中金 | 国际货代：万亿市场的模式迭代与格局演进

国际货运代理是一个规模或超万亿元的低增速行业。供应链紊乱推高国际空海运运价，头部货代与小货代受益。行业未来还有哪些增长点或变化值得期待？我们认为亚洲市场及跨境电商物流将是国际货代的结构性增长点，且中国货代能直接受益。目前中国货代价值占比低，渗透空间较大。

摘要

国际货代为跨境物流提供何种价值？传统观点认为国际货代就是“代订舱、赚价差”，实际上国际货代早已从单环节服务向一体化服务转变，而盈利主要靠服务费而非运价差，所谓的赚价差主要是依靠货代的规模和效率去管控成本，并非显性加价。高运价时期，最受益的货代是一级货代和部分小货代，前者靠网络能力而后者靠舱位资源，看似都利润大增但客户粘性大相径庭。我们认为，国际货代的价值在于整合物流资源，提升规模效应，其核心竞争力体现在精细化管控、网络覆盖和一体化能力三方面。

国际货代是否会在运力商垂直整合下被挤压？2020年全球海运、空运货量分别有84%/62%经手货代，海运、空运货代收入规模分别为6,775亿元/4,558亿元。我们认为，货代将长期扮演跨境物流资源整合者的角色，而伴随产业数字化深入，平台型整合者会快速发展。运力方垂直整合是一个大趋势，但总-分包模式在货物集散、运力协调、风险防控中具有难以替代的优势；伴随产业数字化深入，诸如Flexport的平台型整合者已经在快速发展，跨境电商物流或成为首个完成平台型整合的细分赛道。

国际货代行业还有哪些增长点值得期待？我们认为是亚洲市场与跨境电商物流。2008年至今，全球货代规模增速基本保持在低个位数，格局稳定。我们认为，亚洲航线仍有较大增长红利，跨境电商在重塑产业价值分布，两个趋势都有利于中国货代。目前中国货代和中国制造规模不匹配，前三大货代总市值只有德迅的三分之一。伴随产业升级和跨境电商的发展，中国货代有望提升话语权和履约能力，实现向物流商转型的跨越式发展。

国际巨头的成功因素是什么？以德迅和DSV为例，二者都背靠母国的制造业话语权，并通过收购完善网络、深化业务、增强客户黏性，从而实现份额突破式增长。德迅更加注重垂直深化，而DSV则更注重横向协同。

风险

中美贸易摩擦加剧，新冠疫情持续冲击，国际运输链扰动

正文

一、什么是国际货代？跨境物流的资源整合者

传统观点认为国际货代就是“代订舱、赚价差”，实际上国际货代早已从单环节服务向一体化服务转变，龙头货代均开展合同物流，提供全流程一站式服务；盈利方面，货代主要靠服务费而非运价差，所谓的赚价差主要是依靠货代的规模和效率去管控成本，并非显性加价。高运价期间，最受益的货代是一级货代和部分小货代，前者靠网络能力而后者靠舱位资源，看似都利润大增但客户粘性大相径庭。我们认为，国际货代的价值在于协调多个主体整合物流资源，同时化零为整增强规模效应，其核心竞争力体现在精细化管控、网络覆盖和一体化能力三方面。

货代的价值：立足节点化零为整，协调三方整合资源

国际货代接受货主委托办理国际货运及相关业务，是跨境物流的资源整合方。跨境物流最大的特点是1）流程复杂环节多；2）运距超长成本高。“流程环节多”意味着需要一个资源整合方协调发货人、收货人、运力方、海关等多个主体共同完成履约；“运距长成本高”就要求充分发挥空海铁运输的规模效应，将货物化零为整。解决上述两点都离不开国际货代。具体来说，国际货代接受进出口货物收货人、发货人的委托，以委托人的名义或以自己名义，为委托人办理国际货物运输及相关业务并收取报酬。货代公司亲自完成境内段的操作流程，同时负责订舱、清关等离岸管理，并将多个货主的货物化零为整，交给航空公司或船公司运输。

