德邦股份：重货市场行业龙头，看好未来率先突围

投资建议：我们测算2020-2022年公司EPS为0.57 / 0.69 / 0.82元 / 股，同比70% / 20% / 19%。公司作为深耕零担运输的龙头企业，切入大件快递赛道，开启双轮驱动。对标海外零担巨头ODFL，公司在科技赋能、运力建设等方面已渐具优势，看好未来借市场集中度提升加速领跑。大件快递行业受益于疫情后电商渗透提升和产品升级，未来赛道较优。公司在经历去年强资本开支对成本的不利影响后，借疫情后经济加快复苏的契机，有望开启新一轮上升周期，中期盈利增长率预计达到20%-30%。从PEG的角度考虑，我们选取完整经营年度2021年的EPS，审慎给予PE25x，一年目标价为17.3元，较目前股价30%以上空间，维持“强烈推荐-A”评级。

▲公路快运、大件快递双轮驱动，科技赋能打造品牌特色。公司为A股首家IPO快运企业，深耕零担行业超过20年，并切入大件快递市场，形成双轮驱动。直营模式造就公司服务质量在主要快递企业中名列前茅。自成立以来公司致力于科技赋能对管理和运营效率的提升，有望引领业内智能化、信息化潮流。

▲聚焦中高端公路快运，看好未来加速领跑。公司聚焦中高端公路快运业务，其“精准”快运系列产品构成其核心盈利来源，即便在快运行业陷入激烈竞争、公司自身业务结构调整的情形下，出色的成本管控能力仍能维持较高的毛利。对标海外零担巨头ODFL，公司已在信息化、运力建设等方面颇具成效，看好其龙头地位在未来行业集中度提升的过程中进一步得到夯实。

▲切入大件快递渐显成效，未来有望率先突围。疫情催化电商渗透，产品逐渐向大型商品升级，大件快递正成为新的增长点，且与快运的边界开始模糊。公司切入大件快递市场，避开转型时机较晚的不足，也可发挥其深耕快运多年的资源优势。近年来公司大件快递在业务规模、单票价格、毛利率上稳步提升，并借助强资本开支实现产能的大幅扩张。目前公司已占据龙头地位，在回归稳健的经营计划后，有望凭借较深的护城河，赢得未来突围的机会。

▲引入战投韵达股份，股权激励促治理结构改善。公司将于今年引入韵达股份作为战略投资者，补充其转运及IT系统的投入。双方在快递、快运上各有侧重，运营模式、资产具备较强的互补效应。此外，公司已发布第二期员工持股计划，进一步约束业绩条件。产业资本、管理人员相继与公司股东绑定利益，将极大地稳定市场预期，并助力治理结构持续改善。

▲风险提示：疫情扩散超预期、大件快递、零担运输竞争加剧，引入战投失败

一、快运、快递双轮驱动，有望开启新一轮成长

1、公路快运、大件快递双轮驱动，科技赋能、服务至上打造品牌特色

历史沿革及股权结构：德邦股份前身可追溯至1996年诞生于广州的德邦物流（崔氏货运）。2001年德邦物流开通广州至北京线，正式进军公路汽运领域。2004年崔维星及其弟崔维刚成立广州德邦，首创“卡车航班”业务，开始占领零担物流中高端市场。德邦股份由崔维星及德邦控股于2009年正式发起设立，随后收购广东德邦旗下所有公路快运资产。2018年1月，德邦股份在上交所A股上市，成为国内首家通过IPO上市的快运企业。

