天风交运顺丰深度 | 新业务打开广阔天地，供应链领域的种子选手

摘要

时效件为盈利支柱，电商件业务尝试下沉：

时效件具有价格敏感度低、时效敏感度高特点，是公司盈利和现金流的拳头业务。由于中低端电商产品市场竞争激烈，叠加通达系正处于规模快速扩张+成本快速降低的阶段，顺丰过去只在高客单价、高配送要求的品类竞争力较强，下沉能力较弱。根据《财经》，顺丰近期将开发一些价格相对较低的新产品，考虑网络零售的平均单价，我们认为合理的价格区间在8-10元，这一价格得以填补顺丰过去18-20元/票与3-5元/票的普通电商件价格之间的真空地带。我们认为，大量基础资产利用率的提升，叠加丰巢快递柜布局，有望节约成本、保障利润率。

折摊运输成本节约空间打开，资金使用效率有望提升：

顺丰是人力密集型企业，职工薪酬和外包成本比重合计占到60%以上。我们认为公司更大的成本节约空间在于外包、折摊、运输等环节，新电商业务产品的开发可以实现资源优化再分配，提升存量资产和运力的利用效率。回顾顺丰过去现金流表现，其得益于传统业务优质盈利能力和融资能力，现金流较为充沛。稳定的现金流支撑了顺丰近几年在新业务的资本扩张，我们认为未来公司现金流将保持稳定，效率指标持续向好。

供应链行业空间巨大，高壁垒带来稳定的利润率：

供应链服务提供一揽子物流解决方案，综合了整车、零担、快递、仓储、货代、国际等能力，理论市场空间远大于快递行业。对标UPS与DHL，其供应链部门收入均达千亿人民币级别。当前我国处于高附加值产业如离散制造业、零售业、医疗等快速发展时期，对成本管理、供应链综合服务等提出了更高要求，我们认为第三方供应链企业存在较多机会。供应链业务具有两大特征：一是初始大多通过招投标模式获取客户；二是行业的非标准性，即不同行业客户所需的解决方案不同，这也铸就了供应链行业的高壁垒和长期合作性质，有望保障中远期利润率。顺丰通过对敦豪供应链的收购，快速切入供应链战场，减少学习时间和成本，其将成为未来利润新增长点。

开疆扩土布局新业务，构筑供应链业务底盘：

顺丰同时布局了大量物流能力，通过自建+并购的方式，建立了快运重货（零担+整车）、冷链、同城即时配以及国际业务的能力，并在各个领域都做到了名列前茅。我们认为尽管当前这类物流形式尚且不能成为公司主要的利润来源，但这些能力都面临极为广阔的市场，且这些能力构成了顺丰供应链业务的底盘，具有中长期非常重要的战略地位。

投资建议：顺丰新业务的开辟有望打破公司过去的局限，填补价格区间上的空白，扩大电商客户品类范围，我们认为将会是短期刺激公司业绩弹性的重要变量。远期看，顺丰资源倾斜于供应链解决方案的打造，供应链所面对的是一个远大于快递的市场，UPS与DHL均在供应链领域创造了千亿人民币级别的营收，随着制造、零售等行业的升级和对精细管理要求的提升，我们认为未来第三方供应链的需求将会继续成长，顺丰是该领域实力最强的种子选手。

业绩预测方面，考虑2019年成本控制可能超出我们的预期，以及今年继续有资产证券化项目的推出带来非经常性损益，我们将2019-2020年的业绩预测由原先的47.1、55.9亿调整至56.3、62.7亿，维持买入评级。

风险提示：供应链业务拓展不及预期；宏观经济大幅度波动；时效件业务疲软

正  文

1公司概况：综合物流服务商中的佼佼者

1.1. 起源于珠三角，成为行业巨擎

顺丰于1993年在广州顺德成立，初期主要经营顺德与香港之间即日速递业务，随着客户需求增加，服务网络延伸至中山、番禺、江门和佛山等地。创建伊始，顺丰通过加盟制扩张版图，但是随后几年顺丰管理面临压力，1999年开始大刀阔斧转为直营制，在2002年完成改制并在深圳建立总部。2013年顺丰首次引入战略投资者，完成资产重组，2017年借壳鼎泰新材在A股上市。

图1：顺丰发展历程

资料来源：公司公告，天风证券研究所

1.2. 股权结构

顺丰控股实际控制人为王卫，通过深圳明德控股持有公司61.15%股份，其他股东包括苏州元禾控股、招商局集团和中信资本等国有资本。

图2：顺丰控股股权结构（截止1Q19）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

上市之前，顺丰曾在2013年和2015年两次引入战略投资者，自鼎泰新材股票登记至顺丰控股名下之日起，六大机构通过非公开发行获得的股票被锁定三年，按比例每年解禁，在2019年3月25日，第三期业绩承诺完成，机构投资者最后一批股票解禁，数量为49930.35万股，占总股本11.3%。

表1：顺丰参股机构筹码统计

资料来源：wind，天风证券研究所

2时效件为盈利支柱，中高端电商件持续增长

2.1. 公司业务架构：快递主业起家，四大新业务配套供应链服务

最初，顺丰控股基于航空货运网络和陆路运输网络，为客户提供时效快递业务和经济快递业务，随着客户需求不断变化，公司于2014年着手布局四大新业务：快运、冷链、同城配和国际业务。2018年10月，顺丰完成对DHL在华供应链业务收购工作，标志公司正式进军供应链服务产业，为四大新业务提供配套的物流、金融、咨询、信息服务等一体化供应链解决方案。目前，顺丰已成为国内领先的快递物流综合服务商。

