顺丰的新竞争壁垒

国内物流行业先锋，核心竞争力较强。顺丰坚持中高端产品定位，优质口碑带来了高客户粘性；直营模式下，高控制力和执行力，为顺丰赢得了强有力的品牌优势；“天网+地网+信息网”的综合物流服务网络，为顺丰开拓新业务提供有效保障。在1000KM以上干线次晨达等多层次的物流产品上，5-8年之内，公司没有竞争对手，将一骑绝尘。

19年以来单量增速超预期回升，多措施加强成本管控，毛利率修复至19.82%。5月份公司推出“特惠专配”，单量增速从4月的6.4%快速提升至8月的32.8%，市场下沉成功。同时公司采用了人员精简、线路优化、提升装载率、提升收派效能等多种方法提升效率、控制成本。19Q2毛利率提升至 21.5%，环比+3.5pcts。各项科技成果得到有效运用，预计三季度利润明显提速。

湖北鄂州枢纽稳步推进，预计21年正式投入运营。鄂州机场定位于亚太区第一个专业货运机场，19年主体工程开工建设，预计20年正式建成，21年正式运营。公司远期规划2025年航空发货量达245万吨，配备126架全货机。机场运营后，顺丰将为国内200多个城市提供次晨达产品和服务，在远程运输上构筑强大竞争壁垒。

重资产投入构筑竞争壁垒，顺丰崛起无法阻挡。电商快递To C端同质化竞争严重，供应链物流To B端是蓝海。不断重资产投入使得顺丰在To B端具有较强先发优势，单票收入能在行业竞争加剧下保持稳定。依据发达国家经验，我们认为中国具有诞生1-2家供应链物流巨头的土壤，而顺丰具备成为“巨无霸型”企业的先发优势和综合实力。

一、顺丰控股：直营快递先锋

1.直营快递先锋，业绩体量第一

顺丰发展历史简介。1993年，顺丰诞生于广东顺德，2016年12月12日，顺丰速运取得证监会批文获准登陆A股市场，2017年2月24日，正式更名为顺丰控股。顺丰是国内领先的快递物流综合服务商。公司采用直营的经营模式，由总部对各分支机构实施统一经营、统一管理，保障了网络整体运营质量。经过多年发展，顺丰已从单一的快递服务商转变为物流综合服务商，已初步建立为客户提供一体化综合物流解决方案的能力，为客户提供仓储管理、销售预测、大数据分析、金融管理等一揽子解决方案。经过多年潜心经营和前瞻性战略布局，顺丰控股已形成拥有“天网+地网+信息网”三网合一、可覆盖国内外的综合物流服务网络。

公司处于国内快递领先地位，近5年营收利润体量第一，复合增速达27%。2013年至2018年，公司营收从274亿元增长到909亿元，年均复合增速高达27%，规模远高于同行业可比公司。营收的大幅增长主要来源于快递业务量的稳健增长和高于同行的票均收入。2014年至2018年，公司快递业务量从16.1亿票增长到38.69亿票，年均复合增速达24.5%，高于行业增速；另外，优质的服务也带来了高于同行的品牌溢价，截至2019年8月，顺丰平均单票收入为23.16元/件，远高于行业平均单票价格（约12元）。总体来看，顺丰目前在国内快递物流领域具备先发优势，定位中高端，营收利润双高，盈利能力强 。

18年由于新业务开拓，短期利润有所下滑。从2014年至2017年，顺丰营业利润呈现爆发式增长，从3.88亿元增长到64.49亿元，年均复合增速高达155%。据2018年报，营业利润为58.18亿元，同比下降约10%，主要原因有，1）公司主动应对市场需求，对新业务进行开拓性投入，以扩展多元化的物流服务，前期开拓利润释放具有滞后性；2） 2017年有大幅投资收益（11.7亿元），18年公司大量资金用于业务扩张，预计投资收益4亿左右，剔除投资收益的扰动，利润变化复合预期。

19年H1成本控制加强，营业利润大幅改善，看好长期成长性。19年以来公司采用了人员精简、线路优化、提升装载率、提升收派效能等多种方法加强成本控制，人工成本、运输成本都得到有效控制。19Q2毛利率提升至 21.5%，环比+3.5pcts，上半年累计毛利率修复至19.82%，同比+0.86pcts。预计三季度扣非利润增速能达到40%以上。

另外，公司5月份通过特惠专配促进单量复苏，增速从4月的6.4%快速提升至8月份的32.8%，市场下沉成功。当前品质网购韧性仍强，顺丰经济件市场份额得到提升，预计三季度单量增速30%以上。随着未来新业务渡过培育期，各项科技成果得到有效运用，中长期利润将进一步释放。

