中金：后疫情时代的消费特征与市场含义

中国消费板块自2021年初至今整体表现不佳，经历充分调整后估值已逐步具备吸引力。本篇报告重点梳理近3年的中短周期环境下中国消费行业的主要特征变化，以及全球经济体疫后的经济和消费行业的基本面修复特征，和股票市场相关板块表现的经验，并结合中长期的消费潜力分析中国消费板块的配置价值。

摘要

总量上多因素制约中国消费复苏，但未来潜在弹性可能较大。2020年以来全球应对疫情方式、力度和产业链位置不同导致结构复苏差异，2021-10M22中国社会零售消费相比2019年复合增速中枢回落至3%-6%区间（疫情前8-10%）。制约因素先后分别为：1）消费场景制约；2）收入增长和预期走弱；3）消费倾向改变，居民储蓄意愿上升，平均消费倾向2022年再度下滑。但居民储蓄水平处于历史高位，也意味着当压制因素好转，消费复苏具备较大的潜在弹性。

结构上各消费领域修复分化，潜在修复弹性也有差异。我们从7个维度对比梳理中国消费修复特征：1）商品vs服务：商品修复好于出行服务，2022年社会零售餐饮收入比2019年小幅下滑，影视院线、酒店、旅游、跨城交通运输和城内出行等领域普遍仅恢复至疫情前35%-70%；2）线上vs线下：2022年前10月线上消费占比进一步上升至26.2%，但增长放缓至5-7%，增长较好的领域主要受益消费习惯和场景变化；3）必需vs可选：必需消费相对有韧性，相比2019年增速普遍并未下滑，但烟酒类消费2022年也逐渐承压；4）高端vs低端：高端消费相比中低端韧性较强，贵金属等消费增速是社会零售消费中少数相比疫情前提升的分项；5）城镇vs农村：农村收入增长和消费倾向恢复好于城镇，或主要受城镇服务业占比高影响；6）内销vs出口：出口链消费品2022年面临回落压力且结构分化，汽车等竞争力提升的制造领域仍有结构亮点；7）地产链消费：目前家电、家具和消费建材是商品消费相比疫情前增速下滑较多的领域。

上市消费公司整体基本面仍健康，关注竞争格局改善。从ROE、资本开支和经营现金流等维度看消费行业基本面虽然偏弱，但上市公司收入修复趋势好于工业企业，或反映行业集中度提升和竞争格局改善。当前消费制造行业普遍产能利用率低，但库存压力和账款收付较为健康，出行消费上市公司经营现金流和债务压力的健康程度好于对应的行业整体。

中国大陆以外的经济体消费修复和市场表现情况。全球主要市场的消费修复明显分化，我们认为与疫后的政策支持有紧密联系，欧美发达国家财政支持消费的力度较大但抗疫不力[1]，亚洲发达国家初期疫情防控效果良好，因此消费都普遍修复至高于或接近疫情前水平，而部分防疫情况不佳的新兴经济体消费复苏的波动较大。

我们从美国、欧洲发达国家、日韩、东南亚等地区的疫后消费复苏经验总结以下特征：1）消费复苏和疫情应对存在学习效应，多轮疫情对消费的负面影响程度逐次递减。2）2022年各经济体疫情防控明显放松后，原先下滑幅度较大的消费服务业有所反弹，前期防控严格的亚洲经济体反弹更明显。3）部分此前受益居家需求和政策刺激的消费品，在疫情影响减小后往往面临回落压力。4）消费和出行习惯变化可能影响部分服务业的复苏，例如美国居民采取公共交通出行率下降、疫后居家办公增加以及部分容易被替代的线下娱乐活动复苏受阻。

各地区股票市场的消费板块表现具备部分共性特征：1）食品饮料等必需消费初期相对跑赢，但经济对疫情的影响逐步适应后可选消费可能相对跑赢。2）航空、餐饮旅游等出行服务业在2020年疫情初期大幅跑输，随后进入相对收益震荡期，尽管疫情防控放松后行业基本面得到修复，但股价并不一定跑赢市场。3）部分需求因疫情影响而中期下降的行业可能整体跑输。4）医药板块在2020年疫情发生初期以及2022年疫情防控放松阶段相对跑赢，或与疫情防控放松带来的医药医疗资源需求明显上升有关。