从各业务来看，时效产品和经济产品贡献公司主要营业收入，2018年两者合计占比为81.1%，较去年下降5.4pcts，主要由于占比较高的时效产品市场需求放缓，增速有所下降，而经济产品不断拓展市场份额，保持较快增速。四大新业务中，快运、冷链和同城配均保持高增速增长态势，营收占比逐年提高，其中同城配尤为突出，主要受益于业务开展初期的较大增速，而国际快递业务增速放缓。此外，2019年3月经营简报首次披露供应链业务经营情况，营业收入3.93亿元，顺丰正在从单一传统快递业务向更高壁垒的供应链业务快速渗透，进一步支持新业务发展。

图3：2016-2018年公司各业务营业收入占比（%）

资料来源：公司年报，天风证券研究所

从盈利能力角度，2018年公司实现毛利额163.0亿，毛利率为17.9%，下降2.2pcts，主要由于公司重点开拓重货快运、同城配等新业务，包括人力成本增量、运输线路投入和网络布局等。我们认为未来随着新业务逐步度过投入高峰期，公司整体投入占比将逐步下降，整体毛利率将会趋于稳定。

图4：2017-2018年公司各业务营业收入增速（%）

资料来源：公司年报，天风证券研究所

图5：2016-2019Q1公司毛利额（亿元）和毛利率水平（%）

资料来源：公司年报，天风证券研究所

2.2. 时效件业务：盈利支柱，成长趋缓

过往历史来看，公司的业务基石仍然是以时效件为主，这一部分对应企业文件寄递以及少部分高端电商需求，其特点在于价格敏感度低、时效敏感度高，客户可以承受更多溢价。正是得益于时效件市场的价格低敏，顺丰在这个细分市场能够获取更高的毛利率。时效件的特点在于轻薄，利于分拣，单个运输工具上可装载的量也更大，这些特性支撑了顺丰过去直营体系下20%+的毛利率水平。

我们回顾了顺丰上市前的主要财务数字，2013年公司的综合业务尚未成型，当时的业务划分包括顺丰标快（收入占比93.8%，口径接近当前的时效件）、顺丰特惠（收入占比4.7%）与电商件业务（收入占比0.5%），而当年所对应的毛利率则为24.87%。公司上市后的2016年修改了收入划分的口径，考虑时效件属于成熟期产品，我们可以认为，顺丰时效件真实毛利率水平在25%上下，是为公司提供盈利与现金流的拳头业务。

而后随着顺丰其他业务占比的提升，顺丰的综合毛利率水平开始向下调整。顺丰在2014年加大力度对电商件业务的战略性扶持，电商业务的收入占比从13年的0.5%上升至14年的8.8%，这带来了2014年顺丰综合毛利率的大幅下降。

表2：顺丰在2015年前后对快递业务的分类所作调整

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图6：2013-2015年顺丰三大快递业务收入占比及毛利率水平（%）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

尽管盈利能力出众，但时效件在增速上远不及电商快递。2018年顺丰在时效件实现营业收入533.6亿元，同比增长14.3%，增速较上年下降3.3pcts，而下半年的放缓事态则更为明显。即使考虑了新业务带来新的增量效应，顺丰过去增速也不及行业与通达系竞争对手，主因来自于公司业务基石与之不同，电商行业需求的蓬勃发展带动了快递公司的业务量提升，但顺丰的直营体系、较高的成本与电商件的需求并不非常匹配。

图7：2015-2018年公司时效件营业收入（亿元）及增速（%）

资料来源：公司年报，天风证券研究所

图8：顺丰业务量与PMI商务活动指数相关性较高

资料来源：公司公告，中国物流与采购联合会，天风证券研究所

2.3. 电商件定位中高端，业务细分初见成效

2.3.1. 电商件：增长快体量大，顺丰曾经两次失之交臂

网络零售带来的增量和增速远大于时效件。2018年网购渗透率为18.4%，远未达到瓶颈，当前不论是大体量的淘系（天猫+淘宝）或是新崛起的拼多多，对于网购的拉动能力都非常强劲，2019年1-5月实物商品网络零售的增速仍然维持在21.7%的水平。受益于电商的高速发展，快递行业仍将保持迅猛态势，其中电商件尤为明显，一线通达系快递的增速均在行业增速之上。

图9：2014-2018年中国电子商务市场规模（万亿元）及增速（%）

资料来源：中国电子商务研究中心，天风证券研究所

图10：2019年1-5月通达系快递增速VS顺丰增速

资料来源：公司公告，天风证券研究所

面对电商件的庞大市场，顺丰在过去也曾经多次试水，但结果并不十分尽如人意：2013年11月1日，顺丰首次推出“电商特惠”服务，面向中低端市场，定价比标准快件便宜近40%-50%，当年的均价在15元左右。尽管公司整体收入得到较快增长，但由于中低端电商产品市场竞争激烈，行业的商品货值平均不足200元，叠加此时正处通达系规模快速扩张+成本快速降低的阶段，顺丰在这一领域价格上难言强竞争力，同时装载率不高，毛利率大幅下降，导致2014年业绩下滑，归母净利润较上年减少8.6亿元。随后顺丰减少了对该业务的扶持力度，业绩迅速恢复。

图11：2013-2015顺丰电商件票均收入（元/票）

资料来源：中国电子商务研究中心，天风证券研究所

图12：2013-2015年顺丰三大快递业务收入占比及毛利率水平（%）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图13：阿里除“四通一达”外的快递公司包裹占有率仅为2.5%

