聚焦联邦快递：财报究竟说了什么？

摘要

一、本周聚焦联邦快递：财报究竟说了什么？

背景：9月16日，联邦快递发出低于市场预期的业绩预告并撤回2023财年业绩指引，此举引发股价大幅波动，16日大跌20%+。本周9月23日联邦快递发布2023财年一季度正式财报，我们来看看究竟说了什么？

1、需求疲弱影响，导致2023财年Q1业绩低于预期。Q1（2022.6.1-8.31）营收232.4亿美元，同比增长5.6%，净利润8.75亿美元，同比下降21.3%。管理层表示，Q1业绩承压主要系受到本季度最后几周加速的全球货运需求疲软的不利影响，尤其是亚洲宏观经济疲软和欧洲区域服务挑战的影响。

2、Express分部受到最大拖累。FedEx Express分部：Q1收入111.3亿美元，同比仅增长1.5%，而国际业务收入出现下降，营业利润同比大幅下滑69%，业务量同比下降11.4%，价格收益管理未能抵消业务量及成本的影响。FedEx Ground分部Q1收入81.6亿美元，同比增长6.3%，业务量同比下降3.5%，而单票收入同比提升11.6%，营业利润同比增长3.4%。FedEx Freight分部收入 27.3亿美元，同比增长21%，营业利润同比增长67%，增速最快。

3、联邦快递表示将进一步采取降本增效措施，同时启动提价计划。公司表示将于2023财年推出一系列降板增效措施，预计节省22-27亿美元的总成本；同时为应对业务量的放缓，联邦快递启动提价策略，即自 2023 年 1 月 2日起，FedEx Express、FedEx Ground 和 FedEx Home Delivery 费率将平均提高 6.9%。

二、行业要闻：

1、国常会提出，第四季度，将收费公路货车通行费减免10%，有助于快递公司降成本。评论：通行费成本是快递企业运输成本中的重要组成，对于加盟制企业通常占据运输成本的25%，以韵达为例，我们预计单票通行费成本约0.13元，减免10%意味着降低1分3，假设Q4完成业务量60亿票，则节省约8000万元。

2、据中国香港特别行政区政府新闻公报，港府宣布自9月26日起从海外或中国台湾地区抵港人士入境后检疫由“3+4”改为“0+3”，预计国泰航空将迎来业绩修复机遇。

三、重点公司重要公告：

1、顺丰控股：以集中竞价方式回购股份实施员工激励。回购金额10-20亿元，本次回购是公司在今年已经完成20亿元回购后的又一次回购计划，体现了公司对当前价值的高度认可。

2、南方航空：控股子公司厦航将引进40架空客320飞机；以及涉及子公司南航通用航空、南方航空物流股权及体制变更，我们认为标志着南航集团旗下业务板块股权多元化改革的持续推进。

3、上海机场：向机场集团募集配套资金50亿已完成。

四、行业数据跟踪：

1、航空：近期疫情散发影响下，国内航班量恢复至19年5成；

2、快递公司披露8月数据：淡季疫情扰动影响件量增速，通达系单价维持稳定，韵达同环比均提升；

3、航运：油运VLCC再度上涨、WS运费点数破百，MR运价指数上涨，太平洋、大西洋指数下跌；散运大船继续大幅反弹；集运SCFI跌幅再度扩大。

五、市场回顾：本周交运板块下跌0.2%，跑赢沪深300指数1.8个百分点。其中航运、港口板块上涨，涨幅分别为3.0%和1.6%。

 六、投资建议：

1、快递：强调我们提出的重要产业判断：电商快递行业不再具备价格战基础，核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。我们认为未来资本市场视角会从份额转向结构与盈利，行业估值体系有望迎来整体抬升。