中国消费中长期消费潜力仍有待释放。当前市场对于消费板块的担忧除了疫情等短周期因素，还包括对经济增长、人口结构、消费升级空间等中长期因素的考量。我们认为当前中国人均GDP在2019年刚突破1万美元，横向对比往往是主要发达国家经济结构转型、消费潜力释放阶段；中国的个人消费支出/GDP仍然较低，消费结构中满足生活基本需求的消费支出占比仍然较高，未来仍有较大的优化空间。结合部分国家历史经验和当前中国的内需潜力大、政策约束相对少、改革与挖潜空间足的内生优势，产业升级与消费升级相互促进，我们认为消费增长和消费升级仍有较大空间。

中国消费复苏展望和配置价值。当前中国经济尤其是消费的韧性如弹簧持续被压缩，居民边际消费倾向处于低位，一旦疫情、地产等因素有所缓解改善预期，前期增长受压制的消费领域有望反弹修复。上市公司层面，中国消费龙头横向对比全球仍具备较高的增长质量，估值溢价也已得到充分压缩，仍具备较高的吸引力。具体可关注以下三条主线：1）受疫情影响且未来有修复空间的出行服务业，如餐饮酒店、旅游、航空等；2）政策加力支持地产链修复，如家电、家居等；3）股价调整相对充分、中长期前景有待明朗且处于应对疫情的重要环节的医药、医疗器械和互联网等领域，具体配置时点关注政策。中期来看，中国“衣、食、住、行、康、乐”等各类消费将继续朝着“更舒适、更方便、更清洁、更美观、更健康”的方向进一步“精细化”，仍有较大的投资价值。

风险提示：疫情对经济影响的高度不确定性可能导致经济复苏低于预期。

正文

2022年是疫情以来的第三年，疫情对中国总需求的长尾影响，叠加房地产下行拖累和上游涨价损伤利润等多重挑战，居民消费复苏乏力且增速中枢较疫情前放缓，大消费板块自2021年初至今整体表现不佳且投资者预期相对低迷。本篇报告将重点从短周期的维度分析疫情后中国消费行业的主要特征变化，以及海外发达经济体疫情后的消费恢复特征，另外我们也结合海外历史经验的梳理来看中国消费升级中长期趋势，以更好地认识当前中国大消费板块的配置价值。

短周期：后疫情时代的消费新特征

中国消费特征变化

总量：多重因素影响下消费整体降速

各国应对疫情的方式和力度、所处产业链位置不同导致经济结构的疫后复苏差异。全球不同经济体复苏程度差异较大，疫情控制较好的中国和政策刺激力度较大的美国GDP同比疫情前有明显正增长；欧洲和发展中国家虽然也基本恢复至疫情前水平，但疫情反复和政策退出的背景下仍明显低于过去的增长趋势。但具体到消费而言，海外超常规宽松的财政刺激促使居民商品类消费恢复较快，而中国供给恢复好于需求且政策刺激力度相对温和，消费恢复程度弱于投资与出口，而且受益于海外的供给短缺和中国的制造业中心位置，中国出口远高于过去几年的增速。从具体上市行业的收入增长修复，同样呈现为：出行服务<商品消费<投资与制造产业链。

多重因素影响下，中国消费增速中枢相比以往经济周期下行。在2021年上半年疫情的负面影响已明显减少的情况下，中国社会消费零售总额的两年复合增速也仅在4%-6%，我们计算2020-10M22进一步回落至3%左右的平均水平，远低于疫情前8-10%的中枢水平，对GDP增长的贡献也明显下降。

具体制约国内消费的因素，按作用的先后顺序体现为三方面：1）消费场景制约：疫情防控直接制约消费者出行，导致部分消费场景消失，直接导致消费减少；2）收入制约：居民可支配收入恢复缓慢，2021年的两年复合增速和2022年同比均在4-5%左右，低于过去7-9%左右的增速，以上市公司测算的人均薪酬显示服务业下滑幅度较大；3）消费倾向改变：疫情带来收入前景的不确定性以及房地产市场调整导致居民储蓄意愿上升，前10个月居民存款累计新增13万亿元，已超过历年全年的水平，2020年以来的居民存款增长远高于长期增长路径，但消费增长相比历史则放缓，平均消费倾向经历修复后2022年再度转为下滑。但是居民储蓄水平当前处于历史高位，也为将来的复苏创造了条件，我们认为一旦上述压制居民消费的因素出现边际改善，消费潜力的释放可能也将带来明显反弹。

