国海交运 | 行业月报：政策努力下，美西港口拥堵问题是否得到缓解？

投资要点：

月度专题：政策努力下，美西港口拥堵问题是否得到有效缓解？

目前集装箱海运市场运价高企的主要矛盾是港口堵塞导致的供应链效率严重下滑。面对空前严峻的堵港困局与供应链危机，拜登政府及洛杉矶港务局于2021年11、12月提出多条应急措施。政策实施后，洛杉矶、长滩港（1）堆积重箱数量显著下滑，积压时长13天以上的重箱尤甚；（2）船只平均锚泊时间略有下滑。这是否说明了政策开始逐步生效，而港口拥堵出现缓解？ 

美西港口部分数据的好转并非意味着拥堵的缓解。原因大致有二：第一、拥堵由港口转移至了海上。两个方面可以体现，即船舶转移到离港口更远的地方抛锚或飘荡和集装箱船降速；第二、船舶开始分散至北美其他港口，拥堵由洛杉矶、长滩一个点开始往周边扩散。虽然洛杉矶、长滩的集装箱堆积和吞吐量开始下滑，但与此同时其他北美其他港口的吞吐量开始回升。输入箱子总量并未减少，只是分散至多处港口。在陆侧运输效率并未提升的背景下，拥堵较难缓解。 

供应链是一种典型的复杂系统，受诸多因素影响，需要根据彼时实际情况去做出应对。关于供应链效率何时能恢复，以及集运运价能大概坚挺多久的问题，需要靠等待去消灭变数，而非预测。 

1、物流快递：旺季涨价落地，强烈推荐圆通速递、顺丰控股、中通快递、韵达股份 

快递：强烈推荐格局改善支撑下，涨价逻辑不断兑现的电商快递企业——圆通速递、中通快递、韵达股份。随着政策趋严以限制低价竞争，行业调价节点增多，效果显著，2021年11月通达系快递单票收入大幅上涨，开启盈利修复通道。政策底与价格战拐点相继出现，头部企业的发展战略由成本差异化转为收入差异化，并更加注重企业内部精细化管理以及服务质量与市场份额的平衡。展望新阶段，快递企业逐渐停止资本开支扩张，供给侧变化信号出现，电商快递行业向高营收增速、低资本开支增速阶段切换，看好电商快递企业打开盈利提升以及现金流修复的空间。强烈推荐电商快递头部企业——中通快递、圆通速递、韵达股份。 

持续推荐垄断格局下的高端赛道快递品牌商顺丰控股。2021年是顺丰资本开支大年，资本开支与业务需求的错配导致公司业绩短期承压，但随着产能爬坡，二季度以来顺丰毛利率环比修复趋势明朗。伴随四网融通项目的推进，顺丰快运、电商快递等新业务的发展也将在提收入、控成本、保利润的基调上持续优化产能，加速减亏；另一方面，随着大资本开支周期进入尾声，顺丰有望在产能爬坡、单票收入修复的背景下稳步提升利润率。 

跨境物流：持续推荐深度受益运价红利、新业务整合发力的华贸物流。展望2022年，由于跨境供应链的不稳定性，传统货代景气度有望延续，华贸凭借自身较强的资源掌控力，深度受益于运价红利。而在跨境电商物流赛道中，华贸能够不断推动并购整合，完善端到端的服务能力，构建跨境电商物流赛道竞争实力，有望最终脱颖而出，实现从周期到成长的逻辑切换。 

2、机场航空：拐点仍需耐心等待，底部机会建议把握

国内多地疫情反弹，航空需求再受影响，月度客流同比回落。受国庆以来本土疫情多次散发影响，预计2021年四季度民航业务量同比2020年将出现下滑。当前疫情对于机场和航空板块的影响已经演变为中期核心变量，疫情演变决定当前股价走势。展望未来，复苏趋势已经明确而节奏难以把握，防疫政策转向后，两板块确定性将领先全行业，建议重视底部机会。 

