百世集团：战略调整收效显著，毛利率创历史新高

事件：百世集团公布2020Q2财报

百世集团Q2实现营业收入84.18亿元人民币，同比下降4.2%；实现毛利润5.7亿元人民币，同比增长9.6%，毛利率6.8%，同比增加0.9pcts，创上市以来新高；实现净亏损0.31亿元，上年同期亏损0.22亿元；实现non-GAAP净利润0.11亿元，同比增加73.3%。剔除店加业务后，实现non-GAAP净利润0.81亿元。

点评：

1. 价格战激烈，调战略稳利润，毛利率持续提升

①快递：Q2百世调整快递业务发展战略，由提份额+保利润转变为提质增效稳利润的战略。Q2业务量22.75亿件，同比增长19.3%，市占率（累计口径）10.6%，同比下降1.5pcts；但Q2快递单票成本延续Q1趋势，由1.17元降至0.94元，同比下降19.7%，毛利率提升0.9pcts至5.39%。

②快运：当前我国快运业务仍处于发展前期，价格战激烈，但百世一方面积极应对价格战；另一方面通过持续优化网络结构降低成本，Q2转运中心数量同比减少7个至94个（环比减少3个），单吨毛利由48.3元上升至54.8元，同比上升13.5%，毛利率同比大幅提升2.5pcts至8.9%，创上市以来新高。

③展望2020年下半年，虽然快递、快运业务价格战激烈，使集团收入增长节奏放缓，但在集团运营效率持续提升、快递快运业务协同的背景下，全年快递单票成本有望实现10%-15%以上的降幅，基本面向好的大趋势不变，价格战对利润的影响整体可控。而截至2020年二季度末，公司持有的现金、受限制现金和短期投资高达51亿，考虑到公司轻资产运营的特性，51亿现金足够支撑2年的自动化设备CAPEX支出，短期经营压力可控。

2. 不断进化的综合物流企业，前瞻性布局彰显企业管理能力

百世集团是中国物流行业战略布局最为领先的综合性物流企业之一，而不仅仅是一家快递公司，其资产具备稀缺性。从2020H1战略调整的结果来看，百世体现出了极强的迭代进化能力：快递业务发展重点转变为稳利润、快运业务继续由传统工厂件向电商件转型、供应链业务加大加盟制扩张力度、店+业务适度收缩、国际业务高速增长。而迭代的结果是各项分业务盈利结构的优化：在价格战加剧的背景下，Q2百世快递、快运、供应链、店+业务均实现毛利提升，快运、供应链业务的毛利率更是创上市以来的新高。对于起步阶段的综合物流企业而言，随着我国国际地位和物流需求结构的变化，面临的挑战和不确定性还有很多，但百世在上半年的业务结构调整方面已经体现出相当的进化力，这也是其在竞争格局复杂的物流领域最核心竞争力。

3. 估值大幅低估，战略调整效果显著

①截至8月17日美股收盘，快递行业第五、快运行业第二、消费型供应链业务国内领先百世集团总市值为16.60亿美元，约合人民币116.2亿元，相较同行估值仍有较大差距，其市值存在大幅低估的可能，具备较强的产业投资价值。

②当前快递行业胜负未分，头部企业的分化仍需时日。截至2020Q2，百世已经展现了卓越的成本控制能力，Q2单票成本大幅下降19.7%至0.94元。快递行业的规模效应导致强者恒强，但并不意味着最终只能有一个强者，后发企业如果能展现出超越同行的成本管理能力和坚定的战略执行能力，同样有望跻身强者之列。

4. 投资建议：

预计公司2020-2022年营业收入分别为人民币358.55亿元、386.41亿元、431.91亿元，调整后净利润分别为人民币3.24亿元、7.80亿元、11.85亿元，2020-2022年对应PE为80.33倍、20.72倍、12.99倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：恶性价格战爆发，总部与加盟商关系恶化，资金链断裂

01事件

百世集团公布2020年二季度财报。营收方面，Q2实现营业收入84.18亿元人民币，同比下降4.2%。其中，快递业务收入51.52亿元，同比下降5.4%；快运业务收入13.65亿元，同比增长4.5%；供应链业务收入5.1亿元，同比下降15.1%；店加业务收入6.57亿元，同比下降16.8%；其他业务收入7.34亿元，同比增长14.2%（其中国际业务收入1.93亿元，同比大增196.7%）。

