顺丰控股专项研究（八）丨UPS9000亿市值启示：枢纽机场、国际业务、供应链

前言：我们希望通过系列研究，来系统分析顺丰商业逻辑与物流生态，并试图通过对顺丰各项业务进行独立评估来认识顺丰控股全场景价值。

本篇为第八篇，我们对UPS进行复盘，提出9000亿人民币市值的全球物流巨头发展之路对顺丰的核心启示：枢纽机场将助于降本增效，并可开启国际业务新局面；供应链业务是物流巨头标配；资本开支并非始终“洪水猛兽”。

7月26日我们发布第七篇，我们再度聚焦公司核心盈利板块时效快递业务，用更多数据论证我们第五篇报告中提出的“挂钩高端消费”假设，同时我们认为时效业务净利率存在潜在提升空间，2022年时效业务或贡献87亿净利。依据分部估值法，给予公司一年期目标市值4000亿。

6月29日我们发布第六篇，我们聚焦公司经济产品中的特惠专配业务：我们认为该业务推出一年后，测评优秀，而展望未来，理想状态下，可成为贡献10亿+级别利润体量的产品。

6月14日我们发布第五篇，我们聚焦公司核心盈利板块时效快递业务，提出：顺丰时效件驱动因素或发生趋势性变化的假设，即“脱钩”GDP，“挂钩”高端消费，由此打开其增长空间。

5月24日我们发布第四篇，进一步从时刻分布分析我国航空货运短板现状，并提出鄂州机场达到理想状态下，或可推动货运机队提升利用率，成为我国航空货运短板破题之举，并推动顺丰航空贡献可观额外利润。（顺丰航空-中篇）

5月10号我们发布第三篇，聚焦顺丰“天网”核心组成部分-顺丰航空，假如其“独立”核算，将创造何等价值。（顺丰航空-上篇）

4月19号我们发布第二篇，聚焦冷链物流，探讨顺丰新业务板块中，冷运业务（食品冷运）的发展前景；

4月10号我们发布顺丰控股专项研究第一篇，从多情境模拟，量化分析鄂州机场对顺丰航空货运经济性的提升说起。

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核心观点：

2019年10月我们在深度报告《复盘联邦快递，探索顺丰棋局》中，提出联邦快递的发展历程有顺丰可借鉴的地方：一是空中优势，孟菲斯的助力；二是Gound业务，更接地气，联邦快递在该业务上采取了区域合伙制的方式以融合入电商的潮流。

由此我们探讨顺丰的棋局，我们认为：

棋局一即在于公司再度发力电商件市场的特惠专配产品，有FDX到发展地面业务的意味，而我们认为这或许在未来成为公司独立的持续增长点；

棋局二是公司鄂州机场在投产后，时效件领域的高壁垒，轴辐式枢纽网络的降成本，以及对产业集群的憧憬；

棋局三在于公司通过并购拓展供应链业务，而发展到当前阶段的中国制造业需要强有力的供应链企业帮助完成降本增效。

在今年6月顺丰深度（六）《聚焦特惠专配》中提出：我们认为特惠专配业务产品推出一年后，测评优秀，而展望未来，理想状态下，可成为贡献10亿+级别利润体量的产品。

特惠专配产品的发展也是对我们2019年10月FDX复盘启示中的最好注脚。

本篇我们通过复盘UPS发展历程中的启示，希望为顺丰控股未来成长路径演绎提供更好的理解。

一、复盘UPS：市值9000亿元的快递巨头

1、发展历史：从快递服务到全球综合物流龙头，市值、利润指标遥遥领先

市值：截止8月7日，UPS市值约9500亿人民币（1355亿美元），几乎接近2-4名（德国邮政、FedEx、顺丰控股）市值之和。

财务指标：19财年UPS收入5168亿元，净利310亿元，对应19年31倍PE、1.8倍PS。

股价表现：1999年上市后股价上涨3.9倍，同期标普500指数上涨2.3倍。

2、财务数据：收入稳定增长，国际业务利润率水平最高。

1）收入：19年公司国内、国际、供应链分别占比63%、19%、18%；近二十年复合增速分别为3.5%、6.8%、12.5%。

2）利润：国内业务贡献超过50%，而国际业务利润率最高，增速最快

营业利润：国内业务占比超5成。

2019年UPS调整后营业利润81.5亿美元，其中国内业务、国际业务和供应链业务分别实现营业利润43.7、27.8、10亿美元，占比分别为53.6%、34.1%、12.3%，国内业务贡献超5成。

增速看：近二十年营业利润复合增速3.2%，其中国内包裹业务0.6%，国际13%，供应链6.4%。国际与供应链业务是新驱动力。

3）营业利润率：国际业务19.5%最高。

UPS2019年调整后营业利润率11%，其中国际、国内、供应链业务分别为19.5%、9.4%及7.5%，国际业务营业利润率显著高于整体，系因其产品附加值更高。

观察2009年后，三大业务板块调整后的利润率中枢分别稳定在17%、10%、7%左右。

4）净利润：二十年复合增速为2.2%，近十年复合增速7.5%。

净利率：6%为中枢。

3、经营数据：国际业务量增速更快，低价格带产品呈现了持续提价能力。

1）业务量：国内占比85%，国际增速更快。2019年公司快递业务55.4亿件，其中国内47.3亿，国际8.1亿件，国内占比85%，国际占比15%，国内业务量约为国际的6倍。

公司业务量近二十年复合增速2.5%，其中国内2.2%，国际5.5%。

2）单票收入：保持稳定，相对低价格带产品提价幅度更高

公司2019年单票收入10.9美元，上市后单票收入虽然处于较稳定的上升趋势，但幅度较小，近二十年复合增速1.6%，较2000年的8美元增长36%。其中国内、国际分别为9.83及16.93美元。

国内产品：陆运件涨幅高于空运件。陆运件则从2000年的5.8提升至19年的8.6美元，涨幅47%，复合增速2%。

国际业务：跨国件维持高价格带，相对低价的他国国内业务增速好于整体他国国内业务产品从2000年的4.53美元提升至6.51美元，涨幅44%，复合增速1.9%。

3）单票营业利润：2000年后国际业务单票利润上台阶。

2019年，UPS调整后单票营业利润1.4美元，二十年复合增速0.4%，基本稳定。其中国内业务单票营业利润0.92美元，国际业务3.44美元，复合增速分别为-1.6%及7.1%。

