【华创交运*深度】密尔克卫：如何开启飞轮？化工供应链物流龙头的“超级化工亚马逊”愿景——大物流时代系列研究（五）

前言：

本报告为华创交运|大物流时代系列研究第五篇，我们对专业化工供应链服务细分领域龙头企业密尔克卫展开研究，我们聚焦在公司战略愿景“打造超级化工亚马逊”下，如何借鉴亚马逊开启飞轮效应。

我们认为公司具备十足的成长属性。公司16-20年收入复合增速38%，利润复合增速51%，成长性凸显，一方面是专业化工供应链服务市场巨大空间构筑公司成长基石；另一方面公司凭借内生+外延不断夯实物流底盘，强化全场景一站式交付能力。

展望未来，公司提出打造“超级化工亚马逊”愿景，而一旦公司成功开启飞轮效应，将保障未来持续增长。

核心观点：

1、专业化工供应链市场巨大空间构筑公司成长基石。

1）专业化工综合物流市场：空间广阔，壁垒高筑，龙头有望加速集中。我们测算第三方化工物流市场规模超6000亿，而危化品运输资质稀缺，行业壁垒高筑，当前行业CR5仅2%+，在监管从严提高准入门槛，合规成本提升等因素下，龙头集中度有望加速提升。2）专业化工分销贸易市场：行业规模不可忽视，国内市场处于起步阶段。测算我国第三方化学品分销贸易市场规模预计同样超6000亿元。

2、内生+外延不断夯实物流底盘，强化全场景一站式交付能力。

1）内生+外延不断夯实专业化工物流底盘，建立全国性化工供应链服务集群。

外延：围绕“网络+能力”，并购战略清晰，高效高速扩张物流底盘。

内生：补短板，升级现有仓储运输网络提升大客户服务能力及拓展新业务。

2）能力输出实现高效协同，强化一站式全方位供应链服务能力。优秀整合管理能力推动公司收购后总体效益提升，我们根据此前收购情况，简单对比得出新并购子公司近年来整体净利润增长较快，且多数子公司净利率水平高于收购前/收购初期。

3）资源投入+不断创新，全场景一站式物流交付能力、科技与安全是公司核心优势。

3、“超级化工亚马逊”愿景下，如何开启飞轮效应？

1）如何开启飞轮？公司提出致力于打造“超级化工亚马逊”的愿景，而不断迭代过程中能否开启化工供应链领域的飞轮效应，是公司前行的新课题。我们理解，其存在开启飞轮的潜力。即可以通过稳定、安全、可靠的一站式化工物流交付服务（客户体验）——切入更多客户的分销渠道（流量）——更多的供应商在公司平台上分销，可以使得部分原有物流客户直接转化为供应商（供应商）——中小客户采购化工品的品类丰富度和便利性提升（选品与便利）——客户体验。

2）基于物流交付能力的化工品物贸一体化将增强客户黏性、拉动收入增长。从化工综合物流到化工品分销贸易纵向延伸，打造线上线下分销贸易一体化服务，通过物贸联动带来客户协同、资产复用与规模效应，第一层飞轮效应正逐步显现。

3）线下分销：从Brenntag与Univar Solutions看分销供应链服务价值。密尔克卫所开展的分销业务并非传统大宗商品领域的利用时间差、空间差、品类差进行套利，而是与自有物流业务深度绑定，赚取化工供应链全程、各环节的服务费。

4）线上化工品电商平台：扩大销售服务半径，加速渗透中小B端客户。

4、投资建议：

1）盈利预测：我们预计2021-23年归属净利分别为4.1、5.6及7.7亿，同比分别增长41%、38%、38%，对应EPS分别为2.5、3.4、4.7元，对应PE分别为41、30、22倍。

2）投资建议：我们认为公司具备十足成长属性：16-20年收入复合增速38%，利润复合增速51%，成长性凸显，展望未来，公司提出打造“超级化工亚马逊”愿景，而一旦公司成功开启飞轮效应，将保障未来持续增长。我们根据PEG给公司定价。以PEG=1,给予公司2022年38倍PE，对应一年期目标市值213亿元，股价130元，预期较现价27%空间，首次覆盖，“推荐”评级。

5、风险提示：化工品需求低于预期、公司业务拓展低于预期、安全经营风险等。

一、专业化工供应链市场巨大空间构筑公司成长基石

（一）专业化工综合物流市场：空间广阔，壁垒高筑，龙头有望加速集中

1、第三方化工物流市场规模超6000亿

根据中国物流与采购联合会危化品物流分会统计，2018-2020年化工物流行业整体市场规模约1.69、1.87、2.05万亿元，复合增速10.1%；

其中第三方物流占比约25%、25%、30%，对应第三方市场规模4225、4675、6150亿元。

2、危化品运输资质稀缺，行业壁垒高筑

由于易燃、易爆、有毒、有害和放射性等货品特性，化工物流对技术、设备、运营管理的专业化要求极高，获取危化品仓储、运输的相关资质难度较大，跨区域申报多地资质更是难上加难。因此，化工物流业务资质总体较为稀缺。