资料来源：物流一图，天风证券研究所

图14：拼多多“四通一达”占有率仅为58.1%

资料来源：物流一图，天风证券研究所

2.3.2.再次下沉尝试电商件市场

2.3.2.1.顺丰经济电商件的曾经

顺丰过去也并非没有电商件的业务，过去天猫商品中单品价值高、配送难度高、时效要求高的“三高”类产品对顺丰很是青睐。过去顺丰的商务件优势基本就集中在高客单价、高时效要求的品类中，我们对淘宝平台上几个主要一级商品分类下作了简单的抽样调查，我们选取了各个一级商品类型下的5-10家商家，统计其选择顺丰作为快递商的概率，得到了如下结果：

1. 手机、笔记本、组装电脑、水果生鲜、腕表、运动户外、珠宝等品类占比高：腕表、组装电脑与笔记本使用顺丰的频率是100%，手机使用频率93.8%紧随其后，这类商品价值高昂，基本上四位数以上，18-20元/票的物流费用占其收入比重不足2%甚至更低，商家可以承担，且商家会考虑物流服务商所代表的品牌调性；另外水果生鲜使用顺丰配送的主要原因在商品的特殊性，即物流不当带来商品损坏的沉没成本。但这类商品也是京东自营的强势商品，这些构成了京东物流需求的底盘；

2. 40%-60%为居中，主要品类包括鲜花绿植、男装、美妆、眼镜、珠宝饰品：当商品价格逐步下沉至几百元的区间，同时对商品新鲜度的要求也降低时，商家使用顺丰的频率开始降低；

3. 有几类商品商家鲜少使用顺丰作为配送商：家纺、厨具、鲜花、宠物、配件、文具、童鞋、母婴、零食、女装、内衣等商家鲜少使用顺丰的快递服务，根源依然是商品本身的特质，零碎购买、单价低廉、标准化易配送，顺丰很难抢占这块市场。

图15：淘宝一级子目录下，我们抽选的5-10家商家使用顺丰快递的比例（%）

资料来源：淘宝，天风证券研究所

2.3.2.2.推出新业务，借助丰巢借力打力

顺丰对于电商快件这块大蛋糕仍有期许，根据《财经》杂志的采访，顺丰拟采取的战略举措，是开发一些价格相对较低的产品来丰富传统业务种类。我们认为以顺丰的直营体系、较重的资产、较高的员工工资而言，难以开发出3-5元的低价电商件产品，但如果考虑利用丰巢快递柜节约末端派件成本，则可能可以将该新产品的价格区间降至8-10元。

图16：顺丰单位成本结构（2018）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

新产品填补的是过去快递价格的空白，即填补18-20元/票的快递价格、与3-5元/票的普通电商件价格之间的真空地带。顺丰对电商件的再一次尝试与当前尚未停止的中低端件价格战，根源是消费分级在快递行业的投影。

• 顺丰对电商件的尝试：新的单价层级，扩大打击电商件打击面

我们一直以来的观点是快递费用必须与发货人所能承担的成本和利润相匹配，物流成本不能过多蚕食发货人的利润。以顺丰过去18元/件的发货成本，要做到物流成本/商品价格比重不超过5%，则商品货值必须超过360元；要做到不超过3%，则商品货值必须超过600元，这就注定了适配顺丰的商品品类较为狭窄。我们选取了过去几年双十一期间天猫的订单数据，其平均交易额在180-210元/订单之间，我们认为单个订单的中位数大概率低于这个金额，电商交易低单价和顺丰高成本之间的冲突，是其过去难以打开市场的主因。

图17：双十一天猫平均每订单交易额（元/单）

资料来源：星图数据，天风证券研究所

• 利用固定资产摊低成本

之所以能够给出这样的价格并且同时保证新产品的利润率水平，一方面在于顺丰原有的大量基础资产，如车队与分拨中心，新业务可以直接使用原有的资产，提升产能利用率的同时不耗费过多边际成本，另一方面则在丰巢科技对新业务的助力。

目前，丰巢科技已在社区、写字楼安装运营智能快递柜约15万个，覆盖100多个城市。智能快递柜可有效将个人信息与快递柜信息匹配，提前布控商品流向，在提高末端物流服务质量的同时，降低人力投入，优化末端配送成本。

图18：丰巢快递柜铺设规模（万组）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

此外，顺丰已重点培育供应链业务，而成熟的供应链有望将反哺具有入仓需求的专业B2C电商快递业务，为快递业务做出导流贡献。

2.4.成本管控红利逐渐释放，资本开支稳定长期利好

2.4.1.成本结构：人力与资源密集型

从主营成本看，顺丰职工薪酬和外包成本比重较高，合计大约占到60%-70%。顺丰是人力密集型企业，人力成本上升压力较大，公司一直在主动寻求自动化、外包人工等方式来控制人力成本支出，外包成本占比逐年上升。公司的成本项目当中，占比最高的几个包括：

1. 外包成本：2018年顺丰外包成本为395.6亿元，占总营业成本比重53.0%，较上年增长4pct。外包成本主要包括外包人力和运输成本两类：截止2018年底，顺丰外包非正式收派员24.6万人，自有小哥4.5万人；外包干线车辆16499辆，与自营比例接近1:1。

2. 职工薪酬：2018年职工薪酬支出120.1亿元，当期领取薪酬员工总数为13.5万人，由此算出的人均年度薪酬约8.9万元，较2017年同比增长20.2%。

3. 运输成本：2018年运输成本为94.1亿元，单票运输成本为2.43元，较2017年同比下降0.27元。从运输工具看快递业务量分布，2018年汽运、航空、铁路件占比分别为77.3%、21.5%、1.2%。我们认为汽运件占比和装载率的提升以及干线运输网络的持续优化带来单票成本的下降。