公司第一大股东为宁波梅山保税港区德邦投资控股（德邦控股），持股比例71.99%。崔维星通过德邦控股间接持股、直接持股合计比例达到35.54%，为公司实际控制人。

公路快运、大件快递双轮驱动。公司以公路货运起家，深耕零担行业超过二十年，并逐渐成长为公路快运行业领军者。2013年公司进军快递行业，瞄准一般电商件与大票零担中被忽略的3-60kg大件快递市场。公司业务主要按照重量可划分为：小件快递（0-3kg）、大件快递（3-60kg）、零担（60-500kg）、整车（>500kg）。小件快递相较于其他分类，标准化程度较高，容易形成规模效应，毛利率水平高；大件、零担、整车需要大规模重资产投入，标准化程度依次降低，整车运输相较于零担，运输组织比较简单，但配送费率也相应下降。公司发挥自身优点，聚焦在中间的大件快递和零担业务中，并已基本剥离掉毛利较低的整车业务，经过多年潜心经营和战略布局，逐渐成长为聚焦重货市场的综合性物流供应商。

直营模式为主，服务质量业内领先。公司自成立以来坚持直营模式为主，科学规划运输线路，合理构建运输网络。即便公司为满足业务不断扩张的需求启动网点事业人合伙制度，公司仍然按照直营网络的管理模式进行管理，对核心资产和业务环节有绝对控制力，同时减少了末端服务成本，有力保障服务质量贯穿如一。截至2019年12月，在行业11家主要快递公司中，公司6项服务指标（投诉响应速度、投诉处理效率等）综合排名行业第一，并连续4年位居榜首，树立了良好的品牌声誉。

科技赋能有望引领业内潮流。公司自成立以来一直致力于科技赋能带来的运营及管理优化，早在2003年即开发TIS物流信息系统（公司前身）。近年来公司进一步打造前瞻性的信息平台，并使之成为公司核心竞争力之一，每年在IT上的投入占营业额的1.5%-2.0%。公司通过智慧场站等系统提高业务处理效率，而电子面单、智能收派等系统的推出大幅提升客户体验。目前公司独创的小大件融合分拣、放暴力分拣、销管家已成为业内科技赋能的典型代表。公司目前已开始介入自动驾驶领域，力争在未来智能物流领域取得实质探索。

事业合伙人制度快速拓展业务范围。2015年公司启动网点合伙人制度，以实现运输网络的延伸和服务市场的下沉，尤其在网络覆盖相对薄弱的地区，公司邀请具备物流配送能力的个人或商户作为快运或快递业务的事业合伙人，通过与公司直营网点良性互补与共同合作，实现合伙人与公司的共同成长。经过近年来的整合优化，公司目前网点达到8863个，其中事业合伙人数量为2535个，有力地拓展了公司的服务范围。

2、股权激励促公司治理提升，看好产能扩张后新一轮成长

股权激励促公司治理提升。公司于2019年已完成第一期员工持股计划，其中授予高管6人合计1073万股，其余1956名员工合计16891万股，解锁期至2020年3月结束后，开始分三期（三年）进行解锁，主要考核条件为公司盈利增长。今年公司发布第二期员工持股计划，主要针对核心层人员31名，进一步绑定管理层和公司股东利益，促进治理结构不断提升。

业务调整不利影响已经消除，快递业务仍维持快速增长。2019年公司实现营收259.2亿元，同比增长12.6%，增幅不及往年。快运业务实现收入107.5元，同比下降4.1%，但随着盈利较差的整车业务整顿完成，自2019下半年开始同比已恢复正增长，短期调整造成的不利影响逐渐消除。快递业务自切入以来维持快速增长，2019年实现收入146.7亿元，同比增幅达到28.7%，高于行业平均水平。就业务结构来看，快递业务营收占比逐年提升，从2015年的13.7%上升至2019年的56.6%，已经成为公司业绩增长的重要引擎。此外，公司尚有部分仓储与供应链业务，但收入占比较小。

强资本开支下业绩短暂调整，看好未来新一轮上行周期。2019年公司实现归母净利3.2亿元，同比下降53.8%；扣非归母净利为0.4亿元，同比下滑91.9%。业务调整的背景下，公司聚焦大件快递业务，在末端人员、运力资源、车辆及分拣设备等资产上加大资本开支，2019年现金支出达到15.3亿元，为近年来的峰值。今年虽受疫情影响，但各业务量恢复较为明显，尤其公路快运、快递行业景气度超预期，我们看好新的产能投资后公司开启新一轮上升期。