不同的贸易条款下货代的统筹范围差异较大，中国出口贸易以FOB条款为主。根据发货方的义务从大到小，国际贸易条款可以基本分为DDP（卖方承担包括派送到门的所有相关费用、税金）、CIF（到岸价）、FOB（离岸价）、EXW（工厂交货）四类，四类条款下货代的统筹范围基本与贸易物流的义务主导方范围一致。国际贸易长期处于买方市场，欧美进出口商话语权大，中国出口贸易多为FOB条款，因此物流的义务主导方一般是欧美货主；另一方面，拥有大量航线资源的外资班轮和货代公司在中国出口物流领域具有更强竞争力和话语权，因此，中国货代公司一般承接外资货代转包的业务或货主委托的国内段业务，产业链话语权较弱。

图表1：各贸易条件下国际货代的业务统筹范围

资料来源：Roland Berger，中金公司研究部

盈利模式：服务费为主，运价差源自货代的精细化管控

货代业务主要聚焦境内段，盈利模式分为服务费和运费价差两种。具体来看，货运代理的主要业务内容包括：1）订舱、仓储；2）货物的监装、监卸，集装箱拼装拆箱；3）国际干线运输或多式联运；4）报关、报检、报验、保险；5）缮制有关单证，交付运费，结算、交付杂费。按服务性质和计费原理不同，其业务可大致划分为如下两种盈利模式：1）按货物量或者约定费率收取服务费，如货运单费、报关费、集中货物服务费、代保险服务费、包装服务费等；2）赚取运费价差，主要来自订舱环节的加价，以及充分利用航司政策、自身货量优势和合理配载获取的价差。

运费价差：显性加价空间有限，更取决于货代公司自身的打板拼货效率和运力获取能力，大型货代更具稳定性。传统的代订舱模式下，货代以折扣价格采购运力后适当上浮，销售给客户，赚取差价或运力方的返点。由于空海运干线运价较为透明，代订舱模式的显性加价空间相对有限。但是，在合理利用航司优惠政策基础上，货代公司通过拼票拼货、高效打板能赚到“隐性”的运费价差，这取决于规模效应和操作效率，大型货代精细化能力强，价差更稳定持续。

如何衡量货代公司的盈利表现？单位利润是比利润率更稳健的指标。货代公司的业务量为全口径，但是收入并非全部计入了全流程运费，而伴随货代业务结构的变化其收入口径也在变化，因此单位利润比利润率更能反映货代盈利能力，同时货代单位收入和单位利润并不显著相关。

图表2：在出口物流中，国际货代的生产模式

资料来源：华贸物流招股说明书，中金公司研究部

图表3：货运代理的主要业务内容和定价方式

资料来源：海程邦达招股说明书，中金公司研究部

图表4：海运货代单位收入与单位利润

资料来源：华贸物流、德迅公司公告，中金公司研究部

图表5：空运货代单位收入与单位利润

资料来源：华贸物流、德迅公司公告，中金公司研究部

高运价如何影响国际货代？一级货代量价皆受益

疫情扰乱供给放大需求，货代公司受影响程度有较大差异。2021年，中国海关监管货运进出境船舶、飞机分别同比下滑8%、19%，主要受到供给端集运缺箱、港口拥堵、腹舱缺位、空港疫情等因素连环影响；需求端：海外疫情期间停工停产同时美国在2020-2021年施行宽松的货币政策并发放财政补贴，推动美国房地产市场阶段性高景气，间接带动部分耐用消费品需求增长。上述因素叠加导致中国出口快增，运价大涨：SCFI综合指数2H21相较2H19上涨457%，TAC上海至北美和上海至欧洲线2H21平均运价分别相较2H19上涨219%/154%。对比疫情以来头部国际货代的量、价、利润变化，我们发现：

