【华创交运|深度】中通快递：如何理解加盟制快递龙头的过去和未来？

前言：

我们聚焦加盟制快递龙头中通快递，我们就如何理解加盟制快递商业模式进行了探讨，并对中通快递为何能脱颖而出进行了分析，总结为：1）同建共享是基石：“上下同欲者胜，同舟共济者赢”。

2）率先推动自动化、精益化变革成就公司成本领先。

3）在通达系中实现一定的品牌溢价。

我们展望公司未来：快递主业强者恒强，从件量领先到质量致胜。

摘要：

1、如何理解加盟制快递商业模式？

1）运作模式：

加盟制下：快递公司总部负责快件中转和干线运输，加盟商负责快件揽收和派送，加盟商为独立法人运作。

直营制下：快件揽、转、运、派等环节由快递公司自主运营。

2）财务特征：加盟制企业表现为低单票收入与成本、高利润率。因加盟制快递公司收入是加盟商支付的中转费、面单费以及派费（中通不含派费）。

3）我们复盘白电渠道的发展历程，会发现加盟或直营的选择，本质是企业内部交易成本和终端投资回报率的评估，本身没有绝对优劣之分，但加盟模式利于开拓市场，直营模式强于构建口碑。

2、中通快递为何能从加盟制快递行业中脱颖而出？

1）中通快递是实现从追赶到领先的快递龙头。公司在通达系中成立最晚，但后来居上，于2016年登顶行业并保持至今，2022年市占率达22.1%。

我们认为，公司核心竞争力来自于以创始人为代表的核心管理层对加盟快递本质的规模效应及网络效应的深刻理解。

2）同建共享是基石：“上下同欲者胜，同舟共济者赢”。

中通于2008年业内首推有偿派费机制，通达系中率先将主要加盟商转为公司股东，成功建立更具凝聚力的联盟关系，2020年公司推行派费直达模式。在同建共享管理文化下，公司得以维护和平衡不同地区、不同加盟商、不同群体的利益诉求，抓住行业机遇并成功克服挑战。

3）率先推动自动化、精益化变革成就公司成本领先。

电商快递件遵循“产品服务同质化-低成本-扩大业务量规模-单票成本下降”的路径，公司凭借重资产的投入和精益的管理思想造就了成本领先优势。2022年公司固定资产净值达288亿元，是同期圆通/韵达/申通的1.8/1.7/3.3倍，尤其自营车比例以及大车比例均为行业领先。

公司单票运输成本从2014年的0.90元降至2022年的0.51元，降幅达43%（14-18 年领先韵达及圆通在15-20%的水平。21-22年圆通追近）。

单票分拣成本从2014年的0.37元下降到2022年的0.32元，降幅13.5%（14-21年领先韵达及圆通在10-20%的水平）。

4）在通达系中实现一定的品牌溢价。以2021年为例，中通单票不含派费收入为1.3元，圆通1.1元，韵达0.92元。

3、展望未来：快递主业强者恒强，从件量领先到质量致胜。

1）我们分析认为电商快递行业将不再具备全网剧烈价格战的基础，而产品服务分层会带来新机遇。该阶段下，除成本优势外，打造差异化产品与服务体系，是对快递企业在立体化竞争中取得优势的新要求。

2）我们认为中通仍将夯实基础，巩固和平衡规模与盈利优势。主要基于自身角度看产能优势待消化，市场角度看头部企业（CR3）的市占率还有提升空间。但最终龙头公司会顺应趋势，打造差异化快递服务能力。

3）末端竞争升级，中通布局“兔喜”破局。此前报告我们提出2023年末端求变是重要观察点，中通兔喜卡位末端资源，提升最后一公里服务效率，截至2022年，中通旗下驿站数量已超过8万个。

4）公司积极打造中通生态。在成熟的网络和基础设施优势下，中通正稳步构建起基于快递的多元化物流生态圈，打造中通生态包括快运（不在上市公司体内）、云仓、冷链、兔喜等。

4、投资评级：

1）盈利预测：我们预计2023-2025年公司单票净利分别为0.30、0.31、0.32元，实现归母净利分别为90、108.8、127.9亿元，对应PE分别为18、15及13倍。

2）公司中长期价值探讨：

我们对稳态单票净利的假设分为悲观0.2、中性0.3、乐观0.4元三类，以2029及2031年达到35%市占率的两种份额假设，

在中性单票净利假设下，29/31年分对应利润224/255亿元，折现到2024年对应市值分别为2476/2576亿元。

3）目标价：公司作为加盟制快递企业龙头，我们预计23-25年净利复合增速超过20%，给予2024年预期净利20倍PE，对应市值2175亿元（约 2393亿港币），目标价289港币，预期较现价34%空间，该市值目标低于我们前述通过贴现方式得到的中性预测，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：经济环境波动，价格战激化、油价大幅上涨等。

正文：

一、如何理解加盟制快递商业模式？

（一）加盟制Vs直营制：多维度对比

我国快递公司分为加盟制和直营制两种模式。加盟制模式代表公司有中通、圆通、韵达、申通等；直营制模式代表则有顺丰、EMS、京东物流等；国际巨头UPS、FedEx等通常采用直营制模式。直营与加盟，从业务环节到财务特征各方面均有不同。

1、运作模式：加盟制下，加盟商为独立法人运作

1）加盟制

快递公司总部负责快件中转和干线运输，加盟商负责快件揽收和派送。

加盟商负责固定区域末端网点运营，承担了快递服务“最后一公里”的工作。

快递公司总部为加盟商提供中转运输、标准化管控、客户服务、安全管理、流程管理、信息技术、资金结算、员工培训、广告宣传及推广支持等综合服务，并授权其在日常运营中使用公司的商标。

加盟商独立法人运作，和快递公司是合作关系而不是所有权关系。加盟商经过快递公司授权后，在固定区域以快递公司品牌进行揽派件经营，加盟商根据自身的经营意愿和实力进行前期网点投资，包括品牌选择、地点选址、租赁场地、购置运输车辆、招聘快递员，网点正式运营后自负盈亏。