图表1：疫情后全球和中国经济复苏异步，中国内部复苏分化，消费修复整体偏弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：社会消费零售的增速中枢明显低于疫情前水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：2021年以来居民可支配收入的恢复弱于名义GDP增速

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：2021年为两年复合同比

图表4：疫情后居民边际消费倾向下降且储蓄意愿上升，收入预期走弱可能是主要原因

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：居民新增人民币存款2022年增速提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：居民消费支出偏离过去的储蓄存款增长路径，存款增长快于过去而消费慢于过去

资料来源：Wind，中金公司研究部

结构：不同类别消费明显分化，部分领域调整后已具备修复潜力

疫情对生活方式改变以及对不同类型人群影响的差异，导致不同消费品的需求修复和消费趋势明显分化，而且叠加房地产周期下行、上游价格的大幅波动和外需走弱，各消费行业的企业修复也受影响而分化。具体我们从7个维度对消费的修复特征进行对比梳理：

商品vs出行服务：商品消费增速修复好于出行服务

商品消费增速修复好于出行服务。商品和出行服务的疫后修复在2021年上半年达到高点，以社会零售消费为例，商品消费和餐饮收入的两年复合增速平均分别修复至5%和1%左右（疫情前增速均值分别为9%和8%）；而2022年国内疫情影响加大后，前10月的商品零售相比2019年的三年复合增速下滑至3%-4%左右，餐饮收入则相比2019年明显下滑。

商品类消费中金银珠宝和必需消费类商品修复相对有韧性。从增速水平看，2022年多数类别的商品零售三年复合增速相比2021年两年复合增速进一步下滑，其中金银珠宝和烟酒饮料、文化办公用品等必需消费品复合增速高于疫情前的平均增速水平，而地产链条中的家具类和家用电器类，以及服装的下滑幅度相对较大，前10月的3年复合增速均降至接近0%的水平（分别相比2015-2019年平均增速下滑11.9、7.9和7.8个百分点）。而相比2021年复合增速下滑幅度较大的是化妆品、通讯器材和体育娱乐用品类，均属于过去增长较快的新消费行业。

出行和服务类消费未来可能隐含较大的修复空间。具体包括：1）影视院线：2021年上半年全国电影票房和观影人次一度恢复至接近2019年同期水平，但受疫情影响、优质内容供给缺乏以及下半年观影人次下降，2022年截至目前电影票房和观影人次平均水平分别恢复至2019年的51%和45%，观影人次较为接近2020年的状态。2）酒店行业：2021年最新的全国星级饭店和上海星级酒店客房的平均出租率，修复至2019年对应同期的70-80%左右，且客房平均价格也相比疫情前有10%左右的下降，但2022年上半年的出租率已降至2020年的低位水平（40%左右，疫情前为60%），客房均价也下滑幅度较大。3）旅游行业：疫情以来，旅游业收入和人次在2021年随着疫情的好转逐步回升，2021年劳动节的旅游出行人次和旅游业收入一度恢复至疫情前的103%和77%。但2021年下半年以来再度回落，2022年国庆节的出行人次和旅游业收入再度回落至疫情前的60%和44%，而且较多的旅游出行可能来自周边短途，部分上市公司景区公布的2022年上半年的游客接待量仍不足2019年的30%。4）跨城交通运输：受国内出行下降和国际航线基本停滞影响，航空数据相比疫情前仍有较大差距，代表性的中国国航、中国东航和南方航空2022年前10月的可用座公里平均为2019年的35%-50%，客运量下滑幅度也类似，且客座率相比疫情前也仍有一定差距。铁路客运量同样相比疫情前有较大差距且仍在下滑，近12个月的铁路客运量仅为2019年的50%。2022年3月以来的全国货运物流指数同比2021年也持续处于20-30%下滑的状态。5）城内出行：2022年国内有较多城市经历规模较大的疫情防控，其中北上广深等一线城市的出行活动年初至今均受疫情影响，尽管延时拥堵指数变化不大，但地铁客运量代表的公共交通出行由2021年约3200万人次下滑至2022年前11月日平均约2500万人次（2019年全年平均约为3600万人次）。

