中金：“提信心、扩内需”是主线——中央经济工作会议点评

中央经济工作会议（下称“会议”）12月15日至16日在北京举行，分析当前经济形势，全面部署2023年的经济工作。我们认为“提信心、扩内需”是理解明年经济工作的重要思路。从短期来看，“扩内需”是“提信心”的基本抓手，从中长期来看，“扩内需”是逆全球化大背景下，发挥大国规模优势的必然选择。展望明年的经济政策，既要关注其连续性和稳定性，也要关注其创新性。我们认为，为“提信心、扩内需”，周期性政策有望加码，结构性政策有望提速，兼顾短期增长和中长期国家发展战略，从会议提出的六个“统筹”中可见一斑。会议还指出要“敢担当，善作为，察实情，创造性抓好贯彻落实，努力实现明年经济发展主要预期目标，以新气象新作为推动高质量发展取得新成效。”会议为明年经济工作指明了大方向，后续将紧密关注相关政策出台与执行。我们认为，虽然短期内疫情对经济的扰动加大，但经济增长将可能逐季复苏，全年经济增长有望达到5%以上，风险资产也将表现出色。

具体点评如下：

会议把“提信心”放在非常重要的位置。在列举明年五大重点任务之前，会议公告表明“明年经济工作千头万绪，要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作。”此前12月6日中共中央政治局会议，分析研究2023年经济工作，也创新地提出“大力提振市场信心”。实际上，持续三年的新冠疫情的确对市场信心产生较大的冲击。我们曾在今年6月的半年度展望报告中指出疫情是外生冲击，是典型的“不确定性”。而不确定性与“风险”不同，前者没有概率分布，没有经验可以参考，比风险更容易导致企业与居民不作为，更容易导致经济活力下降，压制市场信心。近期经济金融数据一再低于预期，表明提振市场信心非常重要。

我们认为，要提振市场信心，“稳增长”是基础，因此五大重点任务中把“扩内需”放在首位。会议强调，“对于我们这么大的经济体而言，保持经济平稳运行至关重要。要着力稳增长稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间。” 12月6日的政治局会议也提出要突出做好“三稳”（稳增长、稳就业、稳物价）工作。我们在11月中旬外发年度展望报告中指出，疫情反复叠加金融周期下行，三大乘数效应导致需求下滑幅度超过供给。与传统需求冲击相比，疫情不但通过更多渠道放大初始冲击对经济的乘数效应，也大幅降低宏观政策的乘数效应。而金融周期下半场经济结构转型，新兴行业的乘数效应也小于传统行业。因此从短期视角来看，扩内需是势在必行。而明年外需走弱的情况下，扩内需更加重要。

从中长期来看，在逆全球化的大背景下，扩内需是发挥大国规模优势的必然选择。规模经济对于一个国家的发展有不可替代的意义，从理论上来说，规模的扩大一方面可以带来生产成本的下降，另一方面可能创造更多新的产品和技术，进一步带动需求增长。在全球化的背景下，内需规模不足的国家/地区可以通过融入全球产业链获得规模优势，但是在地缘政治冲突、科技竞争加剧影响下，逆全球化趋势越发明显，全球产业链分工已经出现放缓的迹象，小国参与全球分工、享受全球范围内规模经济效应的能力受限。相反的，传统政治概念上的国家重要性上升，大国可以凭借自身规模积累更高的竞争优势。此外，大国更有能力支持知识型经济的初始高额投入和后续多维度创新的规模，在发展知识型经济上拥有更多天然优势。中国人口超过14亿，人均国内生产总值已经突破1.2万美元，是全球最有潜力的消费市场，是中国经济发展的重要支撑（参见中金研究院此前发表的报告《逆全球化下的规模经济新优势》）。此前，中共中央、国务院也印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》[1]。

我们认为，为“提信心、扩内需”，周期性政策有望加码，结构性政策有望提速，兼顾短期增长与国家中长期发展战略。

货币政策方面，会议强调要精准有力，要保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。实际上，我们在关注总量货币政策的同时（普遍降准、降息），也要注意到结构性货币政策的重要性上升。我们认为，在需求低迷的情况下，总量的货币政策效果可能打折扣，因为降准降息未必增加信贷需求，而直达性的结构性货币政策效果更加直接，在内生需求偏弱的背景下，我们注意到今年政策性金融带来的信贷占比大幅提升。展望2023年，货币政策大致维持宽松，总量政策仍有空间，但是政策性金融的力度可能进一步加大。因此，会议公告在“扩内需”那部分强调“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。”不过我们也要注意，如果疫情的影响显著减弱，经济内生动能大幅改善，货币政策宽松的空间可能收窄。

积极的财政政策要加力提效。会议指出，“将保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层“三保”工作。”    我们预计2023年预算内财政赤字率或提升至3.0-3.5%，而专项债优化或体现在可用作项目资本金比例增加、纳入更多可支持的领域等方面，新增专项债规模可能高于4.0万亿元。根据我们的估算，2022年广义财政收支缺口与上年GDP之比大概为8.8%，我们预计2023年这个比例可能上升。会议公告在扩内需部分指出“多渠道增加城乡居民收入”，“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。”我们预计2023年的基建投资增速可能略低于2022年的10-12%，全年有望在8-10%之间，而直达消费的政策力度也可能加大。