二、聚焦中高端公路快运，看好未来加速领跑

1、零担快运行业集中度较低，与快递边界模糊

零担快运市场壁垒不高，行业集中度较低。零担快运主要以公路运送为主，占比在75%左右。根据鲸略咨询，2015年我国公路零担市场规模为1.37万亿元，预计到2020年可达到2.7万亿左右。零担行业目前主要客户为B端，个性化需求较低、进入门槛低行业内企业发展规模与发展水平参差不齐，竞争较为激烈，集中度不高，CR10约为5.2%。相比于美国呈现以FedEX、Old Dominion Freight Line等大型物流企业主导零担行业，CR10约73.0%的竞争格局，中国零担行业将迎来兼并重组、龙头企业逐步崛起的时代。

零担与快递边界模糊，企业开始业务渗透。随着大件电商件的业务量持续增长，快运业务向C端渗透，零担快运业务与快递业务边界日益模糊，由于快运行业几乎无门槛，快递企业可以依托原有的运输网络快速切入零担物流市场；零担企业在获取快递资质后也可以逆向渗透快递市场。自2013年公司切入快递以来，传统的快运企业诸如安能也依样复制，而通达系及顺丰等快递企业也开启快运业务。

2、公司聚焦中高端公路快运，龙头地位稳固

公司聚焦中高端公路快运。公司以零担快运起家，经多年深耕后逐渐摈弃较为低端、多受价格战困扰的普通货运，逐渐聚焦行业中较为高端的公路快运业务，旨在成为行业前沿的引领者。

1） 2004年公司推出行业内第一个精准产品——“卡车航班”，凭借“空运速度，汽车价格”的显著优势迅速占领理你单物流中高端市场，奠定强者地位；

2）2010年公司成为国内零担领域龙头企业；

3）目前公司公路快运已打造多个标准化的“精准”快运产品，主要包含精准卡航（高时效长距离）、精准城运（高时效短距离）、精准汽运（普通时效）三类标准化产品，满足客户对货物运输时效的不同需求。针对单票重量或体积较大的快运货物，公司也可提供整车业务服务。

快运毛利率总体稳定，维持业务核心地位。快运业务为公司立足之本，2013 -2017年营收占比始终维持在60%以上，其中精准卡航/城运占快运业务比重在70%（随后未披露）。近几年随零担快运市场的激烈竞争以及公司着重发展大件快递业务，快运营收占比开始下降。此外，公司开始整顿毛利较低的整车业务，在短期影响总体营收规模。从过去几年来看，公司快运业务毛利率较为稳定，预计精准卡航/承运应维持在25%上下（未披露），尤其在竞争愈发激烈的情况下更为不易。展望未来，完善的基础网络布局以及稳固的龙头地位决定了快运业务仍是公司发展的核心。

相较主要竞争对手顺丰控股，公司成本及体量仍具有较强优势。随着快递、快运业务的互相渗透，众多企业相继入局。同属于直营体系的最主要竞争对手为顺丰控股（零担收入2018年排名第二），其重货业务范围分为重货包裹（20-100kg）、小票零担（100-500kg）、大票零担（500-3000kg）、重货转运（>3000kg），对应德邦部分大件快递业务与全部快运业务。

1）体量方面，2019年顺丰重货营收达127亿元，同比增长57.2%，但低于德邦快运及大件快递业务营业收入总和，公司龙头地位仍然较为稳固。

2）产品时效及价格方面，德邦在价格上更具优势，但时效有所欠缺。从德邦的角度来看，多年深耕具备积累的服务优势仍然较为显著，在大容量、散格局的市场中仍占据龙头地位。

3）盈利能力方面，公司近年来毛利率总体较为稳定，即便在业务调整的2019年仍然维持在15%上下，而顺丰近年来扩张迅速，但总体仍在起步阶段，盈利能力尚有欠缺（预计难以盈利）。