a）业绩高增长的圆通仍处于被低估状态；

b）我们认为韵达股份处于产业逻辑与公司节奏共振阶段，公司短期困境已过、向上动力明确。强调“强推”评级。

c）持续看好综合物流巨头顺丰控股：当前市值存在被低估成分，更长期维度看，供应链与国际业务或为未来看点，鄂州机场将助力公司体系升级，“强推”评级。

2、出行链：

1）航空：我们认为市场在供给逻辑确信的前提下，会逐步关注需求端表现，而国际航线是其中重要环节。核心推荐：国航、吉祥；特别关注春秋、华夏。

2）机场：价值属性板块。持续推荐上海机场、白云机场及美兰空港。

3、其他物流：

1）持续看好大宗供应链企业提质增效，强推厦门象屿；

2）海晨股份：精品供应链企业，享新能源汽车红利，成长性被低估，“强推”评级；

3）持续推荐化工品物流密尔克卫、跨境电商物流公司华贸物流、物流地产公司南山控股等。

风险提示：人民币大幅贬值，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。

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一、本周聚焦联邦快递：财报究竟说了什么？

事件：9月16日，联邦快递发出低于市场预期的业绩预告并撤回2023财年业绩指引，此举引发股价大幅波动，16日大跌20%+。本周9月23日联邦快递发布2023财年一季度正式财报，我们来看看究竟说了什么？

1、需求疲弱影响，导致2023财年Q1业绩低于预期

Q1业绩下降两成。联邦快递公布2023财年第一季度（2022.6.1-2022.8.31）业绩，整体营收为232.4亿美元，同比增长5.6%，GAAP下运营利润11.9亿美元，同比下降14.8%，净利润8.75亿美元，同比下降21.3%，低于市场预期。

需求疲弱导致业绩承压。根据管理层表示，Q1业绩承压主要系受到本季度最后几周加速的全球货运需求疲软的不利影响，尤其是亚洲宏观经济疲软和欧洲区域服务挑战的影响。公司采取了积极灵活的收益管理措施，以应对不利的运营环境，例如增加燃油附加费、提高客户服务体验、削减成本等，但成本管理行动的影响滞后于货运需求量下降。

2、Express分部受到最大拖累

进一步拆分联邦快递各业务部门的业绩情况，Express分部受到最大拖累。

其中：

1）特快业务部门（FedEx Express）

收入：23财年Q1收入111.3亿美元，同比仅增长1.5%，在三大业务部门中增速最低，营业利润同比下滑69%。

其中包裹收入87.1亿美元，同比增长2.4%，其中美国包裹业务收入增长6.3%，国际包裹业务收入下降0.1%；

货运收入21亿美元，同比下降0.3%，美国货运收入提升2.7%，国际货运收入下降2.1%。

受到亚洲和欧洲区域影响，国际业务整体表现弱于美国国内业务。

从需求量及单价变动来看：

业务量：特快部门日均包裹量及日均货运量均从22财年Q1（2022.6.1-2022.8.30）开始进入负增长，23Q1日均包裹量5506千个，同比下降11.4%，其中国际包裹业务量下滑幅度较国内包裹更大；23Q1日均货运量24522千磅，同比下降11%。

价格：为了应对成本上升及需求下降的影响，联邦快递从22财年Q1开始显著提升包裹单价及货运单价。

2）地面业务部门（FedEx Ground）

收入：23财年Q1收入81.6亿美元，同比增长6.3%。地面业务主要集中于美国国内，因此货量变化较特快业务较小。

业务量：地面业务日均包裹量自22财年Q4（2022.3.1-2022.5.30）起显著下滑，23Q1日均包裹量9010千个，同比下降3.5%；

单票收入：同比提升11.6%。

营业利润同比增长3.4%，主要受益于收益管理措施带来的单价提升抵消了部分采购运力成本及运营费用上升的影响。

3）货运业务部门（FedEx Freight）

收入：23财年Q1收入27.3亿美元，同比增长21%，增速为三大部门之首。

业务量：货运量自22Q4起显著下滑，23Q1日均货运量108278票，同比下降4.9%，单票收入：同比提升27.1%。

营业利润同比增长67%，增速最快，主要受益于提价。

3、联邦快递表示将进一步采取降本增效措施，同时启动提价计划

联邦快递撤销2022年6月发布的财务指引，公司预计23财年第二季度的经营状况将进一步减弱，目前预计收入为 235 亿美元至 240 亿美元，每股摊薄收益为 2.65 美元。调整2023 财年的预期资本支出为63亿美元，之前预测为68亿美元。

1）进一步降本增效：为应对减弱的外部需求环境，联邦快递将于2023财年推出一系列降板增效措施，预计节省22-27亿美元的总成本，包括：

a）特快业务部门，减少航班频率，增加临时停飞飞机，预计节约15-17亿美元；

b）地面业务部门，关闭部分分拣中心和线路，暂停部分周日操作业务，预计节约3.5-5亿美元；

c）综合费用，关闭部分办公地址，推迟部分项目计划等，预计节约3.5-5亿美元；

此外，联邦快递还推出一项长期综合转型计划，在上述成本节约的基础上，预计到2025年将额外产生40亿美元的年度增量成本费用节约，包括特快业务部门14亿美元，地面业务部门11亿美元，综合费用15亿美元。