UPS国际业务单票营业利润在2000年仅为0.94美元，2002年开始迈上1美元，金融危机前的2007年达到最高3.97美元，此后维持在3美元左右。

二、UPS复盘启示1：我们认为路易斯维尔机场世界港，为鄂州机场之于顺丰提供更好的借鉴。

1、美国快递物流霸主的UPS在2000年前后正式在路易斯维尔机场提出建设航空枢纽世界港：其一推动国际业务单位成本下降、盈利水平显著提升。

其二宽体机替代窄体机，UPS在09年窄体机全部退役。

2、对顺丰的借鉴：宽体机、时刻、国际业务、时效产品多元化。

a）飞机资产：宽体机优先的引进策略将助于整体降低成本。

相同载运率下，宽体机成本较窄体机可降低约50%。而我们认为未来鄂州机场启用后，在发挥集货使得装载率提升情况下，窄体机+宽体机组合将降低22%成本，而空铁联运更可降低70%成本。

b）鄂州机场启用后，或可为国内客户提供更多时效产品选择。

其一扩大时效件覆盖范围：预计轴辐式较点对点飞行可扩大100多个城市的覆盖，供给创造需求；

其二提供更多产品选择：UPS给予客户更细化的收件时间选择，上午8点，10点半，中午12点及晚上，而顺丰目前仅当日、次日12点、次日晚上6点。

同时优化路由对现有产品亦存在提速可能。

c）国际业务或开启下一轮增长点。

我国国际货运短板亟需补足，当前客强货弱、外强中弱（国际货运中外航承运比例过半），在复杂的外部环境下，自主可运重要性不可忽视。截止2019年末顺丰仅5条自营国际线，其中3条为小米跨国供应链服务。我们预计在鄂州机场投产并达到理想状态后，顺丰国际业务将获得大力发展。

d）时刻分布推动飞机利用率提升。

UPS飞机日均排班在4次左右，而此顺丰机队排班仅1.7班。

我们预计在鄂州机场白天时刻一旦充分利用，顺丰飞机利用率提升一倍，将带来90亿收入，至少9亿利润贡献。

三、UPS复盘启示2：供应链业务是物流巨头的标配。

1）UPS的供应链业务：

2019年占收入比重18.1%，营业利润占比12%，尤其是2005年收购Overnite Corp拓展零担运输服务后收入和利润出现显著增长。

2019年供应链业务板块中，货运代理业务收入占比44%、物流增值服务收入占比26%、零担运输服务占比24%，其余业务占比6%。

2016年起公司供应链业务增速已超过包裹业务。

2）顺丰：快运及供应链业务潜力十足。

快速增长的快运业务。

2019年快运收入127亿，同比增长57%，占收入比重11.3%。

潜力更大的供应链业务。20H1收入约30亿，同比增长37%。我们认为借助综合供应链业务，将有机串联公司各项快递及物流服务，打造公司核心竞争优势。

四、UPS复盘启示3：资本开支并非始终“洪水猛兽”。

UPS几轮资本开支高峰分别为机队扩张、全球业务扩张以及智慧物流，每次下行期均可推动利润率提升。

我们认为近两年顺丰购置资产占收入比重呈现放缓迹象，而先期投入推动的业务增长将通过规模效应来降低成本，未来鄂州机场投产并达到一定状态后，顺丰资本开支或进入下降周期，以及公司收入底盘不断增长，将共同推动净利率水平提升。

五、投资建议：

1）盈利预测：维持2020-22年盈利预测，预计2020-22年实现归属净利分别为73.7、91及110.8亿，对应2020-22年PE分别为41、33及27倍。

2）投资建议：维持一年期目标市值4000亿。

延续我们对顺丰进行分部估值的思路：即核心快递盈利业务给与30倍PE，新业务打包给予1.7倍PS（参考快运业务2月对外融资时估值水平），

从更长维度考量，我们预计公司到2022年：

核心快递业务：预计超过100亿净利，（其中时效件预计87亿+特惠件预计11亿，其他经济件同样有利润贡献），该业务参考公司竞争优势及壁垒，可给予30倍PE，对应3000亿市值；

新业务：我们预计2022年至少约568亿收入，按照1.7倍PS，对应约1000亿市值；

综合考量，在不考虑科技投入还原情况下，预计至少对应4000亿市值，而我们认为在2021年会完成该估值的切换。

维持1年期目标市值4000亿，对应目标股价89.9元，“强推”评级。

风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

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正文

一、复盘UPS：市值9000亿元的快递巨头

（一）发展历史：从快递服务到全球综合物流龙头，市值、利润指标遥遥领先

UPS成立于1907年，1999年上市成为二十世纪美国最大IPO项目之一，到2020年公司市值已经接近万亿人民币，遥遥领先于同行。

UPS百年发展历程中经历过数次战略调整及业务演进，可以大致分为两个大阶段，五个小阶段。

第一阶段1907-1990年：从同城业务到全球服务。业务范围从同城包裹拓展至异地包裹，再到全球快递服务，组建机队，搭建全球航空网络，此阶段为快递业务高速成长期。

第二阶段1990年至今：从快递到综合物流服务商。快递业务进入成熟期，通过并购等方式拓展业务边界，提供综合供应链服务，从快递公司发展为全球综合物流企业。

市值看：截止2020年8月7日，UPS市值达到9485亿人民币（1355亿美元），接近万亿人民币市值，为全球市值最大的综合物流企业，几乎接近2-4名（德国邮政、FedEx、顺丰控股）市值之和。我国最大市值快递公司顺丰市值仅为其三分之一。

收入看：2019财年UPS营业收入5168亿元，与德国邮政、FedEx收入水平差距并不大。

利润看：2019财年UPS净利润310亿元，德国邮政则为228亿，FedEx92亿，净利润差距明显，顺丰控股19年56亿，仅为其五分之一左右。

股价表现：UPS是在相对成熟期上市，1999年上市后股价上涨3.9倍（复权后），同期标普500指数上涨2.3倍，2002年后公司股价持续跑赢市场指数，2009以来司股价上涨4倍，同期标普500上涨3.4倍。

（二）财务数据：收入稳定增长，国际业务利润率水平最高

1、收入：长期稳定增长，国际与供应链业务成为新驱动力

1）营业收入：2019年美国国内、国际、供应链及货运业务分别占比63%、19%、18%

UPS业务分为三大板块：美国国内包裹、国际包裹以及供应链与货运业务。2019年公司收入741亿美元，三大业务分别实现收入464.9、142.2、133.8亿美元，占收入比重为62.7%、19.2%、18.1%。

