【国君交运】快递月报：疫后量价恢复良好，逆势展现盈利韧性——2022年6月

报告导读

二季度疫情影响显著，5-6月量价恢复良好，且逆势展现盈利韧性。疫情不改盈利修复趋势，预计单季业绩增速前高后低，全年业绩增长确定，维持增持。

投资要点

一、快递量：二季度触底逐月恢复，6月同比增长超5%。

二季度疫情影响显著，线上消费疲弱，且全国物流不通不畅，快递量同比下降1.7%，明显低于1-2月近20%的同比增速。其中，除韵达受局部疫情影响导致份额短期下降，头部企业受益于份额提升而表现好于行业。随着疫情形势转好，6月行业快递量恢复至同比增长5.4%。其中，6月圆通快递量同比增长5.6%；预计中通增速亦高于行业；韵达同比下降1.7%，降幅环比5月明显收窄，预计韵达份额有望继续修复。近期快递量继续稳步恢复，预计下半年头部企业将同比恢复两位数增速。

二、快递价：疫情下价格策略坚定，预计下半年中枢仍将稳定。

二季度头部企业价格策略坚定，单票收入稳中有升。其中，6月单票收入环比微升，圆通上升0.06元，韵达上升0.08元。市场持续担忧疫情将导致价格战再起，事实上，头部企业盈利修复目标坚定，价格策略保持稳定。预计下半年单票收入中枢将继续保持平稳。

三、业绩：逆势展现盈利韧性，单季增速前高后低，全年增长确定。

疫情不改盈利能力修复趋势。在疫情显著影响下，圆通预告二季度仍实现归母净利9亿元，同比增长227%，净利率仅较一季度小幅下降0.6个百分点，逆势展现盈利韧性。全年盈利修复确定，业绩同比高增的确定性提升。考虑2021年盈利能力前低后高的基数影响，预计2022年单季业绩同比增速将前高后低，全年仍将实现较明显增长。

四、快递业中长期观点：竞争阶段趋缓，长期自然集中。

行业监管信号持续释放，且内生稳定网络需求，2022年行业竞争阶段趋缓。长期视角，市场担忧政府监管将可能阻碍行业市场竞争与长期集中。我们认为目前监管较为理性克制，旨在保障行业回归良性竞争。快递行业规模经济显著，长期仍将走向自然集中。阶段休养有助于修复加盟商长期信心与资本开支意愿，龙头企业长期崛起仍将可期。

五、投资策略：市场复苏或催化乐观预期，维持增持评级。

国君交运自2021年8月底建议增持，行业监管下头部非龙头企业位次风险下降，基本面持续改善催化第一波估值修复。2022年行业竞争阶段性趋缓，疫情短期影响不改盈利能力修复趋势。近期快递市场稳步持续恢复，将有望继续催化对头部企业盈利修复确定性的乐观预期。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级，受益标的顺丰控股。

六、风险提示。

消费下行风险；监管过度干预；电商资本行为。

目录

报告正文

1

近期跟踪：

量价恢复良好，Q2展现盈利韧性

2022年二季度快递量同比下降1.7%，明显低于1-2月近20%的同比增速，主要是受疫情与全国物流不通不畅显著影响。其中，随着疫情形势转好， 6月行业快递量恢复5.4%的同比正增长。预计7月快递量将进一步恢复，头部企业受益于份额提升有望恢复两位数增速。

疫情影响下，市场持续担忧价格战再起，而事实上，二季度头部企业盈利修复目标坚定，价格策略保持稳定。预计下半年单票收入中枢将继续保持平稳，若国内疫情形势管控良好，盈利能力将继续修复。

1.1

商流：疫情叠加“618”平淡，Q2线上消费表现疲弱

6月社零同比转正。受疫情影响，2022Q2社会消费品零售同比下降5%。随着国内疫情形势逐渐向好，5月社零同比降速收窄，6月同比转正增长3.1%，仍低于2021年约5%的两年复合增速中枢。

