对标海外巨头，看顺丰成长空间——顺丰系列深度之二

明兴交运研究 2018-06-26

摘要

■日美快递市场历经3轮上涨，盈利能力趋势性上涨保障快递股长期投资价值。第一阶段：快递行业经历高速发展，竞争激烈，价格战严峻，企业进行大规模资本开支；美国快递公司由于盈利能力下滑，股价表现不突出；日本运输公司进入快递市场扭转企业亏损现状，股价超额收益明显。第二阶段：行业寡头形成，价格止跌，资本开支放缓，营业利润逐步回升，超额收益最为明显。第三阶段，受益于日美网购市场高速发展，行业面临新发展机会。

■顺丰具备短期主动提升盈利能力潜质：总结日美快递行业经验，对外行业企稳，集中度上升，价格回升，资本开支减缓，对内企业开源节流，保障公司长期投资价值。比较顺丰，在对外环境上，商务件市场格局较稳定，但依旧存在潜在竞争者，所以或许尚不具备提价及资本开支减速的基础；对内，公司开展新业务，紧控成本，公司经营质量优异，新业务逐步减亏，经营效率不断提升，公司具备短期主动提升盈利能力的潜质。

■传统业务仍有空间，新业务更具成长性：比较FDX、UPS、YAMATO及顺丰控股，顺丰快递单价受产品结构及成本影响四家最低，中国商务件使用频率约为美国的60%，仍有上升空间；在基础设施建设上与大公司仍有差异，但ROA水平较高；发展阶段及路径与FDX最为相似，但在新业务上，公司或面临回报周期更长空间更大的市场；成熟市场中PE估值中枢取决于快递市场增速，预计未来5年区域商务件市场增速在15%左右，保障顺丰25-30倍PE估值水平。

■投资建议：顺丰控股经营质量优异，新业务逐步减亏，经营效率不断提升，公司具备短期主动提升盈利能力的潜质；对比国外成熟公司，顺丰具备更优秀的资产利用能力及更大的市场空间。我们预计公司2018-2020年实现归母净利润49、63及79亿元，对应PE为39、30及24倍，维持买入-A评级，目标价58元。

■风险提示：存在潜在进入者，资本开支速度加快，成本上涨等。

1. 日美快递历史回顾

1.1政策开放、经济转型促日美快递产业蓬勃发展

美国：美国快递需求来自于产业格局转换

美国快递行业发展历史较早，在20世纪初，UPS及美国邮政就相继成立，起初以包裹寄送为主，需求来自于私人信使及零售业的高速发展；但快递行业真正的高速发展起始于20世纪80年代，在此阶段政策开放及经济结构变化促物流需求提升是快递发展的主要原因。

在20世纪70年代以前，美国对于提供运输服务的物流企业制定了严格的管理制度，例如准入制度、运费规定等；自80年代开始，美国政府放开物流行业门槛，同时推出了一系列鼓励自由竞争的政策。

从经济发展来看，70年代后半段，美国经历2次石油危机，导致金融危机，各类产品销量下滑，企业开始逐步关心成本端物流的降本增效问题；同时随着80年代开始的全球化、自动化及智能化进程，高效高速的快递需求逐步提升。

日本：个人快递需求来自经济低迷后拉动内需

日本快递行业发展背景与美国基本类似。政策上，自20世纪60年代开始逐步推出鼓励物流也发展的政策法规；而快递业的真正兴起源于1976年大和运输（YAMATO）的“黑猫宅急便”快递服务正式推出，主要经营30公斤以下个人及家庭间的小行李货物运送业务；在此之前该业务一直由国有邮电局及国有铁道货物经营，由于其业务效率较低、运送速度慢，民营物流公司找到行业竞争切入点。

日本在20世纪80年代，也同样因为经历2次石油危机，经济高速增长转为中速增长，低迷经济环境促使日本政府鼓励消费拉动内需来刺激经济增长，从而物流公司转向“小宗化”的经营方向。

