【西南海外】京东工业(H1881.HK):国内领先的工业采购平台，乘数字化转型之风加速成长

投资要点

1.投资逻辑：①22-27年行业预计维持高增长，集中度提升空间巨大。根据灼识咨询数据，22年数字化MRO采购服务市场规模3000亿元，预计22-27年行业CAGR为29.2%，高速增长。22年中国MRO采购服务市场中，京东工业市场份额0.7%，为行业第一，中国CR10市场份额1.5%，而美国为30-45%，国内市场集中度提升空间巨大。②全链路、一站式数字化能力有望持续提升行业竞争力。京东工业提供需求预测、备货采购、仓储履约、帮卖货的一站式数字化服务，包括：商品数字化、采购数字化、履约数字化、运营数字化。③复用京东系供应链、营销、技术、支付等电商基建，打造独特优势。通过京东平台生成的订单，京东向京东工业收取1.5%-3.0%的费率，京东集团具备用户、品牌、供应链等优势，复用基建更快起量。

2.公司概况：京东工业（京东工业品）是京东集团旗下从事工业供应链技术与服务业务的子集团，愿景是成为全球领先的工业供应链技术与服务提供商。根据灼识咨询数据，2022年，京东工业在中国MRO采购服务市场按交易额计的市场份额为0.7%，在中国工业供应链技术与服务市场按交易额计的市场份额为4.1%，均位居第一。截至22年底，公司拥有覆盖线上线下的工业品全渠道体系，覆盖工程建设、制造和能源等众多领域，凭借行业领先的商品SKU/商品品类（截至22年底，48个产品类别，4250万SKU）、背靠京东集团成熟的电商基建（仓储履约、科技等），最大的交易额（22年223亿元GMV），预计能够给客户提供更低的成本、更高的效率、更好的售前售中售后体验。

3.业务体系：22年92%的营收由产品销售的商品收入贡献，8%的营收由服务收入（交易平台、广告及其他服务）贡献。20-22年，营收与经调整净利润均高速增长，下游客户量价齐升。20-22年，公司营收分别为68/103.5/141.3亿元，21-22年营收增速分别为52%/37%，营收高增长主要来自：①持续吸引新客户，20-22年，重点企业客户数分别为3900/6300/6900家，中小企业客户数分别为190/240/260万家；②推动现有客户的额外消费，20-22年，重点企业年交易额分别为100/100/140万元，中小企业年交易额分别为1700/2300/2500元。业务结构：22年商品收入129.4亿元（yoy+36.6%）、服务收入12.0亿元（yoy+37.4%）。盈利能力方面：20-22年公司经调整净利润分别为4.4/5.0/7.1亿元，经调整净利率分别为6.4%/4.8%/5.1%，基本维持稳定；20-22年毛利率分别为20.3%/18.6%/18.0%，主要受扩大产品品类等影响。22年履约、销售、研发、管理费用率分别为5.5%/4.0%/2.4%/1.0%，同比分别下降0.1/0.6/0.3/6.5pp，其中管理费用率的大幅优化受21年因股权激励费用激增，基数过高等影响。

4.盈利预测：公司是国内领先的工业供应链技术与服务平台，截至22年底已服务约50%的中国《财富》500强企业、超40%的在华全球《财富》500强企业，覆盖约6900家重点企业客户和超260万家中小企业客户，且是港股稀缺的工业平台标的。预计2023-2025年实现经调整净利润分别为9.9/15.2/21.3亿元。2023年3月，公司完成B轮融资，完成并悉数结清投后估值约67亿美元，建议积极关注。

5.风险提示：宏观经济下行风险；相关政策趋紧风险；竞争对手增加投入风险；数字化渗透率的提升不及预期风险。

正文

1 京东系工业采购平台，独立运营后加速产业合作扩大规模

刘强东通过直接及间接方式持有公司股权，为公司实际控制人。截至2023年3月30日，JD Industrial Technology Limited持股77.95%，为公司第一大股东，JD Industrial Technology Limited为JD.com的全资子公司，刘强东持有JD.com13.8%的股票，控制JD.com约73.9%的总投票权。Max I&P Limited持股3.71%，为公司第二大股东，其实际控制人为刘强东；机构投资者Domking Investment II, L.P为公司第三大股东。刘强东通过直接及间接方式持有公司股权，为公司实际控制人。

