集运货量旺季下降，警惕需求拐点——2021年8月

投资要点

一、载运率维持接近满载，运价旺季再创新高。

载运率是集运市场景气的核心指标。过去一年，欧美航线维持高载运率，支撑集运运价飙升，创下历史记录。2021年9月以来，上海至欧美航线载运率继续保持接近满载水平，预估欧美航线9月运价均值较8月环比上升4%，同比上涨3.3倍。根据我们观察，高运价应已影响出口货物结构。

二、需求端：旺季货量增速回落，欧美消费者信心下降。

需求端“意外”高增长，是本轮集运景气周期的起源。过去一年疫情影响下，美线货量较2019年两位数增长。市场预期7-8月传统旺季货量将继续保持高增速，而7月表现低于市场预期。根据Alphaliner统计，7月亚洲-欧美航线集运货量增速较6月均明显回落。推测部分源于局部疫情或台风导致的短期波动，以及零售商对欧美消费预期变化。近期欧美终端零售仍增速稳定，集运货量8月或因疫情扰动而有所回升，但考虑近两个月欧美消费者信心指数下滑，美国进口PMI亦明显下降，且中国Q4出口价格传导压力，需重点关注集运需求后续变化趋势。

三、供给端：美西港口计划提产，内陆拥堵仍是瓶颈。

供给端“瓶颈”的持续时间，将决定景气周期的持续时间。上半年美西港口塞港逐渐缓解，但7月下旬拥堵再次加剧，目前拥堵已超年初水平，背后是美国内陆供应链产能增速持续慢于港口提产。近期美西港口计划继续提升疏运效率。根据我们前期深度研究，集运市场紊乱的结束，仍需美国内陆供应链产能匹配提升，或集运需求回落。

四、维持中性评级。

2020年底我们将集运市场高潮迭起的上涨，划分为"替代-补库-紊乱"三个阶段，2020年Q4开始全球供应链在高产能利用率阶段出现"紊乱"。"紊乱"是一个有效运力下降的阶段性现象，终将随着供应链效率恢复，或需求回落而结束。近期欧美集运货量增速放缓，需警惕海外疫情常态化及财政收紧预期下的需求拐点风险。目前市场对2021年集运市场基本面与集运公司业绩预期乐观充分，也普遍理性预期2022年逐步回归新常态。从历史来看，投资者预期变化往往先于周期拐点。考虑市场预期与风险收益比，继续维持集运行业"中性"评级。

五、风险提示。

反垄断风险、新船订单风险，经济波动风险、出口价格传导风险。

目录

报告正文

国君交运团队2020年5月底重点推荐中远海控《在低谷，等待复苏和变革》，也是我们过去十一年连续看空航运板块后的首次推荐。2020年底我们在集运报告《全球集运行情进入第三阶段：“紊乱”》中，将2020年集运市场高潮迭起的上涨，划分为“替代—补库—紊乱”三个阶段。2020年Q4开始全球供应链在高产能利用率阶段出现“紊乱”，表现为港口拥堵、准班率下降和集装箱短缺等问题凸显。供应链的“紊乱”，意味着尽管船公司投入了几乎所有的运力，但有效供给环比下降。

“紊乱”与城市堵塞相似，是一种难以预测发生时间，也难以预测结束时间的物理现象。在我们看来，“紊乱”阶段的集运运价，就像上海陆家嘴傍晚堵车时的滴滴费率，难以预测。可以预测的是，“紊乱”是一个有效运力下降的阶段性现象，终将随着供应链效率恢复，或需求回落而结束。近期欧美集运货量增速放缓，需警惕海外疫情常态化及财政收紧预期下的需求拐点风险。

维持集运业“中性”评级。从股票投资角度，“紊乱”阶段，集运公司业绩将释放巨大弹性，更是估值泡沫化的过程。短期运价趋势，与投资者预期，将可能是左右股价的核心因素。我们希望通过基本面短期数据跟踪，尝试前瞻研判周期拐点。需要注意的是，从历史来看，投资者预期变化往往先于周期拐点。

1

载运率维持接近满载，运价旺季再创新高

载运率是集运市场景气的核心指标。过去一年，欧美航线维持高载运率，支撑集运运价飙升，创下历史记录。2021年9月以来，上海至欧美航线载运率继续保持接近满载水平，预估欧美航线9月运价均值较8月环比上升4%，同比上涨3.3倍。根据我们观察，高运价应已影响出口货物结构。

