【招商交运丨中期策略】复苏进行时，开启新篇章（2022-06-27）

交通运输行业总体投资策略：全国复工复产加快进行，交通物流数据持续修复。疫情后交通管制逐步放松，航空在政策端有利好政策出现，首推前期受冲击明显的民航板块；另外，随着线上消费反弹，快递物流业务量实现快速修复，重点关注快递龙头公司盈利修复；航运方面，干散货、集运子板块供给端核心矛盾突出，下半年景气度仍然延续，中期看好补库存周期下油运行业全面复苏。

❑ 航空：我们认为航空业中期基本面大幅改善有望带来的板块整体机会：1）经历多重因素导致行业探底，积极关注边际向好因素，包括暑运国内需求快速复苏、国际油价在四季度或将回落；2）中期需求恢复确定性较强，最大利好——国际线开放仍未落地；3）票价市场化带来强于2008年的盈利弹性。重点推荐中国国航（国际线占比较高，收益品质较好）、春秋航空（低成本航空龙头，复苏进程较快）、南方航空（广深地区受本次疫情影响较小且货运贡献稳定业绩增量）。

❑ 快递：行业需求韧性较强，龙头企业业绩修复。严监管背景下快递行业竞争格局持续向好，行业单票价格仍然维持稳定，龙头公司进入业绩修复期。短期来看，我们看好6月份线上消费反弹；中期来看，下沉市场人均网购频次仍有较大提升空间，预计2022年全行业快递单量增速达到10-15%。长期来看，新兴物流市场仍有较大的增长空间。重点推荐龙头企业顺丰控股，随着四网融通逐步推进，新兴业务发展取得突破，预计2022年盈利明显改善。重点推荐业绩增长确定性较强的电商快递龙头圆通速递。积极关注中通快递、申通快递。

❑ 航运：干散货、集运市场景气延续，中期看好油轮市场较大弹性。1）干散货方面，行业需求在国内经济复苏及大宗商品贸易流向转变背景下仍将延续景气，行业供给受港口拥堵、订单运力较低、环保新规以及老旧船舶运力占比提升等因素影响，中长期将持续优化，行业景气度有望延续。2）油运方面，随国内经济复苏以及全球油运贸易运距拉长，原油油轮市场需求弹性较强，叠加长期供给限制，未来三年油运行业景气程度或超预期，我们看好油轮公司业绩向上弹性。3）集运方面，供不应求无法根本性缓解，集运船队年内仍将贡献较高收益。长期来看集运周期属性弱化，有望维持稳定盈利。重点推荐综合性航运平台招商轮船、集运龙头中远海控（集运贡献稳定业绩增量，安全边际较高）。重点关注油运龙头中远海能以及招商南油。

❑ 风险提示：宏观经济下滑、疫情扩散超预期、油价大幅上涨、人民币大幅贬值、快递价格战恶化等。

一、 交运行业综述

1、 市场表现

2022年以来，沪深300指数持续低迷，申万交运指数整体表现较为平稳，受疫情反复影响航空，物流板块走弱，而港口、公交、铁路板块出现涨幅。截至2022年6月24日，申万交运指数累计涨幅为-4.4%，领先沪深300指数9.4%。受多地疫情复发及油价大幅上涨影响，航空板块受到较大冲击，2022年航空板块累计跌幅为5.5%，机场板块抗风险能力相对较强，指数基本持平。航运方面，集运运价出现小幅回落，带动航运板块整体小幅下跌8.3%。物流方面，受疫情反复影响，部分地区物流网点运营受阻，行业业务量增长受限，快递物流板块整体下跌10.2%。铁路、公路方面，客运受到疫情复发环比出现下滑，而货运表现较为坚挺。铁路、公路因其低估值、高股息特性，防御属性较强，铁路公路板块分别上涨2.9%、-2.1%。

2、板块观点

航空（推荐）：需求在曲折中复苏，中长期格局向好

新冠疫情对全球航空业造成重大打击，但是随着全球疫苗接种比例逐步上升以及特效药和加强针的推出，国际航空出行需求有望迎来边际改善。从历史经验来看，航空业复苏将经历三阶段：巨亏——微利——盈利大幅增加，我们判断当前时点航空业正从第一阶段向第二阶段转变。短期来看，在国内市场产能过剩的情况下，航空业运价仍然保持较低水平，中期来看，随着国内需求加快复苏，国际航线逐渐破冰，全球航空运力供给进入收缩，预计2022年航空板块基本面有望迎来改善，运价有望逐步上行。2023-2024年，如果全球疫情得到较好控制，各国边境管控逐渐放松，届时全球航空业有望进入供不应求的高景气度周期。重点推荐低成本航空春秋航空以及航线价值较优，收益品质较好的中国国航。

机场（推荐）：中长期仍具备突出流量价值

从过往来看，机场拥有交运基础设施行业最好的赛道，护城河明显，抗风险能力强，且商业变现价值仍具备港口、公路等难以抗衡的优势目前海外主流发达国家疫苗接种较为普遍，虽变异毒株致使群体免疫不及此前预期，但疫苗接种仍能较大程度控制重症的发生率，从长远看疫情得到控制是大概率事件，国际及地区客流也将随之恢复。同时，国内给予各大枢纽机场（地区枢纽、国际枢纽）极大的政策端支持，改扩建的规划给予中长期较大的成长空间。重点推荐白云机场，中长期受益粤港澳大湾区对其成长为国际航空枢纽机场的有力支撑，而免税业务具有较大成长空间，当前客流、飞机起降架次在国内机场中恢复速度处于首位。