线上vs线下：线上消费占比上升但增长放缓。

线上消费占比上升但增长放缓。2020年网上零售额占社会零售额比重由20.7%提升至24.9%， 2021年疫情虽好转但份额基本持平，2022年前10月受疫情影响线上份额再度上升至26.2%。但是从去年下半年线上消费也开始出现增速放缓，2022年以来的累计同比基本维持在5%-7%的水平，这反映了消费场景限制以外的内生消费动能下降。

线上结构反映增长较好的领域主要来自消费习惯和场景的变化。根据统计局的社消数据，与“吃”相关的必需消费类2021年下半年以来增速放缓，但与“穿”和“用”相关的线上消费分别在2021年下半年和2022年增速呈大幅下滑至较低水平，可能与接触场景减少对服装消费的负面影响有关。具体到细分品类，消费者在更多原先线上化程度不高、不依赖线下场景的领域逐渐形成线上消费习惯，例如部分常见疾病药品的销量相比疫情前增长2-4倍，食品酒类、家装建材、家电销量中枢整体增长。线上销量出现趋势性下降的主要是手机、化妆品和纺织服装等原先本就对线上渠道依赖较高的商品，其中化妆品和纺织服装销量回落较多或与疫情减少出行带来的需求下降有关。

必需vs可选：必需消费相对有韧性但也逐渐承压

必需消费品相比可选消费有韧性，但部分领域2022年增速压力也加大。2020年疫情以来必需消费品的受损程度整体小于可选消费，2020-2021年增速甚至不降反升。但2022年以来随着疫情持续时间拉长，必需消费品中仅必需属性较强的粮油、食品类增速维持平稳，存在灵活调节空间的饮料、烟酒和日用品类消费均出现趋势性增长放缓，烟酒类零售消费在2022年9-10月连续出现负增长，为2020年2-3月和2022年4月两次疫情大影响之外的首次，可能反映的是居民收入预期和消费倾向变化带来的内生影响。

高端vs低端：高端消费相比中低端消费韧性较强

高端消费相比中低端消费韧性较强。2020年疫情以来金银珠宝类零售除了疫情初期受场景限制影响而下滑，随后快速修复至高于疫情前的增速，2022年尽管受疫情影响再度下滑但在疫情影响下降后仍然快速反弹，且增速高于绝大多数社零的分项。上海市国产轿车上牌量也显示2020年豪华型和中高端型恢复较好，尽管中级和普及型下滑有新能源汽车渗透率提升的因素，但豪华型和中高端型整体增长趋势仍较好。高端消费相比中低端消费韧性较强，可能反映的是疫情对低收入人群收入水平和收入预期受影响较大。

城镇vs农村：农村收入增长和消费倾向的恢复好于城镇，或主要受服务业影响

疫情后农村收入增长和消费倾向的恢复好于城镇。疫情后农村居民消费修复明显快于城镇，且收入端也呈现相同特征，一方面可能由于城镇的服务业就业人群和消费占比相对较高，而服务业受疫情影响较大，拖累城镇居民的人均收入和消费需求恢复；另一方面城镇人口密度较高，2022年大城市受疫情的影响程度大于农村，城镇消费者自发减少外出购物需求也相比农村更明显。结构层面来看，城镇与农村的食品烟酒类消费占比均提升较多，其中农村提升幅度更大，城镇受疫情影响则衣着以及文化娱乐类消费下降较多，而农村在医疗保健类支出相比城镇则下滑较为明显。

内销vs出口：出口相关的消费品强劲增长后在2022年明显分化

出口链消费品在2022年面临回落压力且结构分化。2020-2021年受海外需求强劲和供给不足影响，中国出口整体受益且强劲增长，出口占比较高的消费品行业或公司的收入修复整体强于以内销为主的，各类消费品的出口相比疫情前普遍快速增长。但2022年以来随着海外政策退坡和需求回落，多数消费品出口增长放缓甚至负增长，家电、日化和手机出口在高增长后，2022年已回落至接近或低于2019年水平；但乘用车和新能源车等原先份额较低且竞争力提升的领域，2022年仍实现出口强劲增长，因此出口链尽管整体面临压力，但部分竞争力提升的制造领域仍有较好增长。