以密尔克卫为例，其核心资质包括：危险化学品经营许可证、危险化学品道路运输许可证；海关 AEO 高级认证企业；无船承运业务经营资格证、航空运输销售代理资质等。

3、龙头集中度有望加速提升

1）行业存量产能“小散乱”明显，优质产能稀缺，当前行业CR5仅2%+

a）我们观察：目前行业存量产能“小散乱”明显

一是化工物流企业规模分布以中小企业为主：根据中物联危化品物流分会统计，化工物流百强企业中55%的企业营业额不足10亿元，道路企业中50%运量在100万吨以下，74%营业额在3亿元以下。当前全国共有约38.6万辆车、1.2万个车队，每个车队的平均规模是35.5辆，且存在相当一部分是挂靠车辆，多数企业规模小、集约化程度较低。

二是多数企业服务范围有限：仅39%化工物流企业辐射全国、6%跨国，一定程度上是因为从事危险货物运输、仓储运营需要向当地县/市级相关机构申请，监管审批的地域性特征导致各地化工物流企业分散割据。

三是物流效率较低：全行业的平均装载率约为45%，即危化品运输车辆一年约有55%的时间处于停驶或空驶状态，一方面是因为服务辐射范围较少导致的往返货运量不平衡，另一方面也是企业自身信息化不高、运营效率低导致。

因此，在行业普遍“小散乱”的格局下，具备规模优势、资产优势，卡位核心客户资源，区域间协同性强、效率高的优质综合服务商具备长期份额和议价权提升的基础。

b）当前行业CR5仅2%+

2019-2020年度统计的化工物流百强企业总营收554.35亿元，仅占比约9%。

从头部的君正物流（原中化国际物流）、密尔克卫、中外运化工物流、京博物流四家企业年报数据看，占化工物流整体市场0.28%、0.13%、0.08%、0.06%；占第三方化工物流市场0.9%、0.4%、0.3%、0.2%，考虑加上行业第二的正本物流，则行业CR5仅2%+。

2）监管从严提高准入门槛，合规成本提升，领先的专业第三方服务商将受益于集中度提升

近年来监管部门出台多项监管政策，包括《全国危险化学品道路运输安全集中整治方案》、《全国安全生产专项整治三年行动计划》、《道路运输安全专项整治三年行动实施方案》等，对于增量资质获取进行严格限制，对于存量企业不断加严监管、规范行业标准。

涉及危化品的事故中，运输是风险最大的环节，超77%的事故发生在运输环节。从2020年1-9月危险货物运输事故类型统计来看，事故原因大多为泄露、磨损、交通事故等操作性问题。在监管持续趋严的背景下，中小企业的运营成本、合规成本明显增加，缺乏规模优势、运营规范性较差的中小企业将被加速淘汰，行业存量整合空间较大，将有望进一步推动头部集中度快速提高。

密尔克卫作为国内领先的专业化工供应链综合服务商，在最新《2019-2020年度中国化工物流行业百强企业》中位列第三。国内化工品需求近年来稳定增长，同时受益于化工生产中心向亚洲转移，化工品产量的快速增长带动化工物流的需求持续提升。此外，下游化工企业受供给侧改革、“退城入园”、环保等政策影响下，对于流通环节的专业性、安全性要求日益提升，专业的第三方物流服务商进一步受益。

（二）专业化工分销贸易市场：行业规模不可忽视，国内市场处于起步阶段

我国第三方化学品分销贸易市场规模预计同样超6000亿元。

根据Brenntag、VCI、BCG统计，2019年全球化学品总市场规模约3.7万亿欧元，其中第三方化学品分销市场规模2710亿欧元，占比约7.3%。其中亚太区第三方化学品分销市场规模1280亿欧元，中化集团、Brenntag、大昌华嘉分别占比1.7%、1.2%、0.5%，CR3仅有3.4%。

另根据ICCA、Bioportfolio统计，中国化学品市场规模占全球35.82%，约合1.2万亿欧元，以7%的第三方化学品分销渗透率粗略计算，国内第三方分销贸易市场规模对应约6390亿元人民币。

国内化工品分销市场处于起步阶段。

国内化工品分销市场同样仍处于相对散乱的阶段，行业整体存在着层层库存、层层地推的问题，效率低下且缺乏数据统筹；

对于上游化学品生产品、供应商来说面临着管理大规模、多层级经销商团队的困扰；

对下游采购客户来说，也面临着层层加价、流通成本高的问题。

密尔克卫基于综合物流服务向化工品交易延伸，逐步形成化工品物贸一体化服务，基于物流交付能力的化工品分销业务渗透空间广阔。

二、内生+外延不断夯实物流底盘，强化全场景一站式交付能力

（一）内生+外延不断夯实专业化工物流底盘，建立全国性化工供应链服务集群

密尔克卫是国内领先的专业化工供应链综合服务商，核心业务是货运代理、仓储和运输业务，是国内为数不多提供全国性、一站式综合物流服务的化工市场头部企业。在化工物流行业整体收入复合增速10%左右的情况下，密尔克卫2016-2020年营收CAGR达38.2%、归母净利CAGR达50.6%，体现了自身成长性。

业绩高增长背后，公司“大客户物流需求—>中小客户物流需求—>大客户分销需求—>中小客户采购分销需求”的战略拓展路径，本质上是以产能扩张为抓手，业务、客户、资产等多维度循环复用来驱动业绩增长。