► 货代公司均受益于跨境运输供需错配。海运方面，德迅、DHL1H21海运货量相比疫情前（1H19）分别变化-6%/+1%，对应的利润增幅分别为114%/132%；利润增幅远高于货量增幅，说明货代公司的确受益于行业供需错配。空运方面，德迅、DHL货量相比疫情前（1H19）分别增长22%/101%，对应的利润增幅分别为132%/132%，空运业务在受益供需错配的同时，近年还通过并购等方式实现份额扩张。

► 最受益的货代是一级货代龙头和小货代，它们共同的特征是充分利用了运力资源和货源渠道优势。一级货代凭借服务方案更完善、全球网络覆盖更广、运力资源更稳定、货量更具规模效应，在供需紧张的行情下更有议价力；而小货代一般有一定的拿舱渠道，在供需紧张的行情下能够赚足运价差，但行情结束后通常难以为继。对于正扩张客户群的成长型物流商而言，供需错配推高拿舱成本，利润端反而受损。

图表6：头部国际货代运量、运价、利润增速对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部 注释：嘉里物流未对海运、空运盈利拆分披露，其EBIT指公司整体货代业务的EBIT。

从物流执行到方案设计，货运代理是合同物流的底盘

国际货代的演进由广及深，从网络覆盖扩张转向服务能力提升。我们分析了国际货代头部公司的演化模式，发现：1）早期的货代增长驱动主要来自其货运网络的区域性扩张，体现在货运线路、业务量和收入规模的增长；2）成熟期的货代通常已具备完善的网络覆盖，发展重心转向针对存量客户的服务能力深化上，因此头部货代在上世纪90年代前后不约而同地开展服务层次更深、颗粒度更细的合同物流业务，收入和盈利质量均获提升。

合同物流的本质是通过各业务环节的有机结合，提供一体化物流。订舱业务是国际货代的业务底盘，但受运价影响具有一定波动性。合同物流通常建立在货代公司的节点优势（如订舱或仓储）基础上，将各环节能力进行有机结合，提供一体化、一站式的履约服务，其业务复杂度和服务附加值都相对单环节基础物流服务有所提升。较传统的代订舱、赚价差模式，合同物流意味着货代公司从物流执行方到方案设计方的进化，其通常拥有更高的壁垒，是货代公司服务能力和商业模式升级的体现。合同物流的利润率取决于所服务的行业，不一定比传统货代更高，但是合同物流具有更强的客户粘性，能够和传统货代相互协同、相互引流、巩固客户粘性。

图表7：国际货代头部公司的盈利结构和资产结构

资料来源：公司公告，中金公司研究部

二、全球货代规模或超万亿元，数字化推动平台型整合

根据我们的测算，全球空海运一级货代规模约为1.1万亿元，占跨境空海运规模的75%。我们认为，货代将长期扮演跨境物流资源整合者的角色，而伴随产业数字化深入，平台型整合者会快速发展。运力方垂直整合是一个大趋势，但总-分包模式在货物集散、运力协调、风险防控中具有难以替代的优势，即便在运力集中的成熟市场，货代的市占率依然超过60%；业务标准化难度大，信息流、资金流、单证流线上化和同步性弱，是跨境物流实现平台型整合的主要阻力，伴随产业数字化深入，诸如Flexport的平台型整合者已经在快速发展，跨境电商物流或成为首个完成平台型整合的细分赛道。

空海运一级代规模约1.1万亿元，占跨境空海运的约75%

由于全球跨境物流环节众多、线路和货源分散，全球货代通常采用总包-分包的形式，在获取运力方式上又存在一级货代与二级货代之分。为了避免重复计算，我们的测算主要参考货代中的总包方（一级货代）。

2020年全球海运货量约有84%经手货代，一级海运货代收入规模约为6,775亿元。据Statista数据及我们的测算，2020年全球海运货代货运量约为6,400万TEU，其中约84%的货量经手货代。2020年头部海运货代平均单价约合12,632元/标箱。以头部海运货代运价为参照，2020年一级海运货代市场规模约为6,775亿元，同比增长4.33%，2015-2020年CAGR约为2%。