美国国内包裹业务：陆运件收入占比超过7成。美国国内包裹业务提供全美境内快递运输服务，2019年收入465亿美元，占总收入比63%。进一步可细分为空运件-次日、空运件-递延和陆运件，2019年收入分别为18.9、16.2及161.8亿美元，占国内包裹业务收入比分别为18.2%、11.1%、70.6%，陆运件已贡献超过7成收入。

国际包裹业务：跨国业务收入占比近8成。公司在欧洲、亚太地区、加拿大、拉丁美洲、印度、中东和非洲等地区提供国际运输服务，2019年收入142亿美元，占收入比19%。进一步可细分为异国国内件、跨国国际件和国际货运等，2019年收入分别为18.4、108.4、5.5亿美元，占国际业务收入比分别为19.9%、76.2%、3.8%。

供应链及货运业务：提供货运代理、供应链、零担运输、供应链金融等类别丰富、模式多样的供应链增值服务，2019年收入134亿美元，占总收入比18%。进一步可细分为货运代理、合同物流、零担运输和其他服务，2019年收入分别为58.7、34.4、32.7及8.1亿美元，占供应链收入比分别为43.8%、25.7%、24.4%、6.1%。

2）上市20年，收入保持稳定增长，国际及供应链业务成为增长驱动力

公司上市以来，2000年-2019年二十年收入从295亿美元增至741亿美元（约5187亿人民币），复合增速5%，整体看，除2009财年受到08年金融危机影响导致收入下滑12%外，其余年份均为增长。

其中：

美国国内业务从240亿美元增至465亿美元，复合增速3.5%；

国际业务则从41亿美元增至142亿美元，复合增速6.8%；

供应链业务从16亿美元增至134亿美元，复合增速12.5%。

占比看：2000年公司收入中美国国内、国际、供应链占收入比分别为81.4%、13.8%及4.8%，到2019年分别为62.7%、19.2%、18.1%。

2、成本结构：直营模式下，人工成本占比达60%

UPS主要运营成本包裹人工（薪酬及福利费用）、外购运输费用、折旧摊销费用、燃油费、维修保养费、运营设施费用等。作为直营模式物流企业，人工费用为最核心成本，历年占比均在60%左右。

2019年人工、外购运力、其他支出占比分别为59%、19%及8.9%，合计占比达到86.6%。

1）人工费用：占比下降。包括工资及各种退休、养老、医疗福利计划，从2000年的165亿美元上涨到2019年的389.1亿美元，占比从66.2%下降到2019年的58.7%，其中2007年、2012年、2016年分别产生各项高额福利计划费用合计61.0、57.3、26.5亿美元。

2）维修及保养费用：占比下降。包括对飞机、建筑设备、运输设备等资产的维护成本，从2000年的9.6亿美元增长至2019年的18.4亿美元，占比从3.8%下降至近年的2.8%左右。

3）折旧及摊销费用：占比下降。从2000年的11.7亿美元增长至2019年的23.6亿美元，但占比从4.7%波动下降至2019年的3.6%。

4）外购交通运输费用：占比上升。包括向第三方购买的空运、铁路、公路、海运等运力成本，从2000年的16.8亿美元大幅增长至2019年的125.9亿美元，占比从6.7%增长至2019年的19.0%，期间2005年前后变动幅度最大，出现翻倍增长，主要由于收购Menlo Wordwide Forwarding后，拓展全球重货空运业务带来运输需求的上升，同时也受到油价的上涨的影响。

5）燃料费用：变化与油价变动密切相关，从2000年的9.5亿美元增长至2019年的32.9亿美元，占比从3.8%增长至2019年的5.0%，期间国际原油价格经历了两轮波峰波谷（2008-2009、2012-2016），燃料费用在2008年和2012年分别达到了41.3和40.9亿美元的阶段性高点。

6）其他占用支出：占比稳定。主要包括设施租赁费用、设施运营费用（水电煤、财产税等），从2000年的4.1亿美元增长至2019年的13.9亿美元，占比稳定在2%左右。

7）其他支出：占比下降。从2000年30.5亿美元提升至59亿美元，占比从13%降至8.9%。

单票营业成本从2000年的7.25美元升值2019年的11.98美元，复合增速2.7%。

3、利润：国内业务贡献超过50%，而国际业务利润率最高，增速最快

营业利润：国内业务占比超5成。

2019年UPS调整后营业利润81.5亿美元，其中国内业务、国际业务和供应链业务分别实现营业利润43.7、27.8、10亿美元，占比分别为53.6%、34.1%、12.3%，国内业务贡献超5成。

从2000-2019年，观察各项业务占比：国内业务从2000年占比87%降至2019年的54%，而国际业务从6.1%升至34%，供应链业务从6.8%升至12.3%。

增速看：近二十年营业利润复合增速3.2%，其中国内包裹业务0.6%，国际13%，供应链6.4%。国际与供应链业务是新驱动力。

营业利润率：国际业务19.5%最高。

UPS2019年调整后营业利润率11%，其中国际、国内、供应链业务分别为19.5%、9.4%及7.5%，国际业务营业利润率显著高于整体，系因其产品附加值更高。

观察2009年后，三大业务板块调整后的利润率中枢分别稳定在17%、10%、7%左右。

净利润：2019年UPS净利润44.4亿美元（约310亿人民币），从2000年的29.3亿美元增长至2019年的44.4亿美元，复合增速为2.2%。2009年以来，近十年复合增速7.5%。

净利率：6%为中枢。2019年UPS营业利润率10.5%，调整后营业利润率11.0%，净利润率5.9%。

若考虑2006年后营业成本计算方式调整及员工养老金及薪酬福利计划、资产减值和重组费用等影响，UPS上市后的调整后营业利润率基本围绕13%的中枢波动；

净利润率（未调整）围绕基本6%的中枢波动，盈利能力相对稳定。

（三）经营数据：国际业务量增速更快，低价格带产品呈现了持续提价能力

1、业务量：国内占比85%，国际增速更快

2019年公司快递业务55.4亿件，其中国内47.3亿，国际8.1亿件，国内占比85%，国际占比15%，国内业务量约为国际的6倍。

公司业务量近二十年复合增速2.5%，其中国内2.2%，国际5.5%。

国内业务基本保持稳定：除金融危机所影响的个别年份为下滑，其余年份均保持增长，但进入相对稳定的发展阶段，国际业务则除2019年外均保持了增长。

2、单票收入：保持稳定，相对低价格带产品提价幅度更高

公司2019年单票收入10.9美元，上市后单票收入虽然处于较稳定的上升趋势，但幅度较小，近二十年复合增速1.6%，较2000年的8美元增长36%。其中国内、国际分别为9.83及16.93美元。