4. 折摊费用：2018年折摊成本29.7亿元，较2017年增加2.3亿元。从现有资产和在建工程角度来看，顺丰固定资产账面价值139.7亿，无形资产66.6亿元，在建工程65.1亿，较去年大幅增加42亿。 

综合考虑快递经营的特点和顺丰的文化，我们认为如果顺丰需要大幅节约成本，弹性较大的部分在于外包、折摊与运输，本质上都是通过放缓新增固定资产的速度，从而提升产能利用率。顺丰过去对时效的追逐决定了干支线运输固定发车/起飞，但随着运力增加的放缓叠加通过系统优化资源分配，该部分成本有望大幅降低。

图19：顺丰2016-2018年各项成本（亿元）

资料来源：公司年报，天风证券研究所

图20：2018年顺丰成本结构（%）

资料来源：公司年报，天风证券研究所

2.4.2.经营性现金流稳定，资本支出改善大环境

回顾顺丰过去现金流表现，经营性现金流表现稳定，主要得益于公司时效件、经济件业务优质的盈利能力；公司现金流的另一来源为融资，股权与债券方式皆有，如2017年借壳上市完成配套融资以及2018年的企业债发行，而得益于业绩表现和市场地位，公司有息负债成本较低。经营与融资二类现金流共同支撑公司新业务的发展。

近年来随着顺丰新业务的快速拓展，公司处于较高的资本开支期，考察公司的在建工程情况，我们认为公司的主要投入方向包括：1）机队规模扩大；2）新业务培育；3）IT系统建设；4）时效件业务维持，及近来的多项大手笔收购，如夏晖与敦豪供应链。

图21：顺丰2016-2018年现金流情况（亿元）

资料来源：公司年报，天风证券研究所

图22：顺丰2016-2018年资本开支情况

资料来源：公司年报，天风证券研究所

2018年顺丰资本开支116.4亿，较去年大幅增加60亿元。进一步拆分资本支出，其中顺丰购置两处办公大楼（创智天地大厦和前海顺丰总部大楼）合计支出29.9亿元，造成账面上对比率的影响较大。我们认为2019随着公司将成本控制置于更重要的战略地位，该指标将会显著回升。

图23：顺丰的经营性现金流净额/CAPEX

资料来源：公司年报，天风证券研究所

图24：顺丰2018在建工程新增投入（亿元）

资料来源：公司年报，天风证券研究所

2.5.总结

我们认为2019年将会是顺丰业绩的改善年，开源节流两端来看：顺丰传统时效件业务仍然是强劲的现金流来源，与此同时，公司开始在经济件上做更多尝试，填补过去市场上的价格空白，在利用存量运力和资产的基础上，能够保证利润率并带来增量收入；成本上，新产品的开发能够给予公司更大的成本节约空间，其中折摊、运输将会是重点对象，在资本开支节奏获得控制的同时，现金流效率指标也将大幅好转。

3供应链的长期拓展空间

供应链是一个很宽泛的概念，供应链的定义为“供应链是围绕核心企业，通过对商流、信息流、物流、资金流的控制，从采购原材料开始到制成中间产品及最终产品、最后由销售网络把产品送到消费者手中的一个由供应商、制造商、分销商（零售商，批发商等）直到最终用户所连成的整体功能网链结构”。

供应链物流是其中四个流向当中至关重要的一个环节，是我们所关心的、狭义上的供应链。简单来看，就是一个将供应商、制造商、仓库、配送中心、渠道商以及最终用户串联在一起的物流网络和解决能力。对于中国的企业而言，早期的供应链管理经常由企业内部进行管理，自己负责物流，甚至衍生出类似海尔日日顺、双汇冷链物流等诸多优秀的细分市场物流企业，另外也有一些企业以对自身供应链的管理能力著称，如永辉。

图25：供应链的服务流程

资料来源：天风证券研究所

我们认为顺丰的供应链业务应该与其物流业务视为一个整体，物流业务是其业务底盘，供应链服务能力则是在其之上的进阶，即通过不断的磨合，形成对行业软硬件需求的认识，从而成为所服务行业的专家。顺丰对敦豪供应链的收购意味着以收购减少学习时间和成本，长期看，未来的供应链服务将是软硬件结合、轻重资产结合、人力与运力结合。

3.1. 专业供应链服务商出现的契机

供应链市场的大小取决于商品贸易量和供应链外包比例的大小，当前来看，商品贸易量本身仍处于增长通道，但真正推动行业发展的在于企业物流供应链外包程度的加深。狭义上，供应链物流可以分成采购物流、生产物流和销售物流，涉及业务包含计划管理、仓储业务、运输服务等。

当前正是出于企业自行管理供应链到逐步将供应链外包的转变过程中，宏观上的大背景包括： 

• 制造业结构的变化：我们以海外为例，从UPS和FedEx过去在供应链布局的行业来看，最早期均立足于高附加值、重量较轻的离散制造业，典型包括计算机、电子商务、高价机械、航空航天、生物制药等。相对于连续制造，离散制造的产品往往由多个零件经过一系列并不连续的工序的加工最终装配而成。随着行业分工走向精细化，相应地，离散制造业对供应链的需求开始增强。而纵观2000年后中国制造产业的变化，明显开始体现出附加值较高的计算机、电子等产业增长较快，并诞生出如华为、小米等大型企业，我们认为该类型公司将会产生大量的第三方供应链服务需求。