1.2 日美快递股历经3轮上涨

在快递市场出现之后，快递行业价值并非直接出现爆发式增长。从股价走势上来看，美国快递股自20世纪90年代末、日本快递股自20世纪80年代中旬才开始出现大幅上涨。

美国：美国快递股价表现自20世纪70年代至今，可以分为3个阶段。

1.2000年以前，可参考股价来自Fedex，这一阶段，相对于标普500，并没有明显的超额收益，并且在80年代末期90年代初明显跑输大盘。

2.2002年到2006年，在此阶段Fedex及UPS的股价复合增速分别达到32%及15%，4年间股价上涨了130%及70%，标普500 股价涨幅61%，超额收益明显。

3.2010年以后快递股伴随美国股市长牛迎来另一波上涨，截止2017年末，FED及UPS 7年间股价上涨199%及107%，标普500股价上涨110%。

日本：目前日本市占第一的快递公司YAMATO1974年开始，主要经历3波股价大幅上涨。

1. 1974年到1983年，这9年间，YAMATO股价上涨7倍多，年复合增速达26%，同期日经225指数仅上涨150%，年复合增速为11%。

2.1991年到2004年13年间，日本及YAMATO股价均经历大幅波动，排除经济泡沫影响，YAMATO股价的复合增速为5%，日经225复合增速为-2%，在宏观经济不景气的情况下，公司依旧保持稳定增长，相对收益明显。

3.2012-2018，得益于日本经济复苏，大盘指数回暖，这一阶段YAMATO股价上涨150%，日经指数上涨116%。

从估值角度来看，近20年美国与日本快递股估值中枢基本保持平稳，FDX及UPS PE估值维持在15-20倍之间，YAMATO自2001年后的估值中枢平稳在15-30之间，波动相对较大；公司估值中枢还是比较符合公司长期复合增速，其中2000年以后FDX营业利润复合增速为9%，UPS为5.6%

1.3 持续上涨的盈利能力保障长期投资价值

美国及日本股市3个阶段基本可以一一对应。20世纪70年代到90年代中为第一阶段，90年代到2006年前为第二阶段，2006年至今未第三阶段。

第一阶段，20世纪70年代到90年代中；YAMATO年复合超额收益15%，FDX超额收益不显著。

行业高速发展，竞争激烈，价格战严峻，企业进行大规模基础设施建设；由于缺乏历史资料，我们以美国Fedex经营数据为例。

行业高速发展：快递行业发展之初，公司均经历高速扩张阶段，Fedex1974-1986年平均每年包裹量同比增速为50%左右；日本宅急便行业业务量在90年代以前增速也持续达到30%以上，82-83年行业同比增速达到60%以上。

资本开支加速：随着高行业增速，各家参与市场竞争的快递公司进行大规模的基础设施建设，提升产能，抢占市场份额。从Fedex数据来看，随着业务量的持续增加，资本开支规模也持续上涨，尤其是80年代，资本开支占营收比例一度达到20%以上；而公司飞机数量也从1978年的32架上升至1990年的352架，复合增速约为20%

单价快速下降，盈利能力大幅下滑：随着越来越多的参与者参与到市场竞争，开启价格战，Fedex快递单价1981-1988年总降幅达40%，年复合降幅为5.2%。每年大规模的资本开支，叠加不断下降的单价，公司这一阶段的盈利呈现持续下滑阶段，净利率从最高时期的13%下降至平均3%左右，毛利率从17%下降至5%，公司甚至在外围环境恶劣的环境下在某些年份无法持续保持盈利。盈利能力下滑预计将是本阶段股价没有超额收益的主要原因。

讨论：为什么日本YAMATO在行业发展初期实现股价大幅上涨，而美国快递股却没有。

（1）Yamato进入快递行业后，公司经营业务出现向上拐点。与Fedex不同的是YAMATO在进入快递行业前已经是一家经营50多年的老牌运输公司，主要立足于大宗货物运输；而进入个人配送行业业务也是公司在货物运输业务连续萎靡下的破境之举。

受经济环境影响，1960年公司营业利润率为3.1%，1965年跌至1.7%，到1976年利润率下滑至0.07%。开展宅急便后5年，1980年公司盈利利润回升至5.6%，所以对于YAMATO公司本身来讲，进入宅急便行业是一次成功的业务转型，提升公司盈利能力，所以随着宅急便业务的规模扩大，公司股价上升。