3、对标海外龙头ODFL，公司加快领跑已初具雏形性

ODFL逐步成长为行业龙头，可为公司带来较大启示。Old Dominion Freight(以下简称ODFL)成立于1934年，是一家专注于零担货运业务的美国企业。在众多的零担货运企业当中，ODFL以其优秀的服务质量和较强的盈利能力不断提升自己的市占率，收入占行业比重由2014年的7.4%跃升到2019年的9.5%，逐步成长为行业龙头。ODFL优秀的发展历程能为国内零担龙头德邦股份带来一定启示。

ODFL通过多次兼并重组，最终实现全美布局。ODFL通过多次并购成功把业务范围扩展至全美，并通过优化网点布局，最终实现网点集约化发展。截至到2019年，ODFL共拥有236个服务网点、20300余名员工、9600余台拖车以及37000辆挂车。

1）1934年ODFL成立于弗吉尼亚周，获得一般性货物运输的洲际运输权，开始发展期零担业务；

2）到了1962年公司收购Bottoms-Fiske Truck Line，将业务拓展至美国东北部和南部地区；并随后于1969-1979年进入大规模扩张阶段，期间收购兼并了Barnes Truck Line，Nilson Motor Express，White Transport，Star Transport，Deaton Trucking等多家物流运输企业；

3）1980-1984年间，由于美国放开汽车运输业的管制，ODFL将业务拓展至美国中部以及西部地区；

4）1998-2000年间，公司开始新一轮兼并收购，收购了Fredrickson Motor Express，Goggin Truck Line, Inc.，Skyline部分资产，巩固公司在零担行业地位；

5）2001-2006年间，公司继续通过收购扩张业务范围，收购了Carter and Sons Trucking，Wichita Southeast Kansa Transit and Priority Freight Line部分资产，构建起全美运输网络，并将业务扩张至海外地区；

6）2011年至今公司启动家庭业务并通过代理商或战略联盟进一步扩展海外市场。

金融危机后ODFL一枝独秀。早在2008年金融危机后，美国零担行业陷入寒冬，同时适逢行业龙头发起价格战，零担行业整体毛利率跌至历史低点，但是ODFL没有加入价格战，反而继续提高服务质量，维持危机前毛利率水平，成为当年唯一盈利的零担货运业的上市公司。随后在经济复苏中，行业竞争依旧激烈，导致行业平均毛利率无法回到经济危机前的水平，但ODFL则保持良好的上升势头，净利率从2009年2.9%增长至2019年的15.0%，ROE也从6.1%增长至24.4%，归母净利十年复合增速高达33.3%。市占率不断提高，零担业务收入从2014年的行业第4上升至2019年的行业第2。

解析ODFL三大核心竞争优势。从ODFL的发展历史，可以看出其核心竞争优势在于三点：通过优秀的成本控制策略，在扩张期仍然保持良好的运行效率；通过自有运力以及先进的信息技术系统带来高效的配送以及优质的服务；高度定制化产品提升了服务质量。

1）成本控制策略优异。由于零担运输业与经济运行密切相关，因此应对经济危机带来的损失以及后续经济复苏的能力很重要，ODFL通过其成本控制战略，在行业寒冬期依旧保持较高毛利率，并在行业复苏时期不断提高毛利率，使得公司业绩保持良好增长态势。ODFL优秀的成本战略使得公司业务成本（人工、运输、维修支出等）占收入比例远低于同行（如YRCW），并且公司通过不断优化成本来提高业务利润率，不断拉开与竞争对手的差距。

2）科技投入赋予运营效率高效，高比例自有车队稳定运输环节。ODFL通过不断的科技投入，保障拥有先进的信息系统，从而实现对每个运输环节的精细管理，控制运输质量。ODFL每年都在信息系统、网络科技上进行投入，投入金额达到营业收入约0.7%，远高于其他零担行业企业的比例。此外，ODFL高比例的自有车队，使得公司可以减少外请运力的比例，从而为公司提供稳定的高质量服务打下良好基础。信息技术和自有运力二者共同作用，极大地提高了公司配送质量和效率，从2008年之后公司的准时配送率从95%提高到98%以上，转运时间大大降低，货物索赔占营业收入的比重也从2002年的1.5%降至2018年的0.3%，远胜于零担运输业的同行公司。

