【招商商业|京东集团深度报告】互联网零售巨头，壁垒坚实行稳致远

核心摘要

京东是具有正品好货口碑和物流极致体验的强零售属性的互联网电商巨头。公司以自营模式建立高护城河，同时发展平台模式提升盈利能力、发展全渠道模式共同驱动增长。我们认为未来京东依托用户和ARPU双驱动在收入端将实现可持续性高增长，同时规模效应将带动公司利润率持续提升。我们给予公司“强烈推荐”评级。

报告摘要

京东集团是强零售属性的互联网电商巨头。京东经历了搭建自营商城、开放POP平台、合作扩张生态和供应链全面输出阶段，并借助组织架构调整，完成了以输出供应链为核心的战略转变。目前集团以零售业务为核心，积极布局物流、科技、健康等业务，形成一核多子全面生态布局。

自营模式为坚实护城河，平台和全渠道生态共振。京东以自营零售模式构筑核心壁垒，在消费者端形成正品好货口碑和物流极致体验，在产业端提升商家效率与盈利能力。平台模式作为自营的补充，有效帮助公司扩展商品品类与丰富度，提升公司盈利水平。全渠道模式包括即时零售、线下实体门店等业态，为公司获取用户新增量并驱动整体收入进一步增长。

用户与ARPU共同驱动GMV持续增长，盈利能力提升空间可观。用户方面，2021年京东年度购买用户数5.7亿人，对标友商有较大的提升空间，我们预计随着公司在下沉市场的持续开拓长期用户数有望突破8亿；APRU方面，公司带电品类市占率将持续提升，日用品类将保持高速增长，服装等其他品类依托POP平台打开空间，品类扩张以及PLUS会员渗透率的提升将共同驱动ARPU持续增长。盈利方面，随着公司规模效应下带来毛利率的提升与履约费用率的下降，公司利润率有较大提升空间，我们预计公司零售板块经营利润率2024年有望提升至近4%。

投资建议：公司壁垒坚实，增长可持续，盈利能力不断提升，看好长期发展前景。我们预计公司2022-2024年收入同比增长15.0%/19.3%/ 14.5%，NON-GAAP归母净利润分别为190.05/ 274.44/395.01亿元，同比增长10.5%/44.4%/ 43.9%。考虑到公司自营模式下的强大壁垒，以及未来高业绩增速，给予公司2022年NON-GAAP归母净利润40倍PE，目标价301港元，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观消费持续疲软；行业竞争加剧；下沉市场发展不达预期。

目录

报告正文

一京东集团：以供应链为核心的零售电商巨头

1.1发展历程与组织架构：互联网零售巨子之路

京东是一家具有正品好货口碑和物流极致体验的强零售属性的互联网电商巨头。京东依靠正品和物流建立起的高壁垒和品牌效应，在互联网行业风云变化中屹立不倒。根据《财富》统计，按照2020年收入计算的全球500强排行榜里，京东是中国目前最大的零售商。回顾京东发展史，我们大致将其分为四个阶段：搭建自营商城、开放POP平台、合作扩张生态和供应链全面输出。

搭建自营商城阶段（2004-2009）：2004年刘强东先生受非典事件启发关闭线下柜台转型电商，正式开启京东的互联网自营零售之路，并自建物流体系，确立长期投资物流建设的战略。 

开放POP平台阶段（2010-2013）：在专注自营零售业务的同时，2010年京东推出电商平台业务，从3C网络零售商向综合型网络零售商转型，并在供应链布局里加入京东金融等业务。

合作扩张生态阶段（2014-2018）：2014年、2016年和2018年京东分别与腾讯、沃尔玛和谷歌达成股权战略合作，积极拓宽用户流量、全渠道线下业务和京东科技方面的布局。在业务扩张方面，2014年京东开始运营京东健康业务，2018年京东金融升级为京东数科。

供应链全面输出阶段（2019-2021）：为了实现一体化供应链战略，2020-2021年间京东分别将京东健康、京东物流和京东数科子集团进行独立融资上市。2020年京东数科科创版上市受阻，后整合京东数科和集团云与AI业务，成立京东科技子集团。以客户体验和成本效率优先的京东在整合供应链上铸就了较高的护城河，为客户提供零售、物流、技术、金融等全渠道服务方案。

同时，京东历史上有四个较为重要的组织架构调整时期，适应了京东当时的公司战略和发展环境。

2011-2014年：聘用职业经理人，实现业务快速发展

2011-2014年间，京东陆续引入多位拥有外企高管或海外背景的职业经理人，职级为CXO，直接向刘强东先生汇报。职能化的组织架构有利于京东梳理和优化各条线业务流程，实现业务快速发展。

2016年：重用内部人才，统领京东商城

2016年刘强东先生重新执掌京东商城，原商城CEO沈皓瑜先生卸任，形成商城、物流、金融三大核心业务体系。京东早期管培生在集团内成长为中坚力量。截至2016年，十届管培生中半数已是经理级以上管理者，20多位晋升至总监级别，第二届管培生余睿先生已升任京东当时最年轻的集团副总裁（现任京东物流CEO）、第五届管培生张雱女士升任刘强东先生助理（现任京东首席人力官）。2013年徐雷先生重返京东商城任职高级副总裁，2016年升任集团副总裁CMO，牵头商城营销平台体系。

2018年：积木化改造，实现无界零售战略

京东于2017 年正式确立无界零售战略并积极转型为零售基础设施供应商，将沉淀多年的供应链、物流、数据、营销、金融和技术全面对外输出。为了服务客户多变的需求和开放的生态体系，京东决定对组织架构进行积木化改造，即各业务单元和模块需要像积木一样可以灵活拼接、叠加，实现高度积木化的协同效应。

第一次改造：分品类升级商城三大事业群。各事业群整合内部职能，建立对内“小平台”，快速响应内部各事业部业务需求，并和集团“大平台”呼应协同；同时授权前移，生活服务事业群、3C电子及消费品事业群、时尚居家事业群三位事业群总裁晋升为集团高级副总裁，直接向时任京东商城CEO的刘强东先生汇报，减少沟通成本和决策周期。

第二次改造：拆分前、中、后台，徐雷兼任京东商城CEO。确立前、中、后台是积木化改造的升级。以京东商城为例，前台成立各业务部，围绕客户快速响应和创新；中台对前台共享标准化、专业化的能力；后台成立CEO办公室，主抓用户增长，并承担组织及业务变革的整体协调。2018年7月徐雷先生担任京东商城轮值CEO，前台和中台各部门直接向徐雷先生汇报。

2020-2022年：战略转型寻新增长点，新CEO上任

供应链战略赋能三大业务方向：2020年刘强东先生将公司重新定义为以供应链为基础的技术与服务企业，供应链战略赋能电商平台业务、下沉市场和全渠道业务。2020年，京东商城整合和升级多个电商平台业务。同时，京喜事业部升级为京喜事业群，整合原新通路事业部、社区拼购等业务部，直接向刘强东先生汇报，其他部门则汇报京东零售CEO，体现了对下沉渠道市场的高度重视。2022年，京东商城新设同城业务部，聚焦同城零售和即时到家服务，同城业务战略地位升级。