（2）美国与日本快递行业竞争环境具有差异。Fedex是航空快递业的开创者，但是在这之前美国路面快递行业已经开始快速发展，拥有UPS及美国邮政大型快递公司，所以后两者在进入航空快递行业相对反应更迅速，竞争力更强。

日本不同的是，在YAMATO进入个人快递市场之前，仅有低效的日本邮政在从事该行业，而且其他大型运输公司真正参与到快递行业竞争相对较晚，主要集中在公司开展业务的5年以后（行业没有成熟样板，其他公司需要观测是否盈利），此时YAMATO已经建立了比较牢靠的竞争优势，比如全国覆盖率、差异化的服务等，在竞争压力下相对Fedex初期要小很多。

第二阶段，90年代到2006年前；YAMATO年复合超额收益7%，FDX年复合超额收益19%。寡头形成，从公司股价来看，这一阶段是收益最高的时期。

行业增速回落，日本YAMATO业务量增速自1991年开始趋于个位数增长，平均年同比增速在5%以下；美国Fedex业务量同比增速在1990年时降到20%以下，90年代年复合增速在15%（不考虑1998年并入RPS业务量），2000-2006年，平均业务量同比增速为4%。

集中度稳定，价格止跌：进入第二阶段，行业寡头基本形成。日美快递行业以YAMATO和SAGAWA（佐川）为首，CR4进入21世纪后达到80%以上；美国市场快递行业集中度也在这一阶段进一步提升，截至2002年CR4由5年前的84%上升至91%。由于市场格局稳定，快递单价下跌趋势趋缓，美国快递公司快递价格甚至出现上涨；1996-2004年间，YAMATO快递价格保持平稳；而Fedex及UPS的快递价格出现明显反弹。

营业利润率逐步回升，在行业增速下滑趋于稳定后，各家公司资本开支速度放缓，YAMATO、FDX及UPS将资本开支占营收比例稳定在4.5%/8%/6%左右；行业格局稳定，价格回升，短期暂无大幅资本开支，公司营业利润率逐步出现回升。我们看到YAMATO从1994-2003年，经营净利率从4%上升到5.8%，在这10年间利润连续保持正增长，年复合增速为9%。FDX的毛利率及净利润率在90年代及21世纪初也出现持续上涨的趋势，FDX及UPS利润在这一阶段几乎保持持续上涨态势。

讨论：行业格局向好自然是此阶段快递股表现优异的主要原因，但FDX在这个阶段的超额收益相对YAMATO和UPS更为突出，主要得益于长期战略转型及成本管控优异。

FDX在这一阶段利润规模约上涨了2倍，而UPS约上涨1倍左右，主要原因是：

（1）由于市场增速在这一阶段开始减缓，公司开始寻求转变客户结构，首先开始关注需求更大的中小客户，另外逐步开展综合物流服务业务，延伸产品链条，提升大客户粘性。

（2）产品结构变化，1998年收购RPS，开始大范围经营利润率更高的Ground业务，随着Ground及Service业务占比提升，整体利润率水平提升。

（3）关注成本管控，这一阶段主要措施为减少雇员及不必要的成本。

讨论：为什么行业在形成寡头之后，美国快递价格得以上涨，而日本仅仅是止跌。

（1）产品结构变化，快递业务单价一般国际>国内时效>国内延迟>地面

从21世纪初可以观测到UPS和FDX的海外业务占比越来越高，（FDX1998年开始陆地业务，研究时可以排除陆地业务占比抬升因素），因此有效拉升快递产品的单价；而YAMATO国际业务开展相对缓慢，公司国内营收占比截至日前，依旧维持在98%以上，所以享受不到因高价业务比例提升带来的整体单价上涨。

（2）参考单项业务单价，美国快递公司单价依旧是上涨趋势，其中在第二阶段时间段里涨幅靠前的为国际业务和陆地业务；由于在该阶段全球化进程刚刚开启，国际业务门槛相对较高，供不应求推升提价。

