美团定位为中小商户长效经营主场。因抖音投入水平过高，投放ROI及核销率低，中小商家难以在抖音实现稳态经营。2）用户价值错位：抖音主要满足用户随机性场景化消费需求，美团凭借高质量评价体系及全面供给为用户提供较高找店决策价值。总体看，预计美团与抖音将实现主要为差异化发展，共同完善到店基础设施和经营生态和赋能工具，双方增长主要取自线上化增量。

二 投资建议：成长性充分，壁垒依然稳固，重申强烈推荐

我们认同美团当前加大投入以增强低价及找店心智的举措。心智资产的巩固是长期商业化变现的前提，当前心智及份额的竞争应置于最高优先级。预计美团一系列积极的应对下，其到店GTV将实现高速增长。长期来看，双方模式及定位差异化，在本地生活低用户渗透率及低线上化率的情形下，预计双方共创增量大于存量竞争。总体来看，公司成长性充足，壁垒依然稳固。预计美团核心本地商业分部23E/24E/25E的收入分别为2090/2602/3129亿元，分别同比增长30.0%/24.5%/20.3%。核心本地商业分部的经调整经营OP分别为387/498//654亿元，分别同比增长32.4%/28.5%/31.5%。

估值：目标价175.6港元，重申“强烈推荐”评级。按照15%税率估算，预计2023年外卖净利润为202.1亿，给予30倍PE；到店净利润134.7亿，给予20倍PE；预计闪购2023年GMV为2067亿，给予 0.3倍PGMV（假设稳态时实现1%相对于GMV的净利率，并给予30倍PE），加总后对应目标价175.6港元，重申“强烈推荐”评级。

三、风险提示

1）到店GTV增长不及预期：如后续线下消费复苏不及预期，则可能导致公司GTV增长不及预期，进而影响公司收入及利润增长。

2）行业竞争加剧：如后续到店行业新玩家进入，或抖音加大投入，则将对公司GTV增长及到店业务利润造成影响。