1.1

欧美航线运价9月再创新高

欧美航线载运率接近满载。根据上海航交所统计，过去一年，上海港至北美与欧洲集运航线维持高载运率。预估2021年9月欧美航线载运率继续保持接近满载水平。

高载运率支撑集运运价再创新高。9月欧美航线集运运价波动上行，再创历史新高。估算2021年9月上海-欧、美航线运价均值同比分别上涨3.8倍和1.2倍。

1.2

高运价对出口结构产生影响

高运价应已影响到出口货物结构。出口货物结构变化，是多方因素共同影响的结果，而运价以往并非重要因素。此次运价创历史记录，导致部分低附加值出口货物明显承压，我们推测已影响到出口货物结构。

我们比较了33个出口细分品类2021年7月较2019年7月的金额变化，以出口金额整体增速19%为参照，分为三大类。（1）占比持平：工业生产设备——高附加值商品运价承受能力强；（2）占比缩减：纺织服装鞋靴——低附加值商品运价承受能力弱；（3）占比增加：疫情相关商品——运价敏感性较低。

（关于高运价对三大类出口品类影响的详细讨论，欢迎参阅2021年9月13日国君交运周报之【每周一图】：高运价对出口结构影响初探）

2

需求端：旺季货量增速回落，欧美消费者信心下降

需求端“意外”高增长，是本轮集运景气周期的起源。过去一年疫情影响下，美线货量较2019年两位数增长。市场预期7-8月传统旺季货量将继续保持高增速，而7月表现低于市场预期。根据Alphaliner统计，7月亚洲-欧美航线集运货量增速较6月均明显回落。推测部分源于5月盐田港疫情导致的短期波动，以及零售商对欧美消费预期变化。

近期欧美终端零售仍增速稳定，集运货量8月或因疫情扰动而有所回升，但考虑近两个月欧美消费者信心指数下滑，美国进口PMI亦明显下降，且中国Q4出口价格传导压力，需重点关注集运需求后续变化趋势。

2.1

集运货量：集运货量增速下降，美国消费者信心下滑

旺季欧美航线集运货量增速明显回落。过去一年疫情影响下，美线货量较2019年两位数增长。市场预期7-8月传统旺季货量将继续保持高增速，而7月表现低于市场预期。

根据Alphaliner统计，亚美航线7月集运货量较2019年同期上升15%，明显低于Q2的36%。亚欧航线7月集运货量较2019年同期下降了8%，亦明显低于Q2的1%。考虑以往Alphaliner存在数据小幅追溯调整现象，应不影响货量增速明显回落的趋势。

集运货量增速下降，我们推测可能源于两个原因：

（1）短期扰动。前期局部疫情和台风导致出口货量短期波动，参考出口增速变化趋势，预计集运货量8月将可能有所回升。

（2）中期减速风险。旺季货量增速回落，可能还源于零售商对欧美消费预期变化。二季度美国居民通胀预期快速上行，曾推动终端消费与集运货量增速上升。而近两个月欧美消费者信心指数普遍下滑，且美国进口PMI亦明显下降。同时，考虑中国Q4出口价格传导压力，需重点关注集运需求后续变化趋势。

2.2

上游需求：美国零售保持高增长，欧盟增速小幅回落

集运欧美航线主要承运亚洲出口至欧洲与北美的中低端消费品，与欧美终端零售景气高度相关。近期欧美终端零售仍趋势向好，预计集运需求的高景气仍有望短期内保持。

美国通胀预期刺激终端消费高增长。疫情的相关影响仍存，且近期美国日用消费品价格上涨，居民通胀预期快速上升。密歇根大学统计的美国消费者一年通胀预期连续4个月维持在5%左右的水平，导致美国终端零售增长旺盛。美国终端消费金额2021年8月较2019年增长21%，保持高增速水平。

欧洲终端消费7月出现小幅回落。2021年7月欧盟终端消费金额较2019年7月增长6%，略低于5-6月8%的水平，仍高于2021年上半年平均水平。

需关注国内出口商品价格传导。各地开展的能耗双控工作使部分上游企业产能受限，从而推高上游原材料价格，影响下游出口商利润空间。若未来出口商被迫提价使价格传导至下游出口商品，将可能对集运需求产生负面影响。

2.3

仍存补库需求，补库意愿是关键

美国零售库销比已降至过去三十年最低点。美国零售库销比自2020年中开始下降，并随着2021上半年终端零售火爆而再次快速下降。2021年7月，美国零售库销比仍处于历史低位，未来可能还有补库需求。