表3：UPS与FedEx的供应链业务拓展

资料来源：公司财报，天风证券研究所

图26：上世纪70年代以来美国制造业大迁徙

资料来源：产业信息网，天风证券研究所

图27：2007-2017中国煤炭、食品与纺服增加值增速（%）

资料来源：wind，天风证券研究所

图28：2007-2017中国电气机械&计算机通信电子增加值增速（%）

资料来源：wind，天风证券研究所

• 对成本控制的要求提升：尽管过去高附加值制造业快速成长，但过去三十年由于经济增速较高，仍然处于收入上的“红利期”，但随着经济增速的变轨，各行业开始加速分化，正如我们在上文所述，虽然增速下降，但产业集中度提升，大企业更要求精细化管理，对生产效率和成本控制的诉求正在加强，如利丰供应链正是在经销商行业竞争加剧的背景下崛起的。第三方物流企业对库存和运输等的管理能力更胜，最优秀的供应链管理效果，应该是在降低成本和耗损的同时，通过带动库存的周转率，从而带动客户的销售收入增长；

• 微观上的准备：从时间上来看，FedEx和UPS都是在自己完全具备了完整的物流能力之后才开始了对供应链业务的涉足，即海（货代）、陆（卡车）、空（飞机）、仓的能力兼具。

供应链服务提供商提供的是一个个零件组成的“服务”，零件包括了B2B或B2C仓储服务、快递配送、场内物流、供应商托管、售后等，客户选择哪些服务，自然可以考虑自身需求进行拼接。

表4：DHL提供非常丰富的供应链服务选择

资料来源：公司官网，天风证券研究所

3.2. 供应链行业的空间与壁垒

供应链服务提供的是一揽子的物流解决方案，这意味着对快递企业而言，所进入的时候一个2B的合同物流市场，这个市场包括了干线的整车、零担，节点的仓储，进出口的货代等诸多业务，也就是远大于快递规模的整个物流市场。

但实际上，不论是整车零担还是仓储，这些市场内部都是结构化的，以零担为例，不同的公斤段构成不同的细分市场，与此同时又可分为全国网络型零担和专线型零担公司，不同的服务匹配不同的货品、不同大小的货主。因此对于大型的供应链企业而言，所需要的是在万亿市场中挖掘匹配自己服务的客户。

我们参考海外领军快递企业的财务数据，以单独披露供应链板块财务数据的UPS与DHL为例：

1. UPS：UPS的供应链板块中包含货代、配送、北美地区的零担与整车以及UPS金融，是标准的综合供应链服务，UPS的供应链服务收入规模从2004年的28亿美金增长至2017年的125亿美金，17年占收入整体比重18.9%，公司在2019全球综合供应链物流商中排名第二；

2. DHL：相比UPS，DHL对供应链和物流业务的划分更加精细，整体分成德国邮政包裹（Post & Parcel Germany）、商业快递（Express）、国际货代和重货（GlobalForwarding，Freight，标准化和定制化运输兼具）、供应链（Supply Chain，偏合同物流）和企业职能（Corporate Functions，孵化解决方案），其中我们认为国际货代重货、供应链和企业职能三类业务，都可以被划分为宽泛意义上的供应链，三者收入占比合计达到48.7%，收入合计299.5亿欧元，而狭义上的供应链业务收入也有133.5亿欧元。公司在2019全球综合供应链物流商中排名第三。

综合来看，海外快递企业不仅是在大物流行业中做到了排名靠前，收入上也做到了千亿人民币上下的营收。我们认为这样的情形是有可能在中国复制的，大型物流企业服务大型客户，辅以成千上万小客户的零碎需求，这样的结构足够支撑千亿收入。

图29：UPS供应链收入规模（亿美元，2004-2017）

资料来源：公司年报，天风证券研究所

图30：DHL收入结构（FY2018）

资料来源：公司年报，天风证券研究所

表5：2019年全球物流供应链公司50强排行榜

资料来源：Transport Topics & Armstrong & Associates Inc，天风证券研究所

3.2.2.既是劣势也是壁垒：可复制性和利润率

一般来说，供应链服务与合同物流类似，刚开始的客户获取、尤其是大客户的获取，通常通过招投标方式进行。除此之外，供应链服务是个非标行业，所涉及的行业越多，就需要提供出越多的解决方案，例如文具行业的特点为单位货值不高，发货量大，产品介于重货和泡货之间；又如生鲜行业，不同品类如蔬菜与肉类对温度的要求不同，而货值较高的肉类要求急冻，对技术程度要求高；再如同样是连锁咖啡店，不同咖啡店由于口味等要求，咖啡豆、鲜奶等储存、周转、配货时间可能都不相同。

初始的招投标模式和非标拓展，意味着供应链服务在早期的利润率可能不高，无法与标准化的产品快递相匹敌。但硬币有其两面性。正是这些劣势，铸就了供应链行业的高壁垒，高度非标决定了供应商数目有限，而供应链服务商和客户在经过了长期磨合之后，要更换供应链提供商比较困难，因此高度综合的服务能力，能够形成公司较高的壁垒，这也是为什么我们看到，过去几年海外的综合物流商排名鲜少出现剧烈变化的原因之一。长期合作、壁垒深厚意味着中远期利润率能够得到保证。

图31：UPS本土包裹、国际包裹以及供应链业务的营业利润率（%）

资料来源：公司财报，天风证券研究所

4顺丰布局供应链服务的底盘能力

4.1.快运：市场份额逐年提升

4.1.1.低门槛致使格局零散，市场竞争呈白热化

根据《公路汽车货物运输规则》规定，行业内按照运送货物的重量由重到轻，体积由整体到零散，将整个公路物流细分为三类，依次为整车运输、零担运输与快递，其中零担介于整车和快递之间，是指货物在重量或体积上未能达到整车运输水平，货运公司安排其与其他货物拼装成一辆车后进行运输配送。运输重量一般在30-3000kg。