机场：存在确定性估值修复机会。重点推荐海南自贸港核心资产的美兰空港以及中国三大门户机场之一，估值仍处于历史性底部的白云机场。美兰空港作为中国天赋极佳的免税机场，客流量有3倍增长空间，处于相对垄断地位，尽享离岛免税红利，中性预期下2025年机场旅客吞吐量将达到4000万人次、线下免税店销售额达约100亿元，对应归母净利润约23亿元。当前美兰机场国有化进程取得实质性进展，短期有望带动公司估值修复。白云机场作为中国三大门户机场之一，商业模式优异，中短期受疫情影响业绩持续承压，估值处在历史性底部。疫情过后公司有望迎来估值修复，业绩重回高增长。

航空：具备估值修复和供需弹性双重逻辑。继续重点推荐α和β兼具的吉祥航空，短期看修复，中期看弹性，长期看成长。持续推荐低成本龙头春秋航空，公司处在厚雪长坡的细分赛道，享受需求红利、竞争格局清晰、具备先发优势，有望为投资者带来长期超额收益。随着国内需求改善，三大航估值曲折修复，但仍处于大周期级别相对底部。对于供需弹性，供给受限提供了基础，票价改革打开了空间，2Q2021的盈利给予了初步验证，但核心变量是需求。由于尚未观察到防疫政策转向的明确信号，目前阶段建议重视底部布局机会，复苏逻辑和弹性逻辑还需耐心等待。 

3、集运：疫情反复干扰供应链，港口堵塞短期难解决

2021年12月以来欧美多国疫情剧烈恶化，供应链扰动因素加强。受奥密克戎变异病毒的影响，美国、英国、法国、意大利等多个国家新冠肺炎新增确诊病例再破历史记录，疫情的迅速蔓延或将进一步加剧供应链劳动力短缺问题。 

2021年股价上涨主逻辑是供需错配下的运价上涨，供需错配的主要矛盾在港口堵塞导致的供应链紊乱。其影响因素有，长期：美国港口基建和卡车产能在疫情前已到供不应求边缘；短期：① 疫情；② 2022Q1进口淡季的港口作业情况；③ 美国拯救供应链一系列政策的有效性。 

2022年集运的机会存在两点：第一、运价上涨的模式由即期向长协过渡，届时集运公司的业绩的成长性和确定性会有一定程度提升。第二、目前影响供应链的短期因素对预期的变化占主导低位，如果明年短期①、②、③因素对供应链堵塞缓解的作用被证伪，集运公司的估值有望得到一定程度的修复。 

4、行业评级及投资策略   

物流快递：电商快递买格局，综合物流买布局；机场航空：机场存在估值修复机会，航空具备估值修复和供需弹性双重逻辑；集运：疫情反复干扰供应链，港口堵塞短期难解决。

持续行业“推荐”评级。

5、重点推荐个股  

圆通速递、顺丰控股、中通快递、韵达股份、美兰空港、白云机场、吉祥航空、春秋航空、中远海控。

6、风险提示  

公司方面：并购失败、现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、加盟商爆仓、成本管控不及预期等。 

行业方面：业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧发生行业事故等。 

宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、油汇大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发等。 

1、 月度专题：政策努力下，美西港口拥堵问题是否得到有效缓解？  

1.1、 引言

目前集装箱海运市场运价高企的主要矛盾是港口堵塞导致的供应链效率严重下滑。 

面对空前严峻的堵港困局与供应链危机，拜登政府及洛杉矶港务局于2021年11、12月提出多条应急措施：（1）实行港口7X24小时工作制提高港口吞吐能力；（2）实行在港堆箱递延罚金制，对于在港口堆场存放超过9天的集装箱每日将收取以100美元等额递增的高额罚金；（3）推出基建法案以改善供应链基础设施，未来将在港口附近建设更多的集装箱堆场，以及修建联通港口的内河河道。（4）建立新的排队系统，鼓励船舶在向港口以西150英里、向北和向南延伸50英里的安全和空气质量区(SAQA)之外运营。 

从洛杉矶港务局披露的数据上看，有两条非常明显的改善。（1）堆积重箱数量显著下滑，积压时长13天以上的重箱尤甚；（2）船只平均锚泊时间略有下滑。但问题是美西线货代价格仍保持高位震荡，无明显走弱迹象。这是否说明了政策开始逐步生效，而港口拥堵出现缓解？ 