另外单看国内快递市场，美国快递市场出现及发展的时间均较长，在经历长期的自由竞争后，市场格局相对比日本市场更稳定；21世纪初，美国快递市场CR4为92%，而日本快递市场仅为79%；截至2017年美国快递市场CR4依旧维持在90%以上，日本CR4提升至93%以上（见图8）；所以在进入21世纪的17年中，日本快递市场依旧经历缓慢的集中度进一步上升的过程，所以快递企业依旧具有较强的竞争压力，提价基础并不牢固。

第三阶段，2006年至今，FDX年复合超额收益5.7%。

网购开启另一轮快递牛市

自2015年开始，三家公司的股价约1-2年间上涨50%以上，其中20%涨幅来自于估值提升，另外涨幅来自于利润上涨。（FDX收购TNT至利润估值均大幅抬升）

根据Statista及COMstore数据，日本网上零售额预计在2018年实现1220亿美元，16-18年复合增速达到11%，快于先前的8-9%，并且目前线上零售额的渗透率仅8%，发展空间广阔；美国在08年之后网上零售规模增速约为整体零售增速的6-7倍，2017年网上零售额同比增速一度达到20%以上。网上零售市场的高增长促快递行业关注度及业务量增速出现回升，所以该阶段表现为估值利润双提升。

从近两年快递企业的经营数据来看，业务量方面有明显提升，但毛利率各家表现均不理想；YAMATO 由于2016-2017年为保障未来网络运输能力，提升了人工产能和支付特殊酬劳，导致毛利率大幅下降，预计2019年盈利状况将得到恢复；FDX毛利率异常表现受收购TNT影响 ；并且对于FDX及UPS来讲网络购物倾向于C端市场，公司需要加密网点及运输网络，所以这几年资本开支占比相对提升。由于电商市场的兴起对于快递公司来讲，直接带来了业务量及资本开支提升，短期对业绩积极贡献较小，利润增长需要等待，所以此轮上涨先是情绪带动估值提升，再由利润上涨消化估值。

另外对于两个市场估值提升的前提是市场格局基本稳定，公司可充分受益新增业务量。

2. 日美快递市场对顺丰启示

2.1 行业竞争格局成熟、企业开源节流保障盈利能力长期上涨

从美日快递行业发展历史我们总结出快递行业发展以下特点：

稳定行业增速-高集中度-提价基础/资本开支减缓-盈利能力提升

股价上涨一般直接源于公司业绩长期稳定增长，主要有两种途径（1）行业高增长，（2）盈利能力提升。对于一个竞争壁垒相对比较低的行业，在行业高增长时，行业竞争价格战比较激烈，并且要持续投入基础设施建设以保障未来产能，导致公司盈利状况一般，所以在这个阶段公司股价表现若有超额收益，一般来自于市场高关注度及情绪（参考2016-2018年日美快递表现）。

盈利能力持续的好转一般是快递股具备长期投资价值的必要条件；比如70年代的YAMATO从大宗运输转到个人小宗运输实现公司盈利能力大幅上涨；90年代末，美国股市寡头形成，资本开支减缓，价格战结束，成本管控初见成效，多元化产品上市，盈利能力迎来持续上涨。

我们以美国快递第二阶段为例，形成超额收益的主要因素：

外在因素：行业成熟，集中度上升，价格回升，资本开支减速

行业增速趋缓，常年低价环境，行业高速红利逐步消失，企业盈利艰难，集中度逐步上升；同时资本开支增速随着行业成熟开始减速。寡头形成，价格战趋缓，甚至带来涨价动力。

根据美国每5年一次的行业普查，美国快递行业自1992年以来，行业规模复合增速就开始下降到10%以下，随之而来的是行业集中度不断上升，CR4从1997年的84%上升至2002年的91.4%到2007年的94%，约CR4 达到90%以上，该行业格局相对稳定；2000年行业格局稳定后，参考相对PPI，美国快递价格2000-2010年企稳，2012-2014有明显上涨。

另外随着市场未来增长空间有限，各大公司首先减小了资本开支规模，同时调整资本开支结构。如图11，FDX2000年以前资本开始平均增速为13%，2000年之后下降至6%，占营收比重也在逐步下降。在行业发展初期，快速资本开支主要为了弥补产能不足，并且保障未来可以吸收更多业务量，但当行业走向成熟，资本开支投入过快，会直接影响资产使用率的下降，所以资本开支与行业公司业务量长期预期应该适当匹配。例FDX1986-1992年机队规模扩张过快，导致单机使用效率下降。