即：凭借规模优势、运营效率优势、融资渠道优势，不断进行内生外延、产能扩张，在规模体量非线性增长的同时，从收入端挖掘出不同客户的多元化服务需求、从成本端提升资产利用率降本增效。

1、外延：围绕“网络+能力”，并购战略清晰，高效高速扩张物流底盘

我们认为密尔克卫的核心成长逻辑之一：行业优质服务稀缺背景下的持续产能扩张，通过业务、客户、资产等多维度的复用带来业绩高增长；公司的核心竞争力也在于，扩张中不断迭代升级的业务综合性优势（货代+仓储+运输）、客户资源优势与资产规模优势。

我们观察密尔克卫近年来收购标的来看，主要围绕三个路径：

1）补充扩展危化品运输网络。

包括早期的陕西迈达、赣星物流、天津隆生，近期的四川密尔克卫雄峰（四川雄瑞）、赣州华亿通等项目，主要通过收购直接拥有当地危险化学品《道路运输经营许可证》资质以及车队运力，从而迅速、合规地扩展起西北、华南、华北、四川、江西等区域的运输网络，丰富可运输化学品的品类，同时直接获得标的公司的客户资源。

2）围绕化工品核心集散区域，补充扩展仓储网络。

典型代表是早期的张家港巴士、张家港密尔克卫，以及近年来收购的天津至远、山东华瑞特、上港化工物流，分别对应张家港扬子江化工园、张家港保税物流园区、南京化工园区、烟台资源再生加工区、上海奉贤化工园区。通过收购获取位于化工品集散区域、天然聚集大量客户且具备一定稀缺性的危化品仓库，快速扩充到各个区域的仓储网络，形成区域集群。

3）补充扩展化工供应链各细分环节的差异化服务能力，包括：

① 天津港中化的港区危化品集装箱堆存及短驳运输能力；

② 湖南瑞鑫化工的专业化工品贸易业务；

③ 江苏中腾的大件运输平板车组和大吨位起重吊机运力资源；

④ 张家港新能的危废处理业务能力；

⑤ 江苏马龙国华的线下化工品分销网络等。

2、内生：补短板，升级现有仓储运输网络提升大客户服务能力及拓展新业务

1）补短板，升级现有仓储运输网络

公司IPO募投项目中的上海鼎铭秀博罐箱项目、张家港巴士物流有限公司甲、丙类仓库改建等项目，旨在对公司存量仓储物流基地或者新收购资产的服务能力提升，填补公司在箱罐等领域的空缺、完善业务线条。

2021Q1公司完成定向增发，同样是围绕着新设区域子公司、新收购公司的化工仓库扩容、增加运营仓储面积，从而提升在宁波、防城港、烟台、张家港等化工发达区域的服务辐射范围。

密尔克卫近年来还新设立了化亿运、山东密尔克卫、密尔克卫慎则、密尔克卫航运、密尔克卫国际物流等子公司，向化工物流电商平台、化学品交易平台以及船舶租赁与运输等业务方向拓展，全国化工供应链服务集群建设进一步完善。

此外，公司近期也探索轻重资产结合的扩张方式，比如2021年与临港成立合资公司，即租用临港的仓库、公司输出管理模式，通过轻资产模式运营同样也能提高ROE效益。

2）产能升级可以提升为大客户服务能力

根据中物联危化品物流分会统计，化工物流百强企业中，全球化工500强客户合作数10家以上的占比46%，5-10家的占比28%，可以看到均以绑定核心大客户为主要策略。

在密尔克卫战略拓展路径中，头部客户的专业化物流需求是构建化工供应链综合服务能力的重要驱动力。公司依托大客户需求进行产能扩张、在资产投放中形成货量“基本盘”，在此基础上凭借优质、齐全的服务能力吸引中小物流客户，扩展长尾客户提升利用率。公司在内生外延的产能扩张过程中，无论是仓储运输网络的补充、还是七大集群的布局，都是紧密围绕着核心化工客户的产销集散区域，匹配大客户一站式服务需求。

公司通过多年深耕化工物流的运营经验，已与国内外头部化工企业形成长期合作，包括巴斯夫、陶氏、阿克苏、PPG工业、佐敦、阿科玛、万华化学等。2016-2020年前五大客户占比分别为34.6%、34.9%、31.2%、25.7%、33.0%，集中度较上市前有所下降。

（二）能力输出实现高效协同，强化一站式全方位供应链服务能力

1、外延实现客户、区域、业务的协同

公司外延收购的路径主要为扩充运力网络、仓储网络与供应链细分环节服务能力，而公司通过并购实现客户之间、区域之间、业务之间交叉销售、产能复用的协同效果。

1）客户协同：收购相关标的直接带来客户资源，如上海振义带来的医药客户；天津东旭物流带来的半导体、涂料、新能源汽车客户，并且东旭物流与PPG深度合作，公司得以直接提升在PPG中的份额。公司可以在向收购标的客户提供密尔克卫自有物流服务的同时，也可以向自身存量客户销售收购标的特有的服务。