注：末端网点的快递员由网点自行招聘和管理，因此大部分快递员并非快递公司总部的员工。

各个加盟商的资金和经营实力不一样，营业规模和盈利水平也不同，加盟商自身的经营状况和总部在财务上是相互独立的关系。加盟商可通过转让等方式退出经营。

快递公司对加盟商进行一系列管理和支持活动。加盟商经营网络的稳定性对于快递公司总部较为关键，因而总部为加盟商提供一系列支持活动，例如员工和展业培训、物料供应、广告支持等。公司总部对加盟商末端网点进行管理和考核，包括业务量、市场份额、服务质量等。公司总部会根据加盟商的经营绩效进行奖励和惩罚，若加盟商经营绩效不佳，总部可终止和加盟商的合作协议并引入新加盟商。

2）直营制：快件揽、转、运、派等环节由快递公司自主运营

该模式下公司自行投资建设整个网络，包括末端网点建设，这也决定其重资产模式，从资产规模、员工数量等指标上均远高于加盟制模式。

以顺丰为例，截至2022年末，在国内自营及代理服务网点29000个，盈利能力体现在公司报表中。

2、财务特征：加盟制表现为低单票收入与成本、高利润率

加盟制模式下，快递公司收入是加盟商支付的中转费、面单费以及派费（中通不含派费）。

加盟商拥有终端定价权，主要根据总部收取的中转费、派费、网点运营成本和市场竞争状态决定价格。加盟商经营的末端网点在收取快递时先预收全部款项，保留自己的网点服务费，支付给总部面单费、中转费和派费，总部代其向派送网点支付派费。

因而加盟制快递企业收入部分只确认总部收入而不包括网点收入，圆通、申通、韵达收入统计包括中转费、面单费和派费（代派送网点收取），中通快递收入统计不包含派费。

加盟模式下，上市公司主要承担分拣操作和干线运输成本。末端网点中的揽、派服务主要由加盟商对快递员等人员进行管理和结算薪酬，网点的人力成本不会体现在上市公司的实际成本中（派费为代收代付性质）。

直营制模式下，快递公司收入包含快递服务全流程收入，人工为成本最大项。

直营制快递公司由于提供包括揽收和中转在内的全流程服务，因而收入上相比加盟制快递公司多确认网点收入，体现为直营制快递公司单票收入远高于加盟制快递公司。直营制公司承担从总部到末端的全部成本，如顺丰除运力成本外，成本结构上人力成本占比最大。

直营制模式下重资产、高人力成本。重资产的直营制模式意味着快递公司要进行更大的资本支出，而该部分投入又以折旧和摊销形式反映在公司的成本和费用中。2016年上市后至2018年以前（顺丰大规模拓展新业务之前），顺丰资本开支规模显著高于通达系。

包含网点终端的人力成本是另外项重要支出，如顺丰2020年之前（并表嘉里物流之前）人力成本占营业成本比重长期在50%以上，管理和销售费用亦随公司人员扩张带动职工薪酬增加而逐年增长，费用率较通达系企业更高。

直营制模式承担更高的人力成本和资本开支，净利率和ROE表现通常较加盟制企业更低（相对可比期间，指顺丰在18年大规模拓展新业务之前）。

3、加盟模式利于开拓市场，直营模式强于构建口碑

1）加盟制模式适合我国中低端电商件为主的市场特征

加盟制模式下快递公司投入较少，可以通过有效撬动加盟商资源，扩大网络快速起量。申通快递作为通达系中成立最早的快递企业，在业内首创加盟制模式，以较低成本实现经营规模的快速扩张，在2015年前行业市占率长期第一。2007-2022年，我国快递行业业务量从12亿件增至1106亿件/年，15年时间复合增速35%，呈现高景气，尤其在电商蓬勃发展带动下，2011-2016 年我国快递行业业务量增速年均超50%；而单票收入从2007年的28.5元降至2022年的9.6元，降幅67%，下降主要因素为产品结构从商务件转向电商件等。

我国快递市场呈现量多价低特点，消费型电商快递占主要部分，以注重性价比的中低端需求为主，加盟制快递公司提供的产品更符合市场主流需求特征。加盟制模式在我国拥有蓬勃的生命力，以通达系为代表的加盟制快递公司合计市占率逐年提升，从2011年的66%提升至2022年的76%。

2）直营制模式利于构建服务品质和口碑壁垒

以顺丰为代表的直营模式快递在构建服务品质和口碑的壁垒具有天然优势。与加盟模式相比，直营模式的优势在于对各分支机构和业务环节具有绝对控制力，指令能够快速传达并执行；更易打造统一企业形象品牌；操作规范，服务质量和运营效率高。

由于掌控快递收转运派的各个环节，尤其是直接影响客户服务体验的揽件及派件环节，直营快递更容易通过人力投入和制定全网统一完善的管理规范和服务标准，有效保证服务质量和客户体验，打造品牌口碑，即如顺丰打造时效快递业务资源与口碑的双壁垒。资源投入可以构建品质服务；口碑品牌则会抢占消费者心智，强化客户黏性。两者相辅相成，资源投入是口碑品牌的基础，而口碑品牌带来的现金流又可以支撑资源投入。

简而言之，即遵循“投入资源—>提升品质—>树立品牌—>抢占心智—>强化黏性—>投入资源”的循环。

（二）加盟制存在的本质是什么？来自白电的启发

1、经久不衰：经销专卖店仍为我国家电行业重要渠道

白电和电商快递行业均呈现集中度高、产品相对同质、消费者看重价格的特点，复盘白电行业的渠道体系发展历程，对我们理解电商快递加盟制具有一定的借鉴意义。

白电市场集中度较高，根据2020年沙利文数据，洗衣机行业CR3为50%，冰箱行业CR3为55%，空调行业CR3为70%。白电产品具备标准化制造的特点，功能和外观造型较为统一，特别是空调仅在压缩制冷机功率上存在差异，技术迭代速度较为缓慢，因而白电具有规模效应特征。当然，白电作为耐用消费品，产品相对同质，消费者对价格、对品牌口碑均很看重。