6月线上消费增速回落。二季度线上消费同比增长8%，远低于2021年约15%的两年复合增速。其中，6月实物商品网上零售额同比增长8.2%，环比5月回落。背后是局部疫情持续影响，叠加618表现平淡。

1.2

快递量：二季度逐步恢复，下半年将恢复增速

• 全行业：二季度快递量逐月恢复，6月同比增长超5%

二季度快递量完成269.9亿件，同比下降1.7%，明显低于1-2月近20%的同比增速，主要是受疫情与全国物流不通不畅显著影响。其中，5月同比恢复，6月同比实现正增长5.4%，基本符合预期。

预计下半年快递量逐步恢复增速。7月以来，快递量恢复趋势保持平稳，考虑2021下半年月度两年复合增速始终保持23%-31%，内在增速放缓斜率较平缓，且商流结构变化将继续推动快递小件化，预计下半年快递量将逐步恢复增速。其中，头部企业受益于份额提升，预计自7月将有望同比恢复两位数增速。

• 通达系：头部企业二季度快递量表现好于行业

受益于份额提升，二季度头部企业快递量增速表现好于行业。其中，圆通二季度快递量同比增长2.5%，好于行业水平。估算中通二季度快递量表现亦好于行业。韵达由于局部市场疫情影响，二季度快递量同比下降9.2%。

6月，圆通快递量同比增长5.6%，与5月基本持平；韵达快递量同比下降1.7%，降幅环比5月明显收窄。

• 市场份额：通达系二季度份额同比保持提升

过去一年市场竞争回归良性，通达系头部企业份额自2021Q2回升。

（1）同比视角：头部企业份额同比保持提升。2022Q2，除韵达受局部疫情影响而份额短期下降，圆通等头部企业份额同比保持提升。

(2)环比视角：韵达份额有所修复。6月圆通与韵达市场份额环比分别下降1.5个百分点与0.3个百分点，申通份额提升0.7个百分点。考虑6月电商大促导致头部企业份额下降的季节性规律，我们认为局部疫情对韵达影响已逐步减弱，未来数月韵达的份额有望继续修复。

随着市场逐步恢复，我们维持通达系头部企业2022年份额继续提升的预期。

1.3

快递价：二季度稳中有升，下半年中枢仍将稳定

• 通达系价格策略坚定，单票收入稳中有升

二季度头部企业单票收入稳中有升。二季度圆通单票收入环比一季度下降7分钱，韵达环比持平，表现好于以往季节性。其中，6月单票收入环比微升，圆通上升0.06元，韵达上升0.08元。

我们认为，监管持续释放市场良性竞争维稳信号，疫情并未影响头部企业坚定的盈利修复目标，价格策略保持稳定。市场或过度担忧价格战再起。预计下半年单票收入中枢将继续保持平稳。

• 顺丰单票收入6月环比微升

二季度顺丰快递量同比增长1%，市场份额回落0.8%，单票收入环比下降0.7元，符合季节性规律。其中，6月顺丰快递量同比增长7.9%，市场份额环比5月基本持平；单票收入环比提升0.36元。

1.4

业绩：头部企业逆势展现盈利韧性

疫情不改盈利能力修复趋势，维持2022年行业竞争阶段趋缓，盈利板块性修复的判断。近期市场持续恢复，有望继续催化市场对全年业绩高增确定性的乐观预期。

• 圆通二季度盈利超预期，展现盈利韧性

圆通公告业绩预告，在疫情显著影响下，预计二季度仍实现归母净利9亿元，同比增长227%。公司二季度净利率仍保持6.8%，较一季度仅小幅下降0.6个百分点，盈利韧性超市场预期。

• 疫情不改全年盈利确定修复，业绩增速前高后低

全年盈利修复确定，业绩同比高增的确定性提升。国君交运6月26日更新中通盈利预测，预计2022全年净利同比仍将增长超25%。

预计疫情不改盈利能力修复趋势，维持2022年行业竞争阶段趋缓，盈利板块性修复的判断。考虑2021年盈利能力前低后高的基数影响，预计2022年单季业绩同比增速将前高后低，全年仍将实现较明显增长。