徐雷先生成为京东新CEO：2021年9月，京东健康CEO辛利军先生出任京东零售CEO，京东零售CEO徐雷先生则升任京东集团总裁。2022年4月，徐雷先生接替刘强东先生担任京东集团首席执行官，并以执行董事的身份加入京东集团董事会。未来刘强东先生会将更多时间投入到长期战略设计中。

1.2 股权架构及子集团：一核多子布局，全面输出供应链能力

京东引入腾讯和沃尔玛两大战略股东，刘强东把握表决权。2014年腾讯收购京东15%的股权，为京东的用户增长提供新的一级流量入口，2016年腾讯增持至京东第一大股东，2022年3月腾讯向其股东分配持有的约4.6亿股京东A类普通股，对京东的持股比例降为2.3%。2016年沃尔玛收购京东5%的股权，京东获得沃尔玛1号商城资产，借助沃尔玛布局线下商超即时到家服务，目前沃尔玛对京东的持股比例增至9.3%。根据2021年年报披露，刘强东先生、沃尔玛分别为京东前两大股东，持股比例分别为13.8%/9.3%。得益于京东A/B股投票权的设置，即A股每股投票权：B股每股投票权=1：20，刘强东先生投票权为76.1%，牢牢把握京东表决权，而沃尔玛的投票权则为2.6%。

子集团分拆走向对外开放，合并达达集团。目前京东集团对京东物流和京东健康分别持有63.56%和67.28%的股权；刘强东本人和京东集团分别持有京东科技（前身京东金融和京东数科）13.55%/41.7%的股权。从2021年3月22日，京东和达达集团订立股份认购协议，2022年3月1日起合并达达，目前京东集团持有达达集团52.20%的股权。为了将京东沉淀多年的供应链、物流、数据、营销、金融和技术能力对外全面输出，京东于2017年起拆分京东物流、京东健康和京东科技子集团并陆续寻求IPO、独立融资，并借助达达集团在即时领域的领先地位布局即时零售，利用达达众包物流网络为京东物流降本增效。

1.2.1 京东零售：核心基本盘，收入与利润的主要来源

京东从2021年开始呈报三个分部的收入和利润情况，即京东零售、京东物流和新业务分部。2022年3月1日起合并达达并作为独立分部呈报业绩。京东零售主要包括中国的自营业务、平台业务及广告服务；京东物流主要包括子集团的内外部物流业务；新业务主要包括京东产发、京喜、海外业务及技术创新；达达业务包括京东到家和达达快送业务；京东物流向京东零售提供的服务收入、京东产发向京东物流提供的物业租赁收入、达达向京东零售及京东物流提供及时配送和零售服务进行了分部间抵消。

京东零售是京东的核心基本盘，对收入和利润的贡献最大。2021年京东集团实现总收入9516亿元，京东零售收入为8663亿元，占比91%。从经营利润看，2021年京东集团实现41亿元经营利润，其中京东零售为266亿元。京东零售主要围绕京东商城进行，分为自营模式、平台模式和全渠道模式，是京东的核心业务板块。

1.2.2 京东物流：聚焦一体化供应链物流市场

一体化供应链物流服务市场是京东物流的核心业务，外部客户对收入贡献占比提升。京东物流于2021年5月28日在港交所主板上市，为京东集团和外部客户提供物流服务。目前京东物流主要拥有仓储网络、运输网络、最后一公里配送网络、大件网络、冷链网络、跨境网络的六大网络。从京东物流的收入结构来看，一体化供应链物流服务市场是京东物流的核心业务。京东物流通过聚焦快消、家电家居、3C、服装、汽车和生鲜六大行业，有针对性设计行业供应链解决方案和产品。2021年京东物流实现总收入1046.93亿元，同比增长42.7%，其中一体化供应链客户收入占京东物流总收入的67.9%。2021年外部客户收入占京东物流总收入已达56.5%，京东物流的主要收入来源已不再局限于京东集团本身。

物流网络扩张拖累利润率，但看好京东物流重资产属性的长期竞争力。2021年京东物流毛利率从8.6%同比下滑至5.5%，Non-GAAP净利润转负，主要由于京东物流网络的下沉扩张，包括推进建设产业带的一站式仓储、增加运营人员数量、仓库面积、综合运输线路数量及其他物流基础设施。从仓储数量来看，2021年京东自营仓数量一年净增400个，物流网络的扩张速度较快。京东物流的利润亏损是一种投资性亏损，物流网络建设是京东长期战略布局，我们看好京东物流的重资产属性带来的长期竞争优势。

1.2.3 京东科技：数字金融向数字科技的进化

在京东子集团中，京东科技是唯一目前还未上市的子集团。京东科技子集团成立于2021年，前身是京东金融。2018年京东金融升级为京东数科，赴科创版上市受阻，京东集团之后便将原京东数科、集团云与AI两大业务板块相整合，成立京东科技子集团。

京东科技确立提供数字化产品及方案的业务方向，主要客户为商户企业与金融机构。从京东金融到京东数科，再到京东科技，业务发展定位经历了数字金融、金融科技和数字科技三个阶段，业务方向也从最早ToC的摸索到现在ToB方向的确立。目前京东科技旗下有京东金融、京东云、京东城市、智能机器人子业务板块，主要是为金融机构、商户与企业、政府等客户提供标准化数字产品或定制化数字解决方案。针对金融机构的数字产品主要为信贷科技、信用卡科技、保险科技、资管科技；针对企业和商户的产品包括京东白条、收单及会员管理、票据平台；针对政府及其他客户的数字化产品包括生活方式服务业案例、产业园区解决方案等。京东集团并未单独披露京东科技子集团的收入和利润情况，从京东数科2020年招股说明书可以看到，2017年至2020年上半年间，营收贡献最大的是商户企业与金融机构，2020年H1营收占比分别为52.37%和41.48%，其中金融机构占比不断提升。

1.2.4 京东健康：零售药房和在线医疗两位一体

京东健康的主营业务包括零售药房和互联网医院。京东集团于2014年开始运营京东健康业务，2019年组建京东健康子集团，并于2020年12月在港交所主板上市。京东健康作为医疗健康服务平台，主营业务主要包括零售药房业务和在线医疗健康服务，通过打造一站式互联网医疗健康管理平台，利用大数据、AI、云计算等技术，为其产业链各方创造价值。

零售药房业务为主要收入来源，京东健康实现稳定盈利。目前京东健康的收入汇总在京东零售分部里呈报。2021年京东健康平台活跃用户数为1.23亿人，同比增长37.5%，2021年平台日均问诊量超过19万，同比增长90%，经营状态向好。从历年财务数据来看，京东健康营收增速较快，2021年总收入为307亿元，同比增长58.3%，其中自营的零售药房是其营业收入的主要来源，2021年达262亿元，同比增长56.1%，平台、广告及其他服务收入为45亿元，同比增长72.7%。另外，2021年京东健康Non-GAAP净利润为14.02亿元，同比增长4.57%，盈利状态稳定。