2020年全球跨国空运货量约有62%经手货代，一级空运货代收入规模约为4,558亿元。据我们测算，2020年全球跨国空运货量约为3,249万吨（美国：1,018万吨；中国：740万吨）（2019年该数字是3,987万吨），其中约有62%经手货代。2020年头部空运货代公司运价约为22,760元/吨。以头部空运货代运价为参照，2020年一级空运货代收入规模约为4,558亿元，同比增长0.5%，5年CAGR约为2%。

图表8：全球一级海运货代市场规模估算

资料来源：Statista，Seabury，万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表9：全球一级空运货代市场规模估算

资料来源：Statista，世界银行，万得资讯，公司公告，中金公司研究部

货代在运力方垂直整合的趋势下拥有多大成长空间？

国际物流商的演化方向是具门到门履约能力的综合物流商。跨境物流价值链上的运力方、货代方等都试图延伸服务深度，进行全链路整合，从而触达直客。若运力方进行综合化转型，货代在行业垂直整合的大趋势下还能拥有多大生存或渗透空间？

我们认为，总-分包模式在货物集散、运力协调、风险防控中具有难以替代的优势，货代有望长期承担跨境物流资源整合者（总包商）的角色。

► 货物集散：货代通过富有经验的销售团队而拥有远强于单一航司的揽货能力，该能力需要长时间的业务积累，也具有较强的规模效应。

► 运力协调和风险防控：以海运为例，航线具有稀缺性和排他性，单一航运公司运营的航线有限，难以满足全球性的物流需求，而国际反垄断也在制约着航运公司之间的结盟。在疫情等运力较紧缺的特殊时期，货主往往希望获取多方航运公司的运力，来分散运输风险，货代则在其中起到关键的运力协调作用。

图表10：国际物流行业垂直整合的假设情形

资料来源：Roland Berger，中金公司研究部

参考成熟的美国航空物流市场，虽然有FedEx这样的一体化龙头，全美仍有69%的空运量经货代完成。根据美国BTS数据，航空货运头部两家FedEx和UPS均是具备全链路能力的综合型物流商，2020年二者合计货运量份额为31%；而货运量紧随其后的诸多客航或纯干线型货运航空公司都在不同程度上需要通过货运代理来为其揽货。根据我们测算，2020年美国空运货代的业务量占美国空运量的比重仍然高达69%。

图表11：2020年美国空运货代仍具有69%的货量空间

资料来源：BTS，中金公司研究部

为何国际物流未出现平台型整合者？跨境电商或是突破口

伴随各行各业数字化转型，不少有交易匹配需求的运输领域都出现了平台型整合者：如整车匹配（满帮）、快递平台（菜鸟）、城市出行（滴滴）、跨境出行（携程）。然而，国际物流历经多年发展，却始终未出现平台型整合者，国际空、海运货代CR4仅为25%/21%，行业集中度低。

我们发现适应平台型商业模式的领域主要有两个特点：

► 交易需求标准化，能形成层次分明的产品矩阵。交易涉及变量数必须适中，过少的变量将削弱平台的价值和壁垒，过多变量则令交易双方谈判成本陡增，客制化需求过于复杂，交易难以规模化复制。前面提到的几种领域，核心变量是容易标准化的“距离”和“价格”，运输方式也相对统一，为平台模式整合提供了较好的商业模式基础。

► 信息流、资金流、单证流均线上化且高度同步。平台如何保证对交易的掌控？借助线上支付、物联网等技术，前述领域的运输信息能够实时反映在平台上，同时交易单证和资金能够经由平台完成签署和支付，才能有效减少跑单，平台才有可能持续盈利。

