【国君交运】快递月报：旺季快递峰值平滑，单票收入明显提升——2021年11月

11月旺季峰值平滑，通达系单票收入明显提升，且旺季后持续性好于预期。预计Q4业绩或率先展现盈利弹性，有望催化市场对头部企业2022年业绩高增长乐观预期。

投资要点

一、快递量：旺季峰值得到平滑，将有助减少规模不经济。

2021年11月全行业快递量同比增长16.5%，两年复合增速亦由30%左右降至26%。与市场担忧不同，我们认为或源于平时促销与直播间对“双十一”的分流，后续趋势仍有待跟踪观察。考虑商流结构变化，仍维持2022年20%以上的增速预期。值得注意的是，2021年“双十一”快递量峰值得到明显平滑。由于天猫等电商平台采用两阶段尾款支付模式，有效引导峰值向11月上旬平滑。预计将减少规模不经济，快递企业Q4利润率有望提升。

二、快递价：行业单票收入环比回升，通达系旺季明显提升。

区域监管4月出手干预，非理性价格战基本得到遏制。11月行业单票收入环比提升0.35元，升幅明显好于往年。通达系单票收入亦明显提升,其中，圆通/韵达/申通环比分别提升0.30/0.21/0.35元，表现超市场预期。按照以往季节性规律，12月快递企业单票收入将出现旺季后回落。考虑行业监管与快递企业稳定网络内生动力，我们认为2021年12月单票收入回落将较为理性克制。根据近期头部企业调研了解，“双十一”后至今，快递企业11月的部分提价项目仍维持。预计Q4头部企业单季净利不仅将同比转正，还将有望率先展现盈利弹性，催化市场乐观预期。

三、快递业中长期观点：行业回归良性竞争，自然集中仍将可期。

市场担忧政府监管与竞争趋缓将阻碍行业集中。我们认为当前反垄断大背景下，电商资本干预风险下降，且政府监管较为理性克制，将保障行业回归良性竞争，自然集中仍将可期。过去一年多的非理性价格战已显著影响加盟网点盈利能力与长期信心，阶段休养将提升网络稳定性，为龙头在行业出清长跑中的下一赛段发力积聚能量。

四、投资策略：盈利修复开启，催化估值修复。

过去两年市场持续担忧头部企业位次变动风险，且盈利能力逐季下降，估值持续承压。国君交运自2021年8月底建议增持，我们认为第一阶段基于位次风险下降的估值修复基本完成。2022年行业竞争阶段性趋缓，头部企业盈利能力将迎修复，有望继续驱动第二阶段估值修复。2021Q4或率先展现超预期盈利弹性，催化市场对2022年业绩高增长的乐观预期。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级。

五、风险提示。

消费下行风险；监管过度干预；电商资本行为。

目录

报告正文

1 11月跟踪：旺季快递峰值平滑，通达系单票收入明显提升

旺季峰值得到平滑，将有助减少规模不经济。2021年11月全行业快递量同比增长16.5%，两年复合增速亦由30%左右降至26%。或源于平时促销与直播间对“双十一”的分流，后续趋势仍有待跟踪观察。而值得注意的是，“双十一”快递量峰值得到明显平滑，预计将减少规模不经济，快递企业Q4利润率有望提升。

11月通达系单票收入均明显提升。根据调研了解，当前快递企业旺季提价政策仍部分维持，预计12月单票收入回落有望保持克制。

1.1

商流：11月上游商流增速环比回落

11月社零增速维持低位。11月社零总额同比增长3.9%，两年复合增速4.4%，接近上半年增速中枢，且仍维持低位。

11月线上消费增速环比回落。11月为传统电商大促旺季，而线上消费增速有所放缓。11月实物商品网上零售额同比增长7.4%，两年复合增速9.7%，环比10月下降6.2个百分点。猜测原因为电商平台全年促销活动趋于常态化，且直播间平日超低价，降低双十一部分品类吸引力。

1.2

快递量：旺季快递峰值得到平滑，将有望减少规模不经济

• 全行业：旺季快递峰值得到平滑，将有望减少规模不经济

11月行业快递量内在增速环比下降，后续趋势仍有待跟踪观察。2021年11月全行业快递量同比增长16.5%，两年复合增速亦由30%左右降至26%。与市场担忧不同，我们认为或源于平时促销与直播间对“双十一”货量的分流，后续趋势仍有待跟踪观察。考虑商流结构变化，维持2022年20%以上增速预期。

 旺季快递峰值得到平滑，将有望减少规模不经济。据国家邮政局统计，2021年11月11日峰值快递量同比仅小幅增长3.1%，而11月1-11日快递量同比增长20.5%，其中11月1日同比增长达28.5%。主要系天猫等电商平台采用两阶段尾款支付模式，有效引导旺季快递峰值向11月上旬有效平滑。预计将有助于减少规模不经济，快递企业Q4利润率有望提升。

• 市场份额：11月通达系份额环比下降

11月通达系份额环比下降，或源于旺季策略调整。头部企业过去数月份额持续回升，而11月有所下降。参考往年规律，由于旺季货量存在峰值，部分快递企业11月份额呈现季节性回落。2021年11月通达系份额回落更为普遍，其中，韵达和圆通11月份额分别为16.6%和15.4%，较10月环比下降0.6和0.4个百分点。根据我们调研了解，或源于旺季策略调整，主动平衡业务量与盈利。