1.3 财务回顾：收入利润持续增长，基本面将成股价决定要素

1.3.1 GMV和收入保持高增长，净利润屡创新高

京东GMV和净收入在近10年保持高位增长。从GMV来看，2012-2017年京东GMV的复合年均增长率为65.32%。2017年Q3起，京东更改GMV披露口径，按照新的口径计算，2017-2021年京东GMV的复合年均增长率为26.33%。从净收入来看，京东净收入趋势与GMV增速基本一致，2012-2021年京东净收入的复合年均增长率为41.67%。京东近10年的GMV和收入增速虽逐步放缓，但依然保持高位增长，反映出京东自营零售和自有物流模式的强壁垒性，京东目前以供应链为核心的商业逻辑非常清晰，核心竞争力依然具有明显的差异化，未来我们依然看好京东的成长性。

京东Non-GAAP归母净利润屡创新高。从2016年开始京东实现稳定盈利，2019-2021年间，得益于京东主营零售业务的盈利改善、电商平台业务对利润的持续贡献，京东净利润突破100亿元，未来盈利趋势持续向好。

1.3.2 回溯股价走势，未来基本面成为决定要素

京东受外部宏观环境、内部增速和盈利趋势影响，股价走势大致经历六个阶段

盈利不足但增长强劲，股价稳步上升（2014.5-2017）：2014-2017年京东处于高速增长期，GMV复合增速55.12%，收入复合增速47.69%。由于京东的重资产模式需投入大量物流建设以及新业务尚未盈利，这一时期京东整体盈利能力不足，但2017年京东的Non-GAAP归母净利润增长至49.7亿元/+396.80%，股价稳步上升。2014年5月-2017年12月期间京东股价涨幅约为+98%。

内忧外患，股价跌入谷底（2018）：2018年京东活跃用户数增速仅为4.38%，同比下降24.71pct。同时受2018年9月的明苏事件影响，京东股价在内忧外患中于2018年11月跌至历史最低点19.21美元，市值相比2017年蒸发超400亿美元，2018年1月-2018年12月期间京东股价跌幅约为-49%。

增速和盈利兼具，股价恢复抬升（2019）：2019年京东Non-GAAP 归母净利润首次突破100亿元。同时，京东从2019年开始全力布局下沉市场，“京喜+京东”双品牌战略成为京东二次增长引擎，京东活跃用户数增速恢复至2019年的18.57%，2019年1月-2019年12月期间京东股价涨幅约为+68%，股价恢复抬升。

疫情红利，股价创历史新高（2020-2021.2）：2020年新冠疫情爆发导致全国物流停摆，京东凭借自有物流优势，在疫情期间可正常发货并驰援武汉，赢得了用户口碑。2020年京东活跃用户数增速反弹至30.36%，Non-GAAP归母净利润同比增长56.5%至168.3亿元。这一时期京东股价上涨至2021年2月19日的106.09美元，2020年1月-2021年2月期间京东股价涨幅约为+201%。

内外双监管，股价回落（2021.2-2022.5）：2021年美国退市政策（京东在内的80余家中概股被SEC列入预摘牌名单）和国内互联网监管政策双影响，2022年新冠疫情局部复发、部分地区防控升级，导致这一时期京东股价回落，2021年2月-2022年5月期间京东股价跌幅约为-46%。

基本面改善，股价企稳回升（2022.6以来）：2022年京东Non-GAAP 归母净利润再创新高，2022Q1公司实现营业收入2396.55亿元/+17.95%，实现Non-GAAP归母净利润40.32亿元/+1.68%，京东基本面改善、盈利趋于稳定。在疫情风险和互联网监管风险释放后，京东股价企稳回升，2022年6月以来京东股价涨幅约为+16%，未来京东基本面将决定股价走势。

二商业模式：自营模式护城河，平台和全渠道生态共振

2.1 自营模式：坚固的护城河，提升行业整体效率

自营零售和自营物流是京东的核心竞争力。京东的核心业务是自营零售业务，即京东从供应商采购商品，再以具有竞争力的价格销售给客户。同时，京东自建物流体系进行商品的仓储和配送，快速安全地配送到消费者手中。从成本效率角度看，京东的自营电商模式整合了上下游产业链，不同用户订单从对接多个供应商发货到只对接一个供应商（京东）发货，显著降低物流流通次数，节省了物流和资金流转成本，相对于平台型电商具有更高的社会效率。但京东仓配一体模式需在初期投入大量的资本和现金流，导致京东初期多年未实现盈利，但优势在于该模式实现了进货、仓储、销售、配送、售后服务从线上到线下的完整闭环，未来在规模效应的体现下，该模式将为京东带来更低成本和更高利润的回报。

2.1.1 用户端：品质、物流和售后的极致体验

京东一直以正品好货和物流极致体验的形象占领用户心智，这种品牌效应是京东在用户端的护城河，未来京东还将继续围绕正品保障、物流和售后服务提升用户体验。

正品保障：京东在品控上实行严格假冒商品零容忍政策，与合作的供应商通常会签订为期一年可续约的框架协议，要求供应商货品正宗且来源合法，并规定违约金条款。签订协议前京东会对供应商进行严格的背景调查。2021年京东共有约2.6万名采购员工，保证京东自营和第三方商家的货源质量。

物流极致体验：京东坚持打造自有物流体系，目前京东拥有物流相关员工29.87万人，占京东员工总数的77.5%，其中仓储和配送员工分别占比19.2%/58.3%。京东物流管理仓库面积超2400万平方米，并将技术应用于供应链的每个关键环节，截至2020年底京东物流拥有超过4400项专利和计算机软件版权，其中2500多项和自动化、无人技术有关。从用户体验来看，目前京东商城平台上展示有11种物流配送服务，其中2010年京东推出的“211限时达”服务已经成为电商物流配送的行业标杆，京东约93%的区县和84%的乡镇订单已实现当日达和次日达。我们测算2021年京东物流自营业务仓配模式下以仓为起点的单票成本约11-12元，其中仓库租金成本和仓储、运输、配送各环节人工成本占比较大。虽然京东物流成本高于通达系网络快递，但我们看好京东自建物流的长期竞争力，能带给用户服务好、种类多、时效快的优质体验，长期占领用户心智。

售后服务完善：京东在宿迁市、扬州市和成都市设有三个全天候客户服务中心，超1.4万名客户服务代表；同时因自有物流优势，在支付体验上，京东支持货到付款及企业对公转账。

2.1.2 商户端：营销与物流效率提升，盈利能力强稳定性高

京东自营模式让商户营销环节更省心。京东自营商家数量每年以双位数增长，2021年超过4万家，同比增长29%。京东自营模式对商家的吸引之一来自营销环节的便利。1）京东统一运营营销推广：京东与自营商家签订的框架协议中包括广告合作，京东统一运营所有自营商家的站内站外营销推广，自营商家参与广告投放的过程简单且高效，节省商家的时间和人力成本。2）自营店铺的流量优势：京东基于正品口碑积累了大量的忠实用户，出于对京东品牌的信任，用户下单偏好自营店铺商品，为自营商家带来自然流量和订单。