从2000年后FDX资本开支结构来看，2000-2008年间，车辆及飞机等与业务规模直接相关的资本开支占比减少；其他信息系统等相关开支比例提升。根据UPS投资者资料显示，1980-1992年公司资本开支主要投放在搭建航空网络上，92-2000年转向国际扩张，2000-2010年重视多元业务收购，2010年之后关注设备自动化及现代化改造。基建支出减少，信息投资增多有利于公司降本增效。

内在因素：公司开源节流

行业变化提供给公司良好发展环境，公司本身也应具备匹配市场需求的特征。在行业走过高速成长期后，UPS、FDX及YAMATO 一直在做的事情是开源节流。

开源，由于快递行业本身市场空间有限，公司需要寻找新的市场保障企业持续发展。由于美国快递企业依托强大的国内市场及悠长的企业历史，进军国际市场相对较早也比较成功，基于全球化及信息化趋势，开展综合物流业务。以FDX为例，在90年代，公司逐步通过兼并收购，将业务拓展到陆地包裹、货运、货代等多元业务，在2000年开始，推进单一客户多产品服务，最终推出供应链及综合物流业务。

相对于美国公司，由于面临的市场环境不同，大和运输（YAMATO）本身国际业务开展较小，而且主要专注于个人快递行业，在开展多元业务的时候，主要专注于增值服务的开展。公司非配送业务主要有Biz-Logistic、Home conveniece、e-business、Financial、Autoworks、other。2010年以后非配送业务营收占比常态达到15-20%以上，并且比例在逐步提升（由2005年19%上升至2018年22%）。

节流，人工及运输成本是快递公司主要成本构成，约占到总成本的60%以上，而该部分成本下降主要靠信息技术的投入；例如机械化设备的使用，智能系统的投入等。 UPS及FDX年报描述，自动化设备可以将效率提升30-40%，投入路由规划系统，可以有效减少每日运输里程，提升网络效率等。

2.2 顺丰具备短期主动提升盈利能力潜质

用顺丰所面临的市场环境及公司本身战略发展来看，公司是否已经具备长期投资价值。

首先中日美所对应的快递市场其实稍有差异，区别于日美，中国快递市场由于具有加盟制的经营模式，整个快递市场被细切为电商快递市场及商务快递市场，目前来看两个市场中的参与者有部分重合但每家快递公司目前仅专注其中一个细分市场，互相渗透壁垒较高，但并不排除未来互相渗透的可能性。而欧美快递市场由于均直营，外加电商高速发展在行业成熟之后，所以并无区分快递电商龙头及商务龙头。

竞争格局：

顺丰所在的市场为商务件市场，属于中高端快递，主要服务于对快递时效及质量要求较高的客户群体。在我们顺丰第一篇系列报告中提到，2017件商务件快递市场增速与国内经济活动直接相关，由于近几年我国GDP增速趋稳，商务件市场也较成熟，增速趋于GDP增速。

同时该市场现呈现三足鼎立之势，假设通达系商务件占比均为10%左右，2017年“四通一达”业务量达到236亿件，预计商务件达到23.6亿件，占比34%；17年顺丰完成业务量30.5亿件，假设电商件占比10%，其商务件规模为27.5亿件，占比38%；根据邮政速递物流的数据，2017年实现速递类收入约340亿元，假设单价为22元（2013年财报均价），2017年产生件量15.5亿件，占比22%。 基本上通达系、顺丰及EMS在商务件市场件量上处于三分天下。

比较EMS、顺丰、四通一达客户结构，EMS主要客户来自于政府端，均价与顺丰相当，根据邮政年报，EMS近几年快递业务量增长较为缓慢；而四通一达时效件单价相对顺丰较低，是其一半左右，时效和质量还是有一定差距，所以其商务客户更偏向价格敏感者，与顺丰也非同一竞争环境；所以比较下来顺丰市场地位相对稳固，但目前也不具备涨价条件，主要由于市场依旧存在EMS和四通一达这种潜在不稳定竞争者，尤其四通一达处于业务发展期，不确定未来某家是否会渗透中高端市场，另外按上图估算来看，现在该市场处于CR4<70%的程度，格局还尚未稳定，但基本可以排除激烈恶性竞争的可能性。

