陈兴：供应链压力何时缓解？（中泰宏观）

核心观点

物流成本增加，保管环节最高。新冠疫情对于供应链的干扰，持续性远超市场预期，4月全球供应链压力持续降低趋势逆转，这也是物价上行背后的重要推手之一。我国的情况也不例外，今年前四个月全国社会物流总额增速由去年的9.2%明显回落至3.6%，特别是工业物流受到较大冲击。供应链受阻使得物流成本抬升，今年前四个月社会物流总费用增速达到6.4%，高出社会物流总额和物流业总收入增速，其中保管环节成本上升最多，管理成本增速紧随其后，运输成本增长其实相对平缓。

局部疫情蔓延，物流全局“堵点”。新冠疫情冲击，在全国网络化的运输体系中，具有显著的扩大效应，局部省市疫情蔓延带来的是全局性的物流“堵点”。如今年5月相比于3月的情况来看，新冠确诊病例增多的省份只有5个，无症状感染病例上升的省份也只有7个左右，而货运流量同比增速下降的省份高达27个。

疫情普遍缓解，供应才可恢复。供应链问题的真正解决，有赖于全国各城市（特别是重要的运输节点城市），新冠疫情能够普遍降至引发防控措施收紧的阈值之下。不然只要个别城市疫情趋严，全国的物流压力就难以有效缓解。从高频数据上，我们确实能够看到，国内物流状况相比于4月存在环比上的改善，但同比增速恢复的态势依然较弱。

轻工业所受约束较大，汽车、专用设备也有影响。从各行业对物流的依赖度上来看，轻工业排名居前，如服装服饰、皮革制鞋和纺织等行业，单位产出对交运投入需求较高，而汽车、家具和专用设备等行业也较突出。不过，多数服务行业和重工业受到的约束相对较弱。

正文

1. 宏观交流思考：供应链压力何时才能缓解？

供应链压力再升，推升全球物价。新冠疫情的发生，对于供应链造成明显干扰，而这一影响的持续性要远超过市场预期。根据纽约联储所公布的全球供应链压力指数（GSCPI），今年以来供应链压力持续降低的趋势在4月有所逆转，地缘冲突和我国新冠疫情态势的严峻给全球供应链带来新的考验。而供应链压力，在很大程度上，是全球物价上行背后的重要推手之一。

物流成本增加，保管环节最高。我国的情况其实也不例外，在疫情带来封控措施加码的背景下，物流运行的能力显著下降，供应链循环不畅问题凸显。今年前四个月全国社会物流总额增速由去年的9.2%明显回落至3.6%，特别是工业物流在疫情下受到了较大冲击，而与之相对应的是，农产品、能源采矿等基础产业物流需求实现增长。供应链受阻使得物流成本抬升，今年前四个月社会物流总费用增速达到6.4%，高出社会物流总额和物流业总收入增速，其中保管环节成本上升较多，增速超过10%，管理成本增速紧随其后，运输成本增长其实相对较为平缓。

局部疫情蔓延，物流全局“堵点”。我们发现，新冠疫情对供应链运行带来的冲击，在全国网络化的运输体系中，其实具有显著的扩大效应。从各地区疫情情况和货运流量变化上来看，局部省市疫情态势的蔓延带来的是全局性的物流运输“堵点”。如今年5月相比于3月的情况来看，新冠确诊病例增多的省份只有5个，无症状感染病例上升的省份也只有7个左右，而货运流量同比增速下降的省份高达27个。

疫情普遍缓解，供应才可恢复。这就意味着，供应链问题的真正解决，有赖于全国各城市（特别是重要的运输节点城市）新冠疫情，能够普遍降至引发防控措施收紧的阈值之下，不然个别城市的疫情态势趋严，带来的恐怕是整个运输体系的运转不畅，全国的物流压力就难以得到有效缓解。全球供应链在新冠疫情之后的变化，已对此有了充分证明，不论是欧美发达经济体疫情上升，还是东南亚等新兴经济体疫情卷土重来，只要个别地区疫情有所爆发，则全球供应链压力就随之加强。