1.2、看不见的拥堵

从北美港口拥堵的综合数据和美线空班率来看，整个12月内政策并未显著生效。

拥堵指数仍保持在40附近的水平，环比基本持平。而因供应链阻塞导致的空班率也依旧高企，2021年12月基本保持在20%-25%的较高水平。这两则数据跟集运运价继续保持高位体现出来的信息趋于一致，即供应链效率并未显著好转。

那么怎么理解港口的数据出现了一定的好转？我们推测原因大致有以下两点：第一、拥堵由港口转移至了海上；第二、船舶开始分散至北美其他港口。

①拥堵的转移可以从两个方面体现：一、船舶转移到离港口更远的地方抛锚或飘荡，二、集装箱船降速。

根据南加州航运交易所披露的数据，2021年12月3日在洛杉矶长滩港40英里范围内锚泊的集装箱船舶数量接近40艘，加上在40英里以外等待的船舶56艘，尚未靠泊港口的船舶逼近100艘。该数字远高于在港口靠泊卸货的船舶数量。该数字以及其变化的趋势说明两个问题：第一、船舶排队的现象缓解仍然需要时间；第二、港口船舶锚泊时间下滑大概率是堵塞由港口转移至了海上。

且中美线集装箱船速也进入下滑通道，平均船速纷纷下降至17节以下，约等于变相地将排队转移到了海上。

②拥堵由洛杉矶、长滩一个点开始往周边扩散。虽然洛杉矶、长滩的集装箱堆积和吞吐量开始下滑，但与此同时其他北美其他港口的吞吐量开始回升。输入箱子总量并未减少，只是分散至多处港口。在陆侧运输效率并未提升的背景下，拥堵较难缓解。

1.3、 靠等待消灭变数，而非预测

供应链是一种典型的复杂系统，受诸多因素影响，需要根据彼时实际情况去做出应对。关于供应链效率何时能恢复，以及集运运价能大概坚挺多久的问题，虽然难以回答，但是可以建立一套框架去做出应对。

2022年重点需要观测的变量是疫情的走势和Q1淡季后港口堵塞的情况。可能会出现的情况有：

①疫情好转且经过Q1淡季的整理，整个美西港口的堵塞现象依然存在，供应链效率仍未完全恢复，那么意味着主要矛盾将从短期因素向长期因素发生转变，届时相对高运价的韧性将进一步增强；

②疫情持续，供应链受影响持续低效，那么运价也大概率保持高位，但这种情况下的主要矛盾仍是短期因素，较难形成稳定的预期。

③疫情好转或者淡季的高效整理疏通了港口，供应链恢复了此前的效率，那么运价难以避免地会出现下滑。

情况①的出现可能会带来集运板块新的投资机会，而事情如果向着②、③发展，等待2023-2024年有概率验证的格局逻辑可能是一种更好的选择。

2、 行业观点

2.1、 物流快递：旺季涨价落地，重点推荐圆通速递、中通快递、韵达股份、顺丰控股

2.1.1、 快递：单票价格显著上涨，盈利能力有望快速修复

①数据跟踪：

业务量方面，2021年11月快递行业业务量同比增长16.51%，达到113.32亿票，下游电商景气度下行，快递业务量增速环比下降。公司层面，受需求端影响，各公司业务量增速相对行业增速出现分化。中高端赛道，2021年11月顺丰业务量同比增速为13.36%，达到10.27亿票，速运业务发展保持稳定；中低端赛道，受电商需求增速放缓的影响，圆通、申通、韵达2021年11月业务量同比增速均有所下滑。2021年11月，圆通业务量同比增长13.39%，达到17.45亿票，业务量增速环比下降，且低于行业增速；申通业务量同比增长16.68%，达到11.82亿票，业务量增速与行业增速基本吻合；韵达业务量同比增长19.03%，达到18.83亿票，业务量增速高于行业增速。