我国家电行业分销模式经历了以下演变：

1980-1995，从计划转向市场：国内家电制造企业只负责制造，流通基本以国营企业为主，如物资公司、供销社、友谊特供系统等，且以计划分配为主。随着经营放开，原国营企业人员分流并创办众多家电专卖店，成为某一产品、某一区域的专业经销商。

此阶段下，以区域代理制为主，向下辐射各个专卖店。国营企业因实力雄厚，绝大部分成为代理商，而个人创业则是专卖店主体，各厂商对代理商没有管控权，区域划分和价格体系混乱，导致后期各厂商自建渠道体系意愿较为迫切。

1995-2010，厂商自建分销渠道&家电连锁快速发展：行业内主要厂商完成融资并加大投产，家电需求随房地产周期和主要产品渗透率提升快速起量。但在城镇化程度较低和物流运输不发达的背景下，如何将家电产品有效销售给消费者成为主要问题。

自建销售体系成为厂商的首要选择：在三四级下沉市场通过经销商触达农村地区消费者，在一二级市场对接KA卖场。

其中代表性的是1997年湖北格力空调销售公司成立，成为格力首家股份制区域销售公司，对下级市场进行更严格规范的管控指导。后期格力对各地股份制销售公司进行增资控股，理顺了企业、销售公司、经销商及消费者的利益关系。

同期全国家电连锁店崛起，苏宁从扬州开始，国美从北京开始，到后期几乎垄断一二线城市市场。

2010-至今，经销渠道伴随家电行业从成长走向成熟，经久不衰，至今仍为主要渠道组成部份。2012年起线上渠道快速发展，至今线上渠道已成为家电渠道主要力量，但专业零售店渠道依旧存在。

2、渠道为王：线下渠道体系成就白电龙头

渠道红利在白电龙头成长历程中扮演着重要角色。白电行业经历了多年的发展形成了格力、美的、海尔三个龙头的竞争格局，三者在收入、利润规模上均遥遥领先，建立了完整的销售网络体系和突出的品牌知名度。复盘其成长过程，历经需求红利、规模制造红利、渠道红利，其中渠道红利更具有我国特色。

渠道红利：在行业发展早期，我国较低的城市化水平和较为落后的物流运输体系，以及地区之间多元结构和发展差异的客观背景，导致我国家电行业渠道结构客观上必需借助经销商的力量接触消费者。相较之下，由于地区之间发展更为均衡，交通体系发达，美国家电行业渠道结构中以标准化的连锁卖场为主。

由于下沉渠道人流和需求较少等因素，后期苏宁、国美等连锁型家电渠道在盈利能力的考量下，亦未在下沉市场进行扩张占领。

借助深度覆盖全国的销售体系，美的、海尔和格力实现了全国扩张并建立了规模壁垒。不仅可以使得白电龙头深度触及下沉市场消费者，亦使得白电龙头可以平滑白电销售旺淡季差异以更好提高产能利用率，“先款后货”的模式使得品牌商掌握了更大话语权，拥有更充沛的现金流和对渠道体系更深度的掌控。

格力电器自成立后三十多年的发展历程中，经历多次的渠道变革，坚持自主管控、互利共赢的销售渠道建设，建立了覆盖全国的线下销售网络，为消费者提供服务。

3、持续存在的加盟制

近年白电行业针对其分销渠道层层分销、与消费者割裂、加价率高、效率较低的等问题进行一系列改革，如渠道新零售变革转型，持续提升渠道效率、重塑零售服务，使得分销制度焕发出新的生命力。

但加盟制和直营制的选择，本质离不开企业内部交易成本和终端投资回报率两个评价指标。

快递行业想要实现规模效应，前提是需要铺设更多的网络。在我国多元的区域背景下，除了需要前期大量的资本投入，后期亦需要相当的管理和运营成本。若单纯从加盟制转为直营制，会大大增加企业的管理半径而增加内部交易成本，降低企业运营效率。通过将终端网点让渡给经销商开拓市场，则可以相应地降低内部交易成本，使得公司总部专注于分拣和干线运输。

直营制和加盟制并没有绝对优劣之分，它们均在众多消费细分赛道中长期发展演变。

全部直营带来的优势是产品和服务的统一，在较低的坪效下，下沉市场单店盈利模型往往较差，投资回报率较低。三大白电的专卖店体系能够抵抗电商和KA卖场的冲击，原因是在下沉市场里，对当地市场体系更为熟悉、本土化能力更强、灵活性更强的经销模式能跑通盈利模型，使得产品在加价率适合的情况下经销商仍有充足的盈利空间，并有动力继续维持经营或进行扩展。经销商提供给消费者高效率的购买途径，维持盈利并积极进行扩张，是经销加盟制长期保持活力的重要原因。

格力、美的、海尔多年来经销体系保持稳定，除了经销加盟制度本身的生命力外，离不开三大白电较强的品牌地位、稳定的市占率，以及这些年如品类协同提高坪效、数字化提高效率等渠道优化的努力。

通达系加盟制度近年来亦积极进行经销商赋能，加盟网点往数字化、智能化方向发展，经营效率不断提升。

（三）加盟制助力中通快递快速扩张

1、中通实现从追随到领先

在通达系中，中通成立时间最晚，但发展最迅速。中通快递成立于2002年，相比成立于1993年的申通快递、1999年的韵达快递和2000年的圆通快递，中通是最年轻的“通达系”公司。中通2021年包裹量达223亿件，成为全球首家年业务量突破200亿件的快递公司， 2022年中通市占率为22.1%。虽成立时间较通达系其他公司晚，但中通迅速发展成为通达系中规模最大的快递公司，市占率自2016年起稳居行业第一。我们认为，中通能迅速成长为国内市占率第一、全球业务量领先的快递公司，原因是其同建共享理念和精益化管理将加盟制商业模式的优势发挥到最大。

中通快递成就了加盟制模式，中通建成的规模最大和能力最强的网络充分凸显了加盟制模式的优势。加盟制模式亦成就了中通快递，轻资产的扩张模式、与加盟商的充分合作信任和优秀的管理理念叠加，中通快递得以完成弯道超车。

