【招商海外 | 深度更新】叮咚买菜：竞争趋缓，壁垒深厚，重启扩张

核心摘要

即时零售空间广，前置仓优于品控精于生鲜强于体验，预计规模持续增长。当前商超收缩，盒马调整下行业竞争缓解，同时叮咚聚焦餐食需求将充分受益线上餐食垂类的高增长。公司作为前置仓领先玩家，聚焦生鲜供应链稳扎稳打，同时规模及效率领先，商品力差异化竞争，壁垒深厚。当前公司在稳盈利的基础上重新进入扩张轨道，预计在规模扩张的同时实现利润的高增长。

报告摘要

竞争缓解：商超收缩，竞对调整，垂类受益。1）商超收缩：2023年及24Q1商超类公司近7成出现收入下滑，利润承压之下出现持续的关店潮，线下供给收紧。2）竞对调整：2023年7月起，盒马涉及一系列商品、价格及会员权益的变动，预计当前仍处在调整期。3）垂类受益：预计当前由于消费者预算收紧，在家做饭增加，粮油食品垂类高增长，2月以来“吃”类网上零售额累计增速均达到近20%，叮咚买菜70%+产品为生鲜+预制菜，预计将充分受益于此。

壁垒深厚：供应链及效率领先，壁垒深厚，稳扎稳打。1）生鲜供应链领先：生鲜品类因损耗大+流通复杂+标准化程度低，做好生鲜壁垒较高。叮咚买菜聚焦生鲜餐食需求，深耕生鲜端到端运营构建高壁垒。2）商品侧价格力与差异化并行：据我们抽样比价结果，叮咚买菜在生鲜及标品上价格力领先。同时，公司聚焦差异化商品开发，自有品牌占比达到21%，将提升公司差异化程度及用户黏性。3）运营侧规模及效率领先：公司全国前置仓数目达到约1000个；江浙沪仓数约700个，高于小象超市的约145个，盒马（门店）的133个。此外，公司江浙沪前端已实现10%+利润率，经营效率及盈利能力均明显领先于同行。

重启增长：江浙开仓加密+单仓效益增长，江浙沪300亿规模可期。1）重启开仓：当前公司重启扩张，预计24全年将在江浙开仓约60+。中期看，江浙区域加密空间明显，预计江浙沪中期规模可达300亿。2）重启获客：公司当前对利润率把握较为游刃有余，营销获客投放提升将加速规模增长；同时公司获客效率高且履约费用率仍可明显优化，预计在营销投入增长的同时，利润率仍可提升。

维持“强烈推荐”评级。即时零售空间广，前置仓优于品控精于生鲜强于体验，预计规模持续增长。当前商超收缩，盒马调整下行业竞争缓解，同时公司将充分受益线上餐食垂类的高增长。公司作为前置仓领先玩家，聚焦生鲜供应链稳扎稳打，规模及效率领先，强商品力下差异化竞争，壁垒深厚；同时当前重启开仓，预计在规模明显扩张的同时实现利润的高增。预计公司24E/25E/26ENon-GAAP净利为**亿，给予24年Non-GAAP净利**倍PE，对应目标价**美元，维持“**”评级。

（盈利预测、目标价应合规要求不予展示，具体详见报告原文）

风险提示：开仓不及预期、行业竞争加剧。

报告正文

一 竞争缓解，壁垒深厚，重启增长

1、竞争缓解：商超收缩，竞对调整，垂类受益

（1）商超收缩：商超收入下滑，持续关店，线下供给收紧

商超收入下滑，持续闭店，线下供给收缩。据各商超类上市公司财报，2023年商超类公司近7成出现收入下滑，这一收入下滑趋势在24Q1仍在继续。收入下滑的同时，超市类企业利润承压并出现持续的关店潮，2023年净关店数介于5-100家，仅少部分企业因非超市类业态的扩张出现明显的净开店。线下商超作为线下生鲜日百的主要销售渠道之一，其供给的持续收缩带来线上渠道更多增长机遇。

（2）竞对调整：盒马仍有调整，华东竞争趋缓

盒马近半年商品、配送、会员权益等多有调整。2023年7月起，盒马启动一系列折扣化变革、涉及商品、价格及会员权益的诸多调整，其中包括：23年10月线下售价下调及SKU精简，24年1月对线上订单加收1元包装费，24年2月将免运门槛从39-49元提升至99元等。