2）提升费率：

为应对业务量的放缓，联邦快递启动提价策略。

联邦快递宣布自 2023 年 1 月 2日起，FedEx Express、FedEx Ground 和 FedEx Home Delivery 费率将平均提高 6.9%，FedEx 零担货运运费将平均增加 6.9%-7.9%具体取决于客户的运输情况。

二、行业要闻

1、国常会提出，第四季度，将收费公路货车通行费减免10%，有助于快递公司降成本

1）新闻：国常会提出，交通物流是市场经济命脉，要保通保畅并强化支持。一是保障港口、货站等正常运转和主干道、微循环畅通，防止“层层加码”“一刀切”。二是在第四季度，将收费公路货车通行费减免10%，对收费公路经营主体给予定向金融政策支持，适当降低融资成本。三是第四季度政府定价货物港务费降低20%。

评论：通行费成本是快递企业运输成本中的重要组成，对于加盟制企业通常占据运输成本的25%，

以韵达为例，我们预计单票通行费成本约0.13元，减免10%意味着降低1分3，假设Q4完成业务量60亿票，则节省约8000万元。

2、我国香港地区宣布入境后检疫由“3+4”改为“0+3”

1）新闻：据香港特别行政区政府新闻公报，自9月26日起撤销从海外地区或中国台湾来港人士的强制检疫要求。从内地或中国澳门抵港人士的安排亦会同步理顺。

a）从海外地区或中国台湾抵港人士的登机要求和入境检疫安排主要调整如下：

入境后检疫安排由“3+4”改为“0+3”，即无须接受强制检疫，只需进行3天医学监察，期间可自由活动但须遵守疫苗通行证“黄码”限制，其后4天自行监察，合共7天观察期。

登机前再无须出示核酸检测阴性结果报告，改为申报预定起飞时间前24小时内自行安排快速抗原测试所取得的阴性结果；

撤销中国香港居民须完成疫苗接种为登机来港的要求，12岁或以上的非香港居民仍须完成疫苗接种或取得医学豁免方可登机来港。

香港国际机场实施“检测放行”安排，即入境人士接受核酸检测采样后无需在机场等候结果，他们可乘搭公共交通工具或自行安排的交通工具返回家居或到自选酒店下榻。

b）从内地或中国澳门抵港人士检疫安排：

该安排适用于在抵港前七天内没有海外地区或中国台湾行程纪录的人士。“回港易”及“来港易”计划将会扩展至适用于内地所有地区及澳门，同时不设限额，无须事先申请，亦无须于抵港前进行核酸检测。即内地及澳门人士将无须在抵港后进行居家检疫，但仍须在抵港第2天接受核酸检测，并在抵港3天内作自行监察。

上述检疫政策的调整预计将提升出入港旅客人数。

2）我们预计国泰航空或有望迎来业绩修复

近期业务量持续提升：

受疫情持续影响，20年4月起，国泰航空（上市公司口径）月度旅客周转量降至19年同期的1%，并维持低位，仅21年暑期因留学生往返等需求增加使得RPK恢复至19年同期8%，22年初又回落至1%的水平。

而自22年4月，我国香港地区逐步调整入境政策，4月1日起取消9个国家禁飞令，5月1日起开始允许非居民入境。旅客需求逐步回升，RPK恢复程度由4月的2%提升至7月的11%。8月港府宣布入境隔离缩短为“3+4”后，RPK进一步恢复至19年同期的14%。

客座率方面，今年4月为疫情后首次突破50%并持续保持上升，7-8月已维持在70%附近。

机队方面，公司疫情后机队呈净退出。20年公司宣布港龙航空停止运营，21年开始机队相较疫情前呈净退出，截止22年中报，公司总机队228架，较19年底净减少8架，降低3.4%。

预计旅客需求有望持续提升并推动公司业绩修复。

三、重点公司要闻

1、顺丰控股：以集中竞价方式回购股份实施员工激励

顺丰控股本周公告回购股份方案：公司表示基于对未来发展前景的信心，为进一步健全公司长效激励机制，充分调动公司核心骨干及优秀员工的积极性，共同促进公司的长远发展，在综合考虑业务发展前景、经营情况、财务状况、未来盈利能力以及近期公司股票在二级市场表现的基础上，计划以自有资金通过二级市场以集中竞价方式回购部分社会公众股份。