据运联传媒测算，仅仅是零担市场规模，2018年已高达1.36万亿元，预计2020年突破2万亿元。从业务流程上看，零担快运与快递运输相似，具有少批量、多批次的特点；从服务对象上看，零担快运与整车运输相似，主要针对供应链上端的企业客户，对运输时效性要求相对偏低。我们认为尽管零担快运的增速难以与纯消费+互联网驱动的快递行业比肩，但零担快运市场规模远大于快递市场，未来蓝海空间广阔。

快运行业格局分散，市场集中度不高。我国的公路货运行业起步较晚，而且并未经历过严格的运输管制年代，在起步阶段过后中国较快地进入了粗放式发展的成长期。特别是零担行业，由于没有经营资质的特殊限制，市场准入门槛较低，故而零担整体的竞争结构非常松散，尤其当对标欧美市场时可以发现：2016年美国前10强的零担企业已占据全市场74.6%的份额，而2019年中国市场CR10仅有3.7%。

表6：2019年中国零担企业排行

资料来源：运联传媒，天风证券研究所

目前，我国快运发展处于黄金整合期。快递行业加速向快运行业渗透，延伸业务范围，加剧快运行业竞争格局。对于快递公司而言，由快递向快运跨界可谓极其自然：一方面公司在干线、转运中心等环节可实现资源共享，凭借着完善的网络体系与干线运输能力，实现“降本增效”；另一方面满足客户的多种需求，加强客户黏度。

表7：快递公司开展快运业务情况

资料来源：公司官网，天风证券研究所

4.1.2.直营+加盟双管齐下，强化快运业务

顺丰在2014年开始以直营经营模式试水快运市场。按照价值和距离两个维度划分产品，顺丰主要经营高端小票，包括大家电、家居市场，其主要竞争对手是德邦物流。从单价来看，顺丰重货产品价格高达4元/公斤，超过德邦、优速等大件快递的价格。

图32：顺丰快运发展历程

资料来源：物流一图，天风证券研究所

图33：企业细分市场定位

资料来源：运联研究，天风证券研究所

图34：各公司票件重量收入情况

资料来源：运联研究，天风证券研究所

2018年，顺丰收购新邦物流71%股份，成立顺心快运，采用加盟制经营方式以快速拓展市场，定位于顺丰快运之前并不涉足的低价值的小票、大票。目前，顺心速运已有3000多家网点，预计到2020年，顺心快运将实现12000家网点规模，服务网络覆盖全国。顺丰采用直营+加盟制方式，迅速起网，开拓市场，打造了快运业务全产品服务体系，在市场上具有较强竞争力。

目前高端小票市场主要被顺丰和德邦占领，从两家公司网络形态和运营模式来看，都属于全网络企业，揽货能力强，运输时效性有保障，凭借高质量的服务水平得到了众多客户的青睐，并且在业界已经形成了品牌效应。我们认为未来快运门槛将逐渐变高，市场份额将加速集中在行业龙头企业，顺丰凭借前期巨大投入，全国网络布局已初具规模，未来在资本的助推下或将在快运业务再下一城。

4.2.布局冷链业务，做生鲜市场领跑者

4.2.1.电商消费升级，冷链物流迎来新机遇

冷链物流泛指冷藏冷冻类食品在生产、贮藏运输、销售，到消费前的各个环节始终处于规定的低温区间，以保证产品质量、减少过程损耗的一项系统工程。它是随着科学技术的进步、制冷技术的发展而建立起来的，是以冷冻工艺学为基础、以制冷技术为手段的低温物流过程。

图35：冷链物流产业链

资料来源：天风证券研究所

我国是一个农产品生产和消费大国，农产品的种植生产、运输流通与城市的消费需求联系越发紧密。乳制品、禽肉、水产、果蔬等生鲜产品在常温运输的过程中极易腐烂变质，产品品质下降，损坏率较高，客户对此类运输产品要求越来越高，而冷链物流是解决生鲜配送的一个有效途径。

图36：冷链运输产品分类

资料来源：中商产业研究院，天风证券研究所

近年来，随着我国居民收入的快速增长，消费水平不断提升。在互联网的普及下，人们的生活方式也发生了改变，对于农产品、食品等产品的消费分级和安全意识的提升，网购、生鲜电商、蔬果宅配等已成为当下消费市场的热门选择，而其中的运输环节尤为重要。受益于电商消费升级，我国冷链物流市场快速发展。2018年我国冷链物流市场规模刚超3000亿元，其中生鲜电商交易规模预计达到1947.8亿元，近五年复合增长率为72.7%，未来仍有较大空间。

图37：2016-2020年中国冷链物流市场规模（亿元）

资料来源：中商产业研究院，天风证券研究所

图38：2013-2020年中国生鲜电商交易规模（亿元）及增速（%）

资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所

除生鲜冷链外，医药冷链物流也呈现高速增长态势。2017年我国医药物流总额3.02万亿元，预计到2020年达到3.8万亿元，而冷链医药运输规模将达到1200亿元。我们认为，未来医药流通领域市场规模和医药物流需求将持续扩大，而由于医药电子商务的崛起，医药物流直报企业配送份额将进一步降低，这也有助于降低医药企业物流成本，提高医药供应链配送效率。这也意味着像顺丰这样第三方物流并具备电商属性的企业能够进一步享受医药冷链物流带来的红利。