京东自营模式提高了商户的物流效率。京东仓配一体模式下，商家将商品一次性批量入到京东仓，客户下订单后由京东统一进行仓内操作及配送，这种模式与平台模式下单独一对一送货相比，提高了商家的单位货品物流效率、提升了用户体验，从而反哺店铺订单量的持续增加。

高效的营销与物流效率使得对商户而言京东渠道具备强大的盈利能力和稳定性。我们调研发现，品牌方在京东自营合作模式下普遍具有更低的营销费用率和物流费用率，以及更高的净利率。同时，疫情期间京东给予了商家履约配送环节的确定性，使得京东渠道具备较强的稳定性。

2.1.3 京东对供应商议价能力强，周转效率高

在自营模式下，京东具有供应链效率高、议价能力强的优势。京东一直重视供应链效率，在商家首次入仓前会对商家SKU销量做出预测，与供应商统一签订框架式合作协议，规范商家入仓的产品结构、时间周期和服务范围，降低大面积商品滞销和库存积压的风险，部分品类滞销超过一定天数，京东可以无条件清仓或退还商家，减少自身存货风险。目前京东存货周转天数为行业最低且逐年下降，2021年已达到30.3天，周转效率高于主营家电和3C的苏宁。

2.1.4 家电3C主阵地，快消品类优势扩大

家电3C品类是京东自营的绝对主场。据公司财报，京东家电3C品类收入占京东自营收入的60%左右，另据燃数科技统计，家电3C品类GMV占京东总GMV的50%左右，是京东GMV和收入占比最大的品类。从供给侧来看，家电3C品类具有标准化程度高（有明确的型号、规格，体验要求低）、SKU数量有限的特点，适合京东的自营仓配模式，便于进行统一的仓内作业和运输；同时也具有客单价高、毛利额高的特点，利于更好地覆盖物流履约成本。从需求侧来看，家电3C品类对品质和售后要求高，京东以自营模式经营家电3C品类，可以充分发挥京东的正品、物流和售后优势，赢得用户信任。

近几年快消品类在京东自营模式下优势扩大。据燃数科技，快消品类GMV占京东总GMV的20%左右，是京东的第二大品类。京东超市是京东线上自营店，因其可以满足客户一站式购物和收货，且具有京东正品、物流和售后保障，日益成为京东自营的另一标志，占领用户心智。

2.2 平台模式：自营流量变现，增速可观盈利能力强 

京东电商平台业务是京东进行流量变现的主要途径，近年来规模和收入增速超过自营业务。2010年京东启动电商平台业务，第三方商家通过京东线上商城平台销售商品，京东向第三方商家提供交易处理和计费服务，并收取商家平台佣金、营销服务费和物流服务费。平台佣金是所有第三方商家都需要支付的费用，具体包括扣点费率、平台使用费、技术服务费和保证金，由于京东常年使用招商激励政策，所以新商家入驻或老商家销售额达到起步量级会获得一定佣金或服务费的返还。另外，部分选择京东营销服务或京东物流服务的商家则需要额外支付相应营销和物流费用。近两年电商平台业务GMV高速增长，占比已接近自营。从收入来看，京东近几年服务收入增速远超自营商品收入增速，服务收入包括第三方商家的佣金收入，自营和第三方商家的广告、物流及其他收入。平台模式对服务收入增速贡献较大，是京东规模和收入增长的第二主阵地。

平台模式变现能力显著，京东广告和佣金货币化率逐年提高。第三方商家向平台支付的渠道费用通常使用货币化率（Monetization/Take Rate）来衡量，是衡量平台变现程度的重要指标。京东平台业务、阿里巴巴和拼多多的变现方式主要是收取广告和佣金。2021年京东实现佣金和广告收入共721亿元，同比增速34.9%，佣金和广告收入预计分别占比为35%/65%，其中自营和第三方商家广告收入贡献较平均，预计各贡献50%。从佣金和广告整体货币化率来看，京东平台业务和拼多多接近，低于阿里巴巴，但京东平台业务整体的变现能力在稳步提升。拆开来看，京东平台业务的佣金货币化率最高，拼多多佣金货币化率最低。相反，京东平台业务的广告货币化率低于阿里巴巴和拼多多，京东尤其看重商品质量相关指标和用户在“品质”心智上的建立，所以短期来看，京东在发展广告业务时和友商相比较为克制，但京东广告收入增长强劲，我们看好京东在广告业务的长期潜力。

2.2.1 用户端：提升商品丰富度，实现“多”的飞跃

平台模式助力提升商品丰富度，更易于开拓服装等其他品类。消费者对购物渠道的基本需求可分为多、快、好、省四个维度。自营家电起家的京东，在“好”“快”上已建立强大的用户心智，京东需用全品类战略获得“多”维度的飞跃。2010年京东发展电商平台模式以来第三方商家数量快速攀升，截至2019年京东平台上的第三方商家数量超过27万，是自营供应商的11倍左右，2014-2019年间第三方商家数量复合年均增长率为35.10%。另外，因服饰箱包品类具有货品SKU较宽的特点，京东平台模式比自营模式更适合开拓这一品类，据燃数科技统计，2021年服饰箱包品类GMV占京东总GMV的10%左右。目前京东全平台已覆盖36个细分行业类目，平台模式丰富了京东的商品供给，是京东自营模式的有效补充。

2.2.2 商户端：多种物流合作模式赋能，营销环境获改善

京东物流全面向第三方商家开放，多种合作形式赋能商户。目前京东物流和第三方商家的合作方式主要分三种：1）传统仓配一体：第三方商家的商品先入京东八大仓，客户仓内下单，再由京东进行仓内操作及配送。这种合作形式与自营商家类似，但不同的是第三方商家的货权并不发生转移。2）“折中”仓配一体：京东物流仓配一体服务对商家商品净值有一定规模的要求，需保证全国区域内商品的覆盖，许多日用百货类中小型商家难以承担入仓成本，衍生出一种“折中”的合作形式，即客户下单后，商家将商品寄到京东物流指定仓库，再由京东物流进行仓内操作和二次配送，保证了消费者优质物流体验的同时，节约了商家的仓储使用成本；3）京东物流配送：京东物流全面对外开放配送体系，第三方商家可以自行选择京东物流或其他三方物流进行揽货、配送。该模式下，第三方商家不需入仓，但末端消费者依然能感受到京东物流的配送服务。京东物流的多种合作形式赋能第三方商家，持续优化了第三方商家的物流配送能力。

第三方商家营销环境得到改善，助力POP平台GMV高速增长。京东在广告模型的研发和迭代过程中更关注商品的质量度、好评度等指标，自然流量分发会择优选择产品质量高的商家去推荐，加上京东自营的部分流量倾斜，第三方商家流量获取难度较大。近几年京东逐渐改善第三方商家的营销环境，首先对于产品和服务质量优秀的店铺，京东会标记“京东好店”，帮助优质第三方商家提高在平台的销量；其次使用京东物流配送的商家还会标记“京东物流”，或使用京东物流退换货的商家会标记“放心购”，帮助第三方商家建立用户心智；另外，京东大促时的活动流量也面向全平台自营和第三方商户参与，平台模式下的流量分发得到优化。