单票价格方面，2021年11月份旺季涨价兑现，电商快递企业单票收入环比增长迅猛。具体来看，圆通单票收入2.59元，YoY 12.32%，MoM 12.93%，连续四个月保持单价同比与环比的正增长；韵达单票收入2.38元，YoY 1.40%，MoM 9.61%，单票收入环比快速提升；申通单票收入2.46元，YoY 2.76%，MoM 16.59%，单票收入环比涨幅超15%。中高端赛道，2021年11月顺丰速运业务单票收入15.82元，YoY 1.41%，MoM -0.63%，同比增速实现正增长。

② 行业观点：

持续推荐垄断格局下的高端赛道快递品牌商顺丰控股。2021年是顺丰资本开支大年，因为资本开支与业务需求的错配导致公司业绩短期承压，但2Q2021以来，随着产能爬坡，顺丰前三季度毛利率分别为7.16%、12.84%、13.46%，环比修复趋势明朗。展望2022年，伴随四网融通项目的推进，顺丰快运、电商快递等新业务的发展也将在提收入、控成本、保利润的基调上持续优化产能、加速减亏；随着大资本开支周期进入尾声，顺丰有望在产能爬坡、单票收入修复的背景下稳步提升利润率。大时代背景下看，嘉里物流收购的落地也使顺丰的国际化布局、多业务赛道协同发展进一步被完善，长期看好顺丰在综合物流赛道的龙头地位和竞争优势。

重点推荐格局改善支撑下，涨价逻辑不断兑现的电商快递企业——圆通速递、中通快递、韵达股份。随着政策趋严限制低价竞争，行业调价节点增多，效果显著，2021年11月通达系快递单票收入大幅上涨，开启盈利修复通道。虽然行业业务量规模不断扩大，但对成本优化的边际贡献减弱，随着政策底与价格战拐点相继出现，头部企业的发展战略由成本差异化转为收入差异化，并更加注重服务质量、经营利润与市场份额的平衡。展望新阶段，头部快递企业停止资本开支扩张，供给侧变化信号出现，电商快递行业向高营收增速、低资本开支增速阶段切换，看好电商快递企业打开盈利提升以及现金流修复的空间。重点推荐电商快递头部企业——中通快递、圆通速递、韵达股份。

2.1.2、跨境物流：传统货代业务景气延续，持续推荐新业务整合发力的华贸物流

①数据跟踪：

航空货运方面，2021年12月最后一周，美线运价有所回落，但空运市场整体仍维持高景气度。美线来看，香港至北美YoY43.94%，WoW-18.67%；上海至北美YoY52.27%，WoW-20.04%。欧线来看，香港至欧洲YoY36.04%，WoW-5.87%；上海至欧洲YoY62.29%，WoW1.86%。供给来看，11月中旬起大部分客改货航班暂停或取消接货，腹舱运力依然紧张，航空货运运力供需错配局面并未改善，运价维持高位。需求来看，推测由于圣诞旺季备货期结束，跨境贸易需求回落，最新一周美线运价有所下滑。展望2022年，供给来看，腹舱运力与全货机运力的投放节奏缓慢，而出口需求仍具一定刚性，预计各核心航线运价将维持高位震荡。

海运方面，2021年12月最后一周，行业整体供需错配的局面未得到有效缓解，海运货代报价维持高位震荡。美线来看，美西线货代报价环比下降1.66%，相较年初增长246.19%；美东线货代报价环比下降-0.88%，相较年初增长209.23%。欧线来看，货代报价环比下降0.01%，相较年初增长144.72%。12月份港口堵塞现象反复，最后一周滞留情况有所缓解，但整体来看供应链稳定性较差，预计海运运价将维持高位。

② 行业观点：

持续推荐深度受益运价红利、跨境电商物流有望整合发力的中国空运货代龙头华贸物流。2022年，由于整体跨境供应链的不稳定性，空海运运价均有望维持高位，而货代龙头华贸物流有望凭借其强资源掌控能力，将持续受益于运价红利，拥有较强的业绩确定性。

随着佳成国际、深创建的收购正式落地，业务融合逐步开启，华贸在跨境电商物流的布局逐渐完善，并形成邮政小包、专线小包以及海外仓三类产品的业务版图。华贸跨境电商业务高速增长，毛利占比维持高位，预计公司在明年年初补齐跨境电商物流全链条能力，并增强与传统货代业务的协同效应，在空海运货代运价红利的支撑下，有望推动跨境物流量价齐升发展，看好华贸利用国际化布局打开利润增长空间。

