快递月报：通达系份额提升，基本面改善确定——2021年10月月报

10月行业快递量内在增速稳定，通达系单票收入稳中有升，且份额继续回升。行业竞争趋缓，基本面改善确定，且有望释放盈利弹性。维持8月底以来建议增持观点。

投资要点

一、快递量：10月内在增速保持稳定，通达系份额继续回升。

（1）10月快递量内在增速保持稳定。10月快递量两年复合增速31%，继续维持30%左右的增速中枢，且延续2021年以来增速持续好于商流的表现。

（2）10月通达系份额继续回升。韵达和圆通10月快递量两年复合增速分别为41%和35%，增速高于行业，且份额继续回升。其中，圆通10月份额回升至15.8%，已接近历史高位。

二、快递价：10月通达系单票收入继续稳中有升。

（1）10月通达系单票收入继续稳中有升。韵达和圆通分别环比提升1.4%（+3分）和0.4%（+1分）。其中，圆通9月单票收入升幅领先，而韵达10月单票收入升幅较大，均延续过去数月持续单票收入持续回升的表现。考虑旺季如期提价，且预计旺季后价格回落应较为克制，单票收入中枢有望继续提升。

（2）10月顺丰单票收入环比回落，主要源于嘉里物流并表导致的统计口径变化。顺丰于9月28日完成部分要约收购嘉里物流并将其纳入合并报表，自10月起将国际业务板块随嘉里物流一同计入供应链及国际业务，从而导致速运物流整体单票收入下降。

三、快递业中长期观点：战国时代寡头崛起。

当前非理性价格战得到监管遏制，且龙头企业明确表示未来一年将聚焦盈利能力提升，行业竞争阶段性趋缓。市场担忧将延缓行业集中，影响龙头建立长期竞争壁垒。而我们认为，电商快递行业是典型的规模经济，长期来看，极兔收购百世预示电商资本干预风险下降，行业将回归良性竞争与自然集中。资产负债表健康、现金流充裕、网络管理能力强的龙头企业将最终建立长期规模优势。

四、投资策略：基本面改善确定，继续催化估值修复。

行业竞争阶段性趋缓，预计快递企业未来半年到一年基本面改善确定。双十一峰值货量平滑，有望减少以往旺季巨量峰值导致的快递网络规模不经济，Q4有望释放盈利弹性。预计2022年头部企业市场份额将继续提升，同时单票收入表现将好于先前预期，且规模经济将继续推动单位成本下降，2022年业绩高增长可期。近期我们上调了中通和圆通2021-23年盈利预测。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级。

五、风险提示。

消费下行，将导致快递量增速下降；监管过度干预，将可能延缓行业出清集中进程；电商资本行为，将可能影响企业家精神与行业自然演化。

目录

报告正文

1 10月跟踪：快递量增速保持稳定，通达系单票收入继续稳中有升

10月全行业快递量内在增速继续保持稳定。10月快递量两年复合增速31%，继续维持30%左右的增速中枢，且延续2021年以来增速持续好于商流的表现。

10月通达系单票收入稳中有升，且份额继续回升。考虑快递企业旺季如期提价，且预计旺季后价格回落应较为克制，单票收入中枢有望继续提升。

1.1商流：10月上游商环比回升                       

10月消费延续环比复苏趋势。10月社零两年复合增速4.6%，较9月提升0.8个百分点，基本回升至上半年增速中枢。

10月线上消费内在增速环比回升。10月实物商品网上零售额两年复合增速15.9%，环比9月回升4.7个百分点。

1.2快递量：10月增速保持稳定，通达系份额继续回升

• 全行业：10月快递量内在增速保持稳定

10月快递量内在增速保持稳定。2021年1-10月快递量较2019年两年复合增速32%，高于2017-2019年近27%的增速中枢。其中，10月快递量两年复合增速31%，继续维持30%左右的增速中枢。

快递量增速延续2021年以来持续好于商流的表现，商流结构变化或是重要因素。拼多多、抖音、快手等平台的崛起，持续提升单位GMV的订单量，推动包裹小件化。

• 市场份额：10月通达系份额继续回升

10月通达系份额继续回升。韵达和圆通10月快递量两年复合增速分别为41%和35%，增速高于行业，且份额继续回升。其中，圆通10月份额回升0.4个百分点至15.8%，已接近历史高位。

