核心观点

高基数下用户增长放缓，更关注用户参与度提升。3Q21环比新增2600万年活买家达8.67亿，环比新增用户较前序季度有所减少，同期阿里/京东环比新增3500/2010万。拼多多仍是国内买家数最多的电商平台。

我们测算3Q GMV增速在28%~36%，增速放缓。放缓原因：1）短期宏观消费放缓；2）电商行业竞争加剧（内容电商、淘特等竞品今年增长加速）；3）公司策略性降低投入，今年连续3个季度销售费用维持下滑，单位获客成本也在下滑。收入增速也有所放缓：非自营业务收入yoy+55%，其中广告收入yoy+44%，佣金（含买菜）收入yoy+103%。

销售费用投入减少，获客成本下降。3Q21Non-GAAP销售费用投入97亿元，连续3个季度环比下降；测算3Q21平均获客成本为54.0元/人，维持下降的趋势（公司已经基本完成用户积累的阶段）。管理层在3Q财报会上表示未来要减少在营销方面的投放，加大研发投入。费用控制高效，公司3Q21经调整净利润达31.5亿元（利润率14.6%）。

主站电商：1）未来拼多多的GMV增速应该快于行业，由于平台拥有全国最多的买家数，且ARPU仍处较低水平，相比竞对有更大增长空间。2）销售费率会持续下降。综上我们预计公司主站电商盈利持续性是可预期的。

多多买菜方面：根据我们估算假设，3Q多多买菜GMV增速高于亏损金额的增速，既单单盈利能力在持续改善。我们预期4Q21、2022年单量会随着前端供应链改善而逐步提升， GMV同比增速预计在80-90%。

财务预测与投资建议

由于整体消费需求较弱，因此我们下调21-23年收入预测(1161/1724/2543亿元下调至970/1325/1905亿)。采用SOTP估值：1）已盈利的电商主站采用PE估值（22年行业均值19.4），预计22年经调整净利391亿元，给予估值1188亿USD（美元汇率6.38）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值（行业均值0.58），给予估值129亿USD。综上，给予拼多多目标价105.09美元/ADS，维持“买入”评级。

风险提示 主站电商面临竞争加剧、多多买菜进度不及预期、互联网监管趋严

报告正文

用户数：年活跃买家达8.67亿，更关注用户参与度

3Q21环比新增2600万年活跃买家数，达8.67亿人，同比增长19%，由于用户基数较大，环比

新增用户较前序季度有所减少，阿里同期环比新增3500万达8.63亿，京东同期环比新增2010万

达5.52亿，拼多多目前仍是国内买家数最多的电商平台。3Q21移动端平均月活用户达7.42亿，

同比增长15.2%，环比新增300万。用户黏性方面，3Q的MAU/AAB达到 85.5%，同比和环比

均有所降低。

单位用户变现能力不断提升。由于公司不再公布季度 GMV，无法计算用户 ARPU，我们采用年化的（广告+佣金收入）/活跃买家数，来衡量单位用户的变现能力， 3Q21 每个年活跃买家数给平台带来 93.1 元收入/年，同比增长 57%，我们推测高增速一部分来自于用户黏性提升带来的人均 GMV的提升，一部分是由于用户心智不断改善，流量价值被商户认可，平台的广告收入快速增长（广告同比增速 44%高于用户增速 19%）。

消费需求疲软+行业竞争加剧，GMV 和收入增速环比放缓

我们预测公司 3Q21 的（非社区团购）GMV 增速在 28-36%之间。参考公司的广告收入和佣金收入进行测算，我们对 3Q21 的 GMV 进行了测算：3Q20 公司披露广告货币化率（=广告收入/GMV） 为 2.85%，而 3Q21 的广告收入同比增速为 44%，但考虑到拼多多的广告投放位置增加了，我们预期 3Q21 年的广告货币化率有所提升，如果 3Q21广告货币化率提升到 3.0%的水平，则 3Q21拼多多（不含社区团购）的 GMV 同比增速为 36.5%，如果货币化率提升到 3.2%的水平，则 GMV同比增速为 28%。