回购总额：人民币10-20亿元；

回购价格：不超过 人民币 70 元/股。约占公司目前总股本的0.29%-0.58%。

回购用途：用于员工持股计划或股权激励计划，包括公司已推出的2022年股票期权激励计划及未来拟推出的员工激励计划。

评论：

顺丰控股近期股价下跌，预计因市场担忧经济增速，以及汇率贬值因素下存在外资降低持仓的可能性，但仅2300亿左右的顺丰，处于明确的底部位置，对应2023年预期利润仅约25倍PE。

我们此前报告分析认为仅公司时效快递的价值即可支撑当前市值，而在健康持续发展稳健经营的基调下，公司多元业务正逐步处于扭亏、减亏过程中，市值已经具备安全边际。本次回购是公司在今年已经完成20亿元回购后的又一次回购计划，体现了公司对当前价值的高度认可。强调“强推”评级。

2、南方航空：多项公告涉及公司控股子公司厦航、南航通航及南航物流

1）控股子公司厦航将在24-27年引进40架空客320飞机

9月22日，南航公告控股子公司厦航与空客签订协议，将购买 40 架 A320NEO 系列飞机。按公开市场报价，40 架 A320NEO 系列飞机的基本价格约为 48.48 亿美元（实际交易价格将低于基本价格）。该40 架 A320NEO 系列飞机计划于 2024 年至 2027 年分批 交付厦门航空。

评论：此次订单预计对行业供给侧影响较小，据我们此前测算，以目前披露的订单情况，三大航19-24年累计机队增速仅19%，年均复合增速3.5%（假设在手MAX订单在24年底前全部引进），若剔除MAX机型，年均复合增速不到2%。

2）出售控股子公司南航通用航空有限公司股权

公司以约人民币11.8亿元向南航集团出售南航通用航空有限公司约57.9%股权。

公司表示上述交易有助于本公司聚焦主业，合理产业布局；此外，本次出售所获11.8亿现金对价可用于补充本公司的流动资金，有助于缓解疫情期间经营压力。

3）同意控股子公司南方航空物流有限公司整体变更改制为股份有限公司

公司董事会决议通过控股子公司南方航空物流有限公司以2022年5月31日为基准日，整体变更改制为股份有限公司，股份制改制前后公司持股比例保持不变。

评论：南航通航及南货航事项，我们认为标志着南航集团旗下各业务板块在不断推动股权多元化改革。

3、上海机场：向机场集团募集配套资金50亿已完成

公司向机场集团发行股份募集配套资金已完成，募资总额50亿元，发行股份数量为1.28亿股，发行价格 39.19 元/股，本次发行已完成。

本次募集配套资金在扣除发行费用并支付相关中介机构费用后拟用于四型机场建设项目、智能货站项目、智慧物流园区综合提升项目及补充上市公司和标的公司流动资金。

评论：此次募集完成，意味着收购虹桥相关事项已全部落地，上市公司拥有虹浦两场全部流量资源，有望更好发挥协同效应。

四、行业数据更新

（一）航空客运出行：近期疫情散发影响下，国内航班量恢复至19年5成

1）国内航班量：恢复至19年5成

7日移动平均，民航国内执飞航班6231班，同比21年下降40%，较19年下降48.4%。其中，9月23日，国内执飞7323班，同比21年下降27.6%，较19年下降39%。

2）内航国际客班：周环比提升

7日移动平均，国际（含港澳台）日均执飞航班120班，周环比提升8%，同比21年7日平均下降32%，其中国内航司日均执飞79班；

分航司看，南航、国航、东航、海航7日平均分别执飞23、29、11、8班。

3）分航司看：整体航班量同环比下滑

同比2021年：9月1-23日三大航航班量同比下降39.9%，春秋下降33.9%，吉祥下降38.0%，华夏下降19.7%。

相较于2019年：9月1-23日三大航航班量较19年同期下降54.5%，春秋下降31.8%，吉祥下降38.7%，华夏下降64.0%。

环比7月：9月1-23日三大航航班量环比8月整体下降36.0%，春秋下降30.8%，吉祥下降37.3%，华夏下降10.6%。

2022年以来，三大航航班量同比下降34.7%，较19年下降47.2%；春秋航空同比下降25.7%，较19年下降20.6%；吉祥航空同比下降34.1%，较19年下降38.9%；华夏航空同比下降42.3%，较19年下降53.5%。