伴随华东竞争趋缓，叮咚买菜用户数持续增长。伴随华东竞争的缓解，叮咚日活用户持续增长；据第三方数据，叮咚买菜日活用户数在24年初从380万明显增长至约400万。当前盒马创始人退任，管理层仍存在变动可能，且阿里集团对盒马盈利性要求有所提升，预计完全调整到位尚需时间，华东区的竞争有所缓解。 

（3）垂类受益：“吃”类高增，叮咚聚焦餐食需求充分受益

预计因居家做饭需求增长，粮油食品支出高增。消费者餐食需求的满足可分为到店堂食+外卖+在家做饭，由于当前消费者预算收紧，预计消费者外出就餐减少，居家做饭增加，带来粮油食品支出的较高增速。据国家统计局数据，4月餐饮大盘增速为4.4%，而粮油食品类社零4月增速达到11%，在家做饭场景需求增长超越到店堂食；23Q1全国居民食品烟酒人均消费支出达到2354元，同比增长高达11%，也可印证餐桌及做饭场景的高增速。

叮咚买菜聚焦餐食需求，预计将充分受益于线上餐食垂类的高增长。在粮油食品品类消费高增长的同时，线上“吃”类消费体现出更高增速。据国家统计局，2月以来实物电商网上零售额中“吃”类的累计增速均达到近20%，明显高于穿类和用类。叮咚买菜品类结构中55%以上为生鲜，叠加占比近20%的预制菜，公司70%+产品围绕餐桌饮食，预计将充分受益于线上粮油食品垂类的高增长。

2、壁垒深厚：供应链及效率领先，壁垒深厚，稳扎稳打

（1）深耕供应链，生鲜及标品价格力领先，自有品牌差异化竞争

深耕生鲜供应链，端到端运营构建高壁垒。生鲜品类因损耗大，流通链路复杂，标准化程度低，做好生鲜需要较强的能力；叮咚买菜在生鲜领域深耕多年，不断探索源头直采，订单种植等，当前生鲜损耗率仅1.5%，通过较强端到端的运营能力构建较高壁垒。对比之下，小象超市及朴朴超市品类结构更贴近综合超市，生鲜占比较低，将面临来自平台模式及远场电商的更大竞争；另一方面，生鲜品类购买更加高频，叮咚买菜的用户月均频次可达4次，用户黏性较强。

叮咚买菜生鲜及标品价格力领先。据我们对四大平台的十大品类的随机比价结果，在随机抽取的50个SKU中，叮咚买菜在18个SKU中价格最低，34个SKU为最低价或次低价；尤其是生鲜品类上叮咚买菜的价格优势更加明显，最低价或次低价占比更高。而就抽样结果来看，小象超市及朴朴超市定价整体高于叮咚买菜及盒马。

自有品牌差异化竞争并增强黏性。除品牌标识不强的生鲜及标品外，叮咚买菜还培育了相当比重的差异化特色SKU，当前自有品牌（仅包含公司重点投入开发的产品，不含简单联名或贴牌产品）占整体GMV比重已达到21%，占非生鲜GMV比重已达到30%+。公司在商品力建设上持续投入，“人无我有”差异化SKU的持续开发，预计将提升用户对叮咚买菜的黏性。值得注意的是，公司2023年全年自有品牌2B销售规模已达到约4亿元，也侧面说明公司自有品牌的竞争力，2B外部渠道的开拓也有望为公司带来更大成长空间。

（2）规模及运营效率领先，前端UE表现优越

规模全国领先，江浙沪密集布局。据我们整理，叮咚买菜在全国前置仓数目达到约1000个，主要布局华北、华南、华东三大区域，其中在江浙沪区域前置仓数达到约700个，高于小象超市的约145个，盒马（门店）的133个，朴朴超市对华东未作布局；盒马及小象超市在华东的布局主要集中在上海，在江浙其他城市布局均较少。叮咚买菜当前初步实现江浙沪主要城市的覆盖，随公司在江浙区域的持续加密，将持续巩固华东区域用户心智，并占据区域内优质点位，华东区域的地位将更加稳固。