1.3

快递价：行业单票收入环比回升，通达系旺季明显提升

• 11月行业单票收入环比回升

11月行业单票收入环比回升，且升幅好于往年。行业监管下，非理性价格战基本得到遏制。11月行业单票收入环比提升0.35元，升幅明显好于往年。其中，核心产粮区义乌单票收入亦环比提升0.37元。

• 通达系单票收入明显提升

11月通达系单票收入亦明显提升，旺季提价政策得到较好执行。其中，圆通/韵达/申通环比分别提升0.30/0.21/0.35元，表现超市场预期。

预计12月单票收入回落将保持克制，Q4头部企业有望展现盈利弹性。按照以往季节性规律，12月快递企业单票收入将出现旺季后回落。考虑行业监管与快递企业稳定网络内生动力，我们认为2021年12月单票收入回落将较为理性克制。根据近期头部企业调研了解，“双十一”后至今，快递企业11月的部分提价项目仍维持。预计Q4头部企业单季净利不仅将同比转正，还将有望率先展现盈利弹性，催化市场乐观预期。

• 顺丰单票收入环比降幅小于往年

11月顺丰单票收入环比降幅小于往年，应源于主动控制了电商件增速。11月为电商销售传统旺季，顺丰单票收入随电商件占比的提升而呈环比下降趋势。2021年11月顺丰单票收入环比下降0.10元，降幅小于往年，应源于电商大促期间主动控制了电商件的增速。

2快递业中长期观点：行业回归良性竞争中，自然集中仍然可期

2.1

2019年：“春秋”入“战国”

春秋时代：2019年之前，电商市场高增长红利期，快递企业融资扩产你追我赶，份额差距有限。

战国时代：2019年起，电商快递龙头企业希望建立长期竞争壁垒，加大份额诉求，行业价格战开启。价格战，不同于成本端规模效应推动的价格下降，而是龙头拉开份额差距的主动手段，反映为净利率的下降。

2.2

战国终局：龙头崛起仍将可期

2020-21年行业新进入者引发非理性价格战，导致快递网络不稳定，并损害快递员权益，引发监管关注。

当前非理性价格战基本得到监管遏制，龙头企业明确表示未来一年将聚焦盈利能力提升，且行业并购亦将保障竞争阶段性趋缓。市场担忧将阻碍行业集中，影响龙头建立长期竞争壁垒。

我们认为，行业将回归良性竞争，自然集中仍将可期。（1）反垄断大背景下，电商资本干预风险长期下降；（2）从目前政府监管措施来看，非常理性克制，旨在保障良性市场竞争秩序，有利于保护企业家精神与资本开支意愿，继续支撑中国电商市场蓬勃发展。

长期来看，龙头崛起仍将可期。过去一年多非理性价格战已显著影响加盟网点盈利能力与长期信心，阶段休养将提升网络稳定性，为龙头在行业出清长跑中的下一赛段发力积聚能量。

3投资策略：盈利修复开启，催化估值修复

过去两年市场持续担忧电商快递头部企业位次变动风险，且盈利能力逐季下降，估值持续承压。

国君交运自8月底重点推荐电商快递头部企业。行业监管遏制非理性价格战，头部企业位次风险下降，基本面边际改善催化估值部分修复。

监管确保行业回归良性竞争，龙头企业明确表示未来一年将聚焦盈利能力提升，且新进入者聚焦整合减亏。预计2022年行业竞争将阶段性趋缓，头部企业盈利能力将迎修复，有望继续驱动第二阶段估值修复。中长期来看，电商资本干预风险长期下降，政府监管理性克制，行业回归良性竞争，自然集中仍将可期。

“双十一”快递量峰值平滑减少规模不经济，Q4或率先展现超预期盈利弹性，催化市场对2022年业绩高增长的乐观预期。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级。

4风险提示

• 消费下行风险

2020年消费与上游商流增速放缓，而快递量逆势维持高增长。若未来消费继续下行，或影响快递量增速。考虑包裹小件化趋势，预计快递量增速表现将持续好于商流。若消费下行导致快递行业增速骤降，则可能引起快递企业采取激进策略，对短期业绩造成影响，而长期仍有利于集中。

• 监管过度干预，将可能延缓行业出清集中进程

行业政策对快递格局的进化或产生影响。监管措施的执行效果和持续性仍有待观察。行业适度监管有望保障行业良性竞争，最终形成高集中度稳态格局。若监管过度干预，虽可避免恶性竞争，但可能延缓行业出清集中进程。观察目前监管措施非常理性克制，对行业集中造成影响的风险较小。

• 电商资本行为，将可能影响企业家精神与行业自然演化

电商企业与快递企业相辅相成。若电商巨头以其雄厚的资本实力，战略性扶持与打压部分快递企业，将影响企业家精神，并可能影响电商快递自然演化进程。基于当下的反垄断大环境，我们认为电商资本改变行业长期格局的风险已显著降低