快递（推荐）：价格竞争趋缓，龙头公司分化加剧

当前行业正向寡头垄断格局迈进，行业监管政策的出台使得价格战拐点更快到来。中期来看，电商快递展现出的韧性屡超市场预期，随着下沉市场人均网购频次的较快增长，预计2021/2022年全行业快递单量增速仍保持20%以上。长期来看，B端物流是广阔的蓝海市场，大物流领域多种模式有望共同发展。重点推荐奉行差异化竞争战略的顺丰控股，随着下半年时效件业务增速回升、四网融通逐步推进，预计下半年业绩改善较为明显。积极关注成本管控较优的中通快递、韵达股份和圆通速递。

公路（推荐）：板块估值处于历史低位，优选行业龙头

疫情冲击使板块估值回落较大，由1.0xPB回落到当前0.73x，对应历史低位。疫情叠加免费通行政策对板块仅仅是短期冲击，对长期现金流贴现价值影响较小，且政策补偿确会体现在板块内在价值上，整体的投资价值并未遭遇大幅变动。因此，板块估值存在向上修复的合理性。另一方面，高速公路行业虽受宏观经济影响，但车流量总体而言波动较小，且收费标准因行政化管控相对固定，而成本、费用端较为刚性，造成其盈利能力具备较强的稳定性。在当前内外环境皆存在一定不确定性的背景下，板块盈利的稳定性将凸显其防御价值。重点关注山东高速。

铁路（推荐）：客运改善空间大，长期兼具稳定性及成长性

相较于铁路货运，客运受疫情冲击更强烈，但随之而来边际改善的空间也更大。长期来看，铁路行业投融资模式仍需优化，大量优质的高铁资产存有上市的可能，且市场愿意用相对较高的估值进行反馈，可关注相关的资本运作可能。重点推荐优质线路京沪高铁，短期客流和车次恢复带来的业绩改善确定性高，票价浮动制改革后总体利好收入提速，中长期看业绩及现金流兼具稳定性及成长性。

油运（推荐）：需求边际改善，油运有望走出低迷

全球能源供应紧张局面下，原油需求得到提振；伴随新冠口服药研发取得突破，疫情有望得到良好控制，如全球经济加快复苏，那么油运需求将得到支撑。从供给来看，短期内行业仍处于供过于求局面，但中期来看，在环保新规背景下以及老旧船舶拆解年限到来，运力供给处于持续优化阶段。展望四季度至明年，油运有望逐步从周期低估走出，运价中枢将呈现逐步上行态势。重点关注油运龙头中远海能。

二、航空：否极泰来，催化剂充分

1、疫情反复对需求冲击超越过去两年

今年国内疫情对民航业的冲击甚于过去两年。复盘2022年1-5月的行业经营情况，我们看到1-2月行业延续了恢复态势：1月国内民航运输量同比微降2.0%，2月则同比增长了32.2%；三大航2月ASK同比增长了37.1%，RPK同比增长了43.8%，客座率同比增长了3个百分点。但3、4月的深圳疫情、上海疫情打断了民航复苏进程，全国出行管控措施空前严格。4月，国内民航运输量同比大幅下挫84.9%，国内客座率跌至60%以下。回顾2020年以来，民航业复苏之路道阻且长，2022年4月是自2020年2月、2021年2月、8月、11月以来再一次探底。

多因素交织，国内疫情、油价高企、安全事故、人民币贬值共同导致行业陷入低谷。今年4月的行业低谷不同于过去两年，在于除了基本面因素，还有油价一路攀升并高企、行业安全事故、人民币贬值等一系列不利因素。复杂的内外状况导致了行业此次低谷的持续时间、影响范围超出过去两年，但也为行业提供了一个好的投资机会——边际改善的可能性大于边际继续恶化的可能性。

5月以来国内民航需求出现复苏趋势。进入5月，随着国内疫情开始缓和，以及政府更加关注经济增长、交通物流的稳定，出行需求开始恢复。根据民航局，5月份，全行业完成运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别为38.9亿吨公里、1207.3万人次和49.1万吨，环比分别增长31.8%、53.2%和17.0%，同比分别下降57.7%、76.4%和26.1%，分别相当于2019年同期的36.1%、22.1%和78.7%；民航航班效益指标小幅回升，全行业飞机日利用率为3.0小时，环比增加0.8小时，同比下降5.2小时。

5月末至6月，由于上海解封、端午假期刺激、政策推动，民航国内需求复苏进程明显加快，暑期旺季可期。5月26日，财政部、民航局发布关于阶段性实施国内客运航班运行财政补贴的通知。当每周日均国内客运航班量低于或等于4500班（保持安全运行最低飞行航班数）时，启动财政补贴。但在补贴政策实行两周后，因为市场的恢复快于预期，补贴政策暂停。6月第一周，国内民航运输量同比下降56%，环比增长26%，相较4月最低点增长208%；国内客座率恢复至68%，环比增长5个百分点；6月12日，国内客运航班突破7000班，端午节后复苏趋势明显加快；6月19日，国内客运航班突破8000班，同比下降27%。

