深度复盘:探寻韵达快速成长的密码

[罗戈导读]韵达作为通达系中的后起之秀,自17年初正式登陆资本市场以来,公司持续稳健的增长表现不断超出投资者的预期,公司目前已经成长为A股电商快递新龙头,市值超700亿,作为一直对公司保持着紧密跟踪的研究团队,我们试图通过此篇报告探寻公司快速成长的密码以及其未来公司能否持续领先。

公司市值增长主要来自业绩驱动。目前韵达市值700亿,在A股电商快递中(除顺丰外)排第一,仅次于中通快递(美股上市,市值近1100亿人民币),以公司借壳时的估值178亿计算,15-18年公司市值复合增速为42%(18年公司市值按年底市值计算),而同期公司营收与扣非后净利润的复合增速分别为40%、45%,公司业绩的快速增长驱动公司市值不断新高。

公司快速发展的背后是战略与战术皆优。

1)战略层面:公司深耕电商快递市场,持续聚焦快递主业,充分受益电商红利发展,同时核心基础设施资源持续投入,打造“站在科技轮子上的快递巨人”。

2)战术层面:公司高管团队稳定,网络精细化管理能力突出,尤其是在转运(布局持续优化+自动化投入,中转操作成本行业领先)、网点(网络颗粒度细化,加盟商积极性高)、干线运输(首开直跑,创新付费模式,运输成本不断改善)等环节。清晰的战略定位以及战术层面的良好执行,使得公司效率、服务等各方面领跑同行。

公司业绩有望继续保持稳健增长。

1)收入端,我们认为在价格战对公司收入端影响不宜过分担忧,公司单票收入下降趋势总体可控;

2)成本端,公司在运输成本上相比中通仍有较大的改善空间,未来可通过提高自有车、甩挂车占比进一步降低运输成本;考虑到公司在中转环节的持续投入以及同行追赶需要一定时间,韵达在中转环节的优势仍有望保持。我们认为公司在单价降幅可控,单票成本仍有改善空间情况下,业绩有望保持稳健增长。

投资建议:公司深耕快递行业20年,战略定位清晰,战术执行层面精细化管理能力突出,随着公司基础设施资源持续投入,成本仍有改善空间,公司业绩有望继续保持稳健增长,未来公司仍将继续受益电商发展红利,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为28.3、34.1、42.0亿元,对应现股价PE为25、21、17倍,维持“买入-A”评级。

风险提示:

1)行业需求下行风险;

2)价格竞争超出市场预期;

3)成本持续上升风险。

1.持续稳健增长,登顶A股电商快递龙头

公司市值增长主要来自业绩驱动。目前韵达市值超700亿,在A股电商快递中(顺丰为商务件龙头)排第一,仅次于中通快递(美股上市,市值近1100亿人民币),以公司借壳时的估值178亿计算,15-18年公司市值复合增速为42%(18年公司市值按年底市值计算),而同期公司营收与扣非后净利润的复合增速分别为40%、45%,公司业绩的快速增长驱动公司市值不断新高。

公司份额持续攀升,业务量规模居行业第二。公司18年业务量同比增长48%,近70亿票,市场份额13.8%,跃居行业第二,19年以来公司继续保持强劲增长,19Q1业务量+41.5%,市场份额达到14.7%,同比提升2pts,继续紧追中通,而且自公司17年披露月度运营数据以来,公司每月的业务量增速基本保持在40%以上。

2. 公司快速发展的背后是战略与战术皆优

2.1. 战略层面:持续聚焦快递主业+核心资源投入

在中国电商快速发展背景下,快递行业已经成为物流领域最优质的赛道,2018年全国快递业务量共完成507.1亿件,同比+26.6%,连续五年居世界第一。尽管快递市场绝对规模不及零担快运等,但其成长性、盈利能力远高于其他细分领域。公司深耕电商快递市场,持续聚焦快递主业,充分受益电商红利发展。

新业务有序推进,保持核心资源投入定力。公司在继续深耕快递主业的同时,用快递流量嫁接周边市场、周边需求、周边产品,陆续布局了韵达快运(已经从上市公司剥离)、韵达供应链、韵达国际、末端服务以及商业、广告宣传等周边产业链和新业务,打造快递综合服务提供商。公司目前新业务体量占比仍较小,18年快递主业收入占比近九成。