图39：2013-2018年医药物流直报企业配送货值（亿元）及占比（%）

资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所

图40：2015-2018年医药电子商务销售规模（亿元）及增速（%）

资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所

4.2.2.专注细分市场，发力冷链物流

我国国内冷链服务商可以分为8种模式，分别为运输型、仓储型、城市配送型、综合型、交易型、供应链型、电商型和互联网+型。顺丰冷运则属于电商型，其以快递网络为基础，迅速开拓冷链市场，通过整合线上线下资源，为客户提供包括干线、仓储、配送一体的一站式解决方案。

 

顺丰从2008年配送阳澄湖大闸蟹开始切入冷链，但没有进行深入推广。直至2012年顺丰优选上线，顺丰才正式开始在冷链物流领域布局谋篇。目前，顺丰冷运共推出了食品服务(产品)、医药服务(产品)和顺丰冷库三大行业解决方案。2018年顺丰冷运及医药业务实现营业收入42.4亿元，同比增长84.9%，业务保持快速增长。

表8：八种冷链服务商模式

资料来源：灵兽传媒，天风证券研究所

图41：顺丰冷运产品

资料来源：公司年报，天风证券研究所

图42：2015-2018年顺丰冷运业务营业收入（亿元）及增速（%）

资料来源：公司年报，天风证券研究所

顺丰是国内首个初步建设全国性冷链网络的物流公司，截至2018年底，顺丰有食品冷库51座，4个GSP认证医药仓，冷藏车672台，通过GSP认证医药自由冷藏车236台，食品和医药运输干线分别有121条和36条，贯通东北、华北、华东、华南、华中核心城市。顺丰具有先进的自动化制冷设备、智能温湿度监控系统，可以为客户提供完善的高低温仓储物流体系以及长期稳定的全天候物流服务。

2018年8月，顺丰于美国夏晖集团联合成立新夏晖。夏晖是全球冷链供应链领导品牌，在供应链管理解决方案设计和质量管理等方面拥有领先市场的核心优势，可为顺丰提供冷链服务提供丰富经验。新夏晖网络覆盖中国大陆及港澳28个省市自治区，通达450座城市，新公司成立以来，结合双方高标准的冷链供应链及同城配送覆盖，向客户提供从原材料源头到消费者手上的端到端物流服务。未来，新夏晖将继续深度探索高品质冷链B2B2C行业解决方案，为生鲜冷链提供更有价值的物流服务，奠定顺丰在冷链物流的优势地位。

顺丰冷链服务主要集中在食品服务和医药服务两大板块：

• 食品服务：顺丰围绕水产、水果、鲜花等生鲜子行业，在整合现有物流、电商、门店等资源的基础上，为生鲜食品行业客户提供冷运仓储、冷运干线、冷运宅配、生鲜食品销售等一站式解决方案。在生鲜电商快速发展推动下，客户对配送要求倒逼物流服务商由点线型向网络型延伸，由提供干线定制化服务转向为仓干配一体化解决方案。顺丰全国冷链网络布局已初步完成，结合自身强大的冷链物流配送能力和服务质量，可以完美契合新趋势发展需求。

• 医药服务：顺丰已配备完善的物流信息系统以及自主研发的TCEMS全程可视化监控平台，可为医药行业客户提供专业、安全、全程可控的物流供应链服务。随着“两票制”政策实施，医药供应链扁平化进程加速，渠道重心下移已成为必然趋势。同时，在新技术、新动能的驱动下，“互联网+药品流通”模式将重塑医药电子商务格局，需求空间将进一步打开。顺丰凭借自身强大的信息技术和资源重组能力，可快速调整战略布局，充分挖掘市场潜在需求，提高市占率。

图43：生鲜电商冷链物流体系

资料来源：天风证券研究所

图44：两票制加速医药供应链扁平化

资料来源：易观分析，天风证券研究所

冷链物流是一个资金密集型的行业，不同于传统物流企业进军冷链，顺丰冷运能够快速发展，不仅仅与其自身雄厚的资金实力和物流资源有关，更重要的是顺丰建立“冷运物流产品”的商业思维和整体网络的开发拓展。

• 产品标准化：顺丰冷链能在食品、生鲜、水产、医药等不同冷链细分市场成功攻城拔寨的核心逻辑是现有冷链产品规划设计和营销冲锋陷阵，后有冷链物流体系做坚实后盾。通过对大体量市场提炼共性需求，定制高度标准化的产品和服务，摒弃宣传冷链产品生产设备和生产体系的老套宣传手段，以产品价值为核心营销，有效集中利用现有物流资源，更好地满足客户需求，提高服务效率和质量。

• 一个中心，N个基本点：对于冷链物流来说，传统物流企业难以大规模投入资金建设复杂的全网络配送网络，而顺丰正好可以依靠已有的全国快递物流网络，将电商、冷链、仓储、社区门店、金融等上下游结合在一起，整体布局冷链物流，增强自身在市场的核心竞争力。

图45：顺丰冷运标准化物流产品运营体系

资料来源：亿欧，天风证券研究所

4.3.加速同城配业务，契合新零售发展大势

4.3.1.同城配行业大背景：外卖和商超宅配是行业发展动力

同城配包括同城快递和即时物流，其中即时物流在移动互联网和O2O本地生活快速发展大背景下催生出来的新兴事物。顾名思义，即时物流要求“极速”和“准时”，其不同于传统的物流模式，不经过仓储中转，直接进行门对门的配送服务。

目前中国城市化进程逐步加速，生活节奏加快，即时物流很好满足了懒人的特性。外卖和商超配送服务仍是即时物流主要的服务品类：

• 外卖市场：外卖飞速发展对于即时物流行业具有极大推动力，据比达数据监测，2019Q1同城B2C即时配送市场中，外卖订单占比最高，达58.7%。从渗透率来看，2017年外卖行业渗透率仅为5.2%，未来具有较大提升空间。假设2020年后外卖行业渗透率达到10%，叠加餐饮行业每年大约10%左右的自然增长，则2020年的行业规模必将超过5000亿；若渗透率能在2022年后达到15%，则这就会是一个万亿交易规模的市场。