2、 国内民航需求韧性十足，国际航班政策出现边境放松 

需求端：1）国内民航需求韧性十足

根据我们2020年疫情以来的观察，国内民航需求虽数次探底，但国内需求有较强韧性。每次探底后，一旦出行管制放松，需求的反弹都比较迅速，5月底至6月的情况也符合我们的观察。考虑到上海在6月1日正式解封，而6月上旬上海地区执飞航班量仍处于低水平，6月乃至接下来的7-8月，若疫情没有大规模反复，国内需求有望在上海复苏的推动下快速恢复，暑期旺季可期。

预计2023年中国国内民航需求恢复至2019年水平。结合2022年上半年情况，以及下半年国内需求将加速恢复的预期，我们预计2022-24年国内民航需求分别为2019年的70%/100%/107%。

需求端：2）全球航空市场恢复进度加快，中国国际航班政策出现边际放松

进入2022年，全球民航客运市场显现出加速恢复的趋势。根据IATA，尽管发生俄乌冲突和中国出行管制，全球航空市场在3-4月呈现出加速复苏趋势。4月全行业RPK同比增长78.7%，相比2019年同期下降37.2%，客座率达到77.8%；其中，国内市场RPK同比下降1.0%，相比2019年同期下降25.8%，客座率达到80.1%。4月全球主要市场的国内市场出现明显分化：中国因严格的出行管制而下滑明显，是导致全球国内市场4月数据下滑的主要原因；美国国内RPK4月同比增长48.2%，相比2019年仅下降1.6%，已接近于国内需求的全面恢复。

国际线的复苏是推动全球航空市场复苏的主要动力，欧美国际线需求已恢复至2019年七成以上。根据IATA，4月全球航空客运国际线RPK同比增长331.9%，相比2019年下降43.4%，客座率达到76.2%。分区域看，欧洲航司的增速引领国际市场恢复，4月RPK同比增长480.0%，相比2019年下降25.8%；北美航司4月RPK同比增长230.2%，相比2019年下降24.7%；与此同时，4月亚太航司的国际线RPK相比2019年仍下降78.4%。

全球航空出行信心在加强，6月全球运力有望恢复至2019年的八成以上。根据IATA，国际线订票数据在今年显示出明显抬升，增速超过国内线，俄乌冲突并没有干扰恢复节奏。今年以来，又一轮入境政策放松在多国出现，且此轮政策放松以亚太国家为主，包括泰国境外旅客入境后一律无需隔离、日本规定来自低风险国家人员入境免除核酸检测和隔离、新加坡完成疫苗接种旅客入境前无须做核酸检测、韩国的所有入境韩国者皆可免除隔离（但仍需核酸）。此轮政策的放松，有力推动了亚太地区国际线的恢复。此外，据OAG，6月将成为自疫情爆发以来全球航空公司运力最高的月份，与疫情前的水平相比，运力仅下降14.2%；随着中国市场的逐步恢复，第三季度全球运力投放仍将稳步增长，并接近2019年的水平。

国际航协表示，随着许多边境限制的解除，期待已久的预订量激增场景出现，因为人们试图弥补过去两年失去的旅游机会。世界其他地区的经验表明，随着人口免疫力水平提高，在正常的疾病监测系统下，旅行增长所造成的相关风险是可控的。国际航协预测，全球航空业将在2023年恢复到疫情爆发前的水平，比之前的预测早一年。

我们预计国际线全面开放时点在今年四季度或者以后。中国的航空政策不是独立存在的，而是服务于整个防疫大局，也就是动态清零的防疫政策。我们认为国际线在四季度之前大规模开放的可能性比较小。经过两年多的抗疫，动态清零的防疫政策在中国已经深入人心，政府不太可能短时间内将政策大幅转向。我们认为国际线的放开会在多种条件之下实现：1）此轮国内疫情得到有效控制；2）今年是政治大年，“稳”字当头，秋季“二十大”会议之前，国家防疫政策不太可能出现大变动；3）防疫手段的进一步加强，比如疫苗加强针的推广，进一步有效降低重症率和死亡率。因此，我们认为国际线全面放开时点将在四季度甚至以后。

近期国际航班政策边际放松，指引了国际线放开的节奏。5月底以来，出于对必要的出入境出行需求的支持，在外交部、卫健委、民航局等部门的推动指引下，部分航司获国际航班额度配置。截至6月15日，中国国航、海南航空和首都航空已宣布在6月恢复5条国际航线，这是自5月底国常会提到“有序增加国内国际客运航班，制定便利外企人员往来措施”后，首批落地恢复的国际航班。此外，近期入境航班部分相关政策出现调整，国际航班熔断规则中确诊旅客人数统计日期自航班落地后7天调整至5天；部分城市入境隔离时间由14+7调整为7+7。我们认为这代表着国际线在4-5月跌入谷底后，出现恢复迹象。2020年以来，上海承接了国际航班入境职能，今年上海疫情的爆发对国际航班造成重大影响，对必要的人员往来造成不利影响。从目前国际航班数量来看，恢复数仍然有限；但这次航班的恢复是由国常会指导、外交部、民航局等部门积极参与推动的，代表着对必要的人员往来需求的重视。今年年初国务院曾在《“十四五”旅游业发展规划》中提出“出入境游有序恢复”，我们认为上海疫情是延缓了国际线稳步复苏的进程，但没有改变这个规划方向。我们认为国际线的开放将在保障防疫的要求下，有序、稳步地进行。

