收入结构性超预期,利润端大幅超预期。1)1Q收入:公司1Q23实现收入2430亿元(yoy+1.4%),略高于我们的预期2369亿元(yoy-1.1%),从结构上看,商品收入1956亿元(yoy-4.3%),低于我们的预期1962亿元(yoy-4.0%),服务收入474亿元(yoy+34.5%),超越我们的预期407亿(yoy+15.4%);2)1Q盈利:公司1Q23实现经调整归母净利润75.9亿元(利润率3.1%),大幅超越我们的预期49.1亿元(利润率2.1%),本季度公司盈利持续改善,实现毛利率14.8%(高于我们的预期14.0%),同时,销售费用率为3.3%(低于我们的预期3.8%)。
商品收入:两大类目表现有所分化,业务调整短期内仍有影响。1)带电类:行业龙头地位稳固,弱周期中表现稳健:公司1P带电1Q23实现收入1170亿元(yoy-1.2%),高于我们的预期1136亿元(yoy-4.0%)。根据社零数据,家电类1-2月/3月同比增速分别为-1.9%/-1.4%,通讯类1-2月/3月同比增速分别为-8.2%/1.8%,文化办公类1-2月/3月同比增速分别为-1.1%/-1.9%,行业层面看核心类目均受房地产后周期影响处于表现较弱阶段,公司头部地位稳固,收入仅小幅下滑,仍可持续获取市场份额。2)日百类受业务调整影响程度超预期:公司1P日百1Q23实现收入786亿元(yoy-8.7%),低于我们的预期826亿元(yoy-4.0%),主要由于公司自3Q22起开始进行业务调整影响持续:a)类目及产品:就低盈利能力、对于流量没有拉动作用、没有协同价值的业务开展了关停并转;b)渠道:对于过去1P过重类目进行转3P,以及对B2S业务进行了调整。本次业务层面调整的力度及广度超过我们的预期,我们预计短期内1P日百业务仍将承压。
服务收入:平台收入表现超越预期,物流收入仍有德邦并表影响。1)3P生态构持续推进,收入表现稳定:公司3P平台1Q23实现收入191亿元(yoy+7.8%),超越我们的预期173亿元(yoy-2.3%),表现稳健。公司积极推进3P招商成效显著,第三方店铺数环比22年 Q4 增长了 20% 以上,其中来自时尚、居家和商超品类的商家数量在快速增长,商家在京东平台上投入资源的积极性持续提升。2)物流收入高增长:公司3P物流1Q23实现收入283亿元(yoy+61.3%),大幅超越我们的预期234亿元(yoy+33.3%)。并表德邦一方面促进公司物流高速增长(根据京东物流公告,德邦1Q23贡献收入74.1亿元),另一方面也实现了在大件快递和快运网络上的协同互补。
分部盈利:京东零售盈利水平显著超预期,物流业务受短期冲击,达达、新业务块盈利稳步改善。1)京东零售:1Q23实现运营利润98.4亿元(利润率+4.64%,yoy+1.0pct),大幅超越我们的预期77.6亿(利润率+3.7%,yoy+0.1pct)。我们认为主要原因包括:a)零售业务持续受益规模效应的释放,b)盈利能力较高的3P占比持续提升。2)京东物流:1Q23实现运营利润-11.2亿元(利润率-3.06%,yoy-0.6pct),1Q23国内处于受疫情放开后的影响阶段,物流业受一定短期冲击;3)达达:1Q23实现运营利润-2.2亿元(利润率-8.4%),在保持高速增长的情况下实现运营效率持续改善,亏损率持续降低。4)新业务:1Q23实现运营利润-1.6亿元(利润率-4.6%,yoy+36.9pct),公司主要亏损业务均已实现有效收缩。此外,京东产发本季度贡献4.7亿正向利润,由于其业务特性,预计未来将持续不定期为公司创造受益的同时,以投资的物流资产协同公司主业发展。
未来展望:积极战略调整扰动短期收入增长,看好盈利稳步上行。1)公司正处于战略调整阶段:a)经营调整,我们在上文已进行分析;b)组织架构调整,启动采销单元组织变革,取消事业群这一层级,原事业群下的统管诸多商品品类的各事业部,将按照具体品类拆分为众多采销作战单元;c)价格策略调整,强调价格力,推出百亿补贴项目,d)原CEO徐雷退休,由原CFO许冉接替,综合预计公司2Q23整体实现收入2685亿元(yoy+0.3%)。2)利润端:a)考虑百亿补贴对公司整体营销投入相对有限(Q1营销费用已体现);b)JDR经营调整优化主要针对低盈利业务,推动整体盈利提升;c)对于3P生态重视程度继续提升,3P业务盈利能力较强,故综合预计公司2Q23整体实现经调整归母净利润66.0亿元(利润率2.5%)。
短期内公司收入增长受自身战略调整扰动,复苏重点关注23H2,长期持续看好公司基于供应链核心能力的发展潜力,维持“买入”评级。调整公司FY2023-2025收入预测为10757/12005/13444亿元(原为10783/12076/-亿元),经调整归母净利润为293/333/398亿元(原为298/346/-亿元)。分部估值计算公司市值7166亿元,对应每股价值251.3港元,维持“买入”评级。
风险提示 疫情影响持续、行业竞争加剧、新业务孵化不及预期、行业监管趋严
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