2）区域协同：运输能力的异地扩张有利于网络往返货量的平衡性，公司收购陕西迈达、赣星物流等项目后江苏—上海—浙江的长三角区域配送能力、广东—江浙沪的省级干线配送能力迅速增强，后续四川雄瑞、赣州华亿通等项目的收购也将持续提升公司化工运输网络效应。

仓储方面，公司在各区域新增的危化品仓库与存量仓库形成相互引流作用，仓储网络的辐射广度与纵深得以提升。比如位于浦东外高桥的上海振义与公司现有的南汇仓、嘉定仓形成区域协同；位于天津市滨海新区的东旭物流与东北、山东集群相配合等。

3）业务协同：货代、仓储、运输三大物流业务板块之间存在较强的协同性，公司外延扩张的过程中可以向存量与增量客户提供交叉销售，例如原本接受单一的货代/仓储/运输服务的客户，可以为其提供密尔克卫一站式全方位的物流产品。

业务协同带来公司三大物流业务的结构性变化，2016-2020年货代、运输、仓储营收占比平均值为52.1%、30.0%、17.9%，毛利占比均值为40.6%、18.3%、40.9%。

货代业务营收、毛利趋于下滑；运输、仓储业务营收、毛利总体上升，其中运输业务营收占比提升更快，而高利润率仓储业务毛利占比提升更快，三大业务毛利率均值分别为15.1%、11.9%、44.2%。

2、优秀整合管理能力推动公司收购后总体效益提升

公司2016年起持续加速外延扩张，从ROA与ROE效益指标来看，公司在收购后体现出较强的整合管理能力，协同效益明显。

公司近五年（2016-2020）ROA由7.8 %提升至9.3%，净利率由6.0 %提至8.5%，但资产周转率由1.3降至1.1，主要系公司自有运力、仓储规模持续增加的重资产模式一定程度影响周转，但由此带来的协同效应、降本增效有利于利润率提升。ROE由10.5 %大幅提升至18.3%，主要系外延扩张中的合理杠杆使用。

我们对比2019年及以前完成并表的七家公司（陕西迈达、张家港巴士、张家港密尔克卫、南京全程、镇江宝华、上海振义、天津东旭），简单对比得出新并购子公司近年来整体净利润增长较快（2020年增速78.3%），高于密尔克卫整体增速（47.7%）；且多数子公司净利率水平高于收购前/收购初期。

3、全场景一站式物流交付能力将成为密尔克卫的核心壁垒

公司通过持续的内生+外延，已初步建立从客户端到用户端的化工物流全环节专业服务，涵盖国内物流、国际物流、特种物流、工程物流、化学品船与大宗散杂货租船等。

化工物流行业“小散乱”格局明显，同时部分头部央企扩张意愿不足（2019-2020年度化工物流百强综合服务企业前二十中民企排名总体上升、央企排名下降），因此全国性、综合性化工物流服务稀缺的背景下，公司全场景一站式物流交付能力将成为竞争优势领先并不断拉大的核心壁垒。

（三）资源投入+不断创新，科技与安全是公司核心优势

在资源投入构建线下物流底盘的基础上，密尔克卫同样高度重视运营层面的信息化、合规化建设，将科技与安全作为核心能力。

危化品物流行业整体存在着信息化、数字化水平低的问题，也存在行业企业大多重投入、重建设、轻运营等情形。随着资产规模、业务环节、组织体量的快速扩张与复杂化，客观上也需要持续提升与之配套的数字化能力。公司持续投入优化科技研发能力，目前拥有国家级发明专利11个、实用新型专利41个、软件著作权70个。

信息化能力提升优化物流运营效率，公司三费比率明显下降。基于MCP、ASM等系统打通了不同运输方式、不同地区、不同管理机构的信息壁垒，增加各环节安全管控的同时极大程度上提升物流运营效率。

公司近五年（2016-2020）三费（销售+管理+财务）比率下降明显，由12.4%下降至6.8%；其中管理费用率下降幅度最大，由10.3%下降至4.5%。考虑到公司化工品贸易收入增长较快，剔除后，公司三费占物流收入比例同样趋于下降，由12.9%降至7.7%，其中管理费用/物流收入比例由10.7%降至4.7%。

具体来看：

密尔克卫供应链管理系统MCP：实现化工供应链各环节（货代，运输，仓储，贸易等）的物流智能化，包括资源智能化和流程智能化，减少资源浪费、提高利用率。公司近年来在原有专业运输及配送服务系统（TMS）、货代系统（FMS）、仓储系统（WMS）、大数据与智能化应用以及财务结算五大板块的基础上，陆续开发上线了贸易系统（MMS）、罐箱系统（GMS）、订单无纸化系统、人事行政流程等系统。在内部智能化的同时，通过多种接口制式实现客户供应商、海关、船公司等数据协同操作。

智能监控管理系统ASM：为公司自行开发的危化品管控平台，主要分为T-ASM(运输)和W-ASM(仓库)，对各业务板块的日常运营提供安全评估和实时管控。在视频监控管理系统基础上，将智能监管、消防报警、生产数据(设备报警信息)采集、应急处置、指挥调度、短信平台等系统进行整合，真正实现联防一体、可视化处置、快速响应的安全生产管理目标。

