退市6年后卷土重来，物美能否风光再现？

■  撰文  |  Luckyluckyme

作者系《商业观察家》外部撰稿人，香港中文大学毕业，2019年持证CFA，长期在香港从事一级市场投资工作。本文观点不代表《商业观察家》。

3月底，物美科技向香港联交所递交了招股书，物美超市打包麦德龙拟香港主板IPO上市。

作为北京第一家使用拥有自主研发的MIS系统和POS机的现代超市，物美数字化基因与生俱来。其20余年发展曾经风光无限，也曾黯然失色。

2019年2月，"物美控股集团有限公司"改名为"物美科技集团有限公司"，这也看出物美在未来零售业竞争中将不断加大科技投入及数字化产出，探索新零售之路。多点App是物美成功科技化的产物之一，但并不在此次上市资产中，之后Dmall拟于美股上市。“零售企业的未来在于数字化基础上的规模化经营”。

那么，今天就以物美招股书为基础盘，围绕数字化和规模化这两个关键词来看看物美科技的成绩单和未来发展可能性。

一

数字化

App驱动的数字化会员管理向各类客户输出一体化的以生鲜为核心搭建的数字化供应链服务。以截至2020年12月31日的移动app用户数及2020年12 月的移动app月活跃用户数计，物美在中国生鲜快消实体零售行业拥有最庞大的移动app用户群体之一。

截至去年年底，物美拥有8090万名APP用户，APP用户产生的零售额占物美零售的70%以上，数字化转型的成果直接体现在物美线上渠道零售流量。App月活跃用户约为1010万，成绩不错。对比一下同行更有说服力：这个数字胜过809.3万的每日优鲜，但依然逊色于1650万月活的大润发和1531.9万的盒马。

物美App用户复购率约为63%，高于同年（2020年）约40%的行业平均水平。购买用户月平均购买频率约为 4.2次，这一数字接近去年上半年盒马鲜生的平均月度复购率4.5次，确实表现可喜，远远超过同期约为1.8次的商超平均购买频率。

数字化门店运营及管理通过大数据分析精简门店运营管理的整个周期，并提供数字化自助结账选项加速购物流程。物美的存货周期一直优于行业平均水平，但2018年-2020年的存货周期不断变长，存货周转天数分别为36.3天、44.7天与45.5天，略高于以供应链见长的永辉超市近12个月的存货周转天数41.7天。说明在规模扩大之后运营效率有所下降，但仍有提升空间。

数字化订单履约实现无缝订单管理。30分钟到家配送服务也是物美科技的亮点。在物美app上下单，如果收货地点距离门店3公里以内，则可期在30-45分钟内送达消费者手中，目前该服务已覆盖北京五环内约94%的住宅小区。于2020年，物美的履约及时率已超过84%，高于约为75%的行业平均水平。

数字化的确重要，实现线上和线下渠道的融合是商超必然趋势，但是过程中如果以牺牲用户体验为代价，如果过于激进也可能会带来一些问题。去过物美超市的消费者可能会有体会，一些门店为提升效率，缩减了人工收银通道只留下一个，于是就间接演变成了类似盒马鲜生一样不下载App就无法结账的情形，不擅长使用智能手机的消费者只好排长队。

强制推动下可能会让用户产生反感，一些人可能下载app后就删掉了。甚至于在门店还曾经出现App扫码才能使用购物车的情况，于是有表示反感的年轻人宁可选择拎购物筐。

这一块，理论上，是有空间通过更优化、更友好的用户体验来实现商超数字化。

二

规模化

从2018年开始，物美不断扩大零售疆域，包括收购20余家乐天玛特华北区门店、70余家邻家便利北京门店、华润万家在京5家大卖场门店，以及曲线入股重庆百货。当然，最瞩目的还是以约149亿人民币重金拿下欧洲第二、全球第三零售批发超市集团麦德龙于中国的业务控股权。

强大的采购能力、低成本的运作、高标准食品安全管控、高质低价的商品，以及大量优质客户资源都是麦德龙的吸睛之处，以仓储超市补足物美短板的成效如何也是一直市场的聚焦点。

物美招股书的财务数据显示，2018年到2020年期间，物美科技营收分别为213.78亿元、227.47亿元和390.64亿元，毛利分别为57.66亿元、64.22亿元和88.58亿元，净利分别为2.26亿元、3.94亿元和7.26亿元，收购麦德龙后，物美无论在营收和利润层面都有大幅提升。

2020年，物美科技营收同比增长71.7%，如果剔除麦德龙中国并入财务报表带来了144.81亿元收入。2020年，单物美科技的销售额为245.83亿元，同比增长8.1%。

这个数据不好的一面是，物美科技连续三年增速均低于10%，增势低于预期，数字化业务推展似乎未能在营收层面产生大幅提振。好的一面是，物美科技的营收仍能维系正增长，相比同行业出现的一些下滑，数字化改造对于营收似乎也能起到支撑作用。

过去三年，物美科技的毛利率则分别为27%，28.2 %，22.7%，令市场不安的是，2020年竟然下降了5.5%。这可能说明大型收购后规模增大也加重了成本，麦德龙中高端客户资源及物美数字化转型降本的优势融合，尚未能发挥，从而拉低了毛利率。不过，由于收购整合时间尚短，效应也可能无法立即体现。

从物美招股书来看，物美最大的问题可能是资产负债率。2018年和2019年，物美科技的资产负债率均高于100%，到2020年略有下降但也超过96.5%，属于业内偏高水平。