1.3快递价：通达系单票收入继续稳中有升

• 10月行业单票收入环比回落，义乌单票收入保持稳定

10月行业单票收入环比回落6%。其中，核心产粮区义乌单票收入环比保持稳定，表现好于行业。

• 通达系单票收入稳中有升

10月通达系单票收入继续稳中有升。韵达和圆通分别环比提升1.4%（+3分）和0.4%（+1分）。其中，圆通9月单票收入升幅领先，而韵达10月单票收入升幅较大，均延续过去数月持续单票收入持续回升的表现。考虑旺季如期提价，且预计旺季后价格回落应较为克制，单票收入中枢有望继续提升。

• 顺丰单票收入环比回落，主要系嘉里物流并表导致统计口径变化

10月顺丰单票收入环比回落，主要源于嘉里物流并表导致的统计口径变化。顺丰于9月28日完成部分要约收购嘉里物流并将其纳入合并报表，自10月起重新调整披露项目的分类，将国际业务板块从速运物流业务中剔除，随嘉里物流一同计入供应链及国际业务。而国际业务的单票收入较高，剔除后将导致速运物流整体单票收入下降。

2快递业中长期观点：战国时代寡头崛起

2.12020年：“春秋”入“战国”

2020年，中国电商快递行业从“春秋时代”进入“战国时代”。电商市场增速放缓，而头部快递企业上市融资大幅扩产，份额抢夺加剧。行业利润率普降，市场份额差距拉大。

2.2战国终局：快递业价值向龙头高度集中

当前非理性价格战初步得到监管遏制，且龙头企业明确表示未来一年将聚焦盈利能力提升，行业竞争阶段性趋缓。市场担忧将延缓行业集中，影响龙头建立长期竞争壁垒。

我们认为，电商快递是典型的规模经济，中国电商快递行业仍将走向集中。长期来看，极兔收购百世预示电商资本干预风险下降，行业将回归良性竞争与自然集中。资产负债表健康、现金流充裕、网络管理能力强的龙头企业将最终建立长期规模优势。行业将呈现三重放大效应：业务量集中度<利润集中度<市值集中度。龙头企业将享受稳固的市场份额，超出行业的盈利能力，以及资本市场的估值溢价。

3投资策略：基本面改善确定，继续催化估值修复

快递企业Q3业绩降幅如期收窄。其中，中通Q3可比业绩同比率先转正，且于Q3业绩交流会明确表示2022年将继续做好质量、市场份额和盈利的平衡，聚焦盈利能力提升。

行业监管遏制非理性价格战，极兔收购百世进一步保障行业竞争阶段性趋缓，且龙头快递企业明确未来一年将聚焦盈利能力提升，预计未来半年到一年基本面改善确定。2021年“双十一”商流增速放缓，而快递量增速逆势平稳，且快递峰值得到平滑。预计将减少以往旺季巨量峰值导致的规模不经济，快递企业Q4利润率将提升，有望释放盈利弹性。

考虑商流增速下行，预计2022年全行业快递量增速亦将放缓，而头部企业市场份额将继续提升。同时预计单票收入表现将好于先前预期，且规模经济将继续推动单位成本下降，2022年业绩高增长可期。

近期我们上调了中通和圆通2021-23年盈利预测。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级。

4风险提示

• 消费下行，将导致快递量下降

消费下行，将导致上游商流增速放缓，进而影响全行业快递量增速。考虑包裹小件化趋势，预计快递量增速表现将持续好于商流。而若消费下行导致快递行业增速骤降，则可能引起快递企业采取激进策略，对短期业绩造成影响。

• 监管过度干预，将可能延缓行业出清集中进程

行业政策对快递格局的进化或产生影响。监管措施的执行效果和持续性仍有待观察。行业适度监管有望保障行业良性竞争，最终形成高集中度稳态格局。若监管过度干预，虽可避免恶性竞争，但可能延缓行业出清集中进程。

• 电商资本行为，将可能影响企业家精神与行业自然演化

电商企业与快递企业相辅相成。若电商巨头以其雄厚的资本实力，战略性扶持与打压部分快递企业，将影响企业家精神，并可能影响电商快递自然演化进程。基于加盟制独特的组织模式与企业文化的重要性，以及电商多元化环境，我们认为资本改变行业长期格局的概率不大，但可能延缓战国终局的到来。