反观国际物流，过去长期以B2B为主，且每票货物的规模、形态差异大，标准化程度低；其次，国际贸易金额大，以银行授信主导，三流同步性弱，未全部实现线上化：

► 交易需求差异化。一方面，国际物流涉及环节和相关方众多，根据客户所在行业及运输线路不同，需求差异较大，不易形成标准化产品。另一方面，国际物流通常交易规模大、谈判成本高，对物流从业人员经验要求高。假若议价环节难以避免，那么国际物流服务是否平台化、数字化，对于客户的服务体验影响并不大，而富有经验的销售和采购部门则更为关键。

► 跨境、大额支付等特殊要素，使得国际物流的资金流和单证流很难与线上平台绑定。国际贸易和物流经常使用银行授信模式完成支付，而跨境物流环节和参与方众多，单证流和信息流尚未实现国际统一的行业标准，因此国际物流的三流同步性弱，平台难以监管和控制风险。

跨境电商模式解决了标准化与线上化两大难题，或出现平台型整合者。跨境电商为B2C模式，多为类似快递的标准化小包裹，交易过程已实现线上化，三流更易实现同步，这为国际物流平台的诞生创造了良好的条件。我们认为，两类公司或将具备平台化的潜力：

► 与商流平台合作较好的物流商，如菜鸟国际物流、亚马逊国际物流，它们背靠平台，具有天然的流量优势，能在跨境电商这个细分赛道上深耕出平台型物流模式；

► 数字化技术水平更为先进的物流平台，如Flexport（飞协博），其成立于2013年，通过将运力方、海关、仓储分拨等各方接入线上平台，为客户提供全流程深度可控的货运代理服务，其模式主要面向中小型生产制造商或电商客户，近年正积极布局亚洲。Flexport营收从2017年的2.2亿美元迅速增长至2020年的17亿美元。

三、亚洲市场可期，跨境电商有望带动中国货代逆袭

2008年至今全球货代规模增速基本保持在低个位数，空运/海运货代CR4分别稳定在25%/20%左右。国际货代行业还有哪些增长点或变化值得期待？我们认为，亚洲航线仍有较大增长红利，跨境电商在重塑产业价值分布，两个趋势都有利于中国货代。目前中国货代和中国制造规模不匹配，前三大货代总市值只有德迅的三分之一。伴随产业升级和跨境电商的发展，中国货代有望提升话语权和履约能力，实现向物流商转型的跨越式发展。

全球市场步入结构性调整，亚洲市场的增长动力最强

近十年货代行业总量增速与全球贸易增速基本同步。海运、空运货代在2000-2008年收入规模CAGR分别为4.5%/5.4%，主要受亚洲市场崛起和全球贸易增长推动；2008年-2020年，二者收入规模CAGR分别为1.5%/1.6%。行业总体业务量增速与全球贸易增速基本保持同步，部分区域具有更高的增速，因此货代公司也在调整业务布局，抢占增速快的区域市场。

图表12：海运货代市场规模和增速

资料来源：Seabury，Statista，中金公司研究部

图表13：海运预估货代运价与CCFI对比

资料来源：Wind，Statista，中金公司研究部

图表14：空运货代市场规模和增速

资料来源：Worldbank，Statista，中金公司研究部

图表15：空运运价：中国香港生产者价格指数，航空运输和航空运输代理对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

在总规模增长平稳的背景下，亚太地区的增速显著快于其它区域。据Seabury预测，2021-2025年亚欧线和亚洲-北美线及亚洲内部集装箱货运量CAGR分别为+3.8%/+4.3%/+4.0%，是全球集装箱运输规模最大、增长最快的区域。区域全面经济伙伴关系（RCEP）于2022年1月1日对相关亚洲国家生效后，亚洲货代业务有望进一步受益于贸易自由化：RCEP的生效将会为各成员国的制造业供应链提供累积效益，有助于成员国之间的双边贸易、吸引全球的投资聚焦于亚太地区，为海运和空运货代提供结构性增长机会。

图表16：2021-2025全球集装箱运输分区域市场规模

资料来源：Seabury，中金公司研究部

竞争格局多年稳定，跨境电商有望带动中国货代地位提升

货代行业呈现大空间、大公司、低集中度的格局。据Seabury数据，2014-2019年空运、海运货代CR4分别稳定在25%/20%左右。从演进历程来看，2008年至今，头部竞争格局相对固化，主要通过并购或寻找结构性的需求红利实现增长。