核心基础设施资源持续投入,打造“站在科技轮子上的快递巨人”。

公司上市以来不断加大基础设施资源投入力度,18年公司完成投资额超40亿元,主要投向车辆、分拣中心、土地、IT等,进一步提升网络运能与自动化水平。

科技研发投入水平领先通达同行。18年公司研发人员达到604人,研发人员占比6.9%,研发投入规模6069万元,研发投入占收入比例0.4%,均领先同行,公司率先完成IT系统的顶层设计,对人、车、货、路由、数据、资金等全链路核心要素进行大数据、信息化基础设施建设,致力于打造成为“站在科技轮子上的快递巨人”。

2.2. 战术层面:精细化管理能力突出,不断提升核心竞争力

在清晰的发展战略背后需要具体的战术层面执行落地,韵达在执行层面同样表现优秀,公司创始人低调、实干,高管团队稳定,行业经验丰富,在转运、网点、干线等核心环节公司精细化管理水平突出,公司竞争力水平不断提升。

1) 核心高管团队稳定,行业经验丰富

公司除创始人外,主要高管成员均系职业经理人,在快递物流行业和相关专业化领域深耕多年,具备丰富的行业经验,同时我们也注意到公司上市以来核心高管团队十分稳定,这也保证了公司战略的良好执行。

2)转运:布局持续优化+自动化投入,中转操作成本行业领先

转运环节上,业内首创转运中心,加盟商实现就近管理。通达系快递公司中最早重视转运中心建设的是韵达。韵达99年成立,加盟模式让公司高速发展,直到2003年,总部与加盟商的利益难以平衡,为此韵达不得不开始管理系统化,开始意识到建立转运中心的重要性。自此之后,韵达就开始建转运中心,最早建立无锡和杭州转运中心,公司逐步通过转运中心实现对加盟商和网点的就近管理。另外,转运中心在当时还有一个重要功能有利于资金回笼,过去加盟商是发完件后再补交面单费,有了转运中心后总部能够预收加盟商面单费,解决了加盟商拖欠问题。

转运中心数量不断优化,实现100%直营,总部管控能力强。自2013年开始,公司对全网80多个转运中心进行了优化布局,将部分区域内二级转运中心合并至一级转运中心,截止到18年底,公司全网转运中心精简到54个,并且实现100%直营(同行直营比例最高),总部对于全网管控能来进一步加强。

公司单个转运中心处理效率高。根据18年数据,韵达业务量位居行业第二,而且转运中心的数量均不及同行(韵达54个、中通、圆通82个,申通68个,百世106个),这意味着韵达单个转运中心的处理效率高于同行(单个年处理量1.27亿票,比中通高22%)。

自动化分拣设备持续投入,中转操作成本领先同行。近年公司持续保持对自动化设备的投入和改造,16-18年自动化设备新增规模领先同行,公司单票成本逐年改善,18年单票中转操作成本0.38元(同比-9.5%),与中通持平,低于同行。自动化设备的投入也使公司人均效能不断提升,18年中转人均年处理件量126万件,大幅领先同行。

3)网点:网络颗粒度细化,加盟商积极性高

从15-18年的网点数据看,末端网点从20000家增长到18年26149家(增幅31%,同行最高),公司网络颗粒度细化一方面使得公司更容易获得民营资本的进入,同时也细化了市场竞争,提高了网点开拓客户的积极性。15-18年公司单个网点包裹量增幅151%,亦领先同行。而公司对于前五大客户的依赖度也较低(18年前五大客收入占比仅5.7%)。

4)干线运输:首开直跑,创新付费模式,运输成本不断改善

从数据上看,2013-2018年,公司单票运输成本从1.93元下降到18年的0.84元,降幅达到56%;我们发现13-15年公司单票运输成本改善最为明显(单票降幅达0.97元),而15年以后成本改善幅度趋缓。

为何13-15年成本下降最快?我们认为主要是:

A.  路由设计优化,13-15年公司对运输路由进行优化设计和调减,转运中心从80多个调减到50多个,运输线路从4500+条下降到3900余条,同时公司采取一级路由转运的形式较多的采取点对点直发,线路进一步拉直。这种形式有利于提高车辆装载率和干线运输效率,相应地会降低干线运输成本。

B. 首开网点直跑+创新付费模式。2014年12月起,在货源匹配的条件下,公司开展加盟商网点自跑业务试点,这也是业内的首次尝试,由加盟商来承担部分干线运输成本,15年由加盟商自跑承担的运输量占全部业务完成量的15.46%;另外,2015年5月起,公司开始推行承包车模式(公司自购车辆租给运输公司,运输公司提供运输服务),采用按单公斤计费结算固定线路的创新模式(我们看到后期同行也陆续从以车型、距离等计费模式转向以公斤计费),充分调动司机的积极性,提升装载率。