预计2022/23年中国航空需求年均增长24%，中期来看中国民航需求将在未来两年迎来重大反转。国际线的恢复将构成2022-24年行业修复的主线。我们预计2022/23年需求年均增长24%，基于：1）国内需求在2023年恢复至2019年水平；2）国际线采取更保守的预测，预计2023年恢复至2019年的50%。考虑到目前国内外的疫情情况，2022年前三季度国际线恢复可能性很小，因此2023年行业需求增速快于2022年。

供给端：供给恢复增速或不及需求增速，票价弹性空间较大

基数抬升，“十四五”期间航司飞机引进计划呈现增速放缓。经过历史上的大幅运力扩张，尤其是三大航，中国运输飞机基数已经抬高，增速放缓是长期趋势。“十五”“十一五”“十二五”“十三五”期间，中国运输飞机年均增速分别为10.4%、13.1%、10.7%、8.1%；我们预计“十四五”期间中国飞机年均增长5-6%，延续增速放缓趋势。根据民航局《“十四五”民用航空发展规划》，2025年保障起降架次的目标为1700万次，基于2019年年均增速6.5%，而2015-19年年均增速8%，行业供给增长收紧趋势显现。展望远期，根据波音公司预测，2021-40年中国机队将年均复合增长4.6%，大幅慢于2016-20年的8.1%增速；其中2021-40年客机年均复合增长4.4%。

疫情中民航业普遍负债率高增，现金流受冲击，2022年疫情影响更甚，我们认为运力收缩（引进飞机数量下降）和航线调整是大多数航司更合理的战略选择。2020年以来，主要上市航司的财务状况呈现出不同程度的恶化，2022年一季度，上市航司（除海航外）平均净负债率达到152%，结合4-5月国内疫情情况，预计Q2航司业绩延续Q1的情况，不容乐观。在此背景下，我们认为航司今年大幅引进运力的动力和能力皆不足。2020、2021年，中国民用运输飞机分别同比增长2.2%（85架）、3.9%（151架），相比疫情前增速显著放缓明显。根据航司公开的飞机引进计划，2022-23年客机机队年均增长4%，大幅低于疫情前增速。

2022-23年中国民航供需可能偏紧。基于：

1）根据上市航司披露的引进计划，假设2022/23年中国客机机队年均增速为4%；

2）波音公司库存未交付的B737MAX有370架，其中约1/3是中国客户订单，即约123架；我们认为中国航司将根据实际需求恢复情况复飞和引进B737MAX，2022年内不太可能复飞，因此假设2023年B737MAX有50%补充进机队。计入B737MAX后，预计2022/23年中国客机机队年均增速5%；

3）假设飞机利用小时数在2024年恢复至疫情前水平，2022/23年年均增长15%；

4）假设单机座位数和飞机时速持平；

综合以上假设，我们预计2022/23年中国航空供给年均增长20%。结合上文我们的假设2022/23年需求年均增长24%，则在2022-23年，中国航空需求-供给增速可能有4个百分点的差额。

参考欧美地区，由于需求恢复进度领先，供给不足，票价涨幅可观。以美国为例，2021年至今，随着美国防疫政策不断放松，民航市场快速恢复。从机场安检人数看，2022年以来，基本稳定在2019年的9成水平；根据IATA，美国国内市场的需求在今年4月已基本恢复至2019年同期水平，同比增长48.2%，客座率88.4%，较2019年提升2.6个百分点，需求复苏旺盛；北美国际航线需求在今年4月恢复至2019年同期的75%，同比增长230.2%，客座率79.3%，较2019年还有3.6个百分点的差距。与需求的快速复苏相应的，是供给端因人力短缺面临不足。根据美国劳工局，5月美国机票价格指数同比上涨37.8%，相比2019年同期上涨21.7%，延续了4月的大幅上涨趋势，是1980年以来最大的同比涨幅。

参考美国的先例，中国航空需求恢复有望推动票价在不低的基础上继续上涨。虽然疫情冲击了民航业需求，从而冲击了实际票价表现，但航司的稳步提价为需求恢复时积累了相当大的票价弹性。2022年4月，在行业需求陷入多重低谷时，国内票价仍然维持在接近2019年的水平；而在5月底6月初，由于航班补贴政策导致的4500班行业供给上限，我们看到国内机票价格在短期发生了快速上涨（补贴政策第一周，国内票价指数环比上涨26%）——国内供需错配带来的价格弹性可见一斑。同时，中国票价市场化改革也积累了涨价空间。

投资建议：立足当下，我们认为航空业中期基本面大幅改善有望带来的板块整体机会：1）经历多重因素导致行业探底，积极关注边际向好因素，包括暑运国内需求快速复苏、国际油价在四季度或将回落；2）中期需求恢复确定性较强，最大利好——国际线开放仍未落地；3）票价市场化带来强于2008年的盈利弹性。

对比三大航A/H股股价、其他上市航司（海航、春秋、吉祥、华夏）股价表现，可以看到航空板块整体趋势是基本一致的，而波动幅度上受到不同市场投资偏好、不同航司盈利模式和运力分布有所不同。我们强烈推荐关注整个航空板块在接下来两年的行情，建议关注中国国航（601111.SH），基于其更大的国际航线占比将最受益于国际线的开放，以及其较好的收益品质；春秋航空（601021.SH），基于其低成本航空模式在中国市场的长期拓展空间，以及短期将受益于上海市场的复苏；南方航空（600029.SH），基于其受益于国内市场复苏和货运业务。