2、中通建成通达系中最大网络

经过长时间的投资和建设，中通已形成一张规模和能力均领先于行业的网络。

截至2022年，中通分拣中心数量为98个，其中87个由公司运营，11个由加盟商运营。

自有干线车辆数量为约11000辆，其中9700余辆为车长15至17米的高运力车型，分拣中心间干线运输路线为约3750条。

揽件/派件网点数量为31000余个，直接合作一级加盟商数量为5900余个。

网络覆盖范围上，截至2022中通31000个服务网点覆盖全国94%村镇和99%的县级市，且公司与加盟商网络合作较为稳定，流失率低于5%。

二、中通快递为何能从加盟制快递行业中脱颖而出？

我们认为，同样的加盟模式，中通完成从追赶到超越，其核心竞争力来自于以创始人为代表的核心管理层对加盟快递本质的规模效应及网络效应的深刻理解。

规模效应：中低端电商快递产品标准化、同质化、B端付费（包邮）的特点决定了其成本领先竞争策略的有效；加盟模式下，总部拥有转运场、设备、车辆等固定资产，决定了其量-本-利模型的有效：价格下降—>业务量增长—>规模效应带来单票成本下降—>价格让利->业务量增长，市占率提升。

因此，谁能够率先降低经营成本，谁就能获取先机。中通超前投入重资产，在干线和转运环节形成自有资产优势，相较于外租等方式，在成本较低的情况下，更能奠定稳定高效的快递服务品质，同时不断提升精细化管理水平，降低网络运营成本。

网络效应：与互联网有所不同，快递行业的网络效应体现在实打实的实物流转环节，作为触达消费者的C2C的产品，只有形成以转运场为中心，辐射覆盖全国的网络体系（加盟商和网点），快递服务才能完成。因此网络密度、网络稳定性、末端网络能力将决定快递品牌服务质量的高低，一旦其中某个点坍塌，极易引起全网的负反馈。中通通过同建共享的管理理念，搭建强大的总部平台，与加盟商互惠共赢，平衡利益分配，提升末端节点的稳定性，奠定良好的快递服务基础。

（一）同建共享是基石：“上下同欲者胜，同舟共济者赢”

1、首推有偿派送平衡全网利益分配

在2003年淘宝网成立后，电商的飞速发展带来快递需求不断增加，主要“产粮区”集中在华东和华南地区，经济欠发达地区主要以派件为主。在无偿派送规则下，不同地区之间的网点收入差距较大，经济欠发达地区网点盈利能力差甚至亏损，对网点服务质量和稳定性产生负面影响。为维护欠发达地区网点稳定性，中通于2008年宣布推行偿派费制，是国内首家引入快递派送费机制的公司。

从有偿派费推行到现在，公司根据不同区域将派费调整为A、B、C、D四个等级，并对经济欠发达地区实现二级中转补贴，根据进出快件量对中转中心操作费用实行差额结算。有偿派费有效解决经济发展水平不同以及取送量不平衡的地区内的揽件，及派件网点之间收入和成本不匹配的问题，平衡了全网的利益分配，为公司网络稳定奠定了牢固的基础。

2、率先将主要加盟商转为公司股东

公司在通达系中率先将主要加盟商转为公司股东，成功实现了利益一致，建立了更具凝聚力的联盟关系。

2014年收购8个区域性网络合作伙伴的业务及其运营资产，2015年收购16个网络合作伙伴，并于其后建立集中管控的全国性快递网络。核心区域管理层同时也是公司股东，并提供完善的网络合作伙伴加盟和退出机制，责任制以分拨中心为单位，充分放权。部分主要网络合作伙伴转变为中通股东后，在共同目标下团结起来，且换股交易定价公允并保持透明，为网络稳定性打下坚实基础。

3、推行派费直达改革

加盟制下，末端的服务和时效需要依赖快递员来完成，但是总部却不能直接管理末端的快递员，只能通过激励、处罚等间接手段来引导加盟商进行标准化的管理。以往快递派费为层层结算模式，从总部到加盟商或网点，再经过加盟商或网点发给快递员，曾出现网点拖欠快递员工资派费现象，对快递服务质量和稳定性产生负面影响。

2020年公司推行派费直达模式，一部分派费由总部直接结算给快递员并实时显示，增加总部与快递员之间的粘性。派费结算模式改革能提升快递员满意度，进而提升末端服务的质量，促进基层员工和末端网点的稳定。

（二）率先推动自动化、精益化变革成就公司成本领先弯道超车

公司多年产能投资大幅领先于通达系同行，固定资产规模显著领先。

公司历来注重产能投资，早在2014年公司资本开支水平是同期扣非净利润的2倍，是同期圆通/韵达/申通资本开支的9 /2/3倍。

2014-2022年公司累计资本开支水平是申通/圆通/韵达的2.7/1.7/1.5倍，从2014年至今，资本开支水平长期大幅度领先于通达系其他企业。

2022年公司固定资产净值达288亿元，是同期圆通/韵达/申通的1.8/1.7/3.3倍。

综合机械设备、运输工具及房屋建筑物，中通的固定资产显著领先于通达系同行。

中通是通达系率先进行自动化和精益化生产的公司。公司拥有规模庞大的自营卡车队、长期经验积累的自研自动化生产线、稳定忠诚的现场管理领导者，这些都是公司持续优化成本的优势所在。

1、行业领先的单票运输成本

中通在车队管理上，自营车比例以及大车比例均为行业领先，并加大研发提升效率。

公司逐步减少使用第三方车辆服务，自建车队，并增加高运力车型的比例，以提高车队的单位产量并降低成本。

中通自有车辆数量远高于通达系其他公司，截至2022年底，圆通自有车辆5306 辆，申通自有车辆4826辆，同期中通11000辆自有车辆是圆通和申通数量的2倍以上。尤其高运力车9700辆， 2016年占比39%提升到2022Q4的88%。

公司同时在研发创新上发力以更大幅度降低运输成本。

中通单票运输成本从2014年的0.90元降至2022年的0.51元，合计下降0.39元，幅度达43%。

中通单票运输成本2014-18 年领先韵达及圆通在15-20%的水平。2021年中通/圆通/韵达的单票运输成本分别为0.52/0.50/0.51元；2022年中通/圆通/韵达的单票运输成本分别为0.51/0.51/0.61元，受疫情和产能利用率影响，韵达运输成本较20年有所波动。