图表17：全球空运货代头部格局

资料来源：DHL公司公告，Seabury，中金公司研究部

图表18：全球海运货代头部格局

资料来源：DHL公司公告，Seabury，中金公司研究部

国际巨头的成功首先基于母国的制造业话语权，其次是果断的并购式扩张。从格局演进来看，欧洲老牌货代萌芽于19世纪末，凭借欧洲在当时的全球贸易主导地位及战时的运输需求迅速发展；20世纪70年代国际货代伴随产业迁移、贸易自由化而蓬勃发展，DHL、DSV、Expeditors相继成立；2001年中国入世后全球贸易及货代继续快速增长，行业头部形成，且头部货代基本完成空运+海运+合同物流的业务布局；2008年金融危机后，行业总量增速放缓，行业并购进程仍在持续，头部货代布局重点转向新兴市场、业务协同与服务能力深化。

图表19：国际货代竞争格局演进

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

中国货代价值和中国制造规模不匹配，提升空间仍非常可观。作为“世界工厂”，加入世贸组织后的中国进出口贸易高速发展，据WTO数据，中国进出口金额占全球比重从2000年的4%提升至2020年的13%。但在跨境物流领域，据Armstrong & Associates数据，全球前50家海运、空运货代中，中国货代仅有9家、4家，货运量只占前50合计货运量的16%/5%。中国相关上市公司中的三家龙头华贸物流、中国外运、嘉里物流，总市值不及德迅一家，中国物流商的竞争力与全球地位仍有较大的提升空间。

商流决定物流，中国货代的突破口在于产业升级与跨境电商出口。在过去，外国货代通常拥有母国的商流话语权优势，竞争力强于中国货代。但是，产业升级与跨境电商正在解决中国品牌在微笑曲线两端的短板，进而带动中国跨境物流商话语权提升。一方面，产业升级提振中国出口的产品力，提升中国品牌的全球影响；另一方面，跨境电商打通了品牌与消费者之间的渠道，而卖家选择物流商的发货模式也使中国物流商获得更多的成长机会。2020新冠疫情爆发后，中国恢复进程全球领先，供应链稳定性和产品竞争力获得再次彰显。2021年中国出口总额达21.7万亿元增长21%。伴随中国出海品牌话语权的提升，我们认为中国跨境物流有望完成从分包商向总包商的角色转换，在产业链上赢得更多的主导权。

图表20：头部国际货代公司业务对比（2020年）

资料来源：嘉里物流、华贸物流、中国外运、德迅公司公告，公司官网，中金公司研究部

四、国际巨头：业务布局成熟，以并购为成长主线

老牌欧洲货代（如德迅）与后起之秀（如DSV）分别起家于19世纪末和20世纪70年代。我们复盘两家典型的国际货代龙头，发现：1）成熟货代的业务布局趋同，由空运货代+海运货代+合同物流构成；2）国际货代的发展史同时也是典型的跨国、跨业务并购史。两家公司都通过并购实现了网络的拓宽和多项业务的协同。其中，德迅的业务发展更侧重高附加业务与合同物流服务能力的深化，而DSV则侧重于完善货代主业的运营效率及协同效应。

德迅：从德国到世界，并购式扩张反超DHL成全球第一

德迅（Kuehne+Nagel）1890年成立于德国，起家于海运货代。2020年营收238.1亿瑞士法郎，空海货代、合同物流业务均居世界前三。公司主要为客户提供国际货物流通领域的物流增值服务，包括货运代理和合同物流。公司2020年营收和净利润分别为238.1亿/7.9亿瑞士法郎，过去18年CAGR分别为5.5%/8.5%。几十年来，德迅的经营范围已经从德国拓展至全球，空海货代业务量反超DHL成为全球第一，德迅的成功一方面在于公司有序地拓展业务领域，从海运货代到合同物流，再到空、陆货代；另一方面源于公司多年来不断的收并购、扩展服务范围和品类，不断深入高附加业务领域。