1）国内产品：陆运件涨幅高于空运件。

上市时，UPS已经为美国快递巨头，其国内业务单票收入上市后处于较为平稳的提升趋势；二十年复合增速1.4%，从2000年的7.6美元提升至2019年的9.8美元，涨幅30%，其中空运件基本持平，次日、递延基本维持在18及13美元；而陆运件则从2000年的5.8提升至19年的8.6美元，涨幅47%，复合增速2%。

2）国际业务：跨国件维持高价格带，相对低价的他国国内业务增速好于整体。

公司国际业务单票收入在金融危机前蹭达到21美元的高位，此后基本维持在17美元左右。

其中：跨国国际业务产品壁垒高，单价相对较高，处在30美元价格段，基本稳定。

而相对低价的他国国内业务产品从2000年的4.53美元提升至6.51美元，涨幅44%，复合增速1.9%。

3、单票营业利润：2000年后国际业务单票利润上台阶。

2019年，UPS调整后单票营业利润1.4美元，二十年复合增速0.4%，基本稳定。

其中国内业务单票营业利润0.92美元，国际业务3.44美元，复合增速分别为-1.6%及7.1%。

UPS国际业务单票营业利润在2000年仅为0.94美元，2002年开始迈上1美元，金融危机前的2007年达到最高3.97美元，此后维持在3美元左右。

二、UPS复盘启示1：我们认为路易斯维尔机场世界港，为鄂州机场之于顺丰提供更好的借鉴

2019年10月我们在深度报告《复盘联邦快递，探索顺丰棋局》中，通过复盘联邦快递三十年最高50倍涨幅之路：发现美国市场在公司打造并独立Gound地面服务这一高营业利润率及高业务量增速业务后的十年时间里给予了持续的估值提升及明显超额收益（2019财年其营业利润已经超过了起家的Express业务，相当于再造了一个联邦快递）；

由此我们认为联邦快递的发展历程有顺丰可借鉴的地方：一是空中优势，孟菲斯的助力；二是Gound业务，更接地气，联邦快递在该业务上采取了区域合伙制的方式以融合入电商的潮流。

由此我们探讨顺丰的棋局，我们认为：

棋局一即在于公司再度发力电商件市场的特惠专配产品，有FDX到发展地面业务的意味，而我们认为这或许在未来成为公司独立的持续增长点；

棋局二是公司鄂州机场在投产后，时效件领域的高壁垒，轴辐式枢纽网络的降成本，以及对产业集群的憧憬；

棋局三在于公司通过并购拓展供应链业务，而发展到当前阶段的中国制造业需要强有力的供应链企业帮助完成降本增效。

在今年6月顺丰深度（六）《聚焦特惠专配》中提出：我们认为特惠专配业务产品推出一年后，测评优秀，而展望未来，理想状态下，可成为贡献10亿+级别利润体量的产品。该业务的发展也是对我们2019年10月FDX复盘启示中的最好注脚。

本篇我们通过复盘UPS发展历程中的启示，希望为顺丰控股未来成长路径演绎提供更好的理解。

（一）启示1：路易斯维尔机场世界港的建设，是UPS国际业务大发展的基石

1、路易斯维尔机场：较孟菲斯或可为鄂州机场提供更多借鉴

在复盘联邦快递报告中，我们提出孟菲斯与联邦快递相互助力成就跨越式发展。联邦快递从一个濒临倒闭的货运公司成长成为国际巨头之一，孟菲斯从一个默默无闻的美国中部小城成为世界上最大的货运枢纽之一，其中1992-2010年连续17年货运吞吐量全球第一，（联邦快递贡献的货运业务量几乎占机场货运总量的95%以上）双方的互助互利实现了这一成就。

虽然无论从轴辐式网络架构利于空运降本增效，还是高效物流与产业集群相互作用维度上，孟菲斯都可谓是典型案例，但实际上，联邦快递从成立之初便进入孟菲斯，相互助力完成弯道超车，与顺丰目前全国最大航空货运机队持有者及最大空运货主地位，国内快递龙头的处境并不完全相同，某种意义上，在观察有无枢纽机场前后的变化可借鉴力度存在一定瑕疵。

而我们发现已经是美国快递物流霸主的UPS在2000年前后正式在路易斯维尔机场提出建设航空枢纽世界港（Worldport），并进行真正意义规模改扩建，对鄂州机场未来投产后之于顺丰在业务形态，路由结构，降本增效的变化维度或具备更好的借鉴意义。

1）UPS航空枢纽扩建历程

UPS在1999年上市前已基本完成对地面运输网络和航空运输网络的布局，上市后则开启了新一轮对航空枢纽的改扩建及补充。

路易斯维尔：UPS的货运枢纽机场，全球现有三大货运枢纽之一，1980年起，UPS在路易斯维尔建设中转站，

2000年前后正式提出从航空中转站发展为世界港（Worldport）包裹分拣中心，

世界港一期：2000年前后，公司正式提出在路易斯维尔建设世界港（Worldport），耗资11亿美元进行一期工程，是当时公司最大的投资项目，并与2002年完成，分拣场规模达到400万平方英尺，分拣能力达到每小时30.4万个包裹；

世界港二期：2006年耗资10亿美元，进行二期扩建，并在2009-10年分别完成第一、二阶段工程。2009年完成后产能提高15%，深夜处理能力达到110万个包裹；2010年，路易斯维尔扩建第二阶段完成，产能提高到每小时处理41.6万个包裹，占地面积提升至520万平方英尺；