环比有所改善，同比态势仍弱。从高频数据上，我们确实能够看到，国内物流状况相比于4月存在环比上的改善，但同比增速恢复的态势依然较弱。虽然无症状感染者数量依然不少，但上海已较前期疫情状况有明显好转，并给出了社会秩序回归正常的路线图和时间表，北京和天津目前来看本轮疫情也得到了控制，如果各地疫情都能够有效解决，则距全国物流恢复正常的时间或已不远，但若个别地区疫情再度攀升，则供应链可能还要继续承压。

轻工业所受约束较大，汽车、专用设备也有影响。从各行业对物流的依赖度上来看，轻工业相对来说排名居前，如服装服饰、皮革制鞋和纺织等行业，单位产出中对于交运投入的需求较高，而汽车、家具和专用设备等个别行业同样会受到较大影响，在物流压力持续的背景下，供应端的问题可能尤为突出。多数的服务行业和重工业受到的约束相对较弱，物流带来的影响并不显著。

2. 疫情：全国疫情持续改善，美国新增死亡仍上升

全国疫情持续改善。截至5月27日，我国大陆及港澳台地区一周新增确诊病例分别超900例和57万例。除我国港澳台地区外，现存43个中高风险地区。当前，全国疫情仍主要以上海市的规模化疫情为主，但周新增也有明显回落。除北京、天津、福建、四川、浙江有新增确诊外，其余大部分省市基本实现动态清零。随着本周各省新增数大幅回落，全国疫情形势总体可控，全面向好。基于此，本周上海市卫生健康委副主任赵丹丹表示，将进一步优化现场流调和密接判定工作，科学判断，为打赢大上海保卫战作出更大努力。中国台湾地区新冠疫情仍然严峻，确诊人数在不断攀升，5月26日当地新增确诊8.1万人。

美国新增确诊仍有上升。截至5月27日，全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约349万，相较前一周小幅下降9.9%。欧洲本周新增97万，较上周大幅下降25.6%。美国本周新增约70万，较上周小幅上升4.5%，美国新增确诊持续上升。亚洲疫情有所好转，日本本周新增21万，较上周下降9.8%。韩国本周新增16万，较上周大幅下降24.7%。

美国新增死亡持续上行。截至5月27日，全球新冠肺炎一周新增死亡病例约1万人，较上周下降12.1%。欧洲一周新增死亡超3500人，较上周下降21.9%。本周，各主要经济体新增死亡有所回落，但美国本周新增死亡2100余例，相较上周上升14.2%。英国本周新增死亡238例，相较上周大幅回落62.4%，泰国、韩国本周持续回落，泰国本周新增死亡约244例，相较上周下降25.2%，韩国本周新增死亡约288例，相较上周下降27.3%，形势持续好转。

中国香港首次出现奥密克戎变种病毒BA.2.12.1。香港第五波疫情虽然整体平稳，但近期多个群组再增感染者。本周，中国香港首次发现奥密克戎变种病毒BA.2.12.1流入社区。香港特区政府食物及卫生局局长陈肇始表示，估计社区已筑起自然免疫屏障，但仍不排除会出现第六波疫情，已制定预案预防及应对。5月20日，菲律宾卫生部报告称，该国首次发现一例奥密克戎毒株新亚型BA.4感染病例。5月22日，印度科技部发布报告称，印度首次出现奥密克戎毒株新亚型BA.4和BA.5感染病例。截至目前，新冠病毒奥密克戎BA.4和BA.5亚变种已在十多个国家发现，BA.2.12.1变种已在23个国家被发现。

欧洲多国取消疫情入境限制。本周，西班牙取消从欧盟以外国家入境旅客需提供新冠疫苗接种证书方可入境的规定，改为提供入境前核酸阴性证明。比利时于5月23日取消入境隔离，入境程序回到疫情前。5月27日，德国卫生部宣布自6月起放宽入境规定，暂停对疫苗接种及阴性测试的要求。亚洲方面，日本政府于5月20日宣布增加单日入境人数从1万人放宽至2万人。韩国政府宣布自5月23日起海外人员可凭借阴性抗原检测结果入境韩国。