GMV 增速相比 2020 年及 21 上半年有所放缓，我们认为主要原因包括：

1）短期宏观消费放缓； 

2）21 年电商行业竞争加剧（内容电商、淘特等竞品在 2021 年均加速发展）；

3）公司策略性降低投入（销售费用同比、环比的绝对额都在减少），因此 GMV 增速放缓。

收入增速环比也出现了放缓。公司 3Q21 单季度收入 215 亿元，yoy+51%，其中：

1）自营模式（1P）下的商品销售收入 0.82 亿元，2Q21 收入为 19.58 亿元，明显减少。1P 业务是为了填补平台商户无法满足的客户需求的临时性业务，因此业务体量可能会有波动，但这部分业务对公司业绩的影响不大；

2）非自营模式下，平台模式（3P）电商和多多买菜合计收入 214 亿元，yoy+55.1%（增速相比2Q21 的73%有所放缓），其中广告收入 17.9 亿元（yoy+43.7%），佣金收入 34.8 亿元（yoy+161%），佣金高增速来自于主站 GMV 的增长，以及多多买菜的收入贡献。

销售费率同比降低，维持较高盈利水平

由于 1P 模式和多多买菜收入占比增加，毛利率同比有所下降。3Q21 毛利率为 69.5%（去年同期为 77.1%，2Q21 为 65.7%）。毛利率环比明显改善的原因是 1P 收入占比明显下降。如果假设自营 1P 毛利率=0，那么平台 3Q21 的毛利率为 69.8%，环比微降 2.1pct。

公司策略性减少投放，销售费率同比明显下降，获客成本开始下降。3Q21 的 Non-GAAP 销售费用投入为 97 亿元，yoy-0.7%，销售费用的投入已经连续 3 个季度环比下降（1Q21、2Q21 分别为127 亿、100 亿元）。Non-GAAP 的销售费率为 44.9%，去年同期为 68.5%，如果用非 1P 收入作为费率计算的分母，则 Non-GAAP 销售费率为 45.1%（同比降 36.0pct），销售费率明显下降。

测算获客成本：平均获客成本=年化 Non-GAAP 销售费用/年活买家，3Q21 为 54.0 元/人，连续 2个季度保持下降（1Q21、2Q21 分别为 55.5、55.2 元/人）。由于公司目前为国内买家数最多的电商平台，且已经让用户形成了一定的心智，在商品供给端没有根本性改善的情况下，缩减了用户增长和维系的投入，一定程度上体现了公司资源投入的高效性。

由于公司单位流量的变现价值逐步提升（单位用户创造收入较快增长），运营效率的提升，客户维系成本略降，即使在买菜业务有投入的情况下，3Q21 仍然维持较高的盈利水平：Non-GAAP 归属净利润 31.5 亿元，利润率 14.6%。我们判断多多买菜应该仍处于亏损状态，说明主站电商的实际盈利水平比 31.5 亿更高。

经营现金流同比增加 5%，在手现金和短期投资充足。3Q21 经营活动现金流流入 87.4 亿元，同比增加 5%。公司目前的现金储备充足：期末现金及等价物 624 亿元（含 512 亿元限制性资金），短期投资金额 868 亿元。

盈利预测与投资建议

核心观点：1）主站方面：根据我们的敏感性测算，预计 3Q 的 GMV 增速在 28~36%之间，增速有所放缓。放缓的原因我们认为：1）短期宏观消费放缓；2）2021 年电商行业竞争加剧（内容电商和淘特等竞品今年均增长加速）；3）在新增用户有限、并已形成一定用户心智的情况下，公司策略性降低投入，今年以来连续 3 个季度销售费用绝对值维持下滑，且单位获客成本也连续 2 个季度下滑（如果剔除多多买菜的销售额费用，环比下的降幅度更大）。

对于未来判断：1）我们预期，未来拼多多的 GMV 增速应该仍快于行业，由于拼多多拥有全国最多的买家数，且 ARPU 相比阿里仍处于较低水平（预计为阿里的 1/4）；2）销售费率会持续下降（CEO 陈磊在 3Q21 财报公开会议上表示，会战略调整，将更多的钱投资于研发，而不是像过去 5年投入在销售和营销）。

综上，拼多多主站电商的盈利持续性是可预期的。我们预计 4Q21、2022 年主站 GMV 增速会在 20%以上，货币化率会有小幅提升，对应收入同比增速 23%/34%，对应 Non-GAAP 运营利润率为23%/32%，预计盈利能力有较强的稳定性。