三、快递：行业韧性较强，龙头企业业绩修复

1、 疫情影响下快递网点运营受阻，但行业韧性仍然较强 

今年以来快递需求经历曲折发展。受益于网上年货节及冬奥经济带动作用，2022年1-2月快递行业需求保持稳定，1-2月全国快递业务量累计完成156.9亿件，同比增长19.6%；但3-5月份，受疫情反复影响，部分快递网点运营受阻，行业业务量增速出现明显下滑。但6月份上海地区复工复产进度加快，叠加618电商大促驱动作用，预计6月行业件量恢复正常增长态势。

下沉市场渗透率持续提升，中部快递业务占比持续提升。截至2022年5月，东、中、西部地区快递业务量比重分别为76.9%、15.6%和7.5%。中部地区5月快递量增速达13.1%，与去年同期相比，中部地区快递业务量占比上升1.8个百分点。中部地区湖北、江西、河南快递业务量增速实现稳健快速发展，西部地区成渝保持相对稳定。

受行业格局改善及成本端上行影响，快递行业单票价格企稳回升。2021年4月起，行业监管政策频发，激烈的价格战趋缓，快递行业在经历了单价的持续下降后，2021年9月起单票价格呈上行趋势。2022年1-5月快递行业单票平均价格为9.78元/票，同比下降1.2%，降幅显著收窄。

行业集中度稳中有升，2022年5月行业CR8达84.6。2020年，极兔等新入局者快速扩张，行业整体集中度呈下行趋势；但2021年以来，一线快递企业加快占据市场份额，集中度触底回升，行业正向寡头垄断迈进。截至2022年5月，快递品牌集中度指数CR8为84.6。

随着龙头分化加剧，行业内部竞争进入价值竞争阶段。价格战期间，行业内大量企业扩大资本开支，通过购置土地、建设分拨中心、购置自动化设备和自有车辆等方式打造强健的物流网络，以保持并提升自身的市场优势地位。行业内高额的资本开支使企业现金流压力增大，叠加价格战的影响，企业盈利根基受损。同时通过压低价格达到行业规模效应使成本降幅的边际收益逐渐减少，行业重点转向服务品质提升，产品分层和提高精细化管理，因此企业间价格战逐渐趋缓。前几年快递企业的高资本投入使得企业目前进入产能消化期，资本投入有所减少。资本投入的减少叠加价格战趋缓，我们看好龙头快递企业盈利能力逐步提升。2022年1-5月，顺丰、韵达、圆通及申通快递累计快递业务收入同比分别增长-2.5%/24.5%/26.4%/28.9%，累计业务量同比增长-2.4%/4.7%/10%/14.5%，平均单票收入同比增速为-1.4%/18.3%/10.2%/13.8%。从各家公司的经营表现来看，顺丰持续进行客户结构调优，低毛利业务单量明显下降；圆通、申通管理改善明显，快递网点稳定性较强，今年市占率有所提升；韵达受部分快递网点运营受阻影响，今年市占率有所下降。

2、 行业竞争重心转变，大物流领域多种模式共生共存 

需求：看好中短期线上消费反弹，下沉市场需求仍有较大提升空间

短期疫情影响将逐渐消退，看好线上消费需求反弹。虽然上海疫情爆发对4月业务量存在较大影响，但目前物流节点逐步疏通，上海地区快递网点运营逐步恢复正常（上海日均件量同比已实现正增长）。端午节期间（6月3日-5日），全国快递业揽收包裹约9.4亿件，与去年端午节同期相比增长17%；投递快递包裹约9.7亿件，与去年端午节同期相比增长13.1%。从长三角及京津冀等地区的情况来看，长三角地区（上海、江苏、浙江、安徽）端午节期间快递业务量达到3.4亿件，比五一放假期间日均业务量增长了27%，特别是上海增长了近4倍；京津冀地区端午节期间快递业务量达到0.7亿件，比五一放假期间日均业务量增长了19%，总体保持了稳中有进态势。

另外，随疫情缓解及促消费政策出台，被压制的线上消费需求有望得到反弹，叠加618大促来临，电商快递韧性仍然较强。行业格局方面，严监管政策下行业竞争向价值竞争倾斜，我们看好龙头企业市占率及盈利能力提升。

疫情下，全社会整体消费品零售总额下滑，但实物商品网上零售额增速仍然保持正增长。在疫情防控常态化的情形下，线上网购渗透率总体仍将保持上行趋势。中长期来看，下沉市场电商快递需求仍有较大提升空间。新型电商平台如拼多多，新型零售方式如直播带货、社区团购将持续驱动下沉市场人均网购频次实现较快增长，预计2022年快递行业业务量增速达到10-15%。

中期竞争格局：监管政策将加剧龙头分化，行业格局有望更加清晰

2021年4 月，浙江省政府通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》，明确提出不得以低于成本的价格提供快递服务，同时规定电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务；平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入。此草案出台，我们认为主要有两方面影响，1）对于价格及份额监管力度较强，后续义乌地区价格竞争将逐步趋缓。2）草案明确提出了电商平台反垄断的相关规定，这将有利于新入局快递公司继续扩大市场份额。2021年7月，交通运输部、国家邮政局等七部门联合印发《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》以保障末端快递员群体合法权益。该文件对末端快递员的利益分配、劳动报酬、社会保险等方面提出更高要求，未来可能增加快递企业人力成本及末端派送成本，对快递企业的经营策略及综合实力提出了新的挑战。此意见出台对直营系快递公司影响相对较小，对加盟制快递企业来说将进一步加速头部企业分化，行业价格战拐点将更快来临。2022年，在多重政策下，我们预计快递行业竞争仍然维持理性，行业单价向下可能性较低，旺季或将迎来企稳上行。