营收保持高速增长，90%+由商品收入贡献。22年公司营收141.3亿元（yoy+36.6%），主要来自工业品自营的商品收入和服务收入（佣金及平台使用费、广告服务费及解决方案等服务费），其中商品收入129.4亿元（yoy+36.6%）、服务收入12.0亿元（yoy+37.4%）。商品收入部分按客户体量可分为重点企业客户、中小企业客户等；按所在行业可分为制造、能源、工程建筑、交通及其他综合行业。

营收高增长主要来自：①持续吸引新客户：20-22年，重点企业客户数分别为3900/6300/6900家，中小企业客户数分别为190/240/260万家；②推动现有客户的额外消费：20-22年，重点企业年交易额分别为100/100/140万元，中小企业年交易额分别为1700/2300/2500元。

22年经调整净利润7.1亿元，同比增长42.5%，受公司扩大产品品类等影响，公司毛利率承压。①净利润：公司经调整净利润自2019年的4.4亿增至22年的7.1亿元，稳步提升中。受可转换优先股公允价值亏损增加以及股份支付开支增加的影响，公司净利润21年、22年转亏。净利润与经调整净利润之间的差额主要来自：股份支付开支、可转换优先股公允价值变动，其中股份支付开支在21、22年分别为7.9亿、1.8亿，可转换优先股公允价值变动在21、22年分别为9.2亿、19.2亿元。②毛利率：公司毛利率由20年的20.3%降至22年的18%，主要受公司扩大产品品类等的影响。③费用率：22年，公司履约费用率、销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为5.5%/4.0%/2.4%/1.0%，同比分别下降0.1/0.6/0.3/6.5pp。其中管理费用率的大幅优化原因为2021年股权激励费用激增以及2022年员工福利开支降低。

京东工业发展历程分成2个阶段：

1）独立运营（2017-2020年）：公司自京东独立，运营工业供应链技术与服务业务，并开始收购壮大业务；

2）独立融资、扩大合作与规模（2020年至今）：①京东工业逐步新增采购平台，如21年推出工业优选，22年推出京东五金城；②扩大上下游商业伙伴合作：21-23年，京东工业先后与菲尼克斯、风帆电池、施耐德、长安汽车、富士康、紫金矿业、徐工集团、格兰富等制造、能源、机械等行业的知名品牌达成合作，扩大企业生态和采购客户数量；③加速融资上市：21-23年公司先后获得Domking、纪源资本、阿布扎比主权基金、阿布扎比投资基金、M&G、红杉中国等的融资，2023年3月，京东工业完成B轮融资，完成并悉数结清投后估值约67亿美元。23年3月30日，京东工业在港交所提交招股书，开启分拆上市。

公司高管均深耕行业，截至2022年底，京东工业在中国共有1334名员工，其中销售和市场推广、供应链员工最多，分别占比40%、35%。公司员工按职能分为供应链、研发、一般行政、销售及市场推广，其中销售和市场推广、供应链员工最多，分别占比40%、35%。刘强东为董事会主席兼非执行董事，宋春正为公司执行董事兼首席执行官，自2013年加入京东集团以来，孵化领导了京东企业业务，一直推动工业供应链全链路数字化。胡正伟为公司首席财务官，2021年3月加入京东集团，任战略投资部负责人，为京东集团执行多项重大战略投资，此前曾任华平投资的执行董事。

2 工业品采购行业数字化渗透率、行业集中度均有较大提升空间，京东工业市场份额领先

京东工业所处的行业为：工业供应链技术与服务行业、以MRO为主的工业品采购服务行业。工业品包括用于制造和更换用途的零件和在制原料，以及工业企业用于日常运营的非生产性工具，包括MRO产品（Maintenance维护、Repair维修、Operation运行，即支持生产或业务运营但不会成为最终产品一部分的商品）以及BOM产品（电子元器件及中低压配电系统等产品），目前京东工业数字化采购平台上提供的商品品类正在从通用MRO产品拓展到专业MRO产品，并正在向BOM产品渗透。

根据灼识咨询数据，2022年中国工业供应链技术与服务市场规模以交易额计为5000亿元，预计22-27年CA GR 25.6%，维持高速增长。工业供应链技术与服务是指向工业品供应商和客户提供的，通过数字化简化采购等流程以提高供应链可靠性，降低显性和隐性成本及提升效率的技术与服务。2022年中国工业供应链技术与服务渗透率（定义为工业供应链技术与服务市场规模除以工业供应链市场规模）为5.2%，预计在2027年将大幅增至12.9%。