4）近日民航平均票价同比下降

民航7日平均票价528元，环比上周-1%，同比下降9%，较19年下降20%。

2022年以来，平均票价588元，同比下降5%，较19年下降23%。

5）主要机场进出港航班量跟踪：

9.17-9.23日，7日平均：

浦东：日均航班量522，周环比提升44%，较8月平均提升5%；

白云：日均航班量822，周环比提升31%，较8月平均下降10%；

深圳：日均航班量488，周环比提升71%，较8月平均下降35%；

美兰：日均航班量211，周环比提升46%，较8月平均提升21%。

（二）快递公司披露8月数据：淡季疫情扰动影响件量增速，通达系单价维持稳定，韵达同环比均提升

1、上市公司8月业务量：申通增速最快，单月份额新高，韵达受疫情拖累。

1）8月业务量增速：申通（34.3%）＞圆通（10.1%）＞顺丰（9.2%）＞行业（4.9%）>韵达（-2.4%）。申通业务量增速保持领先，圆通、顺丰增速超越行业，韵达受义乌疫情影响件量下滑（公司义乌及浙江件量占比较高）；

2）1-8月累计业务量增速：申通（22%）>圆通（9.1%）＞行业（4.4%）＞韵达（2.4%）＞顺丰（1.9%），顺丰自21年下半年起主动调优产品结构，减少低毛利产品，部分影响件量增速，而相对应的，可观察公司单票收入连续10个月同比增长。

2、单票收入：通达系持续同比增长约两成，韵达单票收入同比、环比提升幅度最大。

1）8月单票收入：顺丰15.61元，同比提升1.2%，圆通2.52元，同比提升18.4%，还原菜鸟裹裹业务因素后单票收入约2.44元，同比增长14.7%；韵达单票收入2.62元，同比提升27.8%，还原口径后，单票收入约2.51元，同比提升约22.4%，单价增幅最高；申通2.42元，同比提升24.1%，还原后单票收入2.31元，同比提升18.5%。

2）环比看，顺丰下降0.41元，预计为均重影响，圆通下降0.04元，还原口径下下降0.02元，韵达提升0.11元，还原口径下提升0.09元，申通持平，还原口径提升0.03元，韵达单价同环比提升幅度均最大。

3）1-8月票均收入：顺丰15.89元，同比增长3.5%，圆通2.57元，同比上涨18.2%，韵达2.54元，同比上涨21.8%，申通2.52元，同比提升15.8%。

对于韵达，市场担忧量的需求，但我们认为应结合量、价关系来理解公司战略，即公司采取主动控量挺价保利润的策略。尽管8月业务量下滑，但其8月单票收入同比、环比提升幅度最大，反应公司主动控量挺价策略，也是客户分群、产品分层的基础。

（三）航运：油运VLCC再度上涨、WS运费点数破百，MR运价指数上涨，太平洋、大西洋指数下跌；散运大船继续大幅反弹；集运SCFI跌幅再度扩大

集装箱：SCFI收于2072点，周环比-10.4%；其中美西、美东、欧洲、地中海周环比-12.0%、-8.9%、-10.8%、-14.0%；SCFI 2022Q3均值3315点，同比-23%。CCFI收于2476点，周环比-5.1%；2022Q3均值2975点，同比-1%。

近期欧洲高通胀抑制消费、美国从结构性库存问题逐步演变为总进口需求量的疲软，海外经济衰退对集运需求形成较大压制，欧美干线运价近期持续下跌且跌幅扩大。

干散货：BDI周环比+16.9%，收于1816点；2022Q3均值1644点，同比-56%。

油运：VLCC平均TCE指数6.94万美元，环比-0.9%；2022Q3均值3.29万美元，同比+6439%。带脱硫塔VLCC-TCE为8.4万美元/天，环比-0.2%。

1、油运跟踪

（1）VLCC市场：

克拉克森VLCC-TCE指数值6.9万美元，周环比-1%；其中，TD3C-TCE报于6.8万美元/天，周环比+31%；TD3C、TD15航线（西非-中国）WS运价环比+16%、+13%至102.2、100.2点；TD22（美湾-中国）TCE报于4.7万美元/天，周环比+11%。带脱硫塔VLCC-TCE指数值本周为8.4万美元/天，环比-0.2%。