2.2、 机场航空：拐点仍需耐心等待，底部机会建议把握

疫情是中期层面的核心变量，决定机场航空板块当下股价走势。对于疫情，疫苗效果已经低于预期，四季度以来特效药的积极进展提振了市场情绪，但实际落地效果仍待观察。同时，从药物研发成功到国内防疫政策真正转向，中间还有很长的路要走。我们预计至少要到明年下半年，才有可能出现防疫政策松动的信号。

展望未来，防疫政策转向之后，机场航空板块的确定性将领先全行业，国门重开日，价值回归时，建议重视底部机会。对于复苏，趋势确定性向上，但节奏难以把握。

2.2.1、 机场：底部重点推荐，静待国门重开

①数据跟踪：

机场方面，由于本土多地出现疫情散发，多地防疫政策有所加强，国内主要上市机场2021年11月旅客吞吐量同环比均出现不同程度下降。分公司来看，上海机场、白云机场、深圳机场、首都机场、美兰空港旅客吞吐量同比分别减少22.06%、42.87%、34.86%、71.12%、23.40%。

②行业观点：

机场板块存在确定性估值修复机会。一线城市机场是中国民航业优质核心资产，虽然疫情持续冲击，但其作为高端流量平台的本质没有变化，其垄断的地位也没有变化。随着新一轮基建投产，一线机场正在从过去单一的公共基础设施，向汇聚高奢顶奢品牌和网红餐饮的顶级购物中心进化。疫情之前，免税承担着机场流量变现的核心角色。疫情以来，机场有税重奢破局，有望带动机场流量变现效率再提升，但成长尚需时日，短期不宜预期过高。疫情对机场的业绩造成了持续冲击，但也为布局优质资产提供了极佳的底部机会。重点推荐H股的美兰空港、A股的白云机场。

美兰空港作为海南自贸港核心资产：1）远期客流1亿人次，较2019年的2420万人次有近3倍增长空间，且正处在生命周期的高速成长期；2）处于相对垄断地位，几乎独享未来5年岛内航空业务增量；3）离岛免税红利驱动流量变现效率持续提升，免税销售额量价齐升，扣点率有望回归至行业平均水平，从而带动业绩持续高速增长。中性预期下2025年美兰空港旅客吞吐量将达到4000万人次、线下免税店销售额达约100亿元（较2020年CAGR分别为20%、30%），对应归母净利润23亿元。随着12月份海航集团机场板块实际控制权正式移交国资，美兰空港国有化进程取得实质性进展，短期有望带动公司估值修复。

白云机场作为中国三大门户型机场之一：1）远期客流1.4亿人次，较2019年7330万人次还有1倍空间，2018年T2投产后正处于基建周期的产能利用率爬升期；2）处于自然垄断地位，非航业务具备定价权；3）采用流量变现的优质商业模式，疫情前免税高增长带动变现率持续大幅提升，疫情后有税重奢入驻，有望带动变现效率再提升。中短期受疫情影响业绩持续承压，估值处在历史性底部。疫情过后有望迎来估值修复，业绩重回高增长，维持“买入”评级。

2.2.2、 航空：重视底部机会，静待疫情拐点

①   数据跟踪：

航空方面，由于多地疫情发散叠加传统淡季，2021年11月国内主要上市航司业务恢复再受干扰。分公司来看，吉祥、春秋、国航、东航、南航客运量同比分别下滑29.3%、26.7%、59.2%、44.5%、53.2%，客座率同比分别减少17.8pct、3.6pct、12.9pct、12.6pct、10.5pct。

② 行业观点：

航空具备估值修复及供需弹性双重逻辑。航空业是典型大周期行业，受供、需、油、汇四大周期性因素影响，其中需求周期为主导周期。在大周期中，需求周期通常表现为危机周期，大危机的爆发导致需求彻底崩溃，股价重回底部，同时也意味着新一轮周期的开始。之后需求复苏带动周期上行，需求爆发程度决定周期顶部。总体而言，需求决定周期幅度，格局决定周期中枢。2021年国内航空需求曲折复苏，2Q2021主要航司盈利中枢均出现上移，行业供需弹性出现端倪。

