物流赛道资本市场的风向演变和未来新增量

“交运行业底层逻辑从需求侧向供给侧转变，行情从共振走向分化，近期越来越多的供应链服务、物流科技类公司开始走上了上市之路。从未来方向看，国际化并购会越来越多，并向上下游产业链延伸，实现供应链一体化。”在罗戈网举办的“2022第五届中国物流科技创新企业年会暨物流资本云峰会”上，中信建投交运物流行业首席分析师韩军作为开场嘉宾，分享了物流赛道资本市场的风向演变和未来新增量。

（演讲内容不构成投资建议，大家可以根据历史的演绎对未来市场进行一些判断，用来解释未来市场的一些影响。）

交运行业历史性级别行情

从资本市场看，在整个历史过程中，每10年基本上都有一些大级别的行情。20世纪60年代的美版“漂亮50”，70年代布雷顿森林体系瓦解后的“黄金”时代，80年代的日经225，90年代的纳斯达克100都是十年十倍以上的大机会；2000年原油和新兴市场的股市表现非常好，2010年，FAAMG表现也非常亮眼；进入2020年，全球能源股表现非常好，不管是新能源还是老能源，整个股市表现非常繁荣，但行情在上涨的过程中往往会存在“非理性繁荣”甚至是虚假繁荣，也就是说股票都会经过一轮暴跌，会有一个资产的破灭。

从交运历史行情的演绎来看，2007年各板块像航空、铁路、公交、油运表现都非常好。但在金融危机后，A股行情更加稀缺，只有航空和公交涨幅比较明显，当然这还得益于上海世博会的举办。

2011年到2013、2014年，基本上进入了一个行业投资沙漠，寸草不生，没有很大的投资行情。直到2014 、2015年的牛市，才驱动了一些板块性行情，但基本上跟基本面也没有什么特别大的关系。

2015年左右，大量快递公司借壳上市，给整个行业带来了一些新鲜血液，之后的行情就是机场和快递，特别是顺丰在2018年年底，2019年年初触底之后，迎来了一波大幅度的上涨。顺丰的这波行情，让整个资本市场对物流股的重视程度达到了一个非常高的状态。2021年年初，顺丰的股价波动比较大。

从过去十几年交通运输各个行业子板块的收益率表现情况来看，2022年应该是交通运输行业表现最好的一年，所有板块基本上跑赢了沪深300。目前交运行业已经接近3万亿市值，各个子板块的市值也都比较庞大，当然每个行业的市值分布也不太一样。特别是在顺丰市值最辉煌时，整个快递板块的市值比较高，在顺丰股价回落之后，整个快递行业的市值也有些缩水。

交运行业底层逻辑从需求侧向供给侧转变，行情从共振走向分化

回顾交运各个细分板块的历史性行情，从自上而下的维度看，2015年前交运各个子板块的行情和宏观经济共振非常明显，2015年后基本上出现了一个大幅度的分化。我们可以看一下这两张图。

为什么会产生这样一个情况？其实在2015年前，整个交通运输行业或者说整个行业的估值体系都是基于宏观经济的逻辑，也就是说经济增速很快，带来的交运物流行业量的变动非常显著，但在2015年后，供给侧的变化反应比较充分。

整个行业都迎来了一个供给结构性的变化，更多体现在价格端，也就是说价格的变动会更加显著，行业主要矛盾从需求转向供给，供给的结构性变化对企业EPS的影响更为明显。

2015年前，各个子板块收益率的相关系数都比较高，也就是说你买的资产有百分之六七十以上的概率是同向变动的。2015年之后，各个子板块之间的资产收益率相关性下降了很多。

交运行业近期上市公司更多为供应链服务、物流科技类公司

2020年新冠疫情危机爆发后，物流细分板块股价走势分化，顺丰的受益程度比较明显，股价表现优异，因为直营化优势使得它的网络比其他公司更稳定更可靠。

在资本市场上，任何行业任何时代都有一个时代红利，但时代红利过去后，也会出现一些非理性的繁荣或者是虚假的繁荣，最终会进入到一个正常回归的状态。

顺丰股价的变动，也影响到了一级和二级市场对整个物流股的估值和定价，这也是一个比较长远的影响。在顺丰股价发生波动后，特别是中概股发生波动后，大家对整个物流的估值体系也产生了很大的怀疑，也就是说一级的一些明星项目到二级市场上市的过程中，很多二级市场的投资者可能对这些公司的认可度变差了，当然这跟中概股系统性变化情况也紧密相关。

从近期上市的公司领域来看，更多还是基于为供应链服务、物流科技类的公司，其中物流装备类公司中有硬件类的公司，而不单是一些软件类公司。硬件类公司近期整体表现也相对比较疲软，这跟整个大环境有很大的关系。

2020年以来，整体上大家对盈利都有一个很高的要求，二级投资者的风险偏好大幅度的下降。大家在二级市场，对一级类的明星项目可能持有一个更加审慎的态度。所以在未来物流科技类的资本市场，一级的估值怎么和二级市场上的最终定价相匹配非常关键。

在交通运输物流行业，目前具有公开上市意向的一些公司，未来上市后的股价表现，也会对未来物流科技类公司的估值体系的重估产生影响。

交运物流公司收并购意图多为拓展国际业务、供应链一体化

从未来投资方向上看，更多企业开始聚焦国际化业务，向上下游产业链延伸，向供应链一体化领域开拓，包括菜鸟、华贸物流及顺丰都有一些大的并购案例。

在过去2-3年时间，大家对国际端的重视程度史无前例。因为在全球物流网络体系里，我们国家的短板非常显著，供应链的自主可控能力相对比较薄弱，因此很多公司开始开拓国际业务。

这也跟国内市场的饱和度有一定关系，因为国内市场特别内卷，大家所有的竞争重点都是基于价格、基于份额来进行过多的博弈，这种情况导致大家整体的回报率都比较差。所以拓展国际化领域，毛利率或利润率相比于国内物流角度可能会更好，因为海外对增值服务业务的认可度可能会更高一点。

除了国内物流并购，海外头部物流公司也在开展各式各样的并购，比如这几年国际物流领域里盈利能力比较好的集运公司，大型国际货代公司或第三方/第四方物流公司都在开展并购。

在未来国际To B供应链物流网络里，我们能看到更多更大的标的被并购重组，以集运公司为例，马士基的并购非常快、非常多，可以说是所谓的物流诺曼底。如今船公司开始“登陆”，除了布局干线航线网络，他们在陆地端除了并购传统的码头业务外，也开始向末端毛细血管网络进行拓展，包括仓储类设施、派送类网络，包括货运代理公司、技术类公司、解决行业能耗的新兴技术公司，都成为这些大型公司的并购对象。

未来除了二级市场公开发行的股票外，一些买家可能也会集中于这些头部公司，这也是一个非常好的选项。

所以基于这个点，在未来物流行业并购中，全球供应链体系里有各种各样的环节都需要调整和优化，国际端会是一个长期的发展方向。从资本市场的关注度来看，行业需要更多的关注投顾公司在未来行业里所处的地位和发展态势的演变。

总结一下，在物流科技领域里，大家目前关注的重点除了硬件类、装备类公司，通过技术类优化整个软件型的服务、优化供应链网络和国际端短板的企业，也是未来的一个发展方向。

作者 | 中信建投交运物流行业首席分析师 韩军

来源 | 物流沙龙

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