C. 货品结构优化,小件占比提升。公司通过鼓励加盟商揽收“小而轻”的快件,货品结构不断优化。1kg以下的小件占比从13年的66.9%提升至15年的71%(在同行中处于较高水平),同时也进一步提升单车装载率,降低了单件运输成本。

而从16年开始公司单票运输成本改善幅度趋缓,我们认为可能的原因有:公司从16年下半年开始大量采购运输车辆,车辆人工与折旧成本增加;另外,16、17年公司直跑比例可能有所下降(16H1直跑占比降至11.8%),而车辆装载率到90%+后提升亦会放缓。

服务、时效表现行业领先。在转运、网点、干线等核心环节不断实施精细化管理背景下,韵达在服务、时效方面亦取得了领先同行表现。18年国家邮政局公布的申诉情况看,韵达月均有效申诉率0.77,仅落后于顺丰,服务表现在通达同行中表现最好。另外,在邮局公布的《2018年快递服务时限准时率测试结果》,韵达全程时效排第三,仅次于顺丰、邮政EMS。

3. 公司未来能否持续领先?

韵达上市以来,公司扣非业绩增速跟同行比保持相对领先优势,18年和19Q1公司扣非归母净利增速39%、38%,为通达系同行最高。公司利润增速能否持续领先?我们主要从收入端与成本端来分析。

3.1. 收入端:价格战影响总体可控

从公司近年单票收入走势看,价格战对公司的影响总体可控,尤其是从19Q1及4、5月份的经营数据来看,尽管市场竞争仍激烈,公司单票收入降幅基本维持在4-5%(剔除派费后的可比口径),处于通达系同行最低水平。我们认为公司领先同行的时效、服务水平已经具备了较强的客户粘性。

3.2. 成本端:干线运输具备改善空间,中转优势有望保持

1)运输成本:对标中通仍有较大提升空间

18年公司单票运输成本0.84元,同比下降10%,而运输成本管控最好的中通,单票运输成本仅0.68元,韵达运输成本若能追赶上中通仍有24%的提升空间。

韵达单票运输成本相对较高,我们认为主要原因在于公司干线运输以承包车为主(18年经营租赁租出运输车辆资产7.8亿元,自有车资产仅2.3亿元),自有车占比较小(未披露具体数据),而中通自有车占比达82%(15-17米大车占比高),未来随着公司自有车以及大车、甩挂车的占比进一步提升,单票运输成本有望追赶中通。

2)  中转操作成本:成本领先优势仍将继续保持

18年公司单票中转成本0.38元,与中通均为同行最低,从机器设备资产累计值以及新增投入情况看,韵达中通均保持着较大的优势。考虑到中转建设、设备升级的建设周期基本在两年左右,即使同行加大投入力度,韵达在保持既定投入规模情况下,中转环节的优势仍将保持。

综上所述,我们认为在价格战对公司收入端的影响不宜过分担忧,公司单票收入下降趋势总体可控,另外,成本端,公司在运输成本上相比中通仍有较大的改善空间,未来可通过提高自有车、甩挂车占比进一步降低运输成本;考虑到公司在中转环节的持续投入以及同行追赶需要一定时间,韵达在中转环节的优势仍有望保持。

4. 盈利预测与投资建议

4.1.核心假设

1)预计公司19-21年市场份额逐年提升,对应业务量增速分别为40%、32%、25%;

2)快递市场价格竞争仍然激烈,但单票收入降幅总体可控,19-21年公司单票快递收入(剔除派费)分别同比-8%、-5.6%、-5%;

3)公司核心资源持续投入以及规模效应,中转、运输环节成本仍有下降空间,19-21年单票快递成本(剔除派费)分别同比-7.6%、-5.4%、-4.7%。

4.2. 盈利预测与投资建议

公司深耕快递行业20年,战略定位清晰,战术执行层面精细化管理能力突出,随着公司基础设施资源持续投入,成本仍有改善空间,公司有望继续保持稳健增长,未来公司仍将继续受益电商发展红利,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为28.3、34.1、42.0亿元,对应现股价PE为25、21、17倍,维持“买入-A”评级。

5. 风险提示

1)行业需求下行风险。快递的核心驱动力来自电商,电商网购规模增速若出现大幅下滑将导致快递业务量需求不及预期,而快递业务收入作为公司核心主业将受到需求波动影响。

2)价格竞争超出市场预期。目前行业价格战总体可控,但并不排除大规模价格战,侵蚀上市公司利润。

3)成本持续上升风险。运输、人工成本作为公司的主要成本,可能面临油价上升、人工成本大幅攀升的风险,另外公司部分经营场地系通过租赁取得,近年来场地租赁成本也在持续增长。

本文内容摘自《深度复盘:探寻韵达快速成长的密码》20190711

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