除了货币与财政等周期性政策，会议十分重视产业政策。在五大重点任务中，紧接着扩内需是加快建设现代化产业体系。我们认为，这个任务对于提振市场信心大有脾益，因为它既能促进短期增长，也能提高国家竞争力，提高潜在增长，一举多得。会议指出“围绕制造业重点产业链，找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关，保证产业体系“安全可靠”，确保国民经济循环畅通。”在具体产业领域，会议强调要“加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，加快规划建设新型能源体系，提升国家战略物资储备保障能力。”“加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。”在中央经济工作会议这种统揽经济工作全局的会议上这么具体地提出需要支持的行业和技术，进一步突出产业政策的地位，后续大概率将会有具体政策落地。

产业政策方面对于市场普遍关注的数字经济和平台企业也做了重要表述。会议明确指出“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。”我们认为，数字经济是中国经济未来十年乃至更长时间内的重要驱动力。从经济学原理上来说，数据具有非竞争性、零边际成本带来的规模经济以及网络效应带来的范围经济这三种特殊属性，使得数字经济的生产效率提升潜能要高于传统经济。2022年3月，国务院金融稳定发展委员会专题会议也提出“通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力”    。2022年4月，中央政治局会议提出“促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”    。2022年7月，中央政治局会议提出“推出一批平台经济‘绿灯’投资案例” 。本次会议进一步增强了市场对数字经济与平台企业的信心。

关于产业政策，会议还强调“发展和安全并举”。我们在《大国产业链》报告中指出，传统产业政策的理论基础是新古典主义，注重提升效率，解决市场失灵问题。在大变局背景下，产业政策目的不再仅仅专注于效率，也更加重视安全，包括供应链安全、地缘政治、网络安全、贫富分化等问题，因此政府在产业政策方面的作用将提升，要重回政治经济学的思维。在疫情影响和地缘政治变局背景下，美国、欧盟均提出要增强本土供应链的韧性，使产业政策重回焦点。新冠疫情以来全球供应链经历了三轮冲击，加剧了疫情和地缘政治对世界经济的影响，也带来私人和公共部门对供给稳定的反思。微观层面企业更加重视供应链的稳定，宏观上各国政府强调产业链的韧性，不仅从效率也从安全的角度看待产业的竞争力。

本次会议对传统产业的改造升级和战略性新兴产业的培育壮大都做出了部署，强调补短板，并在双碳转型中创造新的产业竞争力。会议提出了“科技-产业-金融”良性循环，我们认为这一方面对应了金融体系对于科技、产业的资金支持，另一方面也对应了科技、产业通过IPO等方式活跃资本市场。

会议还强调“科技政策要聚焦自立自强”。有力统筹教育、科技、人才工作。布局实施一批国家重大科技项目，完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用，突出企业科技创新主体地位。提高人才自主培养质量和能力，加快引进高端人才。我们预计这方面的政策也将提速。

当然，为了“提信心、扩内需”，其他方面的任务与政策也很重要。比如，五大重点任务中的第三个是切实落实“两个毫不动摇”。会议指出“针对社会上对我们是否坚持’两个毫不动摇’的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊。要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。”会议也强调“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益。”这对提振企业信心十分重要。

此外，会议指出明年经济工作的第四大任务更大力度吸引和利用外资，这对于提振外资的信心非常重要。会议指出“要推进高水平对外开放，提升贸易投资合作质量和水平。”会议还强调“要落实好外资企业国民待遇，保障外资企业依法平等参与政府采购、招投标、标准制定，加大知识产权和外商投资合法权益的保护力度。”“要为外商来华从事贸易投资洽谈提供最大程度的便利，推动外资标志性项目落地建设。”第五大任务“有效防范化解重大经济金融风险”将有助于提振市场对金融稳定的信心，尤其是房地产行业的信心。会议强调要“确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。”我们在年度展望报告中也指出，疫情持续散发，叠加金融周期下行，房地产市场受到影响较其他行业的影响更大。上市开发商的主营业务现金流总体上出现萎缩，投资大幅下行。近期政策对房地产的支持力度已经加大，在“房住不炒”大方向不变的情况下，会议强调“要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。”我们认为，政策持续发力的情况下，如果明年疫情影响显著下降，房地产有望逐步复苏。

至于其他政策，会议还指出“社会政策要兜牢民生底线。落实落细就业优先政策，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置。”受疫情影响，年轻人就业压力相对更大，今年7月，16-24岁人口调查失业率一度达到19.9%，比总体失业率高14.5个百分点[2]。一个原因是他们多数从事受疫情影响较大的服务业。其他经济体的经验也表明，经济下行时期，年轻人的失业率相对更高。

总之，我们认为“提信心、扩内需”是理解明年经济工作的重要思路。周期性政策与结构性政策有机结合，重质又重量，会议强调“加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。”这个思维还可以从会议的六个“统筹”可以看出来。一是“要更好统筹疫情防控和经济社会发展”，二“要更好统筹经济质的有效提升和量的合理增长”，三“要更好统筹供给侧结构性改革和扩大内需”，通过高质量供给创造有效需求，支持以多种方式和渠道扩大内需。四是“要更好统筹经济政策和其他政策”，五是“要更好统筹国内循环和国际循环”，六是“要更好统筹当前和长远”。

我们认为，会议为明年经济工作制定了大方向，后续将紧密关注相关政策出台与执行。会议强调“敢担当，善作为，察实情，创造性抓好贯彻落实，努力实现明年经济发展主要预期目标，以新气象新作为推动高质量发展取得新成效。”   会议还指出“新班子要有新气象新作为，加强学习，成为行家里手、内行领导。”    我们认为，周期性政策有望加码，结构性政策有望提速。虽然短期内疫情对经济的扰动加大，但经济增长将可能逐季复苏，全年经济增长有望达到5%以上。相应地，虽然短期内疫情仍将对资本市场产生扰动，但全年来看，如果后续疫情影响显著下降，风险资产将有望表现出色。