2020年其借款和商誉都显着增加，较2019年同期相比，借款增长了超过4倍至87.06亿元，主要与收购麦德龙中国相关，商誉增加6.8倍至57.65亿元。此外，过去三年物美科技的融资成本一直高过公司同期的利润，可见频频收购让物美科技背负了较重负债。

这也是物美科技给市场留下的最大疑问。

物美会否有资不抵债的风险？如果没有预留充足的现金流会否影响其经营发展？上市可以为物美在业务扩展和收购整合层面提供资金，并可以降低其资产负债率，为后续债务融资留足空间。但是是否过于激进和冒险呢？

不过，已经跑起来的物美，也必须跑下去。看准了方向就不能轻易停下，停下来的问题有可能会更大。

三

未来

所以，物美未来要如何跑下去，就是围绕在物美科技身上的价值判断关键。

笔者认为，看点主要体现在三个层面。

1、密度布局及市场整合。

截至2020年12月31日，中国市场有462家物美超市、97家麦德龙门店。麦德龙中国的门店遍布全国，但物美追求集中带来的规模效应，门店集中在华北和华东地区，比起华润万家、大润发、永辉等全国布局的超市，全国性的“声望”确实差一些，甚至被后起之秀盒马抛在后面。

从销售体量来看，严格意义上说，物美目前只能排在商超行业第二梯队。但物美的营收质量有可能更好，因为它的销售主要来自于高线城市北京——已经经过电商的“洗礼”，且布局密度高。

按早前市场的一些说法，北京所有大卖场加起来的利润可能都没有物美高，密度能直接决定零售的成本效率。物美在北京则进行了包括大卖场、便利店、社区店、O2O等全渠道密度布局。

麦德龙中国门店也主要分布于一二线城市，其未来要推展的仓储式会员店，以及B2B业务，也是中国零售市场未来的发展方向，具有较大增长潜力，正迎来扩张期。包括Costco、山姆会员商店都在大幅加大扩张布局力度。物美之前也做过仓储式会员店，但不太成功，收购麦德龙中国后，应该能大幅提升其相关能力。

因此，物美科技在门店业务布局层面，可能会持续深化，一个是强化密度，改造升级，提升规模效应与盈利能力。这块主要看物美内部业务整合能否提升能力，理论上，物美既有的一些门店可能会改造为仓储式会员店，进而提升大卖场的盈利表现与竞争能力。

一个是外延扩张。一方面，向全国更多区域市场布局。另一方面，像全国市场同类企业输出数字化能力，及供应链能力等。

从目前情况来看，商超行业迎来了转型提升、市场洗牌的关键节点，市场未来可能会开启新一轮整合，预计市场集中度会提升。物美科技则于此块，拥有丰富经验，并购整合能力在过往已经被验证。

由于数字化能力构建较早并形成优势，以及得益于对麦德龙中国的收购，只要能成功对内部业务体系整合，物美科技有可能在供应链、数字化、TO B等业务层面形成更强的能力，这些能力将能帮助物美未来整合市场，能帮助物美科技做收购整合，比如能提升被收购整合资产的经营能力与市场价值。

从过去一段时间的情况来看，物美科技在招兵买马储备人才，中国仓储式会员店业态的头牌——山姆会员商店曾经的电商负责人、采购负责人等，似乎都已经加入了麦德龙中国。

2、下沉。

物美科技对于下沉市场似乎有很大兴趣。

根据招股书，物美计划斥资最多1亿美元（约合6.6亿元人民币），认购滴滴旗下社区团购平台橙心优选不超过2%的股权。

社区团购主要做下沉及农村市场，物美科技过往的业务基础盘主要集中于高线市场。商超的未来，则在下沉市场。

投资橙心优选说明物美在考虑下沉市场。对于下沉市场，物美有可能是基于一个分销概念，为社区团购平台等供货，分销夫妻店做TO B业务。收购麦德龙中国，物美科技的TO B业务能力大幅提升。当然，也可能是两手抓，一方面做TO B分销，另一方面，通过投资收购，以及自主开店布局等构建自己的C端全国性零售网络。

社区团购业务一块，物美早在2018年底就曾合作做过社区拼团业务，提供三种模式包括分别是面向夫妻店等小B商户的批发团、门店自提团、社区团。

3、生鲜。

根据弗若斯特沙利文报告，按销售额计，2020年物美科技是中国最大的全面数字化生鲜快消实体零售企业。是华北地区最大的生鲜快消实体零售企业，市占率16.9%超过同期第二大市场参与者的两倍。在中国B2B生鲜快消市场则排名第一。

2018年，物美推出了“每日新鲜蔬菜”，2020年又推出了“活鱼净膛每日鲜”。麦德龙中国是中国唯一一家所有门店都拥有HACCP认证的生鲜快消实体零售企业。

按采购量计，逾76%的物美生鲜食品是通过产地直采购得。

生鲜食品未来将可能会是物美科技的重点之一。物美科技必然会往上游走，去构建源头能力，去帮助中国农业实现现代化，去做农业品牌化。

这一块，物美的优势在于，收购的麦德龙中国业务，已于中国建立了最好的食品安全体系之一，比如做的“麦咨达”，能从基地、农场、加工、物流到销售，输出一整套标准化能力与溯源能力。

构建的数字化能力基础，则能帮助优化中国生鲜流通效率，从上游到零售。

当下市场，农业品牌化是一个发展机会点，由于中国农业的落后，品牌化发展机会留下来了。物美当下则处于一个相对不错的位置，有麦德龙中国的食品安全标准化体系能力，有自身的数字化能力，也有收购后叠加的销售体量基础，这样有助于物美去源头做品牌化生鲜、品牌化农业。

宏观层面，振兴乡村成为了中国三农工作的最新战略。