2、行业领先的单票分拣成本

公司自营分拣中心数量以及自动化分拣线比例均为行业领先，并加大研发提升效率。

随着包裹量的增加，公司分拣中心由2016年的75个增加至2022年的98个。中通分拣中心不断提高自动化水平，减少人工投入，自动化分拣线的数量从2017年的58套增加至2022年的458套。

在研发创新上发力以更大幅度降低分拣成本：自2015年起与中科院合作开发自动化分拣设备，如交叉带式分拣设备、全集成动态称重机、线轴分拣机等。除硬件设施外，数据化算法、实时分析和重新校准等软件的开发减少分拣误差和返工成本。

中通单票分拣成本从2014年的0.37元下降到2022年的0.32元，下降幅度为13.5%。

综合2014-21年的平均单票分拣中心成本，中通单票分拣成本领先韵达及圆通在10-20%的水平。2022年单票分拣成本高于圆通0.01元，主要系自动化设备投入产能利用率因素的影响。

 综合单票运输成本和分拣成本的优势， 2013年起至20年，中通单票核心成本（运输+中转）长期保持领先，21-22年有所波动。

（三）在通达系中实现一定的品牌溢价

1、通达系中品牌满意度排名最前

中通不仅拥有领先行业的低成本，品牌美誉度亦在通达系中排名较高。近五年（2017-21年），公司在国家邮政局统计的快递服务公众满意度排名中在通达系领先。

2、单票较高收入体现品牌溢价

由于更优质和更稳定的服务质量，中通确认的单票收入也高于同行，意味着中通总部和加盟商均获得了溢价红利。2022年因受到疫情管控影响，行业件量增速大幅放缓，个别公司单票收入呈现波动，以2021年为例，中通单票不含派费收入为1.3元，圆通1.1元，韵达0.92元。

这意味这公司品牌溢价叠加成本领先，收入和成本两端优势将获得更高的单票净利润水平，更高的盈利能力推动公司持续整合行业。

三、展望未来：快递主业强者恒强，综合物流服务能力初显

（一）快递主业：强者恒强，从件量领先到质量致胜

1、我们预计快递行业会逐步从价格竞争走向高质量发展

我们强调快递行业将不再具备纯粹价格战的基础，整体将走向高质量和差异化竞争。此前我们在行业深度报告《兴替、博弈、破局：电商快递的过去、现在、未来——大物流时代系列研究（七）》、《格局、破局：电商快递重要判断，步入承前启后新阶段——大物流时代系列研究（十四）》中详细阐述了行业恶性价格战结束，进入相对均衡的竞争状态，未来将逐步迈向高质量竞争的原因。主要可归结为：

1）行业发展进入增量中枢下移，增速放缓阶段，CR 8站稳84%+；

2）密集的监管政策展现出对高质量发展的引导和保障快递员劳动权益的明确要求；

3）市场重要参与者竞争策略在发生转变，资本开支显著降速；

4）跨行业比较下，集运和啤酒的价格战结束具备产业发展逻辑的共性。

2、中通仍将夯实基础，巩固和平衡规模与盈利优势

我们认为，中通在面临上述行业变化的环境下，对业务量的诉求将变得更加理性和平衡，在夯实基础和盈利能力的前提下，追求规模合理增长。

主要有两方面原因：

1）自身角度，产能优势待消化

中通前瞻的资本开支奠定了其领先的成本优势，也积累了庞大的基础设施和自有产能规模。自2014年起至2022年，中通累计资本开支达到405亿元，预计分别为韵达、圆通、申通的1.4、1.6、2.7倍。由此累计下来的固定资产规模（净额）达到288亿元（2022年），土地使用权资产达到54亿元。

2022年固定资产净值约为韵达、圆通、申通的1.9、2.1、3.9倍。

但业务量方面，中通2022年完成业务量243.9亿件，分别为韵达、圆通、申通的1.4、1.4、1.9倍，业务量规模与固定资产优势相比还有一定差距。

尽管通达系快递的产能（含总部和加盟商两个环节）难以准确测算，但我们仍可以单位固定资产支撑件量（产能系数）来模拟衡量通达系快递的产能利用率，即产能系数=年业务量/单位固定资产（机器设备/车辆/房屋建筑物）净额。尽管该指标的分子和分母分别是数量和金额的概念，并不完全可比，但在统一计算口径下用来横向对比各品牌固定资产的利用效率依然具备一定的参考价值。

经过测算， 2019-2022年，

中通单位固定资产支撑件量系数分别为0.80、0.76、0.89、0.85，产能利用率有所提升，但与同期通达系均值相比（1.45、1.39、1.37、1.26），仍有较大差距。

进一步细分到机器设备、车辆、房屋建筑物几个环节来看：

2019-2022年中通单位机器设备资产支撑件量系数分别2.65、2.79、3.49、3.33，同期通达系均值分别为4.27、3.90、4.02、3.91；

单位车辆资产支撑件量系数分别为2.98、2.52、3.61、4.0，同期通达系均值分别为9.12、8.86、9.17、11.27；

单位房屋建筑物资产支撑件量系数分别为1.66、1.87、1.78、1.63，同期通达系均值分别为5.01、3.83、3.23、2.64。

对比细分资产利用率，机器设备部分，2019-2022年中通产能系数约为通达系行业平均的6-8成；房屋建筑物部分，中通产能系数约为通达系行业平均的3-5成；车辆部分，中通产能系数约为通达系行业平均的3-4成，干线运输环节产能利用率显著低于同行。

因此，考虑到自身产能利用率的提升和规模效应的维持，我们认为中通未来或仍将通过提升服务质量等方式，对业务量规模保持合理的诉求。

注：本测算方式仅考虑自有资产利用率情况，未考虑包含外租等方式下的运营效率，且仅为测算比较。

2）头部企业（CR3）的市占率还有提升空间

美国快递市场看， 20世纪80年代起至90年代末，美国时效（空运）快递市场经历了一轮激烈的价格竞争。

1982年UPS收购Flying Tiger的部分二手货机进入隔夜快递市场，率先发起价格战，随后几大参与者纷纷跟进，以Fedex为代表的头部快递企业也经历了单价大幅下行和经营利润率下降的阶段。Fedex Express业务单价从1981年的26.3美元下降至1995年的14.6美元，毛利率也从8.7%下探至最低3%。