安全管控方面，公司通过与巴斯夫等外资客户的长期合作，在头部化工制造企业的合作过程中形成了高标准的安全管控措施，超过二十多年的积累形成了完备的安全管控体系，例如每种化学品的安全要点，各类货品能否拼在一起等。对于部分高危的（比如无色无味的气体）、无法把控的化学品，公司系统在接单时就会挡住，排除大部分风险，将风险进行前置。过程管理方面，公司的科技投入对安全管控形成较强的支撑，将所有的流程、安全管控措施都导入ERP系统，全方位监控、实时联网、预警设备等帮助进行决策，出现异常时第一时间进行反馈。

公司还主导制订了GB15603（常用化学危险品贮存通则），参与制订GB18265（危险化学品经营企业开业条件和技术要求；是海事等政府应急救援指定单位。公司近年来还通过车辆碰撞预警系统、无人机巡检、IOT、AR自动化设备的全面应用，进一步提升安全监控能力。

三、“超级化工亚马逊”愿景下，如何开启飞轮效应？

（一）如何开启飞轮？

公司提出致力于打造“超级化工亚马逊”的愿景，而不断迭代过程中能否开启化工供应链领域的飞轮效应，是公司前行的新课题。

我们理解，其存在开启飞轮的潜力。即可以通过稳定、安全、可靠的一站式化工物流交付服务（客户体验）——切入更多客户的分销渠道（流量）——更多的供应商在公司平台上分销，可以使得部分原有物流客户直接转化为供应商（供应商）——中小客户采购化工品的品类丰富度和便利性提升（选品与便利）——客户体验。

1、亚马逊的飞轮效应：FBA仓配模式先驱，“飞轮效应”的基石

我们在《大物流时代系列研究二》中分析过亚马逊的飞轮效应，认为其作为最大的零售科技企业之一，在电子商务领域，致力于为消费者提供更低价的产品、更便捷的服务，为第三方合作伙伴提供更高效的零售体系和基础设施。在电商业务方面，亚马逊的成功可以用其CEO贝佐斯早期提出的商业理论“飞轮效应”来概括。支撑亚马逊“飞轮效应”的三大关键业务即是Marketplace、Prime会员服务和FBA物流服务。

在最初的亚马逊飞轮效应中，撬动飞轮转动的抓手在于高时效、高服务质量的线下履约能力，而服务保障的背后是亚马逊仓配物流资产的持续投入。

2、对密尔克卫的启示：B端客户的核心需求是稳定、安全

对于化工品流通来说，主要痛点在专业性要求高、流程复杂的物流环节，B端客户的需求是安全、稳定、定时定点且符合生产线规划的物流，密尔克卫正是基于物流来撬动化工线上线下分销贸易的飞轮效应，而这背后也是公司持续内生+外延构建的化工物流全程一站式线下交付能力。

更进一步看，从业务角度，密尔克卫在化工供应链的飞轮效应可分为：

第一层：一站式交付能力——线下全场景物流网络布局——客户体验；

第二层：信息系统能力——MCP、ASM等——客户体验；

第三层：线下分销能力——多品类多区域分销以及OEM等应用服务——客户体验；

第四层：线上分销能力——垂直电商平台灵元素——客户体验；

第五层：产业互联——O2O前置仓、Saas服务——客户体验。

公司的战略迭代路径，就是在化工供应链整体行业“小散乱”、优质产能稀缺的背景下，依靠多年积累、具备规模优势与先发优势的一站式物流交付能力，撬动公司各业务循环迭代中持续增长。

（二）基于专业物流交付能力的物贸一体化将增强客户黏性、拉动收入增长

1、从化工综合物流向化工品分销贸易延伸，打造一体化、一站式服务

公司依托线下全场景一站式的化工物流交付能力，开始向化工品交易业务延伸，匹配撮合上下游各类化工生产商及客户的采购、销售需求，逐步承接上游厂商的销售职能以及下游厂商的采购职能，为厂商向下游大小客户及消费者服务、为化工行业客户提供分销服务及供应链解决方案。通过线上线下分销平台及线下一站式综合物流服务的搭建协同，实现线上导流线下、线下反哺线上，推动化工品交易与公司整体业绩的快速增长。

推出化工品贸易业务后，该业务快速增长。2020年贸易收入同比+222.9%至6.9亿元，收入占比提升至20.2%、毛利占比提升至8.6%；毛利率同比+5.2pts至7.1%。2021年上半年贸易收入同比大增400.5%至11.5亿元，收入占比33.1%。