根据灼识咨询数据，2022年中国MRO采购服务行业合计市场规模3.7万亿，预计22-27年行业CAGR为5.8%，其中数字化MRO采购服务CAGR预计29.2%，市场规模有望从22年的3000亿增至27年的1万亿，数字化渗透率有望从22年的7.8%增至27年的21.3%，数字化成为MRO采购服务的增长动能。MRO采购服务指MRO产品寻源、采购及围绕供应链展开的服务。数字化MRO采购服务以电商平台、数字化采购系统接口或者数字化采购设备的形式，将MRO采购流程从线下转移到线上。

根据艾瑞咨询数据，中国工业品B2B平台线上交易额在24年有望达9563亿元，22-24年CAGR预计18.5%。根据艾瑞咨询数据，中国工业品B2B市场规模近五年来保持上升态势，平台的线上交易额2021年为5843亿元，同比增速23.6%，预计未来2-3年将保持在16%以上的增速，有望在2024年升至9563亿元，拉动力包括：数字技术进步、市场需求提升等。

政策助推：21年12月，工信部等19部门发布《“十四五”促进中小企业发展规划》，《规划》指出要推动中小企业数字化转型，推动中小企业数字产业化发展，夯实中小企业数字化服务基础。

行业格局高度分散，京东工业市场份额第一，且提升潜力巨大。根据灼识咨询报告，①京东工业在中国工业供应链技术与服务行业市场份额为4.1%，是中国工业供应链技术与服务市场最大的服务提供商，拥有最广泛的客户覆盖及SKU产品，是唯一一家工业供应链技术与服务市场中的综合模式提供商，其他市场参与者仅提供选定的解决方案，覆盖工业供应链中的一个或几个特定环节。②京东工业在中国MRO采购服务市场份额0.7%，为行业第一。数字化MRO采购服务尚处于发展初期阶段，京东工业受益于先发优势，包括领先的客户忠诚度、行业专业知识和产品知识以及扎实的履约网络等。按22年交易额计，中国MRO采购服务市场中，CR10合计市场份额小于1.5%，而美国22年MRO采购市场CR10的市场份额为30%-45%，中国MRO采购服务市场格局高度分散且集中度提升空间巨大。

对标北美MRO公司Grainger（1928年在美国成立）、Fastenal（1967年在美国成立）：

①营收：2006-2023年，Grainger、Fastenal营收增速CAGR分别为6.1%、9.4%，处于稳定增长态势，营收影响因素包括：经济周期、美元汇率变动、业务调整等。

②利润：2007-2023年整体利润率呈波动提升态势，受业务结构不同等的影响（22年Fastenal、Grainger的驻场模式营收占比分别为35%、80%，而驻场模式毛利率更低），Grainger利润率较低，归母净利率稳定在6-8%之间，22年受降本增效、成本刚性的影响，归母净利率提升至10%。Fastenal的净利率在2005-2017年稳定在10%-13%，2018-2022年稳定在15%-16%。

京东工业与震坤行平台对比：京东工业背靠京东系具备独特优势，震坤行差异化发展。22年京东工业的GMV、服务客户数量、营收体量等指标领先于震坤行，京东工业背靠京东系的营销、技术、供应链等资源，独立后迅速起量。京东工业持续推进全线路供应链数字化转型，依靠京东物流、自建的履约体系等等保障履约能力，具有行业领先的存货周转水平，22年平均存货周转天数仅为17.9天。

京东工业与震坤行业绩对比：20-22年京东工业营收高于震坤行，率先实现经调整净利润转正。根据两公司招股说明书，20-22年，京东工业经调整净利润分别为4.4/5.0/7.1亿元，经调整净利率稳定在5%左右。震坤行22年经调整净亏损率收窄至7.5%，主要受毛利率提升、管理费用率下降等的提振。

3 京东工业提供全链路数智化系统，企业客户量价齐升

京东工业的主要业务为商品收入和服务收入，2022年商品收入占比91.5%，服务收入占比8.5%。商品收入来自工业品的自营，销售的工业品主要包括MRO产品、BOM产品。服务收入主要来自交易平台、广告及其他服务：向电商平台上的第三方商家收取佣金及平台使用费；向广告主收取广告服务费；就产品采购、能源消耗以及运营及维护的工业技术解决方案向客户收取服务费。

京东工业平台架构：

①采购端：1）重点企业客户：提供工采通、工采平台，直接与企业客户系统对接，打造专属的数字化采购平台；2）中小企业和其他客户：京东工业为其提供一站式采购平台，让他们主要通过开放平台（例如京东五金城和工品优选）和封闭式页面（例如京满仓）获取服务。