图46：2019Q1同城B2C即时配送细分品类订单量占比（%）

资料来源：比达数据中心，天风证券研究所

图47：外卖行业规模（亿元）及渗透率（%）预测

资料来源：国家统计局，天风证券研究所

• 商超配送：商超配送是即时物流配送的第二大订单，占比逐年提升，其将成为即时物流新利润增长点。目前商超配送在本地生活O2O市场渗透率不足2%，未来增长空间巨大，同时商超配送市场规模保持着50%以上的增速，增速较为可观。此外，伴随着消费升级和新零售的爆发式发展，其倒逼人、货、场物流体系的重塑，这为即时物流带来了新的机遇和需求。

图48：商超配送在本地O2O市场渗透率（%）

资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所

图49：2012-2019E 商超配送市场规模（亿元）及增速（%）

资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所

4.3.2.顺丰开展同城配，具备天时地利人和

顺丰根据客户对时效性的要求、运送距离的长短，细分目标客户，推出三种同城配产品：同城急送、即刻送和夜配。截至2018年底，同城配业务已在275个城市开展，客户结构呈现多元化，覆盖外卖餐饮、商超生鲜、服装、电子、鲜花蛋糕等行业。2018年顺丰同城配业务实现营业收入10.0亿元，同比增长172.2%，显著高于竞争对手同期发展水平。

图50：2016-2018年顺丰同城配营业收入（百万）及增速（%）

资料来源：公司年报，天风证券研究所

图51：2019Q1即时配送平台订单量市场份额（%）

资料来源：比达数据中心，天风证券研究所

即时物流市场即呈现三足鼎立之势。根据比达数据中心统计，2019年第一季度蜂鸟配送、新达达和美团配送市场份额合计占比将近80%，顺丰同城配业务仅占4.2%。我们认为顺丰开拓同城配业务，是为能够快速切入新零售战场，为自身商业板块铺路。但我们也要同时考虑，鉴于即时物流市场当前的盈利模式与竞争格局，即使配送要想在短期进入盈利收割期较为困难，因此该板块将会是公司的重点战略培育对象，而非现金流板块。

4.4.加码国际快递，征途是星辰大海

顺丰自2010年开始涉足国际业务，目前提供国际标快、国际特惠、国际小包、海外仓储、转运、国际电商专递等不同类型及时效标准的进出口服务。其中国际标快/国际特惠业务涉及美国、欧盟、俄罗斯等54个国家；国际小包业务覆盖全球225个国家和地区。2018年，顺丰国际业务实现营业收入26.3亿元，同比增长28.7%。

顺丰为快速布局国际业务，挖掘利润新增长点，主要采取两大策略：

• 实行以资本换取时间的策略。2017年5月，顺丰于UPS在香港成立合资公司，聚焦B2B和B2C客户的跨境贸易，拓展全球市场。2018年4月顺丰投资1亿美元入股美国物流服务平台Flexport，为海外货运、报关等业务铺路。同年，顺丰与招商局、中铁快运达成合作，借力其在海外的物流资源和服务能力，助力国际业务发展。

• 采取轻资产重资产模式相结合方式。从近年来顺丰在大部分经营业务的国家和地区的布局轨迹来看，与国内市场重资产扩张模式不同，在国际市场顺丰主要采取“远交近攻”的战略方式。具体来说，在近端市场，比如东南亚地区，设立直营分支机构并自主建立配送网络；在远端市场，通过与国际快递巨头和当地快递企业合作，互为代理，市场互换。我们认为这种市场渗透方式可以有助于顺丰在保障物流服务质量的同时降低资本支出。

4.5.总结

顺丰在过去同时布局了大量物流能力，通过自建+并购的方式，建立了重货（零担+整车）、冷链、国际以及同城即时配的能力，并在各个领域都做到了名列前茅。我们认为尽管当前这类物流形式尚且不能成为公司主要的利润来源，但这些能力都面临极为广阔的市场，且这些能力构成了顺丰供应链业务的底盘，具有中长期非常重要的战略地位。

5投资建议

顺丰在时效件市场上拥有较强的市场地位，时效件是公司利润和现金流支柱。由于定位与价格问题，顺丰过去在电商件领域的竞争力较弱，但新业务的开辟有望打破公司过去的局限，填补价格区间上的空白，从而扩大公司可服务的电商客户品类范围，新业务的推出以及未来放量，在创造收入和摊薄成本上对公司都有帮助，我们认为将会是短期刺激公司业绩弹性的重要变量。远期看，顺丰资源倾斜于供应链解决方案的打造，并已培育出重货、冷链等综合物流能力，供应链所面对的是一个远大于快递的市场，UPS与DHL均在供应链领域创造了千亿人民币级别的营收，随着制造、零售等行业的升级和对精细管理要求的提升，我们认为未来第三方供应链的需求将会继续成长，顺丰是该领域实力最强的种子选手。

业绩预测方面，考虑2019年成本控制可能超出我们的预期，我们下调了2019年的成本增速，同时综合考虑今年已公告的资产证券化项目将带来投资收益6亿、以及一季度的公允价值变动损益，我们调高了原先对于其他经营收益的预测，因此综合而言，我们将2019-2020年的业绩预测由原先的47.1、55.9亿调整至56.3、62.7亿，维持买入评级。

表9：公司2019年业绩预测主要依据

资料来源：wind，天风证券研究所