持续重点推荐α和β兼具的吉祥航空：采用“吉祥（全服务）+九元（低成本）”的双品牌模式对航空市场进行全赛道布局，1）短期看估值修复，当前基本面恢复行业领先而估值修复相对滞后；2）中期看供需弹性，公司7成运力布局全服务，拥有优质航线结构和宽体机资源，在2Q2021淡季行业大量运力转投国内的不利情况下，实现了国内航司最高水平盈利，盈利弹性已经初现端倪。3）长期看成长速度。后疫情时代，预计公司787宽体机利用率提升与737MAX飞机恢复引进，助力公司重回高速成长期。建议逢低布局，静待弹性显现。

长期推荐中国低成本龙头春秋航空：公司处在厚雪长坡的细分赛道，享受需求红利、竞争格局清晰、具备先发优势，有望为投资者带来长期超额收益。

随着国内需求改善，三大航估值曲折修复，但仍处于大周期级别相对底部。对于供需弹性，供给受限提供了基础，票价改革打开了空间，2Q2021的盈利给予了初步验证，但核心变量是需求。由于尚未观察到防疫政策转向的明确信号，目前阶段建议重视底部布局机会，复苏逻辑和弹性逻辑还需耐心等待。

2.3、集运：洛杉矶港清箱速率趋缓，欧美疫情迅速恶化或致使供给端扰动加剧

洛杉矶港清箱速率趋缓，堵港情况仍然严峻。受洛杉矶港务局一系列清箱政策的影响，2021年12月洛杉矶港堆箱规模小幅下滑。其中，空箱积压量于月初创下9万标箱峰值后逐步回落，重箱积压量则全月震荡持平，清箱速率相较2021年11月明显放缓。另一方面，2021年12月洛杉矶港船只锚泊时长围绕20天水平线高位波动，并于月末创下21.3天的新峰值，港口运转效率未见好转，拥堵情况仍非常严峻。

美线货代报价波动趋稳，船东报价再迎调涨。2021年12月FBX美西线/美东线-0.42%/+0.28%，货代价格波动已逐步趋稳；主流班轮公司美线报价同期小幅调涨，推动SCFI美西线/美东线全月各上涨10.61%/8.86%，美线价差缺口进一步缩小，船东蛋糕占比扩大。欧地线方面，2021年12月FBX北欧线+0.88%，价格迫近历史峰值；FBX地中海线+4.26%，价格创下历史新高，欧洲强劲的年末进口需求为欧地线运价提供了有力支撑。

欧美多国疫情剧烈恶化，供应链扰动因素再加强。受奥密克戎变异病毒的影响，美国、英国、法国、意大利等多个国家新冠肺炎新增确诊病例再破历史记录；疫情的迅速蔓延或将致使供应链劳动力短缺问题进一步加剧，行业供给端扰动因素再次加强。需求方面，从当前的订舱情况来看，洛杉矶港2022年1月的预计到港箱柜数量目前已超越2021年12月总值，下游运输需求仍较为旺盛。运价受供需两侧的支撑驱动短期或将有进一步回升。

3、行业评级及投资策略   

物流快递：电商快递买格局，综合物流买布局。

机场航空：机场存在估值修复机会，航空具备估值修复和供需弹性双重逻辑。

集运：疫情反复干扰供应链，港口堵塞短期难解决。

持续行业“推荐”评级。

4、重点个股推荐

重点推荐圆通速递、顺丰控股、中通快递、韵达股份、美兰空港、白云机场、吉祥航空、春秋航空、中远海控。

5、风险提示  

1）公司方面：并购失败、现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、加盟商爆仓、成本管控不及预期等。 

2）行业方面：业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧发生行业事故等。 

3）宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、油汇大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发等。

证券研究报告《政策努力下，美西港口拥堵问题是否得到缓解？》

对外发布时间：2022年01月05日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：许可 

SAC编号：S0350521080001

本报告分析师：李跃森

SAC编号：S0350521080010

本报告分析师：周延宇

SAC编号：S0350521090001

本报告分析师：李然

SAC编号：S0350521100001

联系人：钟文海、王航

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