②履约端：以K2智能决策系统为中心，优化客户订单的履约计划，K2的功能包括智能定商定仓、定时效、定承运、定末端资源，并在万仓合一和万单合一的基础上建立履约数字化，通过布道系统追溯商品来源，构建协调供给侧的仓储网络，通过B-Promise为客户提供实时可视性，以便管理履约时效，为了完善物流服务提供商的末端履约设施，京东工业开发了自有的末端履约基础设施，部署多种新一代数字化设施，包括企配中心、京工柜、前置仓、智能移动仓等。以中国航发（成发）为例，23年3月，京东工业与中国航发（成发）联合打造的前置仓在成都市成发工业园正式开仓，在前期试点中，双方已能将需求预测准确率提升20%，综合成本下降30%，库存周转率提升40%，履约响应率大于95%。

重点企业客户服务：京东工业提供从采购端、生产运营端、销售端（帮卖）、履约端的一站式数字化服务。根据公司官微，公司为重点客户提供多种增值服务，以运营端为例，京东工业打通企业的生产系统，智能预测需求、智能计划生产精度，同时京东工业将自身的客户资源及市场需求反馈给企业，帮助其更好的规划排产、备货。

前五大客户、前五大供应商集中度呈下降趋势，客户及供应商结构改善。公司最大的供应商为京东集团，其采购量占总采购量的11%以下。2020-2022年，京东工业前五大客户分别占总收入的11.3%/6.3%/8.1%，前五大供应商分别占产品和服务总采购量的17.4%/16.2%/12.5%，均呈下降趋势，客户及供应商结构改善。

22年重点企业客户、中小企业客户交易额占比分别为42.6%、28.7%，重点企业客户贡献大部分交易额，随着京东工业品类扩张，交易额预计将持续提升。2020-2022年，京东工业交易总额分别为117/174/223亿元，CAGR为38.4%，增长主要因为吸引新客户并推动现有客户增加额外支出。京东工业的交易额主要来自于服务重点企业及中小企业客户。2020-2022年，归属于重点企业客户的交易额为41/62/95亿元，归属于中小企业客户的交易额为32/55/64亿元。

客户数：公司客户群体包括重点企业客户、中小企业，客户数量、订单价格均呈提升态势。2020-2022年，京东工业服务约3900/6300/6900家重点企业客户，每个重点企业客户平均交易额约为100/100/140万元。2020-2022年，京东工业服务的中小企业数分别约为190/240/260万家，每家中小企业客户的平均交易额分别约为1700/2300/2500元。

京东工业客户数、GMV仍有较大增长潜力。①从行业内客户数来看，根据国家统计局数据，2021年规模以上制造业企业数量超41万家，而京东工业21年重点企业客户数仅6300家，占比仅1.5%，京东工业仍有充足的获客空间；②从采购行业交易额看，2022年行业交易额6813亿元，京东工业GMV为223亿元，占比仅3.3%。我们认为，工业品采购行业具备较强的规模优势，京东工业凭借行业领先的商品SKU/商品品类（截至22年底，48个产品类别，4250万SKU）、背靠京东集团成熟的电商基建（履约、融资等），业务规模具备较大增长潜力。

4 盈利预测

关键假设：

假设1：商品收入：根据灼识咨询数据，2017-2022年中国工业供应链技术与服务市场规模CAGR为24.5%，22-27年CAGR为25.6%；22-27年中国数字化MRO采购服务行业行业CAGR预计29.2%。根据灼识咨询数据，2022年京东工业在中国工业供应链技术与服务市场、MRO采购服务市场市占率分别为4.1%、0.7%，均为行业第一，是唯一一家工业供应链技术与服务市场的综合模式提供商，拥有最广泛的客户覆盖及SKU产品。重点企业是京东工业的重要客户，假设23-25年公司重点企业数量CAGR为10%，保持平稳增长，分别为7521/8273/9100家，重点企业平均交易额CAGR为16%，稳步增长，分别为168/198/228万元，拉动公司自营业务的增长。

假设2：服务收入：京东工业的服务收入主要来自平台上第三方商家收取的佣金及平台使用费、向广告主收取的广告费。三方商家的数量、平台生态的建设等成为服务收入提升的关键。根据公司公告，20-22年，京东工业前五大供应商占产品和服务总采购量的17.4%/16.2%/12.5%，供应商结构改善明显，商家数量及产品的丰富度呈提升趋势，料将助力平台生态的建设，助力成交佣金及广告投放业务的提升。假设23-25年第三方商家数量CAGR为20%，保持平稳增长，佣金率保持稳定，广告渗透率加速提升，拉动佣金&广告业务的增长。

基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表：