行业新趋势：B端物流是广阔蓝海，大物流领域多种模式有望共同发展

我国快递物流企业未来的发展方向：

1) 当前B端物流发展程度较低、基础设施薄弱、运营效率较低，第三方物流、B端供应链物流将是蓝海市场。随着我国产业升级持续进行，制造业领域物流效率有待提升，据灼识咨询，我国一体化供应链物流市场规模目前已到达2万亿元，未来成长空间仍然较大。

2）国际市场上绝大部分地区物流运营效率仍然较低，我国快递企业可以积极向外布局，把成熟的快递物流发展经验向全球输出。绝大多数欧美国家电商渗透率相对较低，本土及跨境物流效率有待加强；另外，东南亚地区电商渗透率处于发展初期阶段，但发展速度较快，我国快递企业有较好的机会进行快速布局。我国跨境电商市场规模已经达到12.5万亿元，但整体市场集中度较低，未来龙头公司有望加快打通全球物流链条，实现市场份额提升。

3）物流信息化、智能化水平仍需加强，各家快递物流企业应加强相关方面的投入，有助于降本增效。

4）积极创新，进行物流领域新业态的尝试，加快产品分层，构筑多层次产品体系，提升综合实力。

长期来看，大物流领域多种模式将共同发展。目前以中通为代表的通达系、顺丰、京东包括阿里旗下的菜鸟网络已各自形成不同的发展模式，未来大物流领域将形成多种模式共同发展的行业格局。

中通-成本领先扩大电商件市占率。以中通为代表的加盟制电商快递企业通过成本领先战略扩大市占率，在标准化的电商件市场以“性价比”作为王牌。加盟制下迅速扩张提高市占率，规模效应下成本降低，从而进一步扩大市占率取得龙头地位。

顺丰-打造多元化综合物流模式。以时效件为基础，开展多元物流业务，如快运、冷链、同城、国际业务等。一方面摆脱单一业务发展的局限性，开拓新的利润增长点；另一方面也通过新业务的开展打造多元化的物流生态圈，拓宽业务边界，形成协同效应。另外，公司坚持独立第三方定位，以综合物流为依托，为客户提供一体化供应链解决方案。

京东-背靠自有平台仓配一体化。利用大数据及物联网技术提前预判商品销量及地区，将自有平台及部分第三方卖家的货物统一存放至各城市分仓，客户下单后从离客户最近的分仓直接发货，大幅提升配送效率。京东依托全国仓网，为客户提供一站式仓储配送服务，公司在消费端供应链领域具备较大竞争优势。

菜鸟网络-打造科技物流平台，全球化战略扩大业务规模。菜鸟专注于物流网络的平台服务。通过技术创新和高效协同，持续推动快递物流业向数字化、智能化升级。菜鸟与合作伙伴一起搭建全球性物流网络，为全球消费者提升物流体验，为全球商家提供智慧供应链解决方案，帮助降低全社会物流成本。

投资建议：严监管背景下快递行业竞争格局持续向好，行业单票价格仍然维持稳定，龙头公司进入业绩修复期。短期来看，我们看好6月份线上消费反弹；中期来看，下沉市场人均网购频次仍有较大提升空间，预计2022年全行业快递单量增速达到10-15%。长期来看，新兴物流市场仍有较大的增长空间。重点推荐龙头企业顺丰控股，随着四网融通逐步推进，新兴业务发展取得突破，预计2022年盈利明显改善。重点推荐业绩增长确定性较强的电商快递龙头圆通速递。积极关注中通快递、申通快递。

四、航运：干散货、集运市场景气延续，中期看好油轮市场较大弹性

1、干散货运输：供需维持紧平衡，旺季来临景气延续

需求方面

尽管干散货市场受疫情、俄乌冲突、美联储加息等多重因素影响，但中国复工复产进程加速，全球经济复苏以及即将到来的旺季对干散货需求仍有一定支撑。据IMF 最新预测，2022 年世界经济增长为 2.9%，比 2021 年放缓 3个百分点。近期欧美地区宏观经济下行，通胀压力较大，随着美联储加息，大宗商品价格预期出现一定幅度调整。但随着部分品种进入出货旺季以及国内稳增长政策刺激，三季度仍有望达到较高景气度。中长期来看，俄乌冲突导致全球贸易流向转变有望拉长运距，为干散货运输需求提供支撑。预计2022年干散货运输量同比增长0.1%（周转量同比增长1.4%），2023年干散货运量同比增长1.7%（周转量同比增长1.9%）。

从主要货种来看：

铁矿石方面，1-4月中国受疫情影响，钢铁产量同比下降8%，中国铁矿石进口需求在22年上半年表现疲软。澳洲矿山项目有所推进，产能将有小幅增长；巴西淡水河谷受连续暴雨影响，近期出货受阻。但展望下半年，如果中国稳增长政策持续发力，去库存进程将有所加快，需求有边际向好趋势。预计2022年全年铁矿石运输量同比小幅增长0.4%，2023年增长0.6%。