VLCC三季度以来受益于美湾出口大增带来的长距离货盘运需增加、原油价差套利贸易、区域运力供需不平衡（船舶摆位）、成本端改善等因素，TCE明显上涨。

本周美湾出口依旧强劲，而中东市场由于较多船舶摆位至大西洋、同时远东运力因台风或延迟回程，中东货主担心船位不够、加速出货。中国Q4成品油出口配额释放预期下原油进口需求明显增加，短期抢油利好运价上涨。

1）出口端，中东、西非发货量稳步增加，而美湾原油出口量大幅增加、创历史新高，长运距货盘增加推涨运费；

2）进口端，中国尽管因疫情国内需求承压，但后续成品油出口配额释放预期下，国内炼油商显著增加原油进口，短期显著利好VLCC运需；同时欧洲等国基于年底制裁、能源紧张担忧采取一定提前储备，油价短期阶段性下跌利好主动补库。

3）布油与WTI原油价差带来一定套利交易需求。

4）运力端，贸易流异动带来的油轮摆位问题影响运力供给，造成阶段性、局部性供需错配，利好运价。

5）成本端，前期油价高位回落，燃油成本减少利好TCE，高硫油价自5月起趋于下行，低硫油价7月起显著下跌。

根据Clarksons统计（9.16），VLCC海上浮仓51艘，环比减少1艘。

（2）阿芙拉、苏伊士油轮市场：

本周阿芙拉型油轮日收益TCE指数环比上涨，收于4.9万美元/天，周环比+8%、月环比-14%；苏伊士型环比上涨，收于5.3万美元/天，周环比+2%、月环比+4%。

中小原油轮近期受益于发货端放量，欧洲寻求中东、美湾等进口来源替代拉长运距、吨海里需求提升，以及燃油成本改善等，运价上行至相对景气区间震荡。

TD 20航线（西非-欧陆）TCE本周收于4.1万美元/天，周环比+9%、月环比+23%。

涉俄航线，苏伊士油轮TD6（黑海/地中海航线，Novorossiysk港-意大利奥古斯塔港）、阿芙拉油轮TD17（波罗的海/欧陆航线，Primorsk-德国威廉港）TCE分别为7.6、5.1美元/天，周环比+4%、+6%，月环比+9%、-21%。

（3）成品油轮市场：

本周克拉克森成品油轮平均日收益TCE指数继续环比上涨，收于4.8万美元/天，周环比+4%、月环比+24%。MR成品油轮TCE指数本周为4.7万美元/天，周环比+9%、月环比+63%。

BCTI太平洋市场、大西洋市场本周TCE指数分别为6.6、4.1万美元/天，周环比-3%、-12%，月环比+47%、+87%。

本轮成品油轮运价上涨主要系：1）欧美夏季旺季成品油消费需求旺盛；2）成品油套利贸易活跃；3）欧洲成品油进口来源替代，运距拉长。

近期受东西市场成品油出口运需回升影响，运价上涨；其中太平洋市场由于苏伊士以东运力减少、成品油出口增加，运价表现强劲。本周克拉克森MR指数上涨，MR太平洋、大西洋指数均下跌。

国内成品油轮船东主要经营航线来看，TC7（新加坡至澳洲）、TC11（韩国至新加坡）、TC12（印度至日本）本周分别为6.3、6.7、3.5万美元/天，周环比+4%、+18%、-17%，月环比+66%、+108%、+26%。

2、散运跟踪

截至9月23日，BCI、BPI、BSI分别收于2206、1995、1652点，环比上周+45.2%、+0.3%、+6.5%，本周各船型运价均回升，Cape大船继续显著反弹。

二季度以来铁矿采购意愿弱、进口需求低迷，煤炭东南亚市场运需疲软，粮食黑海出口前期受限，以及全球流动性收缩、大宗商品价格下跌等影响，前期散运运价总体回落。

近两周受FFA远期协议止跌、太平洋台风影响，以及铁矿发货回升、阿根廷粮食出口增加等需求侧利好，大、中船运价明显上涨。

本周来看：

1）海岬型船市场：太平洋市场，周中矿商继续在市场询盘，叠加大风天气影响运力周转，运价上涨。远程矿航线，货盘增量有限，但在太平洋市场的强势推动下，运价震荡向上。

2）巴拿马型船市场，太平洋市场，货盘不多、租金小幅波动。粮食市场，上周南北美粮食集中出货、运价上扬，本周除北太平洋市场粮食货盘较多外，其他市场粮食表现一般，运价先涨后跌。3）超灵便型船市场，东南亚市场，船货相对平衡，煤炭即期货盘增加，租金上涨。