2.3 全渠道模式：线上线下多模式联动，新客重要来源

京东全渠道业务包括O2O、线下实体店等多种模式，是京东获客的另一重要来源。京东在2017年提出无界零售战略；2019年推出TOUCH战略，并在2020年升级为TOUCH+战略，即用全渠道终端打通线上线下的人、货、场。京东全渠道战略主要包括O2O平台、线下零售、批发等。京东收购达达集团布局O2O即时领域，线下零售和批发主要围绕具有核心优势的带电品类和增长强劲的商超品类。目前京东全渠道模式GMV占比约为京东总GMV的10%。

O2O平台布局：2021年3月22日，京东和达达集团订立股份认购协议，2022年2月28日完成交割，京东拥有达达集团约52%的已发行流通股份，获得达达集团旗下领先的中国本地即时配送平台-达达快送和本地即时零售平台-京东到家，为京东用户提供线上购物小时达服务。

线下零售和批发-电器类布局：2019年4月17日，京东战略投资五星电器，2020年6月30日，京东全资控股五星电器。根据京东五星电器发展规划，到2025年将完成京东电器自营线下网络在全国城市的布局。按照城市定位、业务模式划分，京东线下电器类门店分为以线下零售为主的京东MALL、京东电器超级体验店、京东电器城市旗舰店，和以线下批发为主的京东之家、京东专卖店，五星电器原有直营门店升级为京东五星电器双品牌门店。

线下零售和批发-商超类布局：1）沃尔玛：沃尔玛是全球第一大零售商，2016年沃尔玛入股京东，线上线下强强联合。在全渠道合作上，部分城市的沃尔玛超市和山姆会员店接入京东到家App，并使用达达快送小时达送货服务。2）七鲜超市7FRESH：2017年起京东开设线下生鲜食品超市7FRESH，拥有独立App，提供半小时送达服务，目前在全国11个一、二线城市拥有54家门店。阿里旗下同样定位生鲜超市的盒马鲜生目前全国门店有326家，分布在28个主要一、二线城市，二者的实力相差悬殊，按照京东的规划，7FRESH将主要通过自营、联营和租赁等三种模式拓展门店，7FRESH的发展还有待观察。3）京东便利店：2017年京东开设首家京东便利店，2019年正式开放招商加盟，计划六年内扩展上万家门店；4）京喜便利店：2021年首家京喜便利店落地济南，是京喜旗下社区团购门店，以加盟形式经营，涵盖社区团购、快递、家电清洗、手机维修等服务场景，提供预售自提、送货到家等消费体验。

2.3.1 达达：即时零售龙头，高增长与盈利性兼具

京东到家业务增长迅猛，占据即时零售领先地位。在懒人经济和跑腿服务迅速兴起的背景下，京东旗下O2O平台-京东到家获得快速发展，2019-2021年京东到家GMV规模分别为122.05/252.62/431亿元，同比增长106.98%/70.61%，2021年活跃用户数达6230万人，同比增加50.85%，京东到家在商超O2O平台中市场份额排名第一。京东到家主要收入来源是商家佣金、广告营销和配送包装收入。目前京东到家创新性地尝试O2O小时达直播，即用户直播间下单就近任何超市的某品牌商产品，都可以享受直播优惠价和小时达服务，品牌商对这种模式进行广告投入的意愿增强。履约成本包括用户补贴和配送包装成本。目前用户补贴策略助推京东到家用户数增长，在疫情带来自然流量、消费者粘性逐步提升的情况下，平台的用户补贴率有望下降。

达达快送众包模式削峰填谷，降本增效：众包模式即兼职骑手在平台上自由抢单，按单结算。达达快送以众包为核心运力模式，相比于传统自建物流团队，节约了企业成本，提高了配送调度效率。目前京东物流成本居高不下，很难挤压多余利润空间，达达众包模式作为京东物流的补充，除了在近场零售中发挥作用，也替代了京东主站中的部分同城配送。根据中国物流与采购联合会统计，外卖以外场景的配送平台中，达达快送订单量占比第一（4.10%）。

2.3.2 线下电器店覆盖下沉市场，领跑全渠道增速

京东带电品类全渠道布局的五年计划：2020年京东全资控股五星电器，成立京东五星电器集团有限公司，全面推进全渠道布局，根据一城一店计划，到2025年，京东将在直辖市及省会等一线城市开设20家京东电器超级体验店和京东MALL，在全国300个地级市开设京东电器城市旗舰店，并在中国县城及乡镇市场开设5000家万镇通门店。这些门店与目前已有的1.4万家京东之家、京东专卖店，1100家京东五星电器店一起，加速在线下再造一个京东家电。目前已建（包括还未营业）的京东超体有6家，京东城市旗舰店有19家。

零售和批发双模式实现下沉市场全覆盖，带电品类线下门店GMV增速领先。京东专卖店和京东之家采用经销商加盟的模式，商品均来自有品质保障的京东自营，京东为经销商提供供货及送货服务。京东对三线及以下城市电器类销售网点、小型电器城开放ToB 供给，弥补下沉市场中小商家在供应链的不足，也给京东带来零散市场的增量。京东MALL、京东电器超级体验店和京东电器城市旗舰店是京东的自营门店，主打家电家居沉浸式互动体验，覆盖一线城市及下沉市场中的地级市。得益于带电品类对线下各级别城市的全覆盖，2021年京东带电品类线下门店GMV增速快于其他全渠道业务增速。

三未来增长拆分：用户增长与ARPU提升共同驱动GMV持续增长

根据GMV=年活跃用户数*ARPU（用户年消费金额），ARPU可以进一步拆分为客单价和年消费频次。影响京东未来增长的三大因素主要是年活跃用户数、客单价和年消费频次。

京东活跃用户数略低于阿里巴巴和拼多多，未来用户增长空间可观。截至2021年京东年活跃用户数达5.7亿人，同期阿里巴巴和拼多多活跃用户数已分别增至8.8亿人/8.7亿人。一直以来京东以满足用户“好、快”两个需求维度取胜，客单价显著高于友商，而阿里巴巴的淘系和拼多多分别占领用户“多”和“省”的心智，用户群体范围较广，所以目前年活跃用户数略高于京东。近两年京东通过拓展下沉市场、疫情红利获得了2亿的新增活跃用户数。参考阿里巴巴和拼多多的用户数，以及京东持续有效的下沉市场战略，京东未来还有可观的用户增长空间。

存量用户聚焦客单价和年消费频次的增长，驱动ARPU值提升。京东主营电器3C品类，客单价一直领先于同行，近年来京东拓展日用百货品类和下沉市场，客单价略有下降，但年消费频次稳步上升。京东在未来将持续发力能提高复购率的快消品类和提升客单价的带电品类，带动用户跨品类购买，并积极发展高粘性的Plus会员体系，共同驱动用户ARPU增长。