2.核心竞争优势明显，综合实力逐渐提升

以直营模式为核心，有效提升管理水平。公司起步于加盟制，是A 股首家采用直营模式的快递公司。公司1993年依托于珠三角城市群起步，利用加盟模式的轻资产、易复制等特点快速占领市场份额。但随着规模的快速扩大，加盟制难以统一管理、服务质量参差不齐等弊端开始暴露，公司于2002年强势回购网点，并制定统一的规章制度进行直营化的管理。

相比于加盟经营模式，直营模式对各环节具有绝对控制力，有助于公司战略自上而下始终保持统一，有助于经营目标的有效达成。直营模式是顺丰的基石，通过对全网较强的掌控力，公司的管理水平、服务质量长期保持较高水平，实现品牌溢价。目前，通达系也在不断加速直营化，希望改善原有加盟模式的不足，但是顺丰长期以来形成的直营模式在管理方面更具有经验，协同性更强，竞争优势更加明显。

服务质量长期领跑，品牌效应提升用户粘性。根据国家邮政局发布的《2018年快递服务满意度调查结果通报》，顺丰在“快递企业总体满意度”榜上排名第一。这是自国家邮政局 2009 年首次公布快递服务满意度排名以来，顺丰控股连续第10年蝉联第一。2014年至2018年，顺丰有效申诉率持续维持在较低水平。虽然近年来通达系服务质量明显改善，有效申诉率走低，但是顺丰在中高端市场仍然保持着优势（中高端市场客户对于时效性较为敏感，愿意为此支付溢价）。

“天网+地网+信息网”三网合一，独特稀缺的智慧物流网络。极具前瞻性的布局和持续不断的投入让顺丰拥有了全国物流行业最独特、稀缺的庞大网络资源，“天网+地网+信息网”三网合一大大增强了公司的统一调度能力，有效保障了服务的时效性，这也是顺丰的核心竞争力重要体现。

天网——航空运力大幅领先对手。目前来看，全国仅有顺丰控股、EMS 和圆通速递三家物流企业拥有独立的航空运输能力，公司在全货机数量、航线数和运力能力均处于领先位置。

截至2019/9/30，顺丰控股共有57架自有投产全货机，14架外部包机。（其中 767:78架、757:30架、737:17 架、747：2架），机队静态运力达到1705吨。未来三年内，顺丰控股自有机队规模预计达到 80 架，打造以 737、747、757、767 四种全货机机型为主的空运网络。

航空业务量稳步增长。公司目前拥有散航+全货机航空线路共2088条。2019 年上半年共有143对时刻，航班总数 75.5 万次，日均 4170班次，覆盖 43 个国内主要城市及金奈、比什凯克、阿拉木图等 15 个国际站点。公司 2019 年上半年航空发货量总计约 61.7万吨，日均发货 3407 吨。2019年H1航空运输快递件量为 4.2亿票，占总快递业务量 21%。

湖北鄂州枢纽稳步推进，预计21年正式投入运营。鄂州机场具有明显的区位优势，地处中国经济地理中心，毗邻国家中心城市武汉，处于国家“一带一路”和长江经济带两大战略的交汇点，是国家“两横三纵”城市化战略的几何中心以及长江中游城市群的核心节点。从鄂州机场起飞，1.5小时飞行圈可以覆盖北京、上海、台北、香港、成都、重庆、西安等中国经济最发达的城市圈。

顺丰鄂州枢纽定位于亚太区第一个专业货运机场，19年主体工程开工建设，预计配备4E级双跑道，118个机位。预计目标是2021年正式运营，运营后将开通38条国内航线，30条国际和地区航线。远期规划共配备126架全货机，预计2025年245万吨货邮吞吐量，2030年达到330万吨，2050年达908万吨。

机场运营后，顺丰将为国内200多个城市提供次晨达产品和服务，可以实现货物的快速集散，在远程运输上构筑强大竞争壁垒。

总体来看，航空网络布局有利于提供快速、安全、高品质的快递服务，增强服务的差异化，提升中高端物流业务的进入壁垒，另外还有助于扩展冷链物流等新业务，是综合实力的重要体现。

地网——地面运输网络资源优势明显。截至2019年H1，公司拥有近1.6万个自营网点，国际小包业务覆盖全球225个国家及地区；拥有9个枢纽级中转场，34个航空、铁路站点；目前已开通干、支线合计超过9万条。此外，已经开通高铁线路81条，普列线路121条，陆运网络遍布全国。行业对比来看，公司在自营网点数、运转中心数量、运输干线和运输车辆上都有明显优势。

信息网——自主研发完成的智慧物流平台。公司自主研发了一套完整的智慧网平台，包括顺丰物流各项核心营运系统、顺丰地图平台、大数据平台、信息安全平台等，用以实现数据交互分析、助力智慧物流升级。