2016年公司启动最新一期扩建。

每个阶段工程该项目投产后的规模效应在后期对UPS单票运营成本尤其是国际业务单票运营成本产生了积极影响。

2、推动国际业务盈利水平显著提升

1）UPS单票营业成本的变化趋势

2009年世界港二期工程完成后带来单票成本的下行：

1998至2007年，UPS单票营业成本从6.98美元逐步上升到12.33美元的高点，细分来看：

主要受占比最高的人工薪酬福利费用（2007年的养老金计划费用高达61亿美元）以及燃油成本的影响，2004-2007年业务量的上涨也带来外购运力费用的增加。

2009-2016年：UPS单票营业成本进入较为稳定的阶段，围绕12美元左右上下波动。

一方面成本占比最高的人工薪酬费用进入较为稳定的阶段（除2012年40.7亿美元的退休及福利计划费用），

另一方面2009-2015年，外购运力成本较为稳定，燃油费用（主要受油价影响）下降，

而航空枢纽的扩建完成带来的单位折旧摊销成本及运营设施费用均有一定程度的下降。

2009-2010年路易斯维尔航空枢纽的扩建完成和处理能力提升及亚太地区新设航空枢纽的投产，一定程度上降低了国际业务的单票成本。

从单票营业成本拆分的角度来看，虽然UPS 2009-2010、2012-2014年整体及国际业务单票营业成本的下降受到油价变动的影响较大，但航空枢纽的投产带来的规模效应依然能在单票维度的折旧及运营设施成本体现。

前文分析中，我们发现国际业务营业利润率在2002年世界港一期完工后呈现了明显的利润率持续上行，而2010年二期扩建完工后，12年开始了新一轮利润率上行。

从单票营业利润看2000年后国际业务单票利润上台阶。UPS国际业务单票营业利润在2000年仅为0.94美元，2002年开始迈上1美元，金融危机前的2007年达到最高3.97美元，此后维持在3美元左右。

3、宽体机替代窄体机是有效降成本的方式

2019年UPS机队规模572架，其中自有261架，租赁311架，另有在手订单29架。

在自有飞机中所有机型均为宽体机。而反观2000年上市初期，宽体机数量占比仅为22%。

因宽体机替代窄体机可以满足提升的货物需求，提高运载效率，降低单位运输成本。

2000年上市后，UPS新增订购及新交付机型均为宽体机，在2009年UPS运输机队中窄体机全部退役。

（二）对顺丰的借鉴：宽体机、时刻、国际业务、时效产品多元化

1、飞机资产：宽体机优先的引进策略将助于整体降低成本

观察UPS的发展历程，机队结构的优化远超过机队规模的扩张，系宽体机替换窄体机后带来运能的增加以及有助于单位成本的下降，同时可发力国际市场。2009年后UPS机队全为宽体机，而目前顺丰的宽体机占比相对较低，但观察2016年后公司引进均以宽体机为主。

核心因素在于宽体机相较于窄体机可有效降低成本。在顺丰深度报告（一）《更少成本，更多选择，从量化模拟鄂州机场对航空货运经济性提升说起》中我们测算：宽体机集货后执飞将显著助于单位成本下降。

单位成本角度：大机型较小机型明显节约。

1）宽体机运载空间更大、燃油效率更高

a）模拟1：相同载运率下单位成本比较。

以深圳-北京为例，假设载运率均50%，737F吨公里成本约3.58元，而747货机吨公里成本仅为1.86元，是其50%左右。机型越大，吨公里成本越低。

b）模拟2：不同载运率下，单位成本：载运率上升，吨公里成本快速下降。

载运率不同对于油耗和起降费有所影响。假设空载是满载平均油耗的80%，不同机型随着载运率的上升，吨公里成本快速下降，因此载运率的提高对于货运单位成本下降效果显著。

测算满载情况下，单位吨公里成本是5成载运率下的53%左右。

举例：假设由深圳至北京运送100吨货物，需要737共7架次，或747仅需1架次。737运输总成本为43.65万元；747则为24.19万元，即运输100吨货物，宽体机总成本相比窄体机总成本节约19.46万元，或44.6%。

2）我们认为未来鄂州机场启用后，可以通过在枢纽机场集货，提升飞机载运率，并使用宽体机执飞，从而有效降低吨公里成本，提高货运效益，充分体现轴辐式网络的优势。

多情景下轴辐式运输成本模拟。假设鄂州机场启用后，采用轴辐式运输模式，会存在四种路由。我们以深圳-北京运送8吨快递货物进行测算比较。（注：首末两端揽送各情境下均发生，因此仅考虑中间环节运输成本）

假设鄂州机场启用后，采用轴辐式运输模式，会存在四种路由（4种运输场景）。

a）B737窄体货机深圳直飞北京；

b）窄体机运送至鄂州机场，与其他包裹混合用宽体机运至北京；

c）汽车运输至鄂州机场，与其他包裹混合用宽体机运至北京；

d）高铁运输至鄂州机场，与其他包裹混合用宽体机运至北京。

我们假设由深圳到北京运送8吨快递包裹，对不同路由下成本进行测算比较。（注：由于首端运送和末端运送为各情境下均发生，因此仅需考虑中间环节运输成本。）

我们测算，尽管存在绕道成本，但在鄂州集货使得装载率提升情况下，使用宽体机执飞将有效降低单位成本，窄体机+宽体机组合将降低22%成本，而空铁联运更可降低70%成本。

2、鄂州机场启用后，或可为国内客户提供更多时效产品选择

UPS空运业务的时效保证相比顺丰更为细化，收件时间包括上午8点、10点半，12点及晚上，时效包括当日、次日、二日、及三日；

顺丰现有时效产品主要包括：顺丰即日、顺丰次晨、顺丰标快，分别为在指定服务范围及寄递时间内收集，当日20点前、次日12点前、次日18点前送达。

鄂州机场启用后，将有助于顺丰给国内客户提供更多时效产品选择。

其一是轴辐式方式下，预计较当前时效件覆盖的范围较此前点对点飞行大幅提升，预计可增加100个城市左右，亦即意味着有更多的城市可以选择公司最高端、品质最好的时效产品服务，供给创造需求带来时效件收入增量。

其二是我们预计现有时效存在提速可能。

我们认为枢纽的建立可以大幅优化公司航线网络，不仅不会因绕道的时间成本而影响此前时效品质，反而可提高时效件覆盖范围。

如：鄂州机场建立以后，假设仍为深圳至北京快递：

上午8点深圳指定区域内发出寄件要求，5小时内在深圳机场装机完毕，14点30分可运输至鄂州机场，2小时中转装机，18点半可抵达北京首都机场，有望在当天晚上10点30分送达指定范围内的客户。