高客单+高效运营，UE大幅改善，表现优越。公司经过多年的供应链深耕、商品力培育及对运营的优化，逐步实现UE转正及整体盈利，其中的关键路径是客单价的提升+毛利率的改善+履约费用率的持续优化，预计公司当前已实现全国前端约7%+，上海前端约13%的利润率。

3、重启增长：江浙开仓加密+单仓效益增长，江浙沪300亿规模可期

（1）重启开仓：江浙持续开仓，预计2024年净增仓数60+

公司重启开仓，预计24年新开仓数60+。公司2021年底确立“效率优先，兼顾规模”打法后，注重单仓效益及区域布局上的规模经济，陆续撤出西南市场并陆续关闭华南等市场上单仓表现较差的前置仓，仓数持续收缩至1000个左右。当前公司单仓表现已打磨至较好的水平，重新进入净开仓轨道；公司24Q1已在江浙开仓15个，预计24全年将在江浙开仓约60个，江浙的持续加密将助力公司实现更快的规模扩张。

江浙沪单仓效益高，持续加密不影响UE，且能改善用户体验+强化用户心智。江浙沪作为公司的优势市场，公司已培育出较强的用户心智及品牌口碑；新开仓在无过多拉新的情况下，短时间内可完成单量爬坡并实现前端盈利。当前江浙沪区域仓均日均单量达到约500单即可实现前端打平，而公司江浙平均单量当前已明显超出500单，即使是如南通等城市下的县级市也能在开仓后快速达到550单以上，江浙新开仓表现亮眼。与此同时，优势区域的密集布局也将更好的分摊大仓端的成本，提升用户体验并增强区域内的品牌势能。

江浙区域加密空间明显，苏杭密度看齐上海，江浙其他城市密度看齐苏杭，预计江浙沪中期规模可达300亿。叮咚当前在杭州前置仓数达到107个，苏州南京无锡等城市约50个上下，对比上海单个城市300仓的密度，江浙各城市仍有明显的加密空间。据我们测算，如公司中期内在江浙仓数达到600+（净增约300仓）同时单量密度爬坡至1000单/仓/天，叠加上海仓数的适度加密+单仓单量的适度提升，则公司中期江浙沪规模可达300亿。

远期看，江浙可持续加密，北京及广深亦有望重启扩张，带来更大成长空间。远期来看，江浙单个城市的仓数规模可继续对标苏杭继续加密持续扩张。同时北京及广深市场有望在短期内逐步实现盈亏平衡，并在公司资源更为充足时，再度投入并重启扩张：1）北京市场有望在24年底实现盈亏平衡，当前GMV同比实现正增长；2）华南市场当前因市场竞争亏损率相对较高，期待随竞争格局改善及公司运营优化持续减亏；3）全国其他优质市场未来也有望再度布局。

（2）重启获客：公司当前利润率信心充足，营销获客投放提升，加速规模增长

公司营销获客投入增长，将助力公司规模加速增长。公司自2021年将战略调整为“效率优先，兼顾规模”以来，持续收缩补贴力度及营销投入，收入/GMV比从补贴高峰期的82%左右提升至91%（其中约6%+为增值税影响），发券力度明显缩减；营销投入方面，公司22年以来营销费用率降至2023年的2%以下。而当前公司对利润率的把握已经达到较好状态，预计将重新平衡利润和规模增长，在2024年提升营销力度至2%以上，加速公司规模增长。

新增营销投入的同时，预计公司对利润率的把握仍游刃有余。当前公司用户数规模已处在生鲜到家平台中的前列，较强的商品力及用户体验将明显提升获客投放效率。与此同时，公司履约费用率随着仓网布局的优化+仓内效率的提升+单仓单量密度的增长预计仍有约1pct的优化空间，预计公司在新增营销获客投入的同时，对利润率的把握仍保持游刃有余的状态。

二 盈利预测及投资建议

即时零售空间广，前置仓优于品控精于生鲜强于体验，预计规模持续增长。当前商超收缩，盒马调整下行业竞争缓解，同时公司将充分受益线上餐食垂类的高增长。公司作为前置仓领先玩家，聚焦生鲜供应链稳扎稳打，规模及效率领先，强商品力下差异化竞争，壁垒深厚；同时当前重启扩张，预计在规模明显扩张的同时实现利润的高增。预计公司24E/25E/26E Non-GAAP净利为**亿，给予24年Non-GAAP净利**倍PE，对应目标价**美元，维持“**”评级。