而公司目前时效件业务量增速每年依旧维持在17-18%，预计快于市场增速，我们认为主要原因是商务件中也存在细分结构发展不均衡的问题，公司目前主要集中在省内快递配送，增速相对快一些，叠加公司新开展快运、冷链及综合物流业务对传统主业也有带动作用。

讨论：2005年日本邮政开启价格战，争夺快递市场，为什么YAMATO在这之后市占率进一步抬升。

（1）软实力：服务质量，黑猫宅急便在日本顾客满意度调查中（JCSI）中连续9年获得第一名，在顾客期待、知觉质量、知觉价值、客户满意度、推荐意向、忠诚度等细分评价均排名第一，日本邮政位列第二；05年之后大和运输及日本邮政市占率均有明显上升。

（2）硬实力：网络能力、运输能力、配送速度、增值服务。

从网络实力、经营规模上来看，大和运输在日本快递行业排名第一，目前在全日本的覆盖率达到100%，并且提供的产品种类相对丰富，包含高尔夫、滑雪、机场、行李箱等宅急便业务。目前无论从员工数、市占率均处于行业领先的位置，属于性价比较高的快递公司。

顺丰控股目前在服务质量、直营网络搭建、增值服务上均处于行业前列，未来若有潜在竞争者发起价格战，顺丰市场地位也难被撼动。

资本开支：

由于公司快递业务市场较成熟，该部分资本开支高峰已过，但公司目前业务增速依旧较快，并且高于行业增速，依旧需要常态运输车辆、中转中心的投入；公司自从13年开始逐步开展新业务，快运、冷链、仓储、同城配等，对于基础设施建设投资需求较大；结合新业务公司未来要搭建全国高效物流网络，计划建机场等，所以整体来看公司现在依旧处于资本开支高峰并且持续上升阶段。2017年顺丰资本开支占营收比例约为8%，海外公司成熟时期资本开支比例约为5%，所以顺丰高占比资本开支短期依旧会使成本端承压。

开源，新业务发展：

受限于主业发展空间有限，公司选择美国模式，开展多元业务，最终形成综合物流能力；区别在于，美国公司一般以收购形式进入新市场，而顺丰目前选择的模式是自建。相比较美国公司选择成熟公司进行收购的模式，顺丰自建可以避免磨合和溢价的问题，但是最终获得利润的时间长度及规模的不确定性相对也较大。目前新业务均处于亏损的状态，对于短期公司整体盈利能力负面影响较大，但未来几年随着业务成熟开始逐步减亏甚至盈利，将是公司盈利能力持续上升动力之一。

节流：

顺丰自上市后重点关注成本管控问题，这几年的主要措施：（1）外包非重要环节，例如干线、仓储管理、快递小哥，公司大部分以外包的形式进行经营；相对加盟制，由于公司整体对于外包的管理要求与直营差异不大，所以成本及弹性均没有加盟制灵活，但是相对于纯直营，依旧有降成本作用；（2）启动顺丰科技，公司每年在信息技术投入上约为营收1-2%左右，主要用于物流体系的降本增效。

综上，在对外环境上，商务件市场格局较稳定，但依旧存在潜在竞争者，所以尚不具备提价及资本开支减速的基础；对内，公司开展新业务，紧控成本，公司经营质量优异；在不考虑外界环境影响的情况下，新业务逐步减亏，经营效率不断提升，公司具备短期主动提升盈利能力的潜质；但长期投资价值依旧需要稳定市场格局的支撑。

3. 传统业务仍有空间，新业务更具成长性

用顺丰现有一些业务数据来和国外成熟大公司进行比较。

（1）业务量、单价比较

从业务体量来看，顺丰在2017年已经超过YAMATO，与FDX业务量水平类似，少于UPS；顺丰处理区域内商务件数量在四家公司中是领先的，国内商务件市场件量约是美国的2倍，日本的4倍；但考虑使用快递企业数量，国内单个企业使用商务件频率约为美国及日本的60%，依旧有较大的提升空间。