90年代中后期，随着落后参与者的并购整合与出清（1987年Emery收购Purolator,1989年CF收购Emery），行业价格战基本结束，格局进入相对稳定阶段。

根据标准普尔调查数据，1994年，美国空运快递行业Fedex市场份额达到35%，UPS达到26%，Airborne Express为9%。格局稳定后，联邦快递于1995年推出收益管理计划，对产品进行提价，以确保收入增长与成本的平衡，UPS及Airborne也相应进行提价。从全口径快递市场（含陆运）竞争格局来看，2014年，预计美国前三大快递公司集中度约为98%。

2022年我国国内前五加盟制快递市占率合计75.8%，但CR 3刚达到53.8%，龙头公司尚未达到25%-30%的份额区间。

3、顺应趋势，产品分层，打造差异化快递服务能力

我们认为中通在合理追求业务量的同时，将积极拥抱行业发展趋势，打造分层的差异化的快递服务能力。通过推出高品质的快递服务，不仅能够提升整体快递产品盈利能力，更有利于在B端和散件端提升消费者对中通的品牌认知，是一条必须要走的路。

电商快递服务分层具备较大市场潜力。以阿里系电商平台为例，测算天猫为代表的品质电商消费需求所对应的快递分层需求空间。预计天猫商城日均单量约4000万单。假设天猫商城代表了行业一半的品质需求，则整体体量在日均8000万单，占行业比重约25%。

快递新国标强调快递服务分层、差异化趋势。2022年11月国家邮政局发布《快递服务》国家标准(征求意见稿)，在服务分层、成本分区、下单方式等方面提出进一步明确的要求：

完善服务分层：投递方式应主要包括上门投递、投递至智能收投服务终端(箱递)、投递至快递服务站(站递)以及其他四种方式，快递服务主体应对上门投递快件提供至少2次免费投递，未能投交的快件，可与收件人约定采用延迟投递或者箱递、站递方式投递；收件人仍选择上门投递的，快递服务主体可收取额外费用，但应事先告知收件人收费标准。

提出成本分区：要求快递服务主体根据产品种类、服务距离等因素，科学测算成本，以快件收寄地所在县到寄达地所在县为基本单元，向用户公布服务时限和服务价格。

另外一重要变化，是将用户下单细分为通过快递服务主体下单和通过电子商务平台下单两种方式。《快递服务》国家标准的修订，进一步明确快递价格分级、服务分层的趋势。一旦上述标准得以实施，有助于帮助龙头公司通过产品、服务分层不断提升盈利水平。

电商平台具备差异化物流服务的需求，各平台率先探索。2022年抖音先后推出音尊达、极速达；快手推出按需配送。音尊达2022年1月推出，加收8毛/单，送货上门，末端优先派送，末端投诉获赔，包裹优先转运，客户专属服务等；未按照承诺服务履约且产生客诉时，由快递公司对商家进行赔付，5元/单。7月推出极速达，商品同城当日达、周边城市次日达；与顺丰、京东、通达兔等主流快递完成对接，目前仅限于抖音电商内部，只在吉林等地小范围进行测试。22年3月快手推出按需派送服务。

菜鸟致力于推广送货上门，提升淘系物流体验。

2020年，菜鸟搭建自营配送体系“菜鸟直送”，提供送货上门服务但仅服务于天猫超市；

2021年4月，菜鸟驿站宣布，联合淘宝和天猫推出正式送货上门服务，首批在北京、上海和杭州三个城市启动，后续推广至全国200多个城市。淘宝和天猫包裹入站后，消费者可以自主选择送货上门（需要在APP预约）或到驿站自提，送货上门服务由菜鸟驿站站点提供，派送费用由淘宝和天猫补贴（预计1.1-1.3元/票）。

2022年7月菜鸟开放周上，CEO万霖公布“以多种方式送货上门”被列为菜鸟今年最重要的事情之一。在上述两种方案的基础上，菜鸟新增了第3种方式力推送货上门——消费者下单时，可根据商家在下单页上提供的送货上门选项，在支付前选择上门服务，且不产生额外费用，进一步将消费者的选择权前置。

2022年，菜鸟通过多种方式共同把20多亿个包裹送货上门。

我们认为，作为行业龙头的中通快递，未来重要的发展战略之一即对快递产品进行分层，将类似于啤酒龙头在行业变革期的选择。

目前，中通打造了三种快递分层产品：

a）中通尊享件，在普通电商快递的基础上进行初步服务升级与分层。

与普通电商快件相比，中通尊享件的定价在基础运费之上加价1-2元，并在时效和服务方面做出了一定区分。

揽件方面，需要在用户下单后两小时内取件；

派件方面，到达网点后第一时间电联收件人并按需送货上门，处理时效仅次于中通标快。

b）中通标快，整合升级后的标准时效产品。

2021年4月中通上线试运营，目前已经实现全国349个城市，98个中心，31104个网点全覆盖。中通标快定位为高端快递产品，依托集团强大的运营网络，为客户提供“时效精准化承诺、末端定制化派送”的快递服务。中通标快在服务标准、价格、末端网点扶持等方面与普通电商件的规划均有不同。

时效方面，中通标快提供次晨、隔晨、次日、隔日等时效承诺；价格方面，标快定价显著高于普通电商件，按照不同的距离，首重8-18元不等，C端散件定价与顺丰、京东接近；服务标准方面，中通标快将配置黄色特殊防水面单，在揽收、中转、派件等环节获得绿色通道，保证时效和质量；试运营期间，总部将为末端网点提供相应的发货补贴。

c）以中通星联为基础，打造创新时效产品“快弟来了”。

为满足中高端市场的客户需求，2019年6月中通发布全新的高端市场品牌“星联时效件”。具备时效保证、高辨识度、高品质服务、全链路跟踪等特点。星联产品在中通网络中具有最高优先级，包括中心优先中转和网点优先派送。