3）高度定制化服务充分满足各层次需求。ODFL高度定制化的服务，使得公司可以有效榨取消费者盈余，满足不同行业、不同需求的客户，由于定制化选项需要额外收费，因此高度定制化服务能帮助ODFL有效提高利润率，2016-2019年公司净利率分别为13.81%、14.98%、14.98%，远超综合物流服务商FEDEX的4.97%、6.99%、0.77%。

德邦股份加快领跑零担行业，优势已渐具雏形。德邦股份虽然已是国内零担运输业的龙头企业，但是无论是销售净利率、ROE、市场占有率，均与ODFL存在一定差距。未来零担行业有望迎来兼重组，提升市场集中度的时代，对标ODFL，公司现在具备的优势已经使其加快领跑行业从而脱颖而出的格局渐具雏形。

1）科技赋能优势明显，加快自有车队布局。物流行业未来的趋势将是无人化、智能化，公司一直秉承科技赋能的理念，每年在IT上的投入占比甚至超过ODFL，并已开始在自动驾驶领域布局，有望占据先机。此外，公司在运力上的配置与ODFL如出一辙，自有运力比例占比稳步提升。2015年前公司自有运力比例超过50%，随后因整车业务空跑等因素提高外有运力比例。伴随整车业务得到整顿，资本开支向车队倾斜，预计自有运力比例有望重新提升，以稳定公司的物流配送。

2）定制化服务打造品牌特色。公司聚焦重货市场（含大件快递），避开小件快递同质化竞争的局面，行业赛道更加优异。伴随居民消费观念改变和电商渗透率提升，定制化的重货商品需求有望持续增长，助力已形成的品牌优势更加稳固。

3）成本管控趋严，短期调整后迎来改善。公司在2019年加快资本开支，随之而来人工、运输等成本的大幅提升，但随后公司回归稳健的经营计划，多年积累的成本管控措施进一步趋严。在疫情后经济复苏的情形下，我们有望见证公司零担业务重见往日风采。

三、切入大件快递渐显成效，看好未来率先突围

快递行业竞争加剧，非头部企业机会较小。目前快递业务（以小件快递为主）由于其标准化、易复制的特点，在过去的10年间快速发展，坐享电商经济快速发展带来的红利。今年疫情导致的的线上化采购需求进一步加强，但随之而来行业竞争的进一步加剧，由通达系主导的价格战进入白热化的阶段。从6月高频数据来看，行业单票价格下降10%，通达系普遍下降20%-30%。从长远来看，价格战的推进有利于行业加速出清尾部产能，促进集中度进一步提高，利好头部企业，但留给排名较后企业的机会则越来越少。

疫情催化电商渗透，大件快递正成为新的增长点。大件快递与零担快运在运营范围上有交叉，目前大件快递市场以家电、家具为核心。电商起步阶段主要依靠价值低、货物体积小的商品，而随着电商的逐步成熟和快递行业的迅猛发展，高价值、体积大、非标准化外形的商品迎来了发展机遇。据《2018家电网购分析报告》（2019年工信部未公布），2013-2018年家电网购市场规模从1332亿元增长到5765亿元，18年同比增速达18%。另外，主要大家电中空调、冰箱、洗衣机的网络销售同比增速都超过20%，高于家电平均增速。疫情进一步催化电商渗透率的提升，并且逐步向奢侈品、大家电、建材、家具等产品进行转移，据北京易观智库预测，2025年我国大件配送市场规模将达到4100亿元，造就大件快递需求的快速增加。

大件快递契合公司发展，避开快递行业激烈竞争。不同于小件快递，大件快递具有商品价值高、质量重、体积大、运送难度高、服务链条长等特点，其特殊性需要快递企业采用大件物品的专用网络、专用分拣、配送体系，反而与零担运输存在一定共通。客观而言，公司切入快递行业较晚，错失先机，但其先进的管理经验和与之匹配的物流网络及信息系统与大件快递契合度较高，在当今快递行业竞争较为激烈的情形下，选取的赛道更加适合自身发展。