利润方面，Q2实现毛利润5.7亿元人民币，同比增长9.6%，毛利率6.8%，同比增加0.9pcts，创上市以来新高。实现净亏损0.31亿元，上年同期亏损0.22亿元；实现non-GAAP净利润0.11亿元，同比增加72.3%。剔除店加业务后，实现non-GAAP净利润0.81亿元。

02点评

2.1  快递业务：调整发展战略，提质增效重利润，毛利率同比增加0.9pcts

Q2百世调整快递业务发展战略，由提份额+保利润转变为提质增效重利润的战略。百世快递Q2业务量22.75亿件，同比增长19.3%。2020H1累计业务量为35.9亿票，同比增长10.6%。2020H1市占率由去年同期的11.7%下降至10.6%，位居行业第五。

Q2快递业务单季度收入为51.52亿元（含派费），同比下降5.4%。由于公司只是经手派费，并不从派费中获利，剔除快递派费27.3亿元及快运派费3.1亿元影响之后，2020Q2快递业务（不含派费）占总收入（不含派费）比重为45.03%。

Q2百世快递单票成本延续一季度下降趋势，不含派费单票成本由1.17元降至0.94元，同比下降19.7%。其中，单票运输成本由0.71元下降至0.57元，同比下降19.6%；单票人工成本由0.23元下降至0.21元，同比下降8.3%；单票租赁成本0.08元，同比下降11.7%；单票其他成本由0.14元下降至0.08元，同比下降44.2%。百世快递成本管理能力已经领先部分同行。

由于百世起步时间较晚，其快递服务品质的稳定性仍略滞后于通达系1-2年，同时受2020Q2中低端快递市场价格战加剧影响，百世快递单票收入由1.3元下滑至1.06元，同比下降18.46%，为通达系最低水平。单票毛利0.12元，毛利率5.4%，同比增加0.9个百分点。

成本是中低端快递市场竞争的核心，百世快递业务经过多年追赶，其控成本能力已经领先行业平均水平，并且与行业龙头中通之间的差距正在不断缩小。从落后到领先，当下的百世快递正处拐点，成本优势为其全年提升服务水平和收益水平赢得了足够的战略纵深。

2.2  快运业务：价格战加剧，毛利率创新高

百世快运Q2业务量223万吨，同比增长28.9%，日货量达2.45万吨。网点数量环比减少311个，同比增加141个网点至17,521个。中转环节持续优化，转运中心数量Q2达到94个，较Q1减少3个。

Q2百世快运收入13.65亿元，同比增长4.5%。单吨派费由161.4元下降至138.9元，同比下降13.9%。单吨收入由754.8元下降至612.2元，同比下降18.9%。单吨成本则由706.5元下降至557.4元，同比下降21.1%。

剔除派费影响，单吨收入由593.4元下降至473.3元，同比下降20.2%；单吨成本由545.1元下降至418.5元，同比下降23.2%。单吨毛利由48.3元上升至54.8元，同比上升13.5%。

作为中国加盟制快运开创者，百世具备先发优势，相较于后起品牌中通快运、韵达快运、顺心捷达等优势明显。

当下快运市场正处于发展的前期阶段，提升网络覆盖是当前的主要任务。百世定位的中低端赛道价格战激烈程度不弱于电商快递赛道。在此背景下，百世一方面跟进价格战，另一方面持续优化网络降低成本，战略性放缓业务量增速至28.9%以提升收益质量，Q2毛利率同比提升2.5spcts至8.9%（Q1毛利率为-19.4%），创上市以来新高。

2.3  供应链业务：加盟云仓快速扩张，Q2毛利率创新高

百世供应链业务Q2持续保持高增速，云仓完成订单达1.11亿单，同比增长28.5%，其中加盟云仓完成订单量5365.4万单，同比增加46.4%，其订单数占比从去年同期的42.3%提升至48.2%，贡献主要增长动能。云仓数量达到418个，其中自营92个，加盟云仓326个。

Q2实现供应链业务收入5.1亿元，同比下降15.1%，主要系运输服务收入减少所致。供应链业务毛利率9.7%，同比上升0.8pcts，创上市以来新高，主要系公司专注于拓展高利润率的客户所致。