3、集运跟踪

需求：9月中旬主要港口箱量外贸增速同比+8.4%。中港协监测9月中旬八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+11.9%，其中外贸同比+8.4%、内贸同比+23.0%。9月上中旬台风对港口生产带来不同程度影响、部分港口一度停工；台风过后各地港口积极抢抓生产。分港口看，天津港增长53%，上海港、宁波舟山港增长26%。

截至9月23日，洛杉矶港预计未来两周进口箱量8.9、3.5万TEU，同比-9%、-41%，环比-28%、-60%。根据美国零售商联合会NRF 9月最新数据，22Q3、22Q4进口箱量预测值同比-2.3%、-4.1%；本次下调22Q3预测2.4%、下调22Q4预测1.1%。

从出口端、进口端数据来看，集运需求增速边际下滑，美线下半年起预计负增长。

供给：码头端拥堵缓解释放运力供给，美西内陆拥堵依旧存在。

1）码头泊位方面，洛杉矶港9月23日预计到港船舶数量5艘；平均锚泊时间1.5天，环比持平。

根据Clarksons（9.23）统计，美西、美东、英国、地中海/黑海、东亚地区在港集装箱船运力（拥堵指数）为51、127、110、78、273万TEU，环比上周-11.7%、-2.5%、-11.5%、-3.0%、+11.6%，环比上月-16.7%、+6.7%、-16.3%、-7.2%、+9.9%。欧线堵港船数自高位震荡下行，美东经历前期上涨后近期回落，美西年初以来持续减少。

2）卡车方面，The Pool of Pools网站预计当前圣佩德罗湾40/45 ft.拖车在码头、仓库/街道停留时间分别为3.2、10.1天，美西内陆端周转问题依旧存在。

3）堆场方面，洛杉矶港进口集装箱中0-4天、5-8天、9天以上的箱量分别2.56、0.76、1.73万TEU，占比50.7%、15.1%、34.2%，9天以上箱量绝对值、占比上升。

4）缺箱方面，第39周上海港集装箱可用性指数CAx为0.58，环比持平。

5）集装箱船租金，截至9.23，Clarksons集装箱船租金指数环比上周、上月-17%、-45%。

五、市场回顾：交运板块周下跌0.2%

市场回顾：交运板块下跌0.2%，跑赢沪深300指数1.8个百分点。

子行业中：航运、港口板块分别上涨3.0%、1.6%，航空机场和铁路运输与上周持平，高速公路、公交、物流分别下跌1.1%、1.5%和2.3%。

个股看：招商南油（28.1%）、中远海能（17.6%）、申通快递（15.3%）、龙洲股份（11.6%）、三羊马（10.1%）涨幅居前；恒通股份（-13.1%）、ST万林（-11.1%）、德新交运（-11.0%）、韵达股份（-8.5%）、锦州港（-8.1%）跌幅居前。

六、投资建议

1、大物流时代：预计未来3-5年迎重要发展机遇期。

1）电商快递：

强调我们提出的重要产业判断：电商快递行业不再具备价格战基础，核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。

我们认为未来资本市场视角会从份额转向结构与盈利，行业估值体系有望迎来整体抬升。即：价格战不再具备基础得到进一步的认可—>价格实现一定程度的修复—>产能、效率优化带动的成本端下降—>结构加速升级优化带来的票均收入提升—>价格、成本共同作用下的盈利水平持续提升。

从投资节奏看：

a）业绩高增长的圆通仍处于被低估状态；而市场或自Q4起，有机会进一步得到单票盈利能力可持续提升的验证点。产品分层、服务分层最终会实现“商家-平台-公司”合作共赢的良好局面，若叠加单票成本的持续下降，行业可持续提升的盈利能力将继续超越业务量增速成为业绩增长的核心贡献，且弹性巨大。

b）我们认为韵达股份处于产业逻辑与公司节奏共振阶段，公司短期困境已过、向上动力明确。公司股权激励计划（草案）彰显公司信心，实现激励目标意味着22H2整体净利实现15亿元，即我们此前深度报告中强调公司Q4业绩弹性释放。我们预计Q4单票净利有望达到0.15元以上，即有望实现10亿+利润。强调“强推”评级。