在智慧仓网方面，构建了完整的顺丰云仓信息系统体系以支持电商仓、大件仓、冷运仓、医药仓、海外集运仓、微仓等多种仓储业务形态；在终端收派智能化方面，顺丰控股持续推动数字化之路前行，在客户端持续优化与客户的便捷互动交互。顺丰的智慧物流系统会提升未来异常件的处理时效，降低成本，提升质量，并确保客户个性化需求得到更好的保障。

2015年至2018年，公司研发人员数量逐步攀升，从1795人增加5139人，占比也从1.47%增加到3.8%；相应的研发投入金额也从4.25亿元增加到21.56亿元，占营收比重也从0.88%提升至2.37%。行业对比来看，顺丰在自主研发和技术投入方面占据优势，为信息网的铺设提供强有力的支撑，也为今后转型升级、提供一体化物流解决方案奠定了良好基础，构筑了较深的竞争壁垒。

二、重资产投入构筑B端竞争壁垒

B2C市场逐渐饱和，未来B2B市场是蓝海。如今To C端存在阿里与京东两家电商巨头，拼多多也在逐渐崛起，全民网购渗透率已经趋于饱和，电商红利逐渐式微，未来增长空间有限。但是 To B端市场需求广阔，行业集中度较低，企业非常分散，干线、合同物流、冷链等领域都还没有超级巨头存在，目前仍是一片蓝海。

目前顺丰在To b端具有较强的先发优势。

1） 传统业务保持稳定。顺丰深耕高端商务件等细分领域，客户对服务时效和服务质量要求高，竞争者少，单票收入能在行业竞争加剧的情况下保持稳定，公司业绩得到较强支撑。此时，顺丰不断重资产投入，实行差异化竞争策略的优势逐渐显现出来。

2） 近年来顺丰进行大规模资本开支，抢先布局B端，构筑了较强的竞争壁垒。顺丰目前正处于新业务拓展的关键时期，近几年的资本开支占比都较高，2014年加大对转运中心的投入，货运机队的建设，2015年重点布局重货业务和冷运业务，2017-18年进行了多项业务收购，并投资建设鄂州货运机场，资本支出比例提升至12.8%。2019年公司拟公开发行可转债，预计募集资金总额58亿元，主要用于飞机购置和智慧物流建设，预计将与未来鄂州机场产生协同效应。

至此，传统业务、冷链、重货、供应链等多项B端业务已完成初步布局，截至19年H1，新业务整体占营收比重上升至23.66%，同比+7.36pcts。“天网+地网+信息网”的庞大物流网络已构筑较强竞争壁垒，预计资本开支高峰过去后，资本开支占收入比例将收窄至4%-6%。

3） 长期来看，我们判断顺丰四大业务具有较大市场空间，长期利润贡献可观。

经济件：顺丰目前已经进行了产品下沉的尝试，5月份的特惠专配驱动单量增速复苏。我们判断未来顺丰经济件长期收入复合增速有望突破8%，。

时效件：顺丰时效件收入占比最大（18年约58%），当前时效件市场整体进入稳定发展期，且与宏观经济走势相关性较强，预计未来5年复合增速超过7%。

重货/快运：据罗克博物研究院数据，2016年我国零担市场规模已达1.1万亿元，预计2025年整体零担规模实现翻倍，达2万亿元。重货业务目前已经实现快速起量，毛利率预计今年扭亏。我们判断顺丰快运业务将实现较快增长，预计未来5年复合增速超28%。

冷链：据易观分析，2017年我国冷链市场规模约2000亿元。预计2025年冷链市场规模达5000亿元。主要原因有两点：一是新零售业态下我国生鲜市场（生鲜常温下容易腐烂变质，损耗率高）还将迅速发展，二是我国庞大的医药消费市场（流通环节中药品尤其是疫苗需要全程冷运，否则疫苗容易变质失效）仍将继续扩张，近年来国家出台不少涉及医药流通的政策也支持了医药冷运行业的快速成长。当前顺丰冷运业务还未实现扭亏，但随着业务量扩张，未来单位成本将会被摊薄，长期净利率将会高于重货。长期来看，我们判断顺丰的冷链业务将实现40%以上的增速。

依据发达国家经验，我们认为中国具有诞生供应链物流巨头的土壤，而顺丰具备领先优势。中国具有较大的人口密度，便捷的交通运输网络，成熟的电子商务平台，与国外相比我们的快递物流企业更具有得天独厚的发展优势。对标国外，2017年美国人均快递件数为46件/人，而2018年我国人均快递件数仅为36.4件/人，随着我国中西部地区经济发展加快，我们判断中西部网购需求仍有提升空间，人均快递件数还将快速增长。

另外，我国人均快递支出不足美国的1/6，与其相比仍有较大差距。随着我国经济发展转型升级，消费升级趋势不可避免，预计未来我国整体快递物流市场规模还有较大提升空间。庞大的市场规模孕育着绝佳的机会，顺丰在综合物流领域已布局多年，具备成为“巨无霸型”企业的综合实力。