2

中长期观点：行业回归良性竞争，自然集中仍可期

2019年电商快递龙头企业加大份额诉求，价格战成为拉开份额差距的主动手段，电商快递行业由“春秋”入“战国”。

2020-21年行业新进入者引发非理性价格战，网络稳定性风险隐现，引发监管关注。2022年行业竞争将阶段性趋缓，市场担忧监管与竞争趋缓将阻碍行业集中。我们认为行业长期仍将回归良性竞争与自然集中。阶段休养将为龙头在行业长跑中的下一赛段积聚能量，龙头崛起仍将可期。

2.1

2019年：“春秋”入“战国”

春秋时代：2019年之前，电商市场高增长红利期，快递企业融资扩产你追我赶，份额差距有限。

战国时代：2019年起，电商快递龙头企业希望建立长期竞争壁垒，加大份额诉求，行业价格战开启。价格战，不同于成本端规模效应推动的价格下降，而是龙头拉开份额差距的主动手段，反映为净利率的下降。

2.2

战国终局：龙头崛起仍将可期

2020-21年行业新进入者引发非理性价格战，导致快递网络不稳定，并损害快递员权益，引发监管关注。2021年4月地方监管率先出手，快递企业亦自发开展价格规范。近日，国家邮政局在义乌召开寄递企业座谈会，再次强调要维护市场公平健康秩序和快递员群体合法权益，保障末端网点稳定运行，行业监管信号持续释放。

市场担忧政府监管将可能阻碍行业市场竞争与长期集中。我们认为目前监管较为理性克制，出手干预源于资本扰乱市场秩序，旨在保障行业回归良性竞争。快递行业规模经济显著，长期仍将走向自然集中。

阶段休养有助于修复加盟商长期信心与资本开支意愿，为龙头企业在行业出清长跑中的下一赛段发力积聚充足能量，长期崛起仍将可期。

3

投资策略：

市场复苏或催化乐观预期，维持增持

国君交运自2021年8月底建议增持，行业监管下头部非龙头企业位次风险下降，自9月起基本面持续边际改善催化估值第一波修复。

预计2022年行业竞争阶段性趋缓，板块性将迎来确定性盈利修复。二季度疫情下头部企业逆势展现盈利韧性，短期疫情不改盈利修复确定趋势。近期快递市场逐步恢复，将有望催化对盈利修复确定性的乐观预期。中长期来看，市场或过度担忧行业监管风险，我们认为行业将回归良性竞争与自然集中，龙头崛起仍将可期。

短期疫情影响提供逆向时机。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级，受益标的顺丰控股。

4

风险提示

• 消费下行风险

2021年消费与上游商流增速放缓，而快递量逆势维持高增长。若未来消费继续下行，或影响快递量增速。考虑包裹小件化趋势，预计快递量增速表现将持续好于商流。若消费下行导致快递行业增速骤降，则可能引起快递企业采取激进策略，对短期业绩造成影响，而长期仍有利于集中。

• 监管过度干预，将可能延缓行业出清集中进程

行业政策对快递格局的进化或产生影响。监管措施的执行效果和持续性仍有待观察。行业适度监管有望保障行业良性竞争，最终形成高集中度稳态格局。若监管过度干预，虽可避免恶性竞争，但可能延缓行业出清集中进程。观察目前监管措施非常理性克制，对行业集中造成影响的风险较小。

• 电商资本行为，将可能影响企业家精神与行业自然演化

电商企业与快递企业相辅相成。若电商巨头以其雄厚的资本实力，战略性扶持与打压部分快递企业，将影响企业家精神，并可能影响电商快递自然演化进程。基于当下的反垄断大环境，我们认为电商资本改变行业长期格局的风险已显著降低。