1）收派方面，加大末端收派硬件投入，截至2019 年末，公司四轮车占比47%，提升了大件快递的收派能力；

2）中转方面，公司通过技术赋能，打造满足大件快递中转需求的中转场分拣系统，其中包括独创的大小件融合分拣、放暴力分拣系统；

3）服务范围方面，公司深耕零担行业后具备覆盖全国范围的网络，且在华南、华东市场具备突出的竞争力，并进一步拓展到中西部地区，未来规模效应更加凸显；

4）管理方面，直营式的管理模式保证服务质量，在行业11家主要快递公司中，公司6项服务指标（投诉响应速度、投诉处理效率等）综合排名行业第一，并连续4年位居榜首，树立了良好的品牌声誉。

业务拓展迅速赢得市场认可。公司切入大件快递的赛道后，结合自身资源，发挥全网布局以及快运业务的经营经验，较为快速地推动业务的发展。尤其自2018年下半年快递业务推出新产品“360 特重件”，货物的平均重量增加，单票价格稳步提升，且公司持续优化网络，改善服务质量，逐步获得市场的认可。

1）从营收来看，大件快递从2013年的1171万元增长至2019年的146.6亿元，并在2018年首次超过快运业务，成为公司最主要的营收来源；

2）从业务量来看，2019年完成5.20亿票，同比增加28.9%，高于行业增速，且已较2017年近乎翻倍；

3）从单票价格来看，2019年达到28.2元，自2017年以来逐步提升，相较于快递行业价格战导致同比降幅超过20%的情形，可谓优势显著；

4）从毛利率来看，大件快递从起步时2014年的-29.7%稳步提升至2019年的6.7%，并经历了强资本开支对成本的不利影响。

战略转型投入大量成本，有望开启新一轮上升周期。公司分别在2016下半年和2019年开启两次较大的资本开支，均在人员、运输、快递分拣设备上进行产能的扩充，分别导致成本（人工+运输+折旧摊销）增加26、30亿元，拖累短期业绩。目前公司已回归稳健的经营计划，不再过分追求业务规模的扩大，依据计划，今年快递业务增速达到20%左右，以消化资本开支对成本的负面影响。今年以来快递行业景气度超预期，公司有望借经济恢复集中电商渗透率增加及产品升级的契机开启新一轮上升周期。

看好公司从大件快递市场突围。从目前快递细分市场来看，小件快递仍占据大量市场，并且市场出清，开始向寡头垄断格局迈进，当前我国快递行业集中度指数CR8逐步上升，从2017年的76%上升到2020年12月的84%以上。对于公司来说，小件快递入局太晚，运网设备不够齐全，未来5年内没有较好的切入机会。大件快递市场正处于上升期，即使市场被顺丰、通达系有所瓜分，但行业内还没有绝对龙头公司出现。从当前市场份额来看，公司处于领先地位，具备长期经营快运业务的经验与运网，护城河较深，我们看好公司从大件快递市场突围。

拟战投引入韵达合作，协同效应有望发挥。公司于2020年5月公告，拟以9.20元/股的发行价格向韵达股份全资子公司福杉投资定向增发股票6674万股，募资不超过6.1亿元，用于升级转运中心设备与IT信息化系统。韵达在通达系中市占率位居第二，具备较强的转运中心与末端网点实力，而公司由于直营模式以及此前资本开支倾向，干线运输车辆实力较强，资产层面存在较强的互补效应。

1）短期目标为“提产”：双方共享各自采购的品类，相互利用对方优质的供应商资源，可进行联合采购，比如运输设备通过大批量联合采购可以降低10%左右的成本。短期目标的效果会快速体现。

2）中期的重点是 “共享网络资源”：韵达的运输网点、末端网络密度比德邦更高，随着德邦运输量的增加，与韵达合作能够提升末端服务品质。运输线路方面，两公司可以整合单边运输，降低空载率。