公司主营业务包括海运货代、空运货代、陆运货代、合同物流。其中，2020年海运货代贡献38%的收入、40%的EBIT；空运货代EBIT利润率最高（8.7%），近年通过业务互补及发展高附加业务（易腐品、医药保健、航空航天），空运近五年收入CAGR为10.3%；合同物流毛利贡献最高（48.7%），现金流较好，但EBIT利润率较低。目前公司市场份额：海代第一，空代第二，欧洲公路物流第五，合同物流第三，龙头地位较为稳固。

图表21：德迅经营模式介绍

资料来源：公司官网，德迅公司公告，Seabury，中金公司研究部 注：1）行业地位及市占率：除公路货代市占率为2018年数据外，其他三项业务市占率均为2019年数据。

复盘来看，并购战略贯穿了德迅的整个发展历程，其扩张路径呈现“德-欧-美-亚”区域化特征；分时段来看，2003-2008年、2013-2019年是德迅成长最快的两个时期，驱动因素分别是全链路业务布局完善、货代与合同物流的协同增长。

► 2003-2008：全链路扩张带动量收快速增长。期间，德迅收购德国、法国、东欧等地的本土运输公司以巩固欧洲陆运货代业务，2006年收购欧洲合同物流供应商ACR，同年合同物流业务收入实现接近200%的增长，为打通全链路、提供优质端到端服务进行业务布局。德迅的营业收入完成了100亿瑞士法郎到200亿瑞士法郎的增长（CAGR：17.7%），对应的EBIT利润率在3.0%-3.5%。海运量从125万TEUs提升至267万TEUs，空运量从50万吨到84万吨。

► 2008-2013：恢复货代业务与拓展合同物流。2008金融危机后，全球贸易增速放缓，德迅开始完善特种物流网络，收购J. Martens、PIT等，拓展易腐品、冷藏品业务，将自身铁路货运业务与悉尼威立雅运输集团合并，收购Drude Logistik、Bad Hersfeld等完善集运网络。该阶段，海运量继续提升至358万TEUs，空运量提升至113万吨。欧债危机前，德迅的海运业务在亚洲向北美、拉丁美洲、中东等线路上全线收获，2010年反超DHL成为海运货代操作量top1，至2013年营业收入基本恢复至金融危机前水平，其中，空运和陆运有小幅增长。

► 2013-2019：供应链网络建设初有成效，利润率显著提升。期间，德迅的营收在200-250亿瑞士法郎之间波动向上，而EBIT利润率提至4.0%以上，最高达4.6%；海运量价CAGR分别为5.2%、-3.9%，空运量价CAGR分别为6.4%、-1.6%。利润率的提升主要源于德迅通过互补型收购实现合同物流与货代的协同增长，如收购Trillvane、Quick、WWP等进入高附加合同物流领域，涉及行业包括油气能源、航空航天、易腐品、冷冻品、医疗保健等。