地产链消费：

地产链相关消费2022年回落较多。中国房地产市场自2021年下半年开始调整，销售、投资和竣工面积均在2022年下滑幅度较大，地产链相关的社会零售消费中，与房地产销售关联最高的家具行业增速在2021年下半年以来开始放缓，2022年家电和音像器材、建筑和装潢材料的月零售消费相比2021年均出现超过10%的下滑，也是社会零售消费中下滑幅度较大的分项。

图表7：商品和餐饮零售增速中枢均低于疫情前，且餐饮基本为零增长，汽车零售在需求刺激后有所反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：2021年为相比2019年的两年复合同比

图表8：不同品类商品零售在疫情前后增速分化，地产链下滑较多，金银珠宝和必需消费类商品相对有韧性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：疫情后的院线行业收入和观影人次平均水平均下滑较多，2022年较为接近2020年的水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：星级饭店的平均出租率和房价在疫情后大幅下降且远未修复

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：2022年以来节假日国内旅游人数及收入相比疫情前的恢复程度下降

资料来源：国家统计局，中国旅游研究院，中金公司研究部 ；注：恢复程度为疫情后数据较2019年同期的百分比

图表12：以北上广深为例，疫情后地铁出行人次平均明显下滑，交通延时拥堵情况小幅下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：2022年网上零售消费占比再度上升，但整体增速不高

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：2021年为相比2019年的两年复合同比

图表14：线上总体趋势好于线下，服装、手机和美容护肤的销售趋势下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：必需消费品增速在2020年疫情后快速修复，但2022年也开始出现下滑趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：2021年为两年复合同比

图表16：金银珠宝等奢侈品消费增速在疫情后回升至高于疫情前的水平

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：2021年为两年复合同比

图表17：农村居民人均可支配收入增速恢复明显高于城镇居民增速

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：2021年为两年复合同比

图表18：农村居民平均消费倾向维持高位，而城镇居民消费倾向下降且2022年继续回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：家电、手机和化妆品等可选消费品都经历出口大幅增长到回落的过程

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：乘用车和电动车出口量仍相比疫情前有较为明显的增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

上市公司：关注竞争格局改善

上市公司消费领域的景气度指标整体仍然偏弱。2022年以来局部疫情反复影响、地产周期下行，叠加上游成本涨价冲击，消费板块盈利质量连续多个季度下滑后当前整体仍然偏弱，尤其是资本开支普遍较为低迷，但是经营现金流连续数个季度改善的行业逐渐增加。通过CAPEX增速、ROE(ttm)变化趋势、经营现金流/营业收入变化趋势和3Q22年盈利和收入增长等维度评估。综合各方面指标，基本面得分较高领域可能包括酒类、纺织制造、照明电工及其他，其中乘用车、汽车零部件和畜牧业改善较多。

针对未来复苏的弹性和当前行业的经营健康度，我们选取部分前期业绩较弱的行业，进一步关注产能利用情况、库存压力和应收账款周转率。1）产能利用情况：我们以营业收入/（固定资产+在建工程）反映产能利用情况，仅家居、纺织制造和汽车零部件的产能利用效率仍较高，其余行业的产能利用效率普遍连续下滑并处于较低的状态，可能资本开支意愿不强；2）库存压力：除了乘用车和汽车零部件因存货大幅上升导致存货周转率下降，其余行业的存货周转率普遍上行或维持平稳，汽车行业未来可能面临一定的去库存压力；3）账款收付情况：食品、装饰材料和汽车零部件的应收账款周转率明显回落，可能反映行业存在一定的收账压力。

上市公司疫后修复好于工业企业整体，可能意味着竞争格局改善。我们选取食品、酒和饮料、纺织服装、医药、家居和乘用车等6个行业，对比上市公司与工业企业的收入修复趋势，结果显示6个行业的上市公司相比2019年修复程度均好于工业企业整体，可能反映上市公司抵抗风险能力更强，最终体现为市场集中度提升的竞争格局改善。