2.4  店加业务：战略调整店+业务，毛利持续提升

为提升盈利能力，百世店加业务2020年继续调整订单结构，加速培育品牌店订单，并砍掉部分低质量会员店订单。受此影响，Q2百世店加业务完成总订单量76.8万单，同比减少1.6%，店加业务收入6.57亿元，同比下降16.8%，但毛利率提升2.5pcts至13%。 

Q2店加品牌店增长迅猛，数量达到3850家，同比增长24%，较一季度末新增162家。

2.5  其他业务：优货、国际、金融业务收入高速增长，与现有业务形成有效补充，但机遇与风险并存

Q2百世优货、百世国际、百世金融共计7.34亿元，同比增长14.2%，毛利率4.8%，同比下降3.8pcts。

其中，百世优货作为车货匹配平台，定位于整车市场，与现有的快递业务（轻小件）和快运业务（小票零担）形成有效补充。由于整车市场的现状为个体户形式成本最低，以公司形式组织运力，成本无法与其匹敌。因此，3.7万亿整车大市场，车货匹配平台成为最佳切入方式。百世优货成立以来发展迅猛，Q2平台注册司机同比大增141.9%至24.4万人，产生订单数量达到13.7万单，同比增长19.8%。增速虽然迅猛，但与满帮相比，百世优货并无优势，业务未来发展前景仍有待观察。

百世国际业务则将中国加盟制快递模式复制到东南亚，并于实现了高速增长。Q2百世国际在泰国的业务量达到1000万票，环比增长95.3%；在越南的业务量达到575万票，环比增长54.3%。当下的东南亚市场可类比10年前的中国市场，市场潜力巨大，但同样充满挑战。

百世金融业务则负责为货车主提供融资租赁服务，一方面车主通过竞标成为百世快递及快运业务的干线运输商，另一方面，百世金融通过融资租赁服务，为车主扩张运力提供资金支持，双方实现互利共赢。截至2020Q2，百世金融已经累计为1.24万辆货车提供金融服务，同比增长30.7%。

2.6  费用及现金流：现金储备充足，CAPEX持续增长

截至2020Q2，公司持有现金、现金等价物、限制性现金及短期投资共计51.42亿元，较Q1增长21.39%。2020Q2年CAPEX 4.24亿，同比增长11.34%，保持快速增长。

03投资建议

3.1  不断进化的综合物流企业，前瞻性布局彰显企业管理能力

百世集团是中国物流行业战略布局最为领先的综合性物流企业之一，而不仅仅是一家快递公司。全球综合物流企业发力于21世纪初，即使是UPS在这一赛道上也仅有20年的探索经历，而我国综合物流企业近三年来才逐渐完善战略布局。从2020H1战略调整的结果来看，百世体现出了极强的迭代进化能力：快递业务发展重点转变为稳利润、快运业务继续由传统工厂件向电商件转型、供应链业务加大加盟制扩张力度、店+业务适度收缩、国际业务高速增长。而迭代的结果是各项分业务的盈利结构的优化：在价格战加剧的背景下，Q2百世快递、快运、供应链、店+业务均实现毛利提升，快运、供应链业务的毛利率更是创上市以来的新高。对于起步阶段的综合物流企业而言，随着我国国际地位和物流需求结构的变化，面临的挑战和不确定性还有很多，但百世在上半年的业务结构调整方面已经体现出相当的进化力，这也是其在竞争格局复杂的物流领域最核心竞争力。

3.2  估值大幅低估，战略调整效果显著

①截至8月17日美股收盘，快递行业第五、快运行业第二、消费型供应链业务国内领先百世集团总市值为16.60亿美元，约合人民币116.2亿元，相较同行估值仍有较大差距，其市值存在大幅低估的可能，具备较强的产业投资价值。

②当前快递行业胜负未分，头部企业的分化仍需时日。截至2020Q2，百世已经展现了卓越的成本控制能力，Q2单票成本大幅下降19.7%至0.94元。快递行业的规模效应导致强者恒强，但并不意味着最终只能有一个强者，后发企业如果能展现出超越同行的成本管理能力和坚定的战略执行能力，同样有望跻身强者之列。