【招商商业】叮咚买菜Q4点评：Q4盈利超预期，商品力优势持续强化

摘要

叮咚买菜公布2022Q4财报，Q4公司营收62.0亿，同比+13.1%，毛利率环比Q3提升2.9pct至32.9%，相比同受疫情影响的Q2亦明显提升1.3pct；履约费率环比Q3下降2.8pct至24.1%。Q4  Non-GAAP净利润为1.2亿， Non-GAAP利润率为1.9%。公司为前置仓领先玩家，先发优势+聚焦主业+规模领先+强商品力不断增强壁垒，持续聚焦经营效率提升，现金流充足，预计2023年将继续保持Non-GAAP盈利，维持“强烈推荐”评级。

正文

营收稳健增长，单季盈利超预期。22Q4公司实现营收62.0亿/+13.1%；GMV为67.7亿/+12.7%。公司Q4 Non-GAAP净利润为1.2亿（21Q4为-10.3亿，22Q3为-2.9亿），Non-GAAP利润率为+1.9%。22Q4后期全面放开后囤货需求的骤增，利好公司收入增长及UE改善。同时公司自身聚焦商品力和供应链效率的打法亦成效显著，相比同受疫情影响较大的22Q2，公司Q4毛利率也明显提升1.3pct；且在受疫情影响较小的11月，依然实现GAAP层面盈利，公司内生盈利能力稳定提升。当前公司现金和现金等价物为64.9亿，环比22Q3增加6.3亿，现金流稳健。

毛利率环比提升明显，供应链效率优化及商品力建设驱动毛利率持续上行。22Q4公司毛利率达到32.9%，同比+5.2pct，环比+2.9pct。公司Q4毛利率提升部分受益于Q4疫情下囤货需求增加。但剔除疫情影响，毛利率提升趋势同样明显，主要源于供应链效率提升及开发差异化优质SKU提升溢价。公司在商品力建设上持续投入，专注清洁标签及细分人群需求等方向进行商品创新；Q4产品研发费用为2.6亿，占收入比为4.2%。

精细运营下，履约费率、营销费率均明显优化，管理费率平稳。公司Q4履约费率为24.1%，环比降低2.8pct，同比降低8.5pct，仓内人效、履约人效提升持续驱动履约费率逐季改善。Q4销售费用为0.9亿/-74.5%，销售费率为1.5%/同比-5.1pct。转变为效率优先兼顾规模的长效打法后，公司营销开支大幅优化。Q4管理费率为2.4%，保持平稳。

投资建议：当前公司现金流稳健，预计2023年继续保持Non-GAAP盈利。长期看，即时零售空间广，前置仓优于品控精于生鲜，是平台模式的重要补充。叮咚作为前置仓领先玩家，先发优势+聚焦主业+规模领先+强商品力，用户体验和黏性好。预测公司23E/24E/25E收入为256.5/282.6/308.6亿，Non-GAAP净利为1.7/5.6/9.2亿，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：疫情波动风险；宏观经济风险；市场竞争加剧。