未来补库意愿将是需求的关键。未来随着疫情影响边际减弱，原先的集运需求的数个驱动力均将衰减，未来需求旺盛能否持续，将取决于欧美终端消费，国内出口价格传导，以及零售商补库意愿。

3

供给端：美西港口计划提产，内陆拥堵仍是瓶颈

供给端“瓶颈”的持续时间，将决定景气周期的持续时间。上半年美西港口塞港逐渐缓解，但7月下旬拥堵再次加剧，目前拥堵已超年初的水平，背后是美国内陆供应链产能增速持续慢于港口提产。近期美西港口计划继续提升疏运效率。根据我们前期深度研究，集运市场紊乱的结束，仍需要美国内陆供应链产能匹配提升，或集运需求回落。

3.1

集运运力供给：美线运力供给持续增投

传统旺季美线持续增投运力。2020下半年美线需求“意外”高增长，供给随之快速持续增长。2021年三季度传统旺季，美线集运运力持续增投。亚美航线运力2021年9月较2019年同期上涨32%，环比上升3%。亚欧航线运力2021年9月较2019年同期上长3%，环比基本持平。 

3.2

供给瓶颈：美国港口拥堵加剧，内陆提产是关键

美国港口作业效率已明显高于疫情前。市场流传美国港口受疫情影响，作业效率低下，而导致港口持续拥堵。事实上，得益于相关激励措施，美国港口的集装箱吞吐量自2020下半年已超过疫情前水平。2021上半年美西港口产能较2019年同期两位数增长，港口拥堵也得到逐步改善。

三季度港口拥堵再次加剧。过去两个月，美西港口拥堵再次加剧，且快速超过年初拥堵程度。截至9月24日，根据洛杉矶港官网统计，在锚地等待入港船舶已超30艘，远超年初20艘的水平。

内陆供应链产能能否匹配提升是关键。为缓解港口拥堵，9月15日洛杉矶港和长滩港宣布将延长卡车闸口作业时间，以提升港口的卡车疏运效率。根据前期的深度研究，我们认为未来美国铁路、货站、分拣中心等内陆供应链产能能否匹配提升，或集运需求回落，将可能是紊乱结束的关键。

4

维持中性评级

“紊乱”与城市堵塞相似，是一种难以预测发生时间，也难以预测结束时间的物理现象。在我们看来，“紊乱”阶段的集运运价，就像上海陆家嘴傍晚堵车时的滴滴费率，难以预测。可以预测的是，“紊乱”是一个有效运力下降的阶段性现象，终将随着供应链效率恢复，或需求回落而结束。

近期欧美集运货量增速放缓，需警惕海外疫情常态化及财政收紧预期下的需求拐点风险。

从股票投资角度，“紊乱”阶段，集运公司业绩将释放巨大弹性，目前市场对2021年集运公司业绩预期乐观充分，也普遍理性预期2022年逐步回归新常态。从历史来看，投资者预期变化往往先于周期拐点。考虑市场预期与风险收益比，维持集运行业“中性”评级。

正像我们之前的报告中说的那样：“当下的集运市场，如同一场旋律优美渐入高潮的舞会，大多数人不愿意道声晚安也没有人知道舞会何时结束。”

5

风险提示

• 反垄断风险

集运行业具有明显的规模效应，过去数十年行业持续集中，并受到世界各国监管机构关注。过去一年集运运价大幅飙升，创下历史记录，并已对进出口结构产生影响。近期，韩国、美国等国出现对集运公司审查和监管的消息。若未来相关机构或国家对集运公司进行反垄断调查与监管，将可能影响投资者信心。

• 新船订单风险

航运永远是周期行业。由于技术进步，新船投资回报率持续上升，航运公司普遍具有持续的资本开支动力。过去半年，集运公司盈利创历史记录，资金再度充裕。同时，集装箱新船订单创下新高。若未来新船集中交付，将可能导致行业回归周期表现。

• 经济波动风险

集运行业需求与欧美经济高度相关。若未来欧美经济下行或复苏不及预期，将可能对集运需求产生显著负面影响。

• 国内出口价格传导风险

过去一年上游原材料价格大幅上升，且近期各地开展的能耗双控工作将可能继续使上游原材料价格保持高位。若未来价格传导至下游出口商品，将可能对集运需求产生负面影响。