3.1 用户增长：下沉市场贡献主要新增用户数，京东长期用户数有望突破8亿人

下沉市场是京东新增活跃用户数的主要来源。2020年京东组建了面向下沉市场的战略新兴业务京喜事业群，由特价购物平台京喜、社区购物平台京喜拼拼、服务线下京东、京喜便利店的京喜通（原京东新通路）等业务组成，直接汇报刘强东先生，体现了京东在抢占下沉市场的决心和战略高度，2020-2021年间京东整体新增的2亿活跃用户中有70%来自下沉市场。据QM统计，京喜小程序和京喜APP累计月活跃用户数在1亿人以上，其中京喜小程序为重要获客来源，微信生态流量红利助力京喜小程序收获颇丰。除此之外，2020年4月京东上线京东极速版APP，仅保留京东APP核心功能，操作简便、安装包小，专门适配于中低端智能手机，帮助京东获得下沉市场流量，QM统计京东极速版APP的月活跃用户数在1500万人以上。展望未来，截至2022年1月全网月活跃用户规模为11.81亿，其中来自三线及以下地区的用户数为7.81亿，而京东2021年全网活跃用户数仅5.7亿，下沉市场未来对京东新增活跃用户数贡献空间仍较大。

对比友商，京东在下沉市场性价比竞争中不占优势，但补贴策略仍有效。下沉市场用户主要来自四类人群：小镇青年、中年蓝领、银发一族和宝妈群体，对商品的要求从“实惠”进阶到“价廉物美且种类丰富”。京东在低价供给池和商品丰富度上都略逊色于友商。首先，京东定位是品牌好货，即使是在京喜平台，京东在审核商家资质上也较为严格；同时京东的用户流量落后于阿里巴巴和拼多多3亿左右，商家倾向于把精力和货品优先供给流量、订单量更大的平台，导致京东在商家丰富度和商品供给量上稍有逊色。其次，京东自营物流团队成本较高，尽管京东建立了低价商品供给池，但和竞品拼多多、淘特相比仍有较大差距。尽管目前京东在下沉市场略被动，但京东的用户补贴策略仍然有效，同时京东在低线城市尤其是乡镇地区发展物流外包能有效降低成本，所以我们预计京东在低线用户市场还有较为可观的发展空间。

高线和低线用户共同驱动，京东自营用户数有望达5.7亿人，京东全平台长期用户数有望突破8亿人。京东继续深耕高线用户，保持高品质好货和物流优势、打造自营模式护城河，有望继续提高高线市场活跃用户数。2021年京东用户ARPU值为5788元，考虑人均可支配收入、年龄结构、城镇与农村人口分布等指标，我们选取城镇人口中人均可支配收入在1万元以上，且年龄在16-59岁之间为目标用户人群，预计京东自营模式下的用户数有望达5.7亿人。另外，京东通过其他模式如京喜、线下店等，继续拓展下沉渠道，将更好地获取低线用户，综合城镇与农村人口中人均可支配收入在1万元以上、且年龄在16-59岁之间的目标用户人群，京东的长期用户数有望达到8.2亿人。

3.2 ARPU增长：带电、快消和服装品类三管齐下，京东Plus会员GMV贡献大

3.2.1 京东带电品类优势明显，预计线上市占率将突破50%

我们预计京东带电品类GMV和收入分别能占到五成左右，是京东的绝对核心类目，测算其中3C和家电的GMV比例约为3：2。受益于家电3C行业规模增速、线上渗透率提升和京东龙头地位优势，未来增长空间可观，京东将依托下沉渠道和消费升级趋势分别促进用户数增长和客单价的提升。

家电行业近几年深跌后迎来反弹，到2025年有望高个位数增长至突破万亿规模。据欧睿统计，2019年和2020年家电行业均出现负增长，分别下跌1.3%和6.9%。这主要由于短期内宏观经济超预期下行和2020年疫情影响导致居民消费承压，2019年和2020年GDP增速分别为6.00%和-4.78%，社会消费品零售总额增速分别为8.05%和-4.78%。另外，家电行业出现负增长和房地产市场低迷密不可分，由于国家对房地产的严格调控措施，从Wind统计的30大中城市商品房成交面积可以看出，2019-2020年成交面积持续处于低位。随着新冠疫情的恢复、房地产释放政策松动信号、政府多次出台家电行业促消费政策，2021年家电行业增速反弹至7.9%。自2021年5月“十四五”规划以来，政府围绕绿色家电、智能家电、家电下乡、以旧换新等关键字落实家电行业促进和补贴政策，综合政策指引和欧睿，我们预测家电行业到2025年有望突破万亿规模。

3C行业增速相对疲软，最大类目手机出货量出现负增长。据欧睿统计，2019年和2020年3C行业增速分别为-1.0%和-2.0%。3C行业目前线上销售额排名前三的分别是手机、电脑和影音电器，手机对3C行业整体的影响远超其他细分品类。以手机为例，从需求端看，我国用户换机周期延长，智能手机的出货量从2017年开始出现负增长，2020年受到经济形势下行和疫情影响，出货量增速跌到-20.4%，我国手机市场已进入存量时代。从供给端看，由于智能手机目前发展成熟，技术创新与迭代难度加大，我国国内品牌手机上新速度近几年明显放缓；同时，2020年开始美国对华实施芯片禁令，手机所需的5-7nm级别芯片全部依赖进口，导致手机芯片供应不足，在我国需求侧疲软以及供给侧承压的情况下，我国智能手机出货量增速明显低于全球增速。

3C品类受新技术、新场景驱动增速抬升，预计到2025年低个位数增长至1.5万亿规模。2021年3C行业受益于新技术和新场景驱动，以及经济回暖和疫情恢复，行业规模增速反弹至8.0%。从3C细分类目来看，2021年电玩游戏类、相机类增速超越PC和手机，MP4/iPod等音频播放器增速垫底。相机类数码产品的火爆，离不开新细分场景的出现和技术的升级，如直播和短视频的兴起、无人机的出现；游戏类多场景热度一直居高不下，VR、AR技术的突破也是重要变量之一。我们认为“缺芯”对整体消费电子产品影响尚未解除，未来在需求回暖和新技术、新场景的驱动下，3C行业预计迎来低个位数增长至2025年1.5万亿规模。

家电3C品类线上渗透率稳定提升，有望在2025年分别达到47%和44%。疫情尽管带来了家电3C行业寒冬，但也进一步深化了用户线上购物的习惯，据欧睿统计，2021年家电、3C品类的线上渗透率分别增至43.5%和40.3%。家电3C品类标准化程度高，有明确的型号、规格，客户体验要求低，十分适合网络销售，我们认为家电3C未来还会进一步线上化，综合欧睿，我们预测家电3C品类有望在2025年分别达到47%和44%的线上渗透率。

京东家电品类销量的增长依托下沉市场，有望带来低线用户数增长。在家电3C行业市场总规模实现2020年负增长、2021年仅个位数增长的前提下，京东家电3C品类均实现两位数增长。在政府对家电下乡、以旧换新等政策引导下，我们认为未来京东家电品类依托下沉渠道，依然能带来可观的市场增量。从城镇和农村每百户家电拥有量可以看出，部分产品在农村的普及率仍较低，低线用户在购买家电产品时，更偏好线下体验式购物，京东依托上万家线下京东专卖店、近5000家五星电器万镇通店，布局家电下沉市场，有望催生京东家电品类二次提速。