图表22：德迅成长复盘图

资料来源：公司官网，德迅公司公告，彭博，中金公司研究部

图表23：德迅四大业务增量收入贡献（亿瑞士法郎）

资料来源：德迅公司公告，中金公司研究部

图表24：德迅四大业务EBIT利润率（%）

资料来源：德迅公司公告，中金公司研究部

图表25：德迅海运操作量及增速（万TEUs，%）

资料来源：德迅公司公告，中金公司研究部

图表26：德迅空运操作量及增速（万吨，%）

资料来源：德迅公司公告，中金公司研究部

图表27：德迅海运单位收入及EBIT（瑞士法郎/箱）

资料来源：德迅公司公告，中金公司研究部

图表28：德迅空运单位收入及EBIT（瑞士法郎/吨）

资料来源：德迅公司公告，中金公司研究部

近年德迅致力于开拓亚太市场，长期看货代与合同物流协同加速、提供供应链服务是主线。近年来，德迅致力于拓展亚太等新兴市场，具体体现为：1）与阿里战略合作，打开客户面。2017年将KN FreightNet数字运输管理系统与阿里巴巴集成，为阿里巴巴的客户提供多式联运物流解决方案。2）收购Apex，提升亚太空代份额。2021年收购中国物流商Apex International，Apex是亚洲地区先进的空海运物流服务商之一，2020年Apex海运/空运操作量分别19万TEUs/75万吨，收购后德迅+Apex空运操作量达到218.3万吨（按彼时收购比例100%计算），本次收购价为11亿瑞士法郎，截至2021年7月1日，德迅Apex 75%的股权。总体来看，德迅正不断提升自身在全链路集运、供应链服务方面的能力，货代与合同物流协同加速，深入高附加值业务领域，实现从货代到供应链服务商的升级转型。

DSV：从后起之秀到全球前三，又一典型货代并购史

DSV起家于1976年的丹麦，2000年之后开始向全球扩张，通过收购Swift Freight Group of Companies、Panalpina、Agility等，不断完善货代业务的网络布局与能力协同，逐步发展为全球货代龙头。DSV的主营业务包括海运货代、空运货代、公路货代和合同物流，2020年空海运货代/公路货代/合同物流EBIT贡献占比分别为74%/15%/12%。据Armstrong & Associates，2020年公司海运货量达220万标准箱，全球排名第四，空运货量127万吨，全球排名第三。

图表29：DSV Panalpina业务概况（2020年）

资料来源：DSV公司公告，Seabury，中金公司研究部

DSV聚焦货代主业，从2009年后市值和EBIT都进入了快速上升阶段，主要通过大型收并购项目带来货代业务的全球扩张和协同增长。2009年-2012年，DSV成立并收购合资企业DSV-GL，扩展拉美网络，同时期收购Swift Freight Group of Companies，扩张在非洲、中东和亚洲的业务。2016年1月收购Uti Worldwide Inc.，加强海运空运货代业务。当年空运业务量增长26万吨（+85%），海运业务量增长45万TEU（+53%），海运空运代理总营收增长104.2亿丹麦克朗（+48%）。2019年公司完成对Panalpina World Transport的收购，DSV成为全球第四大货运代理公司。2021年DSV宣布收购Agility Global Integrated Logistics (GIL)，增加亚太和中东等新兴市场的影响力；该次收购后，DSV三季度空运量同比增加9万吨（+29%），海运业务量同比增加7万TEU（+12%)，当季空运海运代理营收同比增加189.5亿丹麦克朗（+106%）。

图表30：DSV Panalpina成长复盘图

资料来源：DSV公司公告，中金公司研究部

图表31：DSV Panalpina各业务收入拆分

资料来源：DSV公司公告，中金公司研究部

风险提示

► 中美贸易摩擦加剧：2018年以来的中美经贸摩擦，带来相关商品对美进出口成本增加；若中美经贸摩擦持续深化、加征关税方案长期持续，可能会对国际货代公司销售及毛利带来不利影响。

► 新冠疫情持续冲击风险：如果未来疫情时间拉长或进一步扩大，将可能造成海外国家和地区的社会经济环境持续恶化，国际贸易规模下降，进而对国际货代业务造成不利影响。

► 国际运输链扰动风险：在新冠疫情持续蔓延的背景下，国际运输和境外派送运力紧张，可能会对跨境物流的派送时效和服务质量造成不利影响，进而对国际货代相关业务量产生负面影响。

文章来源

本文摘自：2022年2月20日已经发布的《国际货代：万亿市场的模式迭代与格局演进》

曾靖珂  SAC 执业证书编号：S0080520120010 SFC CE Ref：BRE713

罗欣雨  SAC 执证编号：S0080121030055

冯启斌  SAC执业证书编号：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011

杨    鑫 CFA SAC 执业证书编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

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