2021年下半年，中通星联进行组织结构调整，整合资源，于2022年初推出创新快递平台“快弟来了”，依托集团生态优势，聚焦中高端快递市场，提供快速响应、精准时效、极致体验的跨域即时快递物流服务。

从产品上看，“快弟”主要分为两个类型：

跨省国内特快件，主打跨省24H（次晨/次日）时效产品，偏远线路48H为辅，截止2022年10月底，已覆盖全国37座主要城市，辐射周边二线城市；

即时小件，区域2小时急送，以周边生活为基础的城市共配服务产品。从报价来看，跨省件（非东北、西北流向）首重基本为23元，续重10-14元，与顺丰、EMS、京东快递处于一个价格带，起网初期预计通过折扣方式引流。

运营方面，采用“运营直营+末端众包”的模式。快弟来了在中通星联的基础上，建立覆盖全国的“航空/高铁/汽运干支线网+市内班车”中枢直营运营体系，并通过招商加盟建立各个城市的末端服务体系。快弟来了通过创新的运营模式和信息化支撑保证快件全链路的时效性。

收件环节，快弟员揽收完快件以后，可以交到任意最近的快弟站，没有传统网点跨区交件的问题，最大利用快弟员资源，交件更“快”；

转运环节，快件交到最近快弟站以后，有别于传统网点固定频次交到中心，城市支线班车根据单量以及快弟站位置，进行串点取货，直送机场转运中心。支持动态增加交件频次，提高支线的周转率。

干线环节，依托全国优势航空代理资源，实时整合国内跨省航空、高铁等优质运力资源，第一时间上航提货。

派送环节，快件到了末中心后，通过支线串点班车一天多频次交于各个快弟站，由算法根据件量、人员、路况和用工成本等各种因素生成任务包，驱动快弟员第一时间派送。

截至2022年11月，快弟来了已在全国搭建起一张初步成型的运输网络，包括航空班线1200+条，路由线路数6084条，已建设41个陆运中心、40个航空中心，派件可触达全国60%地区。末端环节，已加盟的全国服务商达600+家，已建立900+个快弟站，19300+名快弟员加入。

4、末端竞争升级，中通布局“兔喜”

在《预见2023，把脉大物流时代》中，我们提出2023年电商快递体系中末端将成为重要观察环节。

其一、末端群体的保障程度会左右网络体系的稳定性。

其二、最后一公里的服务将升至更重要的位置。无论快递行业、电商行业，都在谋求更便捷、更优质的服务，差异化服务推动差异化定价，未来龙头公司的胜出或行业分化将来自于此。

其三、降本环节来到了末端。

具体来看：

1）行业核心降本趋缓，竞争升级至最后一公里

快递作为典型的强规模效应商业模式，随着自有固定资产能力及自动化红利的充分释放，在新技术突破及商用之前，行业核心的中转及运输成本下降基本进入一定的瓶颈期，2021年VS 2020年，通达系快递总部单票核心成本下降幅度已经缩小至5分钱以内（除韵达同比下降6分钱）。降本的压力来到了支线和末端环节，其中派费支出作为占比接近60%的成本，是优化的重点。但派费作为派件网点和快递员的收入基础，是末端网络稳定性的重要支撑，不能只是通过简单的减少派费进行成本优化，而是应该通过模式和技术创新赋能提升末端效率。

快递驿站及快递柜是解决派件最后一公里痛点的重要工具。

末端派件环节中，快件经过网点的分拣处理（自动化/人工），再到分片区、小区派送，受限于当前的智能化水平，最后一公里仍然是最依赖人力，最不集约及规模化的环节。根据公开披露数据，我们测算目前以韵达、申通为代表的头部快递品牌全网快递员（不含临时工等）日均派件量已经从2017年的100左右大幅提升至2021年的200-300票。根据社科院2021年《社会蓝皮书》调查数据显示，快递员平均每周工作时间达到70.7小时，日均工作时长已经达到10小时以上，剔除卸货分拣等时间，意味着大多数快递员每小时派件量至少达到20票以上，派送压力急剧提升。

另一方面，以一二线城市网购用户为代表的白领收件人群体，收货与派件时间存在显著时间差，存在部分非送货上门需求。

因此社区快递驿站寄快递柜是接近最后一公里派送痛点的重要工具。

各类末端驿站除了解决最后一公里配送效率问题之外，还有利于孵化社区、校园、园区+“本地生活服务”的消费场景，形成快递流量到商业流量的汇聚与变现，推动网点改善末端服务品质，挖掘本地商业价值。

2）中通兔喜卡位末端资源，提升最后一公里服务效率

中通于2017年启动末端快递驿站加盟，鼓励加盟商尽早投资设立末端驿站，虽然布局时间较晚，但进度领先。

截至2023年Q1，中通旗下驿站数量已超过9万个，包括零售门店、仓储空间、自提与自投等多种形态，已覆盖全国300多个城市。

此外，2018年6月中通以1.68亿美元战略投资菜鸟驿站约15%的股权；2020年中通以约1.8亿元收购日日顺旗下乐家快递柜，全国铺设数量约3万组，补充末端资源。

中通兔喜致力于打造全社区场景多元化末端服务综合网络。2020年1月中通末端品牌“兔喜”正式官宣，包括兔喜生活+门店、兔喜智能快递柜、兔喜共配三大业态，末端布局加速，驿站数量年增加超过1万+。中通创始人及董事长赖梅松屡次表示，兔喜是中通的重要战略部署，将加大力度布局末端赛道。未来决心将兔喜打造成满足用户快递、商业、综合服务等多元化需求的末端网络品牌。末端驿站+快递柜作为包裹和商业赋能的基础设施，不仅能够降低成本，满足用户多样化的需求，增强用户粘性，更是触达和维系用户的通道和门户。

（二）综合物流服务能力初显，持续打造生态圈护城河

随着前端商流的变化，单一的快递服务无法满足客户的综合物流需求。从单一的快递服务走向综合物流服务是必然的发展规律。

在成熟的网络和基础设施优势下，中通正稳步构建起基于快递的多元化物流生态圈，打造中通生态。

中通已在电商快递上建立起牢固的领先优势，并利用其传统快递业务庞大的件量与客户优势、丰富的管理运营经验、成熟的运输网络和完备的基础设施建设，逐步成为集快递、快运、跨境、商业、云仓、航空、冷链、 金融、智能、兔喜社区生活服务、中快数字营销等生态版块于一体的综合物流服务企业。