疫情受损板块的基本面表现有所分化。盈利方面，2022年以来主要的出行服务相关行业盈利普遍下滑，其中航空机场亏损幅度较大，休闲及旅游、酒店餐饮也连续小幅亏损。从经营现金流来看，航空机场、旅游及休闲的现金流走弱，并接近2020年的不佳状态，其余行业现金流保持稳定。从货币资金/带息债务来看，疫情受损行业整体并未明显变差。但综合来看，出行相关的上市公司层面整体现金流和债务压力有限，受损程度可能小于全行业。

图表21：消费板块景气度整体处于偏弱的状态，但经营现金流改善的行业增多

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：主要消费制造品行业的产能利用情况、库存压力和应收账款周转率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：上市公司与工业企业营业收入恢复的对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：出行服务相关行业收入水平普遍远低于疫情前

资料来源：Wind，中金公司研究部

海外消费修复特征和市场经验

全球经济体消费演变的经验

2022年以来海外经济体陆续放松疫情防控。从疫情放松防控的顺序来看，欧美国家普遍在2021年经历放松和收紧防控，2022年在奥密克戎疫情高峰过后，入境要求有所降低；中国周边的越南、新加坡、日本和韩国分别在2022年的3-9月明显放松入境要求，但也都经历新增感染病例大幅上升阶段。截至2022年9-10月，新加坡和越南的入境人数已恢复至疫情前的30%以上，日本和韩国约恢复至疫情前的20%，而中国香港和中国台湾的入境人数恢复仍处于低位。

全球主要市场的消费复苏明显分化，与疫后的政策支持有较高联系。目前我们所选的海外主要市场中仅美国和印度消费支出恢复至明显高于疫情前，其余经济体普遍接近或低于疫情前的水平。但是从修复节奏来看，欧美财政支持消费的力度较大，在2020年疫情冲击后快速修复，但随着刺激政策逐步退坡，消费修复节奏也逐渐放缓，整体修复节奏与疫情防控变化关联度有限。而部分此前受疫情影响较小且防控严格的亚洲国家和地区（日本、韩国和新加坡等），此前刺激力度较小，因此消费普遍在2021年以来处于缓慢修复的状态。部分新兴市场（如印度、巴西）受疫情影响较大并且防疫能力较弱，整体消费支出的修复呈现为波动相对较大。同时我们发现主要发达国家通胀程度与过去两年财政刺激力度正相关，而刺激力度较小的地区，通胀整体则相对温和。

海外经济体均出现储蓄率大幅上升后回落。在海外疫情影响最严重且财政刺激开启的2020年2季度，各国居民储蓄率均出现阶段性的大幅度上升，随后疫情影响缓解使消费场景逐渐恢复后，各国储蓄率开始逐渐回落。储蓄率维持高位的时间与政策刺激力度有关，欧美经济体的储蓄率普遍在2021年下半年才开始大幅回落，而日本和新加坡回落时间较早，2022年随着疫情影响下降，各国储蓄率普遍出现更为明显回落并逐步接近疫情前水平。

具体我们将在文章后面的部分梳理各经济体的疫情后消费修复的经验特征。

图表25：全球主要经济体的疫情严格指数

资料来源：Oxford，中金公司研究部

图表26：新加坡和越南的入境人数恢复较快，中国台湾和中国香港入境人数恢复仍处于低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：海外主要的大市场中仅美国和印度消费支出恢复至明显高于疫情前

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：海外经济体的居民储蓄率普遍经历先上升后逐步回落至接近疫情前

资料来源：Wind，中金公司研究部

美国：超常规刺激带动消费快速复苏，但消费习惯已发生变化

美国耐用品消费快速复苏后面临回落压力，服务业仍处于复苏通道中。与其余国家和地区的消费受疫情冲击较大不同，美国采取较大力度的财政刺激补贴，居民实际可支配收入不降反升，美国的商品类尤其是耐用品消费快速增长且偏离长期增长路径，但随着政策退坡后，商品消费在2021年以来也呈现为逐步回落；而服务类消费受疫情防控制约修复相对缓慢，但随着疫情对美国影响逐步减弱后，当前服务类消费整体仍处于复苏通道之中，接近疫情前水平但低于疫情前的增长趋势。从美国居民的消费支出分项也可以看出，与居家相关商品修复相对较快，而出行服务相关的领域到目前仅恢复至接近疫情前的水平。

