快运行业：机遇与挑战并存

寻找千亿市值零担巨头 

国际对比，快递、国际货代和零担快运为全球物流业三大子赛道，但回报率 最高的标的集中于货代和零担赛道。我们认为中国零担行业已进入“资本化” 浪潮，低集中度下机遇与挑战并存；期待龙头企业基于“规模制胜”、“产品 分化”与“综合物流”夯实护城河，复制 ODFL 内生与 XPO/TFII 外延成长 路径；建议关注行业长期盈利修复潜力与综合物流集团多元化机遇。 

零担快运：市场结构与组织变革

 零担即公路货运票均重 30-3000kg 的部分，又可细分为全网小票（快运）、 区域小票和大票专线（运联传媒预计 2020 年市场规模分别为：1500/3500/ 11000 亿元）。基于干线成本与中转成本的整体最优，快递快运/大票零担/ 整车最优网络结构为轴辐式/专线型/点对点。物流网络规模效应与集中度随 票均重提升下降（商业模式：快递>快运>大票零担），与龙头企业市值相匹 配。零担快运的组织模式经历了直营（增量扩张）、加盟（半存量整合）和 联盟（存量整合）的演绎，网络成本持续下降。 

全球视野：内生增长与杠杆并购

 以票均重划分，中国/美国公路物流市场呈金字塔型/沙漏型。美国零担企业 盈利与市值显著高于中国的原因在于：1）制造业与零售业为主的客户结构 （19 年合计占比 59%），2）聚焦大票的全国化网络，3）更高的集中度（2020 年中美零担收入 CR10 约 4%/73%）。全球零担巨头的成长路径包括：1） ODFL 通过服务品质获得定价权，无工会组织与自营车队降低成本，市场份 额内生增长成就全球物流业的利润率冠军。2）XPO/TFII 则长于杠杆并购， 高效整合团队、客户、IT 和运营，业务协同快速提升并购标的盈利。 

中国演绎：规模制胜与综合物流

 复盘全球上市物流企业，快递、国际货代和零担快运为三大子赛道，但回报 率最高的标的集中于货代和零担赛道（更低的集中度）。我们认为“规模制 胜”、“产品分化”与“综合物流”为中国零担行业发展趋势：1）有效规模 意味着更优的网络结构，带来成本与时效的先发优势。2）商流变迁驱动物 流变革（供应链扁平化、柔性化、敏捷化），“大票快运化”与“快运快递化” 是更高的标准。3）资产复用与交叉销售带来更好的运营效率与客户体验， 实现网络、产品与运营在更高维度的协同。