全球加强针接种稳步上升。截至5月25日，全球疫苗接种总量本周新增约5000万剂，较上周基本持平。全球加强针已累计接种约19亿剂，较上周小幅上升1.1%。全球加强针接种率为24.9%，较上周上升0.8%。其中欧美累计加强针接种占全球17.2%，较上周基本持平。本周，伴随印太经济框架的正式启动，美国将向包括印太地区在内的最有需要的国家提供新冠疫苗加强针和儿科剂量的疫苗。

各发达经济体新冠疫苗接种率已达到75%，加强针接种率已达到55%。亚洲部分国家加强针接种率相比较低，马来西亚加强针接种率为49.1%，土耳其为43.3%。儿童不明病因肝炎全球蔓延。截至5月21日，世界卫生组织表示，全球已经出现621例儿童不明原因的肝炎病例，75%的确诊儿童年龄在5岁以下。目前主要的假设是腺病毒和新冠病毒导致了此次儿童肝炎的爆发。世卫组织伊斯特布鲁克表示，WHO将在近期发布一份有关病例的详细对照研究报告，进一步验证儿童不明原因肝炎的病因。

3. 海外：欧央行或7月加息，欧元区制造业PMI回落

美联储对经济持乐观态度。美联储会议纪要显示，在接下来的两次会议上，每次升息50个基点是有必要的。美联储乔治表示，已有证据表明通胀率下降，这将会指引未来政策，他认为必须对过高通胀和过大幅度的通胀波动采取行动，预计美联储将在8月前将主要利率提高到2%左右。美联储博斯蒂克表示，如果通货膨胀持续高企，9月可能加息25或50个基点。美国总统拜登表示，美国经济衰退并非是不可避免的，美国正在经历一个过渡期，将减少对化石燃料的依赖，并需要一些时间来修复俄乌冲突带来的经济影响。美联储布拉德表示，量化紧缩是政策的重要组成部分，他预计今年不会出现经济衰退。

欧洲央行明确7月加息。欧洲央行管委维斯科表示，7月加息是有必要的，退出负利率政策必须比人们想象的更加循序渐进。欧洲央行行长拉加德明确提出将在今年7月举行的货币政策会议上加息。拉加德指出，欧洲央行货币政策需要保持渐进性、可选择性和灵活性。欧洲央行管委霍尔茨曼表示，7月份加息50个基点是有必要的，预计欧元区2023年和2024年的通胀率将超过2%。

全球经济发展前景不容乐观。IMF总裁格奥尔基耶娃表示，全球经济面临“约80年以来最大的考验”，俄罗斯和乌克兰地缘事件加剧了对全球经济影响，并将通胀推至几十年高点。此外各国央行正在收紧货币政策以遏制通胀，这给高负债国家、企业和家庭带来了进一步压力。国际金融协会（IIF）将2022年全球产出增长预期下调一半，理由是俄乌冲突以及美国收紧货币政策产生的经济影响。IIF将其对今年全球GDP增长的预测从4.6%下调至2.3%，G3（美国、欧元区和日本）今年的增长率为1.9%。

欧元区制造业PMI指数创新低。欧元区5月制造业PMI初值54.4，创2020年11月以来新低，前值55.5。日本5月制造业PMI初值为53.2，4月终值为53.5。美国5月制造业PMI初值为57.5，前值59.7。标普全球首席商业经济学家Chris Williamson表示，欧元区经济在5月份保持了令人鼓舞的弹性增长，主要因为活跃的服务业抵消了陷入困境的制造业。尽管价格压力升高导致商品需求下降，但随着疫情限制逐渐取消，被压抑的服务需求正在提振经济。

美国PCE同比增速自1年半以来首次回落。美国个人消费支出（PCE）价格指数4月同比增长6.3%，前值为6.6%。剔除能源和食品价格后，核心PCE物价指数同比增长4.9%，前值5.2%，较前值回落。美国4月CPI同比上涨8.3%，前值8.5%，同比涨幅较4月小幅回落。在美联储大幅度加息的背景下，金融环境不断收紧，通胀或将继续回落。