但在收入质量上却不如其他公司，顺丰平均单价仅为YAMATO的一半，UPS及FDX的20%左右；顺丰单价相对较低主要有以下几点原因：（1）美国快递企业高价值的国际业务占比较高；（2）国外人工成本相对较高，人工成本约占快递公司30%以上；（3）美国大型快递供公司更倾向大客户开发，服务优质客户。

从利润率的角度来看，美国时效快递业务营业利润率在5%左右，日本宅即便营业利润率仅为5-6%，而估算顺丰时效件净利率可达到10%左右，盈利能力较强。

（2）资产比较

从资产体量上来看， Fedex（3152亿）>UPS（2950亿）>YAMATO（858亿）>顺丰（577亿）,顺丰基础物流资产数量与UPS进行过比较，在员工和网点数量上体量相当，但在需要大幅资本投入的基础设施建设上还有些差距，如飞机、车辆及中转中心。

另一方面考虑，公司业务来量约为UPS的60%，总资产约为其20%，基建设施规模约为其1/3，无论是总资产回报率及设施使用效率，顺丰都较优秀。

（3）公司发展阶段比较

从三家公司的发展历史和经营战略来看，顺丰与Fedex更为相似。YAMATO承袭日本匠人精神，经营业务相对单一，而且受日本国土面积狭小等因素，公司满足时效性要求相对较容易，业务量规模也不会太庞大，所以对于分拣中心、飞机、机场类基础设施建设投入相对较少，这也是YAMATO资本开支占营收比例较低的主要原因。

相比较UPS及Fedex，UPS的优势集中在地面包裹业务和综合物流业务，FDX专注隔夜航空业务。UPS成立历史较为悠长，逐步构建覆盖全美的陆运运输网络；而FDX属于快递行业后入者，选择航空快递细分市场提供差异化服务。从产品结构来看，FDX服务的客户相对更高端一些，产品均价较高；另外在航空快递市场稳固后，FDX逐步通过收购渗透到路面运输、货运、供应链等业务领域，在航空业务上UPS及FDX不分伯仲，在路面运输业务上FDX相对还比较薄弱。Fedex这几年资本开支占营收增速依旧达到8-9%，UPS常态稳定在4-5%；并且Fedex在运输设备和飞机上的投入比例是较大的，而UPS 股息支付率约为50%，处于企业成熟阶段。

比较顺丰及FDX，顺丰细切国内商务件中高端市场，逐步开展多元新业务，依旧处于资本开支高峰期；但区别于Fedex，顺丰所面临的快运、供应链等多元市场本身格局未定，集中度相对较低，目前公司选择自建网络体系，而FDX当年面临的市场均为成熟市场，靠收购行业中成熟龙头公司切入新业务，兼并收购致使开展新业务的速度及成本相对较低，并且会直接抬升公司盈利，但问题是与公司本身业务兼容性或比自建稍弱，另外成熟市场中格局稳定业务发展空间有限。所以在新业务的成长性上，顺丰面临的可能是周期更长但回报更大的市场。

（4）估值讨论

从美日快递股PE估值来看，在市场成熟后，公司长期中枢估值取决于快递市场规模增速，短期利润波动决定当期估值上下限。顺丰目前面临的区域商务件市场在未来5年内常态增速预计依旧在15%左右，保障公司25-30倍PE估值，同时新业务盈利能力逐步增强，短期内利润增速或逐步出现高增长。

4. 投资建议

通过研究日美快递发展历史，对外当市场趋于成熟，集中度提升带来价格回升及资本开支减缓，对内公司开源节流，将成就快递公司长期盈利能力提升，表现出超额收益；顺丰经营质量优异，新业务逐步减亏，经营效率不断提升，公司具备短期主动提升盈利能力的潜质；另外直接比较FDX、UPS、YAMATO及顺丰，公司具备更优秀的资产利用能力及更大的市场空间。我们预计公司2018-2020年实现归母净利润49、63及79亿元，对应PE为39、30及24倍，维持买入-A评级，目标价58元。