c）持续看好综合物流巨头顺丰控股：当前市值存在被低估成分，更长期维度看，供应链与国际业务或为未来看点，鄂州机场将助力公司体系升级，“强推”评级。

2）大宗供应链：我们在《如何理解大宗供应链企业？》报告中，从大宗供应链企业的业务流程出发，归纳“3+1”的盈利模式，进而提出“纵向流量-横向变现”的投资框架。

a）“3+1”的盈利模式（即3类基本盈利模式的组合+1个探索方向）。3类基本盈利模式：服务收益、金融收益、交易收益；1个探索方向：全产业运营及投资管理，在产业运营商的模式下，亦可在帮助客户经营效益得到增厚的同时，分享增值收益。

b）“纵向流量-横向变现”的投资框架。纵向：追求流量规模稳定增长。横向：基于流量规模，寻求变现能力的升级。其中产业运营收益：一体化、收益分成是未来方向。

强调厦门象屿的强推评级，关注厦门国贸、建发股份、浙商中拓。

3）海晨股份：精品供应链企业，享新能源汽车红利，成长性被低估，“强推”评级。

核心看点1：量、价齐升驱动新能源汽车产业链收入占比不断提升。

核心看点2：在手项目奠定公司未来2-3年业绩确定性。

核心看点3：持续看好公司复制核心能力，横向扩张以构建ToB业务大空间。

4）南山控股：宝湾物流拟开展公募REITs运作，物流地产价值重估迎核心催化，强调 “推荐”评级。

公司此前公告公《关于控股子公司开展基础设施公募REITs运作的议案》，子公司宝湾物流拟以天津宝湾物流园、廊坊宝湾物流园、南京空港宝湾物流园及嘉兴宝湾物流园等4个项目作为底层基础设施项目，发行公募REITs。

我们认为：公募REITs运作的落地，将为公司物流地产资产价值重估带来强催化。

5）此外，持续推荐化工品物流密尔克卫、跨境电商物流公司华贸物流等。

2、出行链：继续关注困境反转投资逻辑

我们认为出行链（航空、机场、高铁）属于较为典型的“困境反转”类投资标的，其困境系由疫情所造成，而长期看疫情对正常生活的影响将消除，出行链公司也将走出困境。

后市展望：航空看价格弹性、机场看价值修复、高铁看国内节奏。

1）航空：作为周期属性更强的行业，其看点在于一旦实现供需反转后的价格弹性，即其未来股价上行空间与高峰业绩预期息息相关。当前我们认为市场在供给逻辑确信的前提下，会逐步关注需求端表现，而国际航线是其中重要环节。

假设国际航线逐步恢复，如何传导投资节奏？我们分析对航空公司影响路径在于两个维度：

其一、朴实的认知：国际航线占比高、受损大，则弹性大。国航是未来国际航线放开预期受益最显著的公司。同时提示，春秋航空并没有宽体机以及洲际航线，在东南亚、日韩航线恢复阶段，春秋亦将展现自身弹性。

其二、国际航线有将助于消化宽体机运力，一方面提升宽体机运营效率，另一方面则降低国内市场压力。该维度下，我们建议特别关注吉祥航空，一旦787可以更好的执飞洲际航线，对吉祥在成本端和收入端的双优化预期将推动业绩弹性。

投资标的：大周期看好国航有望实现高峰利润200亿+；看好春秋航空“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化；近期我们上调吉祥航空评级至强推，基于我们认为公司无论在国际线如果恢复后的受益程度或运营能力推升潜在盈利弹性均有所低估。此外，建议关注支线航空龙头华夏航空破局之路。

2）机场：价值属性板块

a）核心枢纽机场的普适逻辑：未来市值空间核心则在于枢纽机场流量价值变现能力是否发生本质性变化。一问：区位优势是否变化？我们认为：上海机场：超级枢纽地位仍在强化，公司公告拟注入虹桥机场后，上市公司将拥有虹浦两场的全部流量资源。白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。二问：机场商业价值是否变化？我们认为：机场免税：未来仍大有可为之处，而机场含税商业是待发掘的宝藏。

持续推荐上海机场与白云机场。

b）我们继续推荐美兰空港，作为离岛免税直接受益标的，其并不需要观察国际航线恢复节奏（预期），而以2025年维度看，公司免税业务对应市值预计被明显低估。

七、风险提示

人民币大幅贬值，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。