4. 物价：猪肉价格上涨，国际油价回升

农产品批发价格指数下行。本周农业部农产品批发价格指数环比下行1.6%，上周商务部食用农产品价格指数环比下行0.3%。5月以来，农业部农产品批发价格指数和商务部食用农产品价格指数较4月分别下行6.8%、2.5%。

猪肉价格上涨。本周仔猪、生猪和猪肉价格环比分别上涨9.8%、0.6%，和0.7%。5月以来，仔猪、生猪和猪肉平均价格较上月分别回升29.5%、17.1%和10.4%。

本周羊肉、牛肉平均价格分别环比下行1%、0.2%，鸡蛋平均价格环比下行1.2%，28种重点监测蔬菜平均价格环比下行3%，7种重点监测水果平均价格环下行1.5%。5月以来，羊肉和蔬菜平均价格整体较4月回落，而牛肉、鸡蛋和水果平均价格均有上涨。

国际油价回升。本周布伦特原油价格均值环比上行3.4%，WTI原油价格均值环比上行0.2%。5月以来，布伦特原油和WTI原油均价整体较4月分别回升7.5%、7.1%。

螺纹钢价格下行。本周螺纹钢价格均值环比下行2%，动力煤价格均值保持平稳。5月以来，钢价整体较4月下跌3.7%。

5. 流动性：资金利率上行，美元指数回落

短端资金利率上行。本周DR001周度均值环比上行1.1bp，DR007周度均值环比上行7.4bp，R001周度均值环比上行1.2bp，R007周度均值环比上行11.2bp。DR007-DR001周度均值环比上行6.3bp，R007-R001周度均值环比上行10bp。

票据利率下行。本周3个月Shibor利率周度均值环比下行8.4bp，3个月存单发行利率周度均值环比下行2bp。本周票据利率下行，国股银票1个月、6个月和1年转贴现利率周度均值环比分别下行21.2bp、76.8bp和36.2bp。

本周央行公开市场零投放零回笼。本周央行公开市场共进行了500亿元逆回购，本周央行公开市场累计有500亿元逆回购到期。上周央行公开市场共进行了500亿元逆回购和1000亿元MLF操作，上周央行公开市场累计有600亿元逆回购和1000亿元MLF到期。下周央行公开市场将有500亿元逆回购和50亿元央票互换到期。

美元指数回落，人民币升值。本周美元指数均值回落至101.9，环比下行1.5%；美元兑人民币汇率环比下行0.8%，离岸人民币和在岸人民币分别下行至6.68、6.66，人民币小幅升值。

6. 大类资产表现：欧美股市领涨，国债收益率下行

欧美股市涨幅居前，A股市场整体收跌。本周欧美股市涨幅居前，美股三大指数显著上涨，纳斯达克、标普500和道琼斯分别上行6.8%、6.6%和6.2%，法国CAC40、德国DAX和富时100也均有上涨。本周A股市场整体收跌，深证成指和上证指数分别下行2.3%、0.5%。

国内权益方面，煤炭领涨。本周国内股票涨幅前三的行业分别为煤炭、石油石化和交通运输，分别上涨6.9%、5.1%和2.5%。本周电力设备、家用电器均下跌4%，领跌A股。

国外商品期货方面，天然气领涨。国外商品期货方面，本周天然气领涨，上涨7.7%，锌和布油紧随其后，分别上行4.2%、2.5%。本周豆油和铝分别下跌2.1%、2.6%。

国内商品期货方面，原油领涨。本周国内商品期货方面，原油领涨，上涨5.8%，铁矿石和豆油也有上行，分别上涨4.4%、4.2%。本周锡大幅下跌8.5%。

债券收益率下行，利差走势分化。本周10年期国债收益率周度均值下行5.8bp，10年期国开债收益率周度均值下行3.9bp。10Y-1Y国债期限利差下行5.2bp，10Y-1Y国开债期限利差上行1.6bp。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期