3）长期规划体现在“共同服务大客户”上：德邦具有大件优势，韵达具有小件优势，可以共同服务同一客户的不同需求。

四、盈利预测与投资评级

1、盈利预测

关键假设：

收入：今年因新冠疫情冲击，收入端遭遇一定打击，但快递、快运业务自5月起恢复较快，尤其快递行业景气度超预期，对公司相关业务不必过于悲观。

假定大件快递业务2020-2022年收入同比增速20.0%/25.0%/30.0%；

假定公路快运业务2020-2022年收入同比增速-10.0%/22.0%/10.0%；

假定其他业务（仓储供应链等）2020-2022年收入同比增速-10.0%/15.0%/20.0%；

依此测算2020-2022年营业收入为277.3/343.3/422.1亿元，同比7.0%/23.8%/23.0%。

毛利率：快递规模上量后，有望消除强资本开支对毛利造成的不利影响；快运业务在整顿整车业务后有望恢复到2018年的水平。

假定大件快递业务2020-2022年毛利率为8.8%/9.0%/9.5%；

假定公路快运业务2020-2022年毛利率为15.5%/16.0%/16.5%；

假定其他业务毛利率维持在9.0%不变；

依此测算2020-2022年营业成本为246.4/304.1/373.0亿元，同比5.5%/23.4%/22.6%。

费用：主要考虑疫情冲击下公司降本增效，在管理费用上有所下调。

依据上述假设测算，预计2020-2022年公司EPS为0.57/0.69/0.82元/股，（暂不考虑定增对EPS的稀释），同比70%/20%/19%。

2、投资评级

短期遭遇疫情冲击，但5月以来恢复迅速。今年因疫情影响，Q1公司遭遇明显冲击，单季度亏损0.9亿元，为近年来最差表现。疫情后自5月起伴随经济复苏，快递、快运业务复苏超预期，其中快递业务量（行业）同比增速在30%-40%，持续维持高景气。得益于疫情催化电商渗透率提升和网购产品升级，快运业务也迎来快速修复，且因同质化较低，避免价格战的困境。

回归稳健经营，看好长期成长性。公司在2016/2019年开启两次大型资本开支，推动产能扩张，拖累短期业绩。从长期来看，公司在公路快运行业具备雄厚优势，对标海外龙头ODFL，核心竞争力有望使公司在行业集中度提升的过程中脱颖而出。公司切入大件快递市场，可与现有快运业务发挥协同，回归稳健经营后开启严格的降本增效措施，我们看好公司进入新一轮上升周期。

同业估值相对较低，维持“强烈推荐-A”评级。我们选取同样从事快运、快递业务的顺丰控股作为对标，同时加入其它快递公司进行比较。由于管控模式不同，公司相较加盟制的通达系公司估值存在一定差异，与更为接近的顺丰控股相比，公司估值总体处于低位。考虑到公司公路快运龙头地位稳固，未来有望借市场集中度提升脱颖而出，在疫情冲击后中期盈利增长率大致在20%-30%（可见2021/2022年盈利增速），从PEG的角度考虑，PE25x应是较为合理的估值。我们选取完整经营年度2021年（不考虑疫情冲击）的EPS，审慎给予PE25x估值，一年目标价为17.3元，较目前股价30%以上空间，维持“强烈推荐-A”评级。

五、风险提示

1. 疫情扩散超预期。疫情若持续扩散，则隔离措施致使通行受限、员工工作受限，使公司业务量收到冲击。

2. 大件快递增速不及预期。虽大件快递受电商渗透提升和产品升级影响需求加快释放，但行业增速可能低于预期，影响公司相关业务。

3. 零担运输竞争加剧。随各大快递企业切入快运赛道，行业竞争可能加剧，公司市场占有率可能下降。

4. 战投引入失败。若最终无法引入韵达作为战略者，公司与其快递、快运的协同效应将不存在，影响未来成长预期。

附：财务预测表