即便次日配送，也相较于当前深圳-北京需要在次日18点前送达而言明显提升时效。

（注：理论模拟，实际操作或有多重限制需论证）。

3、国际业务或开启下一轮增长点

参考UPS发展经验，国际业务具备高壁垒、高利润率，而参考东航物流近三年平均净利率水平8.4%，同样可得以验证该观点。

在鄂州机场投产并达到理想状态后，我们预计顺丰国际业务将获得大力发展。

1）从当前行业格局中，我国国际货运短板亟需补足：

时刻分布看：外强中弱明显

分析19冬春时刻表中全货机排班：外航占据国际+地区航线时刻的59%。

分航司看：

a）国内航司中：国际+地区航班CR5=77%。

国际+地区航班分布：国货航20.7%、金鹏16.7%、中货航16.6%、顺丰11.6%、南航11%，5家占比76.6%。

b）外航的国际时刻分布相对分散，CR5=50%

外航相对分散，共计36家航司执飞连接我国的航线，CR5达到约50%，其中联邦快递和UPS占据绝对优势，占外航货运班次的32%（联邦快递19.3%，UPS航空13%），此外全日空占比7.4%，空桥货运（俄罗斯）占比6.4%，大韩航空占比3.9%。

c）合并国际+地区时刻来看，Fdx、国货航、UPS位居前三，CR5=41.3%，CR10=63%

前五大航司分别为联邦快递（11.3%）、国货航（8.6%）、UPS（7.6%）、金鹏（6.9%）和中货航（6.9%）。

我国三家快递公司机队，顺丰（4.8%）、圆通（3.7%）、邮政（1.3%）分别列第6、第11及第21位。

复杂的外部环境下，自主可运更不可忽视。

事件一：“疫情”下，航空客运影响严重，大面积停飞导致腹舱资源大比例下降，而要维持全球供应链体系的运转，帮助中国制造，全货机需要发挥的作用越发凸显。

事件二：在世界贸易环境复杂变化的情形下，如何更好帮助中国企业走出去，准时、安全将货物运出去以及采购运进来，都需要有自主有力的空中保障。

而全货机机队的规模与运营能力可视为当前我国国际供应链“自主可运”的瓶颈之一。

2、顺丰国际业务预计将迎来大发展。

截止2019年底，在顺丰航空已开通的自营国际航线中，我们观察中国-印度往来最密集，排班最多，主力航线深圳-新德里、深圳-金奈，这样的布局背后我们认为是中国企业走出去的大背景，即国内手机厂商正在打开印度的智能手机市场。

以小米为例：智能手机、电视位居印度份额第一，印度亦成为其第二大市场，其拥有跨国工厂供应链需求。

顺丰开通航线，助力小米，提供中国-印度全链条跨国工厂服务。顺丰全货机机队的国际线开拓，是符合中国企业出海的趋势，结合制造企业产业布局变化趋势，公司也在陆续开发适应客户需求的大型工厂设备搬迁、零配件及成品交付、售后物流、危险品运输等一站式的产业链跨境迁移及运营解决方案能力，帮助企业出海。

4、时刻分布推动飞机利用率提升

UPS飞机日均排班在4次左右，而此前报告我们分析顺丰机队排班仅1.7班，仅为UPS的4成左右。

顺丰航空基本集中在夜间飞行，导致货机利用率处于低位，平均日排班1.7班，低于邮政航空2.1班以及中货航的2.4班。

同样以国内为主的邮政航空，在相对黄金时间，如上午7-12点，以及晚上7-11点，均有部分时刻。

而全部国际线的中货航和联邦快递与非夜间时刻基本占比约一半。

相较之下，作为我国最大货机机队公司以及最大航空货主，虽然顺丰具备先发优势，并获取了最多的航空时刻总量，但在结构上看，缺乏相匹配的非夜间时刻一定程度也制约了公司飞机利用率。

当鄂州机场投产后，我们预计白天时刻会充分利用，包括国际、国内市场，而顺丰飞机利用率一旦得以提升，此前我们测算，提升一倍，将带来90亿收入，至少9亿利润贡献。

假设国内新增非夜间时刻相对困难，在国家大力推进国际货运市场补短板的过程中，国际航线的开拓相对或是另外一种更便捷的选择。

我们认为假设顺丰货机机队白天承接国际航线，晚上依旧保持现有服务节奏，将明显提升利用率和周转，利于增收与降本。

1）短途日、韩航线可以与国内航线做好日间与夜间“无缝”连接

以目前中货航的排班为例，中货航目前晚上7点浦东起飞，8点40分到达日本大阪关西机场；同时22点从关西机场起飞，0点25分可到达浦东机场。

我们对假设鄂州机场投产后进行国际与国内航线衔接做模拟示意（仅为模拟）

假设日本当地时刻不变，国内时刻由浦东改为鄂州，假设鄂州到大阪比浦东出发需要提前一小时，

鄂州-大阪-鄂州：顺丰比如18点起飞，20:40到达大阪关西机场，22点日本起飞，1点25分到达鄂州机场后，还可以继续承接国内的服务，

鄂州-深圳-鄂州：2:30分从鄂州起飞，4点30分到达深圳；6点30分返航，8点30分到达鄂州；（目前顺丰深圳-杭州，凌晨1:25分深圳起飞，3点25分到达杭州，杭州最晚一班5点起飞，7点25分到达深圳）。

此外，如邮政航空有下午16:15西安起飞，18点40到达首尔，晚上23点返回到西安的航线，更加提前的时刻对于顺丰的机队可以完成更好的连接。如：甚至可以组成鄂州-深圳-杭州-鄂州完成串飞等模式。

（注：以上均为北京时间）

2）而洲际航线的开拓，参考中货航、联邦快递当前的时刻分布，可以更进一步利用白天闲暇时间，提升机队利用率。

我们认为在相对理想的状态下，鄂州机场投产后，一旦顺丰获取较好的非夜间时刻（或从夜间时刻向前向后各延长部分时段），即可完成相对有效的国际-国内航线连接，由此可使得公司飞机利用率提升一倍成为可能。

5、鄂州机场投产并达到理想状态下，为顺丰空运业务可带来可观利润增厚

假设顺丰航空与东航物流同样对外经营，并以同比例折算，则纯货机收入则可达到至少90亿水平，（公司19年航空发送8.7亿票，假设货机发送票数与货机运输量占比相同，即约43%，则为3.7亿票，每票24.2元。）