公司化工品交易业务主要包括：

1）线下交易方面

a）化工便利店，化工园区便利店为园区客户提供原材料第三方库存管理服务、实时提供小料产品供应，直营、专卖、可复制，小料批发，余料调剂；

b）线下应用服务，包含普货进出口代理、国内贸易代理以及危险品进出口代理服务，同时代办各种许可证，危包证等；

c）线下分销，代理万华、陶氏、Olin等品牌化工产品，专注工业涂料、建筑涂料、风电、锂电池材料等行业，提供综合性供应链一体化服务。

2）线上交易方面

a）垂直细分平台灵元素，自营垂直细分领域第三方交易平台，专注于涂料原料、聚氨酯、环氧树脂、助剂等化工产品；

b）厂家直销线上平台，以强大的IT技术助力化工企业建设自营直销电商平台，可提供技术支持及日常运营服务，包括入驻开通、店铺搭建、产品上线、营销推广、活动运营、数据分析等化工电商解决方案；

c）品牌方1688平台代运营服务，公司作为阿里1688平台六星橙工管家，致力为品牌方提供1688等平台全网代运营服务和一站式数字营销服务。

2、物贸联动带来资产复用与规模效应，飞轮效应正逐步显现

公司拓展分销业务的意义在于：将客户、资产、区域之间的协同复用进一步拓展到交易板块。化工物流与化工交易都面临着行业高度分散、优质产能稀缺、亟需减少中间环节的问题，因此公司基于化工物流的核心能力进行拓展渗透的空间同样巨大。

化工品流通领域最大痛点之一在于物流，公司可以基于此将自身物流服务嵌套作为交易业务的要求，从而可以减少货权风险；此外，公司化工品交易的采购模式分为非意向性采购和意向性采购两种，目前越来越多采用意向性采购，即根据已有客户的书面委托或者确定购买意向，采购符合其要求的化工品，因此公司交易业务存货风险也相对有限。

我们认为公司拓展分销贸易业务的意义在于：

1）客户与业务协同性，密尔克卫发展交易业务的契机在于存量客户的需求，客户希望公司在为其提供专业物流服务的同时也能帮助进行下游客户分销，公司将物流客户逐步发展为分销贸易客户，客户也可以直接转化为化工品分销的供应商，例如索尔维、圣莱科特等。即原来密尔克卫的物流客户，其产品由多个渠道商进行分销，现在交给公司一揽子解决，分销到下游客户，减少中间环节、提升流通效率。

切入存量客户分销渠道后带来交易业务量增长，物流环节由密尔克卫掌控，因此将反哺物流业务，客户将更多的货代、运输、仓储服务交由公司；同时公司切入到下游中小客户的采购环节，获取这部分采购需求带来的货量需求。

公司有望依托分销业务加速渗透中小客户。密尔克卫原先在大客户招标中，主动舍弃部分低价项目、以综合服务质量吸引大客户；而中小客户价格敏感性相对低，更大的需求点是按时、保质、保量的货物供给。公司既能满足中小客户采购需求，也能履行货物仓储运输的服务，因此公司这部分业务的毛利率和账期会更优。按时按质按量的物流交付能力、真货保障是中小B端客户渗透空间的切入点。

2）资产协同性，原先公司需要参与招标、进行揽货，现在可直接承运自身分销业务的商品、增加货量。拓展分销贸易业务是利用相对轻资产的方式进一步扩大服务半径，为物流板块导入存量大客户和增量中小客户的业务需求，加速物流资产利用率提升。

3）提高周转率，高周转下未必拖累整体ROE效益，公司交易板块扩张快，对资金占用相对更少，面向中小分销客户的账期明显短于大客户为主的物流业务，应收账款周转率更快，尽管利润率水平较低，但有望通过高周转保持高ROE。

密尔克卫对于化工品交易板块提出“不一样的分销能力”，具体体现在不同化工品类的不同资源禀赋与发展战略。公司从大宗化学品到特种化学品，进行了行业细分：

一是上游资源，核心能力在于物流驱动、物贸一体，与线下化工全场景物流能力相结合。上游资源交易适度拉低毛利率，但周转率较快、风险低、人均利润贡献较高。主要涵盖磷化工、大宗品等，以磷化工里相对大宗的黄磷品类为例，其毛利率较低，但对运输安全性要求很高，必须放置在水下、否则自燃，属于高危品类。

二是中游资源，核心能力在于OEM、复配，以碳中和相关品类为代表，包含风电、动力电池、水性涂料等，由于品类需求旺盛、发展空间好，强调市场渠道。以风电为例，公司风电团队对市场了解程度较深，掌握外企化工企业的产品分销趋势。近年来公司在硫酸钴、硫酸镍、锂等品类也进行了拓展，毛利贡献显著提升。

三是下游消费，核心能力在于产业互联网、O2O前置仓、SAAS服务等，更多地面向中小B端客户，强调互联网驱动，品类包括集中化工、聚氨酯、能源、醇基燃料、精细化学品、养殖行业等。

（三）线下分销：从Brenntag与Univar Solutions看分销供应链服务价值

海外公司中有相对成熟的模式借鉴，如全球领先的第三方化工供应链服务企业Brenntag AG、Univar Solutions等。

区别于传统认知中的贸易业务，密尔克卫所开展的分销业务并非传统大宗商品领域的利用时间差、空间差、品类差进行套利，而是与自有物流业务深度绑定，赚取化工供应链全程、各环节的服务费。

根据Brenntag对于化学品分销业务的定义：Chemical distributors是指包含一体化采购或打包采购，到运输到储存到分装换标签，到混兑甚至到提供简单产品的配方，以及应用的技术支持等各个方面，包括产品的质量检测等。化工分销供应链服务的核心在于有效整合运营经验、安全体系、专业知识、服务能力、配套设施以及客户需求，为化工行业上下游客户提供增值服务及一站式解决方案。