煤炭方面，受俄乌冲突以及中国疫情防控措施升级等影响，上半年煤炭海运贸易仍然较为疲软。但展望未来，随着中国稳增长政策发力同时俄乌冲突导致煤炭海运贸易重构（俄罗斯煤炭出口向亚太地区转移，欧洲煤炭进口向澳洲转移），运距拉长有望支撑煤炭运输需求。预计2022年煤炭运输量同比下降0.6%，2023年煤炭运输量同比增长1.3%。

粮食方面，受俄乌冲突影响，乌克兰谷物出口将有明显下降，但贸易流向的转变仍然可能在一定程度上支撑谷物海运需求。预计2022年谷物贸易下降3.6%，2023年谷物贸易量同比增长3.3%。

供给方面

供给端持续优化，为行业景气向上提供较强支撑。经历长时期低迷，干散货运输业目前在手订单运力占比维持低位，截至2022年6月，行业在手订单运力占比仅为6.8%。同时，港口拥堵情况仍然较为严重，自疫情爆发以来港口拥堵指数呈上升趋势，目前仍未有根本性缓解。俄乌冲突之后，全球干散货贸易航线重构，船队运营效率继续降低；环保压力下降速经营，行业可用运力继续优化。据克拉克森，预计2022、2023年散货船运力增速分别为2.2%/0.5%，中长期供给侧将持续优化。

总体而言，短期来看，进入旺季干散货贸易需求将延续景气，中长期来看，全球经济复苏及运距拉长将使得2023年需求增速实现改善。供给方面，中长期将持续优化。2022-2023年干散货行业总体处于供需紧平衡状态，运价中枢呈现上升趋势，但由于散货运输受不同因素影响较大，期间可能存在较大程度的季节性波动。

2、油运：能源供应链重构提振油运需求，中长期供给侧优化支撑景气周期

目前油运各船型市场出现分化，成品油以及原油中小船型运价先行启动，而VLCC市场运价相对低迷。自2月俄乌冲突发生以来，油轮市场出现明显变化，4月苏伊士型油轮平均收益达到5万美元/天以上，MR型成品油油轮平均收益超2.6万美元/天，但是VLCC平均收益仍然较低。主要原因为：欧洲对俄罗斯原油及成品油依赖较强，此次对俄油制裁继续升级，欧洲能源供应链短期面临较大危机，只能被迫寻找替代出口国（运距拉长）。一方面，成品油轮运输市场供不应求，运价明显上行。原油市场方面，由于欧洲港口泊位较小，作为中小船型的苏伊士和阿芙拉船型运价也出现明显上升。而原油VLCC市场主要受中国疫情复发以及严格防疫政策影响，需求疲软（前4月中国原油进口量同比下降5%，5月同比增速有所回升）导致运价仍然较为低迷。

中期来看，受俄油禁令升级的影响，预计成品油轮需求继续保持强劲，原油油轮市场需求恢复相对滞后，但弹性仍强。成品油方面，由于欧盟仍然采取较为严格的制裁措施，欧洲地区将被迫寻找替代出口国（美国及中东地区），成品油轮运距拉长，据克拉克森最新预测，预计2022年成品油轮需求增长9.1%（超过新冠疫情之前的水平）。原油方面，随着欧佩克全年减产的放松、美国战略石油储备的释放（包括后续补库存需求提振）以及中国复工复产进程加速，据克拉克森最新预测，预计2022年原油油轮需求增长6.8%（仍比2019年水平低3%），2023年油运总体需求仍有望达到约4%的增长。

在手订单运力占比持续低迷、潜在的老船拆解预期以及船厂有限的产能将长期限制油运行业供给，未来三年油运行业景气程度或超预期。目前油轮行业在手订单运力占比为6%，为近5年新低。截至2022年4月，VLCC中15年以上船龄运力占比达到24%，其中20年以上船龄运力占比达到7.5%。如果伊朗制裁解除，部分老旧船舶将相继退出市场，另外，随着造船厂可用舱位的减少，油轮供应的缓慢增长可能会至少持续到2025年。据Clarksons最新预测，预计2022年油轮运力增速为4%（原油油轮运力增速4.5%，成品油轮运力增速1.6%）, 2023年油轮运力增速为2%。

3、集运：供给侧主要矛盾仍未改善，长期来看周期属性弱化 

进入2022年，集运行业需求增速放缓，运价有小幅回落。前5月中国进出口金额同比增速收窄至8%，港口集装箱吞吐量同比增速收窄至2%。主要因为：1）欧美国家通胀压力较大，消费需求边际减弱。2）海外疫情防控措施放松，实物商品消费向服务消费转化。3）欧洲市场与美国市场存在分化。欧洲地区受俄乌冲突影响，经济压力相对较大，远东-欧洲航线运输量3月份下降6%，欧洲内部运输量下降9%；而太平洋航线运输量在Q1仍然保持小幅增长。4）中国疫情复发，严格的防疫措施使得4月份生产产能受到影响。

中期来看集运供求关系依然紧张，年内景气度仍然向上；长期来看集运供应链周期属性弱化，有望维持稳定盈利。

需求方面，短期来看上海地区复工复产后出货量逐渐修复（我国PMI-新出口订单5月份开始修复），美线、欧线装载率也保持较高位置，预计今年三季度集运需求仍然强劲。中长期来看，即使欧美宏观经济下行压力增大，但中国产品较高的性价比以及美国减税预期可能使得中国出口保持韧性，在21年高基数背景下2022年集运运量增速将有所收窄（预计回落至1.3%左右），预计2023年需求增速为2-3%。