考虑顺丰组织货源以及效率相对刚转型独立的东航物流或更高，东航物流17-19年平均净利率8.4%，假设顺丰航空净利率10%，则对应至少9亿元利润。

更为重要的是，我们认为鄂州机场一旦投产后，顺丰航空的飞机利用率若提升一倍，则是为额外贡献9亿利润。

而我们在此前研究报告中提出，顺丰鄂州投产后达到理想状态下，不仅将降低航空货运成本，还或将提供更多时效产品选择，以提升航空货运经济性。

短期看：当前国际货运市场出现明显的供需失衡，货运价格上行，而油价处于低位，利于顺丰控股航空业务盈利能力提升。

（注：上述测算以假设顺丰航空独立对外经营业务，鄂州机场达到理想状态下为前提条件，并非当前运营模式，仅为从一种角度探讨货运航空价值）。

三、UPS复盘启示2：供应链业务是物流巨头标配

（一）UPS经验：供应链及货运业务带来新增长点

1、业务范围：多样化的供应链产品组合

1992年，UPS凭借高效的组织能力，开始为客户提供包含空运货运、物流增值服务、金融服务等综合供应链服务，后续不断拓展业务范围。目前UPS在全球超过200个国家和地区提供综合供应链服务，拥有超过500个分拨中心（约3900万平方英尺）及200个货运服务中心。

UPS的非包裹业务主要包括以下六种：

1）货运代理：UPS是全球最大的国际航空货运代理商之一，提供有担保/无担保的全球空运服务；在全球大多数主要港口之间提供海运整集装箱，零担集装箱和多式联运服务。

2）货运经纪：主要包括2015年8月收购的美国第三方大型货运经纪和运输管理公司Coyote和2017年1月收购的英国货运经纪公司Freightex.为客户提供美国及欧洲地区，从包裹到整车运输的货运经纪服务。

3）合同物流：主要为客户提供仓配服务和全流程运输管理服务，战略重点客户为医疗及生命科学行业的客户。为全球中小企业提供电商解决方案，包括仓储、订单处理、包装和运输服务；为高科技、工业制造、汽车、医疗保健和航空航天领域的客户提供零部件物流解决方案；专门为医疗行业客户提供可植入式医疗设备运输解决方案；在美国境内提供自贸区服务解决方案（收购Zone Solution）。

4）零担运输：在全美50个州，加拿大，波多黎各，关岛，美属维尔京群岛和墨西哥提供保证时效的零担运输服务，同时提供合同物流服务。

5）海关经纪：从发货量和经纪人员数量来看，是全球最大的清关服务代理商之一，还提供产品分类，贸易管理，关税减免和咨询服务。

6）供应链金融（UPS Capital）：在22个国家和地区为企业提供从订单到现金支付环节，覆盖整个供应链的金融、保险和支付服务。

2、发展路径：主要通过不断的并购来拓展供应链和货运业务领域的服务能力

1990年代末UPS开始收购具有供应链管理和特定行业运输专业经验的公司，1999年上市后收购了40+个公司，涵盖空运、陆地货运、商贸服务、海关服务、金融、国际贸易服务等。

3、财务情况：供应链业务收入占比已达18%，成为新增长点

UPS非包裹业务收入占比从90年代末期的个位数上升至2019年的18.1%，营业利润贡献占比从个位数上升至12%，尤其是2005年收购Overnite Corp拓展零担运输服务后收入和利润出现显著增长。

2019年供应链业务板块中，货运代理业务收入占比44%、物流增值服务收入占比26%、零担运输服务占比24%，其余业务占比6%。

2016年起，供应链及货运业务收入及营业利润增速已超过UPS传统包裹业务。

供应链业务的复杂性使得全球客户对于产品运输、分销、国际贸易及经纪、金融等相结合的服务需求。随着竞争的加剧，企业需要非常灵活且响应迅速的供应链以支持其战略及业务的变化，因此越来越多企业将非核心物流活动外包。UPS通过提供多样化的产品满足客户需求，提升客户粘性，维持长期客户关系，同时进行交叉销售带动传统业务的增长。

（二）顺丰：快速增长的快运业务及未来潜力更大的供应链业务

1、快速增长的快运业务：

公司快运业务2019年实现收入127亿，同比增长57%，占收入比重为11.3%，我们预计2020年公司快运收入增速仍有望超过50%。

公司快运业务双网运营，高端业务由顺丰快运直营，中端市场则由顺心捷达加盟制方式运营。

顺丰快运定位高时效、高质量及高服务体验的中高端市场，顺心捷达专注全网型中端快运市场，双品牌在运营模式及产品定位上互补。多年的深耕和培育，顺丰快运业务积累了大批类似华为、美的、海信等不同行业的龙头客户，这些优质客户不仅自身经营稳定，抗风险能力强，而且多元化的服务需求为顺丰快运的高速发展提供了良好的客户资源保障与持续动力。“顺心捷达”是顺丰控股子公司顺心快运的独立品牌，专注全网型中端快运市场。

顺丰快运与“顺心捷达”在运营底盘的融合上，初步实现转、运、派运营全流程的覆盖融合，拉近底盘场站的物理距离，推进线路的运力共享、资源共用，落地加盟网络覆盖助派。同时，实现了顺丰和顺心货物流、信息流和资金流的打通，促使快运与顺心捷达有效提升资源利用率。

截止2019年，顺丰快运拥有51个中转场、1300多个快运网点，业务覆盖全国31个省份，2019年日峰值货运量突破2.3万吨；顺心捷达截止2019年拥有加盟网点6000多个，直营场站171个，单日货运量最高达到1.1万吨。

目前快运板块已独立融资，引入战略投资者助力发展。北京信润恒、CCP、鼎晖新嘉、Genuine、Sonics II 与君联景铄，一致同意向顺丰快运提供总额3亿美元的可转债，符合条件下可以转为顺丰快运1.5亿普通股（100%权益股权价值30亿美元）。对应2019年约1.7倍PS。

2、潜力更大的供应链业务

公司2019年将供应链业务独立体现在收入中，19年该业务收入49亿，20H1约30亿，同比增长37%。但我们认为未来制造业企业外包或为大势所趋，而借助综合供应链业务，有机串联公司各项快递及物流服务，将打造公司核心竞争优势，即一站式为客户提供综合物流服务。

四、UPS复盘启示3：资本开支并非始终“洪水猛兽”

过往市场通常担忧资本开支对企业利润的影响，然而我们认为资本开支并非始终“洪水猛兽”，通常高峰过后对应利润率水平的提升，并且资本开支的投入也会进一步奠定自身竞争优势。