具体包含：从大到小的重新包装；填料、标签、条形码和码垛；本地销售及市场推广；根据客户具体要求进行混合搅拌；利用基于局部尺度的高程线密度；从专门的应用实验室制定和技术支持；提供准时交货和供应商管理的库存服务；利用运输工具进行滚筒回收服务；提供一站式解决方案等。

Brenntag ：全球化学品分销行业的领军企业，业务增长基于完整的地理覆盖范围、广泛的产品和服务组合以及跨供应商、客户和行业的高度多样性。

Brenntag是全球最大的化学品分销商之一，总部位于德国的埃森市，全球网络覆盖74个国家530多个网点；拥有约17237名员工，具备强大的线下网络地推能力；拥有10,000多种化学品及世界级的供应商群体，为全球约18.5万客户提供一站式解决方案。

Brenntag在全球范围内线下分销节点与物流资产布局完善，以北美为例，其在主要化工企业集散区域密集布局了：

1）Hub，大型配送中心全面配备了储罐、加气站、混合和混合设施以及包装产品的存储设施；

2）Spokes，较小的分销站点，从较大站点供应的包装产品的仓库设施。

总体看Brenntag在欧美地区覆盖更为完善，在亚太区（尤其中国）竞争力相对较弱，主要系缺乏中国国内化工物流能力。

从发展路径来看，Brenntag自1912年进入化学品分销业务，同样是通过持续的外延并购，扩张全球化学品分销网络，成为全球化工分销市场领导者。

Univar Solutions：同为全球领先的化学品分销商，重资产物流布局完善。

Univar提供从大宗化学品到特殊化学品、从溶剂到添加剂、从无机物到有机物的多种类化学品。Univar在中国销售超过3500种，3700个SKU的产品，与超过60家国际性的供应商合作。拥有尤尼威尔全球1300家供应商，超过14000种产品及11万个SKU产品的强大支持。其具备强大的全球网络覆盖：700多个分销机构，800多万平方英尺仓储面积，9千多万加仑储罐，3500多辆牵引车、罐车和拖车，1300多个轨道车，1300多个供应商。

以Brenntag与Univar为代表的海外头部化工品分销龙头存在明显的高毛利、低净利特征，劳动密集型地推模式带来高额销售费用比。

借鉴意义：Brenntag、Univar的分销供应链模式已十分成熟，化工分销业务发展路径清晰，对密尔克卫初期转型交易业务时，其“采购—运输—仓储—分装—换标签—混兑—配方——技术支持”的分销供应链服务模式有一定参考性。但长期看，线下地推模式对公司分销业务参考意义有限。

我们比较Brenntag与密尔克卫近五年平均毛利率分别为21.9%、18.0%，平均净利率3.6%、7.3%，相差明显，销售费用率均值分别为14.6%、2.1%，主要系Brenntag线下分销地推团队庞大，员工总数达17244人，远超密尔克卫的2661人，考虑到密尔克卫物流业务以大客户为主，销售团队规模相对有限，因此拓展分销业务难以完全依靠线下地推模式。

 （四）线上化工品电商平台：扩大销售服务半径，加速渗透中小B端客户

考虑到线下分销地推模式的人力资源瓶颈，我们认为未来密尔克卫将从单一线下驱动，转变为线上线下共同驱动的分销模式，以“灵元素”为核心的线上平台将成为交易板块的重要增长来源。

公司作为1688“超级运营管家”，具备IT技术以及品牌方平台代运营服务经验，帮助化工企业开展全网数字营销。在此基础上，公司近两年来全面升级中国化工智能互（物）联网平台“灵元素”，打造线上To B分销平台，为上下游化工企业提供线上销售服务，包含线上自营便利店、专卖店、旗舰店、Tipping Point，小料拼单，余料调剂等；主要产品覆盖涂料、材料、成品油、丙烯颜料、磷化工、试剂等。

随着垂直化工电商平台“灵元素”的成熟，公司实现线上线下的化工产品垂直细分领域、化工产品产销渠道的突破。

电商平台极大程度扩大服务半径，加速渗透中小客户。线上交易平台的建立和普及，将进一步催化公司“围绕大客户铺网、渗透中小客户需求”的发展路径，减少单纯线下模式带来的地域限制和人员限制，通过线上手段显著扩大销售服务半径，对数量庞大的中小B端客户进行覆盖。包括：

1）通过平台流量把原来可以合并的小微的订单组合起来一次运输；

2）收取一定撮合交易服务费，在自营不能满足需求的情况下，迅速把大量的业务委托直接形成一种撮合交易；

3）通过技术平台的搭建，把供应侧、客户侧全部复制到平台上，建立在线金融支付体系，为中小B端客户提供贷款服务，同时在司机接单的时候收取订单服务费用、押金等，将来可能还会产生会员制度；

4）通过科技赋能，帮助中小客户实现全程可视化、在线管理所有订单信息，一站式跟踪，大幅节省人工。

我们认为公司化工品电商平台是线上线下分销贸易一体化的重要一环，以自营为主、核心是协同物流主业与线下分销业务。目前国内2C电商平台模式已高度成熟、变现逻辑通畅，但B2B电商模式各家企业仍处于探索、演变过程中，纯粹做撮合交易的平台模式仍面临这获客成本、客户留存成本、转换成本等问题。我们认为从当前来看，与供应链企业自身主业有机结合的B2B平台或是相对成熟的路径。