2）多多买菜方面：根据我们的估算假设，3Q 多多买菜 GMV 增速高于亏损金额的增速，既单单盈利能力在持续改善。我们判断预购模式为必要的电商渠道的之一，行业整体进入健康增长阶段，预期 4Q21、2022 年单量会随着前端供应链能力改善而逐步稳定提升， GMV 同比增速在 80-90%区间。单量稳定增长、件单价提升，亏损率缩窄，我们预计 2022 年的亏损绝对额与 2021 年类似。

我们对公司的盈利预测调整如下：

用户端：调整幅度不大。

人均消费金额和 GMV：由于国内消费市场需求偏弱，以及公司面临淘特、内容电商平台等同行的竞争加剧，我们将 21-23 年的人均消费金额由 2896 元/3772 元/4690 元下调至 2596 元/3117 元/3726元，GMV 的预测由 2.5/3.4/4.4 万亿下调至 2.3/2.9/3.5 万亿。

货币化率和收入：调降对于货币化率预测，是由于消费需求整体偏弱，商户进行广告投放的意愿可能减弱，因此我们把 21-23 年的货币化率由 3.92%/4.52%/5.29%下调至 3.84%/4.38%/5.15%；由于下调了货币化率，且 1P 自营业务收缩的速度快于我们的预期，因此下调总收入预期，由 1,161/1,724/2,543 亿元下调至 970/1,325/1,905 亿元。

成本和费用率：由于 3Q 公司主站的毛利率改善情况好于预期、且毛利率很低的自营业务收入占比下降速度快于预期，因此我们调升毛利率预测，由 59.1%/58.4%/59.3%调整至 63.4%/66.2%/68.7%；由于公司在策略上收缩销售费用的投放，因此我们下调了销售费用绝对额的预测（但由于下调收入预测，销售费率上升）。

基于以上假设，我们预计公司 2021~2023 年实现 GMV 达 2.3/2.9/3.5 万亿，预计实现收入970/1,325/1,905 亿元，预计实现 Non-GAAP 净利润 93/278/570 亿元。我们采用 SOTP 估值（拼多多电商主站+多多买菜），其中：

- 拼多多主站：由于已经实现盈利，故采用 PE 估值法， 我们预测 21-22 年剔除多多买菜业务的影响，拼多多主站预计实现 Non-GAAP 净利润 217 亿元、391 亿元，2022 年行业 PE 均值 19.4，主站给予估值 7580 亿 CNY（1188 亿 USD，美元/人民币汇率 6.38）。

- 多多买菜：多多买菜是拼多多 2020 年 Q3 新上线的社区团购业务，作为公司重大业务项目，未来多年公司将进行持续性投入，该项业务成长性快，未来 GMV 比及收入占比高，且投入成本高，将对公司估值产生重大影响，因此本次估值新增对社区团购的估值。考虑到社团业务本质上仍是电商，且未来 3-5 年将维持高速增长，短期内会产生较大亏损，和成长期电商平台有相似特征，因此选用电商平台作为可比公司，采用 P/GMV 估值，为使水平更加可比，选用可比公司同特征阶段的 GMV及市值，具体选取阿里（2014 年）、京东（2015 年）处于成长期且业绩增速较快的年份的 P/GMV，并参考兴盛优选 2020 年 P/GMV，给予多多买菜 0.58x P/GMV 估值，我们预计拼多多 2022 年的GMV 为 1427 亿元，因此该业务的合理估值应为 822 亿 CNY（129 亿 USD）。

综上，我们认为拼多多合理估值为 1317 亿 USD（8402 亿 CNY），对应目标价 105.09 美元/ADS（即 670.41 人民币/ADS），维持“买入”评级。

风险提示

主站电商面临竞争加剧：国内电商增速放缓，在下沉市场阿里、京东都在加大投入，另外短视频平台也在积极开展电商业务，公司主站电商面临的竞争有加剧的风险。

多多买菜开展进度不及预期：多多买菜是公司提升用户复购频次的重要业务，如果多多买菜业务的开展进度不及预期，公司可能会面临客户黏性提升不及预期、获客成本增长超预期的风险。

互联网行业监管趋严：近期多项关于互联网行业反垄断、用户个人信息保护、算法推荐使用规范性等多项政策出台，虽然长期来看，更加严格、规范的监管利于整个行业生态的健康发展，但是短期内有可能增加公司在规范业务方面产生的费用和成本。