智能化趋势和技术创新带来家电3C品类的消费升级，利于京东客单价的提振。Wind统计，2021年家电3C各细分品类销售价格均有所上涨，尤其是大家电品类，均价的大幅提高推动了整体销售额的增长，抵消了放缓的销售量的拖累。家电智能化、绿能化趋势和3C新技术、新场景的出现推动着家电3C品类朝着高端化进阶，京东数据研究院在2021《家电消费趋势白皮书》中指出，高端消费者在购买家电时，追求功能多样化和智能化，愿意为创新科技和外观设计买单。消费升级趋势有利于京东在带电品类高端用户的深耕，从而提升客单价、拉动GMV增长。

京东家电3C品类头部效应明显、自营模式壁垒显著，内因和外因双重作用下京东家电3C品类线上市占率有望进一步提升至50%以上。家电3C起家的京东，在该品类的线上市占率一直保持行业领先，我们测算2021年京东家电3C品类线上市占率持续扩大至47%左右，京东在家电3C领域头部效应明显。因为家电3C品类对供应链、仓储、售后能力要求高，近几年迅速崛起的抖音、快手直播电商集中在轻模式、毛利更高的服饰美妆品类，社区团购电商则集中在薄利多销的生鲜、食品饮料品类，对家电3C品类的渗透率均偏低。我们测算2021年短视频直播电商对家电3C的线上渗透率仅2%左右，由此可见，京东的重运营模式壁垒显著，未来市占率有望持续提升。综合考虑外因：家电3C行业市场总规模的增长、线上渗透率的提升，和内因：京东龙头地位优势、未来用户数增长和销售客单价的提升，我们预计京东家电3C品类2022-2025年的收入增速分别为8.9%/13.7%/10.6%/7.6%，京东家电3C品类线上市占率到2025年有望突破50%。

从盈利能力来看，预计京东家电3C品类的净利率约2%，未来仍有提升空间。京东家电3C品类的壁垒深厚、运营模式较为成熟，我们预计京东家电3C品类在收入保持两位数增速的同时，随着采购规模效应带来的毛利率提升，以及物流规模效应带来的履约费用率改善，净利率仍有提升空间。

3.2.2 快消品类成未来主要增长点，盈利提升空间可观

快消品类具有复购率高的特点，京东以自营模式为主、O2O模式为辅的方式大力发展快消品类，有效提升用户购买频次的同时也获取了新的用户。据燃数科技统计，目前快消品类GMV已占到京东总GMV的20%左右，是京东家电3C以外的第二大品类。快消品类可以进一步细分为生鲜农产品、非生鲜食品、日用品和美容个护，各细分类目在京东快消品类GMV占比分别为6%/41%/28%/26%，非生鲜快消品类对京东GMV贡献较大。

非生鲜食品品类电商线上化空间大，京东市占率领先。用户对生鲜、食品的即时性需求较高，所以食品类快消品的线下零售场景非常普及、互联网渗透率偏低。近几年由于居民生活节奏加快、电商配送时效提高、疫情封控等多因素影响，用户逐渐养成线上购买食品类快消品的习惯，越来越多的线下商家也向线上渠道转移。据欧睿统计，2021年非生鲜食品市场总规模微缩，而线上渗透率从2019年的7.56%提高到10.84%，我们测算京东在非生鲜食品的电商市占率为22.6%，仅次于阿里巴巴。2020年京东在其他电商货源不足、物流停摆的情况下，凭借自营超市和自有物流优势，保障了用户的食品供给，实现非生鲜食品40%以上的GMV增速。2021年受高基数、市场总规模微跌、疫情恢复影响，京东非生鲜食品增速下跌至10%左右。据欧睿统计，2021年非生鲜食品品类的市场总规模高达4.6万亿，而线上渗透率仅1/10，非生鲜食品品类未来线上化空间巨大。

京东日用品和美容个护品类增速强劲，有望进一步提升电商市占率。据欧睿统计，2019-2021年日用品和美容个护品类市场总规模的复合年均增长率分别为4.23%/8.58%，线上渗透率分别从2019年的31.30%/22.58%增长至2021年的38.70%/30.08%。在市场总规模增长和线上渗透率进一步提升的前提下，京东在用户侧，通过打折促销、用户补贴等有效策略拉新、提高复购率；在供给侧，京东通过招商激励政策拓展日用类商家数量和平台SKU，获得日用品、美容个护品类的强劲增长。据燃数科技统计，2019-2021年京东日用品和美容个护品类线上销量的复合年均增长率分别为35.17%/34.19%，未来有望保持高速增长。

京东超市+京东生鲜+七鲜超市打造自营商超模式，助力快消品类成未来主要增长点。京东目前大力发展线上自营超市-京东超市和京东生鲜、线下自营超市-7FRESH七鲜。线上自营超市使用京东传统仓配一体物流模式，能发挥京东本身自营零售和自有物流的供应链优势，为消费者提供高效便捷的一站式商超购物、配送服务；线下自营超市使用店仓一体物流模式，具有订单履约距离缩短、摊薄店面成本、加快商品周转、提高物流时效优势。京东线上线下自营商超双管齐下布局，助力快消品类成未来主要增长点。

京东到家+附近频道+达达打造小时购服务，为快消品类增长注入新活力。除自营模式，京东也在积极布局即时零售版图。2021年10月京东正式推出附近频道，由达达集团全面承接，形成“附近频道+京东到家”小时购双品牌，达达为用户提供附近3-5公里范围内超市、生鲜等各类门店线上下单、门店发货、小时级或分钟级送达服务。截至2021年，京东到家GMV已达431亿元，同比增长70.61%，占京东总GMV的1.31%，年活跃用户数达6230万人，同比增长50.85%。目前京东到家在商超O2O平台中市占率排名第一，全国超15万家线下实体门店上线京东到家，其中中国连锁经营协会百强超市中已上线85家，美妆门店和药店分别上线超4500家和3300家。这些资源将接入附近频道，我们预计京东小时购将为快消品类注入新的增长动力。

从盈利能力来看，京东快消品类净利率稳中有升，未来盈利提升空间较大。近几年京东快消品类亏损逐渐收窄，2021年接近盈亏平衡。短期看，在采购端，目前京东还处在和品牌建立合作关系阶段，采购成本下降空间有限；在用户端，目前京东也处于培养用户心智阶段，依然以高性价比的售价为主，所以短期内京东快消品类的净利率增长较为缓慢。但长期看，京东快消品类整体增速强劲，随着京东在采购端和物流端规模效应的突显，有望获得毛利率的提升和履约费用率的改善，参考成熟的商超零售企业普遍3%左右的净利率，京东快消品类净利率提升空间较大。