美国居民出行习惯变化较大，城内公共交通出行率下降。尽管当前疫情对美国居民的影响已大幅减弱，但是从出行修复情况来看，杂货店和零售娱乐的修复较为接近疫情前水平，但2022年以来工作场所和公交站点仍维持在疫情前80%的水平，反映有较多的工作已转为居家办公，并且居民采用公共交通出行的意愿下降，私家车消费大幅增长可对这一点进行佐证。另一方面，美国TSA安检水平已恢复至疫情前，反映跨区出行已恢复正常，但纽约地铁和巴士的日均载客量仍相比疫情前低20%以上，也反映的是城内的公共交通出行率下降。

美国居民的部分娱乐活动疫情后被替代。美国服务业的修复也有较为明显的分化，虽然娱乐服务整体恢复至疫情前的水平，但是电影、演唱会和游乐场等可通过线上或室内活动替代的娱乐，仅恢复至疫情前50-70%左右的状态；而视频和音频租赁等线上娱乐相对受益，体育赛事、旅行等难以替代的娱乐活动消费支出则已恢复至高于疫情前的水平，美国酒店的入住率和平均房价恢复至高位也可对此进行佐证。

图表29：美国商品类消费快速回升至长期路径之上，服务消费回升至疫情前但低于长期增长路径

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表30：美国汽车等耐用品消费支出快速冲高后回落，交通运输和娱乐服务恢复缓慢

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表31：高频跟踪显示美国线下活动分化，公共交通和线下工作稳态水平低于疫情前，而杂货店已完全恢复

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表32：疫情影响减小后美国交通出行方式分化，公共交通远低于疫情前，但跨区出行已恢复至疫情前

资料来源：TSA，Bloomberg，中金公司研究部

图表33：美国部分线下休闲娱乐相关的服务业恢复较为缓慢，可能反映娱乐方式变化

资料来源：BEA，中金公司研究部

图表34：美国酒店业经营基本恢复至疫情前的正常水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

欧洲：线下和出行恢复特征与美国较为类似

欧洲线下和出行恢复特征与美国较为类似。欧洲主要国家在2020-2021年受到多轮疫情上升的影响，但2021年二季度开始疫情防控已相比前期有所放松，线下活动也在2021年下半年修复到相对高位。虽然德尔塔和奥密克戎两轮疫情给欧洲带来新增病例上升和较多死亡病例，但是欧洲英、德、法三国的线下活动仅阶段性受冲击后又回升到疫后均衡水平。从疫后均衡水平来看，欧洲国家的零售娱乐和杂货店的均衡水平普遍恢复较好，而工作场所的恢复情况则仍然明显低于疫情前，与美国的特征较为类似，差异之处在于德国和法国的公共出行情况恢复已至疫情前水平。

欧洲的消费/GDP比重普遍下降。2022年美国的消费占GDP比重疫情相比2019年约上升了1.2个百分点，相比过去10年的中枢水平明显抬升，而欧洲的英国、德国和意大利的消费支出占GDP的比重普遍相比疫情前明显下降，这反映疫情后不同国家的消费政策刺激效果也存在较大差异。

图表35：2022年开放以来欧洲的零售娱乐和杂货店活动基本修复，但工作场所活动仍低于疫情前，英国恢复最慢

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表36：欧洲国家消费虽然快速恢复但消费占GDP的比重较疫情前下降，与美国有一定差异

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表37：欧洲主要机场在2022年以来开放边境后快速回升，逐渐接近疫情前水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

中国周边的亚洲经济体

相比于欧洲国家，中国周边的亚洲经济体在2020-2021年疫情防控严格程度变化不大，普遍是在2022年二季度开始对疫情防控进一步放松，但防控放松的阶段均伴随奥密克戎病毒导致的新增病例高增长。

日本：经济活动相对较为平稳，2022年以来服务业加速修复。日本出行活动普遍未恢复至疫情前水平，几轮疫情对公共交通出行影响较大；日本的制造业、消费和出口在2021年恢复至疫情前水平后基本维持平稳状态，疫情对经济数据的扰动较为有限。具体消费方面，食品饮料、医疗保健和私家车消费修复较好，私家车消费受疫情影响有一定波动，而服务业整体修复较为缓慢，但是2022年疫情防控放松后餐饮服务和公共交通的修复相对较快。