供给方面，受疫情扩散影响，全球港口拥堵局面短期并未得到缓解，供不应求局面持续性超预期。目前全行业在手订单占比明显提升，但未来1年新船交付维持较低增速。美国港口运营效率较低（基础建设较差，劳动人员紧缺），同时内部陆路运输仍然不畅，导致港口拥堵情况仍然没有缓解。目前主流班轮公司准班率不到30%，港口拥堵指数居高不下。预计2022年集运供给增速约为3.5%。2023-2024年运力供给增速将提升至8%以上。

投资建议：综合来看，干散货方面，行业需求在国内经济复苏及大宗商品贸易流向转变背景下仍将延续景气，行业供给受港口拥堵、订单运力较低、环保新规以及老旧船舶运力占比提升等因素影响，中长期将持续优化，行业景气度有望延续。油运方面，随国内经济复苏以及全球油运贸易运距拉长，原油油轮市场需求弹性较强，叠加长期供给限制，未来三年油运行业景气程度或超预期，我们看好油轮公司业绩向上弹性。集运方面，供不应求无法根本性缓解，集运船队年内仍将贡献较高收益。长期来看集运周期属性弱化，有望维持稳定盈利。重点推荐综合性航运平台招商轮船（干散与集运贡献稳健业绩增量，油轮船队提供较大业绩弹性）、集运龙头中远海控（集运贡献稳定业绩增量，现金流充沛，安全边际较高）。重点关注油运龙头中远海能（油轮船型基本全覆盖，行业景气向上时能够充分受益）以及招商南油（受益于成品油运价高企）。

五、投资建议汇总

交通运输行业总体投资策略：全国复工复产加快进行，交通物流数据持续修复。疫情后交通管制逐步放松，航空在政策端有利好政策出现，首推前期受冲击明显的民航板块；另外，随着线上消费反弹，快递物流业务量实现快速修复，重点关注快递龙头公司盈利修复；航运方面，干散货、集运子板块供给端核心矛盾突出，下半年景气度仍然延续，中期看好补库存周期下油运行业全面复苏。

投资策略组合：顺丰控股、春秋航空、中国国航、南方航空、圆通速递、招商轮船、中远海控。

航空（推荐）：否极泰来，催化剂充分

立足当下，我们认为航空业中期基本面大幅改善有望带来的板块整体机会：1）经历多重因素导致行业探底，积极关注边际向好因素，包括暑运国内需求快速复苏、国际油价在四季度或将回落；2）中期需求恢复确定性较强，最大利好——国际线开放仍未落地；3）票价市场化带来强于2008年的盈利弹性。

我们强烈推荐关注整个航空板块在接下来两年的行情，建议关注中国国航，基于其更大的国际航线占比将最受益于国际线的开放，以及其较好的收益品质；春秋航空，基于其低成本航空模式在中国市场的长期拓展空间，以及短期将受益于上海市场的复苏；南方航空，基于其受益于国内市场复苏和货运业务。

快递（推荐）：行业韧性较强，龙头企业业绩修复

严监管背景下快递行业竞争格局持续向好，行业单票价格仍然维持稳定，龙头公司进入业绩修复期。短期来看，我们看好6月份线上消费反弹；中期来看，下沉市场人均网购频次仍有较大提升空间，预计2022年全行业快递单量增速达到10-15%。长期来看，新兴物流市场仍有较大的增长空间。

重点推荐龙头企业顺丰控股，随着四网融通逐步推进，新兴业务发展取得突破，预计2022年盈利明显改善。重点推荐业绩增长确定性较强的电商快递龙头圆通速递。积极关注中通快递、申通快递。

航运（推荐）：干散货、集运市场景气延续，中期看好油轮市场较大弹性

综合来看，干散货方面，行业需求在国内经济复苏及大宗商品贸易流向转变背景下仍将延续景气，行业供给受港口拥堵、订单运力较低、环保新规以及老旧船舶运力占比提升等因素影响，中长期将持续优化，行业景气度有望延续。油运方面，随国内经济复苏以及全球油运贸易运距拉长，原油油轮市场需求弹性较强，叠加长期供给限制，未来三年油运行业景气程度或超预期，我们看好油轮公司业绩向上弹性。集运方面，供不应求无法根本性缓解，集运船队年内仍将贡献较高收益。长期来看集运周期属性弱化，有望维持稳定盈利。

重点推荐综合性航运平台招商轮船（干散与集运贡献稳健业绩增量，油轮船队提供较大业绩弹性）、集运龙头中远海控（集运贡献稳定业绩增量，现金流充沛，安全边际较高）。重点关注油运龙头中远海能（油轮船型基本全覆盖，行业景气向上时能够充分受益）以及招商南油（受益于成品油运价高企）。

六、风险提示

宏观经济超预期下滑：交运行业发展与宏观经济发展联系密切，如果宏观经济持续下滑，势必影响大多数公司经营业绩。

油价大涨、人民币汇率贬值：油价上涨将加剧航空公司燃油成本，人民币贬值将造成航空公司汇兑损失，都将显著拖累业绩。

疫情扩散超预期：如果疫情扩散超预期，那么交运板块的众多行业都将继续受到冲击，业绩将出现明显下降。

快递公司价格战超预期恶化：价格战将侵蚀网点利润，如果程度加深或者时间拉长，网点亏损将显著拖累总部利润。