3.2.3 服饰类迎“二选一”后红利，直播获京东流量倾斜

服装品类受益京东平台模式得以迅速发展，为京东带来高毛利额和女性活跃用户数的提升。据燃数科技统计，目前京东服装品类GMV占京东总GMV的10%左右，在服装行业整体扩容、品牌商家回归京东、京东直播模式建设的驱动下，未来京东的服装品类增长空间可观。

服装行业整体良性发展，线上市场跨越式扩容，女装销量保持领先。服装行业在受到疫情冲击之前，一直保持低个位数稳定增长，2020年受疫情冲击，服装行业增速下滑至负数，2021年经济提振，增速反弹。据欧睿统计，2021年服装行业市场总规模约2.8万亿，疫情虽然导致服装行业市场总规模下滑，但2020-2021年线上渗透率却激增至35%左右。拆解服装行业细分类目来看，女装销量始终保持领先，是中国服装市场中份额最大的细分市场。

京东平台模式助力女性用户增长和服装品牌商家回归，京东服装品类增速可观。京东大力扶持平台模式，出台招商激励政策、开放活动流量、开放京东物流服务，丰富了平台非家电3C品类数量。据QM统计，2021年女性用户在京东平台的MAU活跃渗透率为30.2%，同比2020年上升7.3pct，女性用户活跃度的提升将直接有利于京东女装品类的发展。同时，平台模式也有利于服装品类供给侧的建设，从2012年开始，天猫以“二选一”为由迫使商家退出京东平台，京东服装品类受影响严重。2021年4月国家市场监管总局对阿里巴巴“二选一”重罚182.28亿元，抵制其垄断和不正当竞争行为，并要求其他互联网平台进行全面自查和整改。此次监管介入后，“二选一”品牌陆续回归京东开设POP店铺。2021年京东双十一着重强调了服饰品类的增长和品牌的扩容，波司登、维密、太平鸟、OTZ等超百家KA品牌入驻京东。据燃数科技统计，2021年京东服装品类线上销量同比增长21.12%，比2020年提高5.01pct。在服装行业线上规模整体扩容、京东用户和商家侧均改善的情况下，我们预计京东服装品类未来依然具有增长空间。

服装品类竞争升级，直播获京东流量倾斜。2019年后电商最大的变化是直播模式的快速兴起，服饰类是直播模式渗透率最高的行业。“二选一”后服饰类商家的回流并没有带来同等的用户流量，主要原因是服饰类的网购形式发生变化，服装目前的主要增量都来自于直播，传统电商模式推动服饰品类或不是最佳时机。据QM统计，京东平台的女性用户中观看直播的比例相比淘宝较小，京东目前在积极地弥补直播和短视频能力建设，第三方商家开播可以得到京东平台更多的流量扶持。所以预计京东未来在服饰类销量的增长和模式创新密不可分。

3.2.4 京东Plus年消费额为非会员的10倍，对GMV增长贡献较大

亚马逊高度重视Prime会员业务发展，亚马逊会员权益值得国内借鉴。亚马逊将Prime会员业务作为支柱业务之一，目前亚马逊拥有全球约2.4亿Prime会员，Prime会员费收入占亚马逊收入的6.8%。2021年亚马逊Prime会员业务实现营收增长为26%，高于亚马逊总营收增速（21.7%）和主营电商平台业务的增速（12.5%）。亚马逊每年投入大量履约服务和会员福利建设，建立了强大的用户心智。Prime会员主要拥有五大权益，除了价格优惠之外，吸引用户开通Prime会员的主要权益是物流，会员和非会员的物流时效差距很大，且非会员每单都需要支付高额的配送服务费，其次是免费阅读Kindle和其他一些娱乐权益。Prime有效地串联起亚马逊的各项板块和新设业务，为亚马逊带来高质量的经济价值和数据价值，值得国内电商借鉴。

京东借鉴亚马逊发展Plus会员制，有利于京东ARPU值的增长。2015年京东推出Plus会员，是中国首家推行付费会员制的电商平台，目前该业务并未给京东带来盈利，主要靠留住高消费力、高活跃度、高忠诚度的优质用户，来提高京东的复购率和客单价。2018-2021年间京东Plus会员数复合年均增长率为35%左右，截至2021Q4，京东Plus会员数超过2500万人，平均年消费额是非会员的10倍。从收入占比来看，按照149元/年的会员费测算，京东Plus会员费对京东总收入的贡献仅为0.39%，和亚马逊Prime会员费收入占比差距较大，未来具有可增长空间。从GMV占比来看，我们测算京东Plus会员用户对京东GMV的贡献约31%，Plus会员数的增长对京东未来GMV的增长贡献可观。

国内电商服务体验基础较高，京东会员权益持续升级。京东在商超类权益中，加入了沃尔玛和山姆会员店的Plus权益，且山姆会员卡可以叠加Plus会员价使用，给本身主打电器的京东带来品质用户的粘性提升。但京东211限时达的时效性和免费程度标准很高，会员物流体验的提升空间不如亚马逊那么大，其次国内的正版教育还需时间，网民获得各种权益的成本较低。目前京东已与腾讯视频、爱奇艺、携程等内容及生活服务商合作，也推出在线医疗咨询、京东电子书免费等权益，有望与会员形成更高粘性。

四盈利预测与投资建议：业绩有望高增长，给予“强烈推荐”评级

零售业务：

GMV与活跃买家数：综合上文讨论，京东下沉市场用户仍有广阔空间，品类丰富度提升与PLUS会员将驱动APRU持续增长。我们预计京东2022-2024年GMV增速分别为14.7%/20.9%/14.4%，买家数分别为6.27/6.89/7.24亿。

带电品类收入：综合上文讨论，考虑到家电3C品类行业增长、线上化率提升、京东市占率提升，预计2022-2024年收入增速分别为8.9%/13.7%/10.6%。

日用品类收入：综合上文讨论，考虑到日用品类的低线上化率与高增速，预计2022-2024年收入增速分别为23%/23%/18%。

市场与广告收入：3P模式GMV高速增长与平台广告、货币化率的提升将驱动公司市场与广告收入快速增长，预计2022-2024年收入增速分别为18.5%/28.0%/19.4%。

零售业务经营利润率：京东GMV增长带来的规模效应将持续提升零售业务商品毛利率、降低履约费用率，预计公司零售业务2022-2024年经营利润率稳步提升至3.1%/3.5%/3.8%。

物流业务：

京东零售业务的增长与外部客户的开拓驱动京东物流业务持续增长，同时规模效应与客户结构的变化将带动盈利能力提升，我们预计物流业务2022-2024年收入增速为18%/30%/15%，经营利润率为-1%/-0.5%/2%。

新业务：

预计随着京喜拼拼等业务收缩，公司今年起在新业务亏损将明显下降，预计2022-2024年公司新业务经营亏损为40/40/30亿元。

综上，我们预计公司2022-2024年收入分别同比增长15.0%/19.3%/14.5%，NON-GAAP归母净利润分别为190.05/274.44/395.01亿元，同比增长10.5%/44.4%/43.9%。考虑到公司自营模式下的强大壁垒，以及未来高业绩增速，给予公司2022年NON-GAAP归母净利润40倍PE，目标价301港元，给予“强烈推荐”评级。