前文我们重点分析了“兔喜”对解决最后一公里难题的助力，本段主要通过中通快运（不在上市公司体内）的发展，来理解中通生态的资源共享与协同。

1、中通快运：跻身千万吨俱乐部，综合物流布局重要标志

注：中通快运不在中通快递上市公司体内。

成立7年，中通快运快步迈向行业第一梯队。中通快运成立于2016年，2年时间实现单日货量破万吨，截止2021年，中通快运货量规模达到925万吨，排名行业第五，19-21年复合增速超过40%。中通快运服务产品包括快运小件、标准快运、大票零担，同时推出航空件、“放心寄”及更加机动灵活的整车运输；为全方位满足客户的运输需求，另推出定制化全程温控、仓到仓冷链运输服务。

中通模式与能力复用代表作，综合物流生态圈布局里程碑。

1）拥有物流行业丰富经验的股东及高管团队。中通快运运营主体为中通供应链管理有限公司，其股东包括ZTO FREIGHT（HONG KONG）LIMITED、赖梅松、赖建法（中通快递核心创始团队、董事、曾任副总裁）、王吉雷（中通快递董事、副总裁）、胡向亮（中通云仓总裁）。核心管理团队包括董事长兼总经理赖建法、常务副总裁唐建民（曾任中通快递运营总监）、董事庄伟（曾任中通快递董事长助理）等，核心高管基本均为中通体系内物流老兵，具有非常丰富的从业经验和资源。

2）中通快递输出的强大运输网络和加盟网络管理经验。有了经验丰富的管理人员支持，中通快运在运营模式上更为驾轻就熟，沿用“中心直营+网点加盟”的扁平化管理模式，迅速搭建起自有的核心运营资源。截至 2023 年 1月，全网服务网点 20000 余家，网点数量仅次于安能（约3万个），直接网络合作伙伴5000余家，分拨中心超70个，自有运输车辆 9600 余台，区县覆盖率达98%，并开通国内香港件、澳门件，以及国际柬埔寨件派送业务，上线航空业务，成立“中通智运”。根据运联传媒报道，起网初期，中通快运与快递网点的重合率达到90%，借助中通体系丰富的加盟商资源和加盟商对中通文化的高度认可，中通快运得以迅速铺设起全国服务网络。2021 年 12 月，中通快运完成超 3 亿美元 B 轮融资。

2、国际与冷链：开拓新市场

1）“中通国际”，延伸国际市场

中通国际是中通快递的国际窗口，2014年成立，作为国际业务布局之一，中通收购中国东方快递公司，主营业务是香港和深圳的货运代理和国际物流服务提供商。东南亚、非洲地区是中通重点拓展的海外市场，中通国际的寄递服务可到达柬埔寨、泰国、越南、老挝等10个国家，在RCEP15个成员国中的业务保持稳步发展。

成立将近十年，中通国际扩大网点布局、提升干线运力、新增分拨中心、开辟国际专线、提高清关效率、拓展海外仓储、连接本土配送，已逐渐形成“点线面协同”的供应链一体化国际服务布局。

中通国际目前有两大业务：跨境业务和港澳台及海外本土服务。

其中，跨境业务：围绕亚洲较为成熟的本土网络布局，自主开发特色专线。

中通采购航线、目的地清关公司和派送公司开发特色专线，共开发运营澳洲、柬埔寨、越南、泰国、新马、南美、中东7条特色专线。特色专线的服务时效和质量可控，提供了多种运输方式，例如小货空运、大货海运，东南亚地区陆运。

而海外本土服务：重点建设东南亚及非洲本土服务网络。目前覆盖亚洲七个国家，非洲五个国家。

2017年中通在韩国、柬埔寨、老挝的本土业务落地；2018年越南、缅甸的本土业务落地；2020年新增布局泰国和马来西亚本土网络；2021年在加纳、乌干达、肯尼亚、尼日利亚、摩洛哥完成搭建本土网络，并完成A+轮融资，打造中-非快递领先品牌。

以柬埔寨和越南为例，中通在东南亚已搭建较为成熟的本土网络。

柬埔寨：

a）跨境进口可提供中国至柬埔寨的空运/陆运/海运服务，时效7-9日；

b）本土派送服务覆盖柬埔寨全境，可提供代收货款、到付、签单返还等特色服务，时效上，金边同城当日达，其他省份次日达；

c）云配可提供定制化的配送服务，目前仅限金边市，时效3小时达。

越南：

a）跨境进口利用广州、东兴、凭祥三个国际仓,为跨境客户提供多元化寄递及转运服务，时效3-7日；

b）本土派送为跨境电商提供越南境内落地配服务，覆盖越南全境85.92%以上的区域，时效方面，北部地区3-4日，中部地区4-5日，南部地区5-7日。

 2）中通冷链：加盟助力快速建网

2020年7月中通冷链成立，截至目前已覆盖全国29个省份，网点合计1349个。不同于顺丰和京东的直营模式，中通冷链延续以中心直营+末端加盟为组织模式，借助加盟商的力量在较短的时间内建立了较为完整的全国网络。

中通冷链包括冷运整车、小票零担和大票零担三种模式，小票零担为行业内率先创新。

冷运整车：对于客户大批量的发货需求，根据货物的属性和温度等服务要求，为客户提供点对点整车直送物流服务。适用客群一般为大型商超、农产品产地、食品生产加工企业、食品贸易分销企业、大型电商、大型连锁餐饮企业。收费模式按车型、里程数及点位数量计费，不同的线路价格会有所差异。

小票零担：针对客户10-500KG货物的发货需求，根据货物的属性和温度等服务要求，为客户提供精准时效、全程温控的多批次、小批量门到门运输的零担物流服务。收费模式为一口价，时效省内1-2天，全国2-5天。

大票零担：针对客户大于500KG不足整车货物的发货需求，收费模式为分段式灵活计费，时效省内1-2天，全国2-5天。