从目前市场实践来看，涉及化工品电商的主要企业为：

1）摩贝：化学品交易线上直营收入近百亿，仍处亏损阶段。最初是服务于企业内部的研究型数据平台，初期以内容平台为主，摩贝平台MOLBASE.cn目前已收录了6500多万条化合物数据，包括化合物性质、上下游关系、MSDS、专业图谱等化合物百科数据，化合物百科数据库行业第一。近年来摩贝逐渐从信息资讯向交易撮合、现货商城及供应链金融等业务延伸，为全球150多个国家、27万+注册会员提供一站式综合电商服务。

摩贝同样也是针对传统化学品交易信息不对称、中间贸易链条长、交易效率低下等行业痛点，为全球化工、医药、新材料等行业的供应商和采购商提供透明、简单、高效的化学品线上交易服务。

摩贝2018-2020年化学品交易直营收入90.5、131.7、75.9亿元人民币，占总营收比例接近100%，毛利率分别为0.9%、0.8%、-0.1%；净利率分别为-2.8%、-1.5%、-4.3%。

从目前看，摩贝模式尚处探索过程中，或由于缺乏上游优势货源获取、线下仓配物流能力支撑，总体上尚未进入流量变现、体现正效益的阶段。

2）阿拉丁：国内科研试剂头部企业，依托原料、生产参数壁垒以及完整的仓配体系实现高效益。

阿拉丁是近年来科学服务国产替代浪潮下涌现出的国内科研试剂企业之一，专注于研发、生产及销售科研试剂，业务涵盖高端化学、生命科学、分析色谱及材料科学四大领域，同时配套少量实验耗材。公司2018-2020年营收分别为1.7、2.1、2.3亿元，同比+31.5%、+26.1%、+11.7%，其中高端化学试剂业务占收入比例59.6%、58.5%和53.2%。

阿拉丁在销售渠道方面以在线电商为主，分为自主平台和第三方平台。主要通过自主电商平台（www.aladdin-e.com）销售产品，国内科研试剂企业电商平台排名中2017-2020年（除2018Q3）各个季度均位列第一，拥有超过14.5万名注册用户，具备国内科研试剂电商领域的领先地位。

2017-2019年，公司自主电商平台销售收入分别为1.2亿元、1.5亿元和1.9亿元，占主营业务收入比例分别为95.6%、92.9%和91.8%。由于科研试剂选购专业性强，品种种类繁多，加上科研试剂单位用量少，客户分布广，因此公司采用电商销售具有天然的优势。

阿拉丁2018-2020年以及2021上半年归母净利分别为0.5、0.6、0.7、0.4亿元，同比增长67.1%、19.2%、16.9%、70.7%；毛利率分别为72.7%、70.8%、70.8%、64.6%；净利率32.1%、30.4%、31.8%、31.7%。

阿拉丁以电商平台销售为主的科研试剂业务体现了较强的盈利水平，除了试剂产品本身特性以及阿拉丁研发能力（自主研发的部分试剂已达到国内/国际先进水平）、原料与生产参数的壁垒以外，阿拉丁完善的仓配物流体系也形成了较强支持。

阿拉丁建有甲类仓库、常温库、2-8℃冷库、-20℃冷库、原料库、包材库、耗材库。公司可根据不同品类科研试剂对于温度、湿度、光线及通风等储存要求的不同进行分类存放，同时，满足危险化学品防火、防爆、防中毒、防泄漏等特殊储存要求，保障产品性能。强大的仓储能力确保阿拉丁在符合国家安全及环保相关法律法规要求的前提下合规经营，为不断进行的品种开发、持续扩大生产规模提供可靠保障。

四、盈利预测与投资建议

1、盈利预测

收入预测：预计化工品交易业务呈现持续高增长

我们预计公司2021-23年收入分别为69、117及166亿元，同比分别增长101%、71%、42%，而收入增速贡献主要来自于化工品交易业务，我们预计2021-23年化工品交易业务收入分别为24、60、94亿（21H1为11.5亿），占收入比分别为35%、52%、56%。

利润预测：我们预计2021-23年归属净利分别为4.1、5.6及7.7亿，同比分别增长41%、38%、38%。

2、投资建议：

我们认为公司具备十足的成长属性。公司16-20年收入复合增速38%，利润复合增速51%，成长性凸显，一方面是专业化工供应链服务市场巨大空间构筑公司成长基石；另一方面公司凭借内生+外延不断夯实物流底盘，强化全场景一站式交付能力。展望未来，公司提出打造“超级化工亚马逊”愿景，而一旦公司成功开启飞轮效应，将保障未来持续增长。

我们根据PEG给公司定价。基于我们预计2021-23年公司利润复合增速38%，以PEG=1,给予公司2022年38倍PE，对应一年期目标市值213亿元，股价130元，预期较现价27%空间，首次覆盖，“推荐”评级。

五、风险提示

化工品需求低于预期、公司业务拓展低于预期、安全经营风险等。