（一）UPS经验看：资本开支并非始终“洪水猛兽”

根据UPS披露，其资本开支占收入比重中枢在7%左右，经历过几轮高峰和低谷：

第一阶段：80年代资本开支高峰期，资本开支占比超过10%，主要为航空运力的增加；

第二阶段，90年代中期，资本开支高峰超过10%，主要为全球化扩张；

第三阶段：2016至今，资本开支占比底部回升，一方面为应对电商业务机会，投入30亿美元进行数十年来最重要的物流网络转型，并且在未来几年将持续加大对新的自动化设备、分拣能力及新技术的投入。另一方面继续对路易斯维尔机场进行改扩建。

上述过程可以发现并非始终处于高投入期，而是配合业务进程进行资本开支投入。而资本开支高峰过后通常也为利润率水平的提升。

从资本开支的结构来看：

2019年建筑和设备投入27.3亿美元，占比42.8%；飞机和零件投入18.9亿美元，占比29.6%；运输车辆投入9.9亿美元，占比15.5%；信息技术投入7.7亿美元，占比12.1%。

近20年对建筑和设备、机队、运输车辆、信息技术的平均投入比重分别为33.2%、30.3%、20.4%、16.1%。

1）建筑和设备方面的投入经历了几个高峰：

2000年前后拓展非包裹业务（主要是供应链业务）操作中心；

2005-2006年启动10亿美元的路易斯维尔枢纽扩建工程；

2012年后UPS扩建了美国境内主要的分拨中心（从27个增加到33个）和国际业务分拨中心（从600+个增加到800+个），并在亚太地区新增5个航空枢纽（上海、深圳、香港、新加坡、韩国仁川）；

2016年为应对电商业务机会，投入30亿美元进行数十年来最重要的物流网络转型，包括最新一期的路易斯维尔航空枢纽的扩建工程。

2）机队方面的资本投入2016年以前呈下降趋势，主要由于机队的组建采取更轻的运营模式，短期租赁的飞机数量历年均高于自有或融资租赁，且成上升趋势。2009年后，UPS的自有机队中窄体机已全部退役，全宽体机的机队运力已经初步更新组建完成，新机订单逐步减少至0。

2016年后为配合运输需求的提升和新的电商件网络的建设，UPS开始增加新的宽体机订单。

3）运输车辆方面的投入在2010年起占比大幅提升：

主要由于UPS开始大量引入环保的替代燃料运输车辆，从2010年的1914辆增加至超过10000辆；此外，资本开支结构变化也与业务结构变化相关，2012-2017年，地面业务收入增速超过空运业务，因此对车辆的投入占比超过机队。

4）UPS一直非常注重对于信息技术的投入，历年资本投入占比在10%以上。

从资本开支与盈利情况对比来看，

我们按照公司上市前后至今的数据看：

第一阶段1998-2015年，经历过19世纪80年代末到90年代初机队组建和全球业务扩张的资本开支高峰期，资本开支占收入的比重整体呈现下降趋势，调整后的营业利润增速高于营业收入增速，业务量的上涨带来产能利用率的提升，固定成本被摊薄；

第二阶段2016至今，UPS为应对美国国内电商市场的高速增长，加大资本开支力度，进行全面的物流网络的转型，将打造全球“智能物流网络”，资本开支占比显著提升，营业收入增速高于营业利润增速。

（二）对顺丰的启示：规模效应将使得先期投入提升效能

1、资本支出及员工角度看：公司新增产能存在放缓迹象，意味着可更多利用产能协同

1）购置资产支出看：

公司2018H1-19H2购置资产支出（不含股权投资）分别为45、50、33及31亿，剔除购置办公楼投入外，则分别为29、27、32、29亿，

分布看：我们以核心运营资产土地、仓库、分拣中心、飞机、车辆、信息设备来看，

2018年公司对车辆投入高达12亿，仅次于飞机资产的投入，而2019年车辆投入为5.8亿。

19年业务增量更多，而投入相对少，说明公司在利用部分现有资源，提升装载率。

2）收派员角度：

2017-2019年底公司收派员分别为21.3万、29.1万人及32.03万人，18年大幅增长37%，而19年仅增长9.9%。说明公司也正在利用现有收派员的产能。

因此，我们认为时效件收入规模提升，并不意味着中转场，人工同比例提升，因公司本身产能利用率、人均效能等均并非处于高位，件量提升后会带来单票成本的下行。

2、我们预计规模效应会带来单票成本下行

1）中转效能提升存空间

2019年顺丰中转场138个（含枢纽级9个），是通达系的2倍，因此日均处理9.6万件，而通达系平均36万件，相当于通达的27%，

但从网点角度，公司1.8万个网点，是通达系的60%，因此公司日均处理742件，相当于通达平均的9成左右水平，领先公司的7成左右水平。相对差距并不大。

因此中转环节存在显著的提升空间。

2）顺丰公司人均效能提升存空间

以公司2019年末32万快递收派员，业务量48.3亿件测算，相当于人均日（收）派件41件，而韵达、申通根据披露数据测算可人均派送162件，行业预计平均约130余件。顺丰日均人处理件量仅为通达的四分之一左右。 

3、鄂州机场投产并达到一定状态后，公司资本开支或进入下降周期，以及公司收入底盘不断增长，将共同推动净利率水平提升。

五、投资建议及风险提示

1）盈利预测：

维持2020-22年盈利预测，即：预计2020-22年实现归属净利分别为73.7、91及110.8亿，对应2020-22年PE分别为41、33及27倍。

2）投资建议：

延续我们对顺丰进行分部估值的思路：即核心快递盈利业务给与30倍PE，新业务打包给予1.7倍PS（参考快运业务2月对外融资时估值水平），

我们从更长维度考量，认为公司到2022年：

核心快递业务：预计超过100亿净利，（其中时效件预计87亿+特惠件预计11亿，其他经济件同样有利润贡献），该业务参考公司竞争优势及壁垒，可给予30倍PE，对应3000亿市值；

新业务：我们预计2022年至少约568亿收入，按照1.7倍PS，对应约1000亿市值；

综合考量，在不考虑科技投入还原情况下，预计至少对应4000亿市值，而我们认为在2021年会完成该估值的切换。

维持目标市值：1年期目标市值4000亿，对应目标股价89.9元，强调“强推”评级。

3）风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期，新业务减亏低于预期。