韩国：出口相对受益，2022年以来服务加速修复。韩国的出口在疫情后与中国较为类似，受益海外供给短缺而明显增长，零售消费整体受疫情影响较为有限，阶段性疫情扰动后又回归均衡水平。具体消费支出来看，与居家相关的消费品和必需消费品相对有韧性，休闲文化和旅馆酒店等服务类支出前期相比疫情前约下滑20%，但2022年以来加速修复并回归疫情前水平。

新加坡：消费修复分化，2022年服务业加速修复。新加坡尽管病例数量较高，但是在较高的疫苗接种比例和实施家庭康复计划缓解医疗压力的情况下，重症率和死亡率控制相对较低。新加坡的出行活动在2021年受影响较大，此后尽管新增病例较多但出行活动处于持续修复状态。具体到零售消费方面，新加坡各类零售消费修复分化较大，2021年修复至均衡水平后保持平稳，2022年防控放松以来鞋服、娱乐休闲药品和钟表珠宝类提升较多；服务类消费方面，新加坡的服务类消费行业恢复较慢，但娱乐和个人消费在2022年疫情防控放松以来已反弹幅度较大。

越南：2021年经济受冲击较大，2022年恢复至疫情前水平。越南在2021年5月以来受疫情影响，经济活动均大幅度下滑，截至2021年8月的餐饮服务业跌至疫情前30%的水平，随后在逐步摆脱疫情影响的过程中，越南消费行业在2022年初逐渐恢复到疫情前水平。但2022年越南新增病例大幅增长，经济活动并未再度下滑，4月放松防控后，经济活动也较为平稳。

图表38：韩国和新加坡出行活动随着疫情防控放松逐渐修复，而日本未恢复至疫情前水平，而越南在防控放松后线下活动已全面高于疫情前水平

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表39：日本主要经济数据在2021年恢复至疫情前水平，期间几轮疫情造成的经济影响较为短暂

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表40：日本的公共交通、娱乐服务和鞋服类消费支出恢复仍明显低于疫情前水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表41：韩国在疫情后出口修复较为强劲，消费零售高于疫情前水平，受几轮疫情扰动较短暂

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表42：韩国的服务类消费在2022年以来快速修复，鞋服类消费同样修复缓慢

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表43：新加坡疫情后的消费修复略低于出口和工业生产，2022年初疫情对经济活动影响较短暂

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表44：GDP的分项也显示生产恢复情况好于消费和服务，但住宿餐饮在2022年疫情防控放松后快速反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表45：新加坡各类零售消费分化较大，2022年防控放松以来鞋服、娱乐休闲药品和钟表珠宝类提升较多

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表46：新加坡的服务类消费恢复较慢，但娱乐和个人消费在2022年以来已反弹幅度较大

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表47：越南出口在2020年疫情后大幅增长，消费和制造在2021年中的疫情大幅下滑，随后逐步恢复至疫情前水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表48：越南零售在2021年中疫情冲击后明显下滑，随后在半年内基本修复至疫情前水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

全球市场的消费板块表现

由于各国的疫情防控和疫后政策刺激力度差异较大，使得消费行业修复也有较大的差异，我们综合全球多个资本市场的表现，试图总结部分共同特征。

美股表现有以下几个特征：1）美国的服务业修复整体慢于商品消费，出行相关行业在股票市场表现也类似。航空和酒店餐厅与休闲在2020年初大幅跑输市场后，后期进入与市场同步修复的阶段，但并未产生明显相对收益，尤其在几轮疫情明显上升阶段，上述行业则阶段性跑输市场。但专营零售类上市公司由于线上渠道的互补，整体表现并未跑输美股指数。2）居家相关的消费行业表现在初期消费刺激阶段相对受益，后期跑输市场。美股家庭耐用品消费在2020年疫情发生初期至2021年中大幅跑赢市场，但随着耐用品消费到达高点后，板块也开始持续跑输市场。而食品饮料等偏防御类行业则在市场交易衰退的2022年相对跑赢。3）部分需求下降的行业可能整体跑输。纺织服装需求在政策刺激阶段并未上升，而且近期相关消费仅恢复至疫情前水平，股票市场上纺织服装大幅跑输。4）医药在疫情发生初期以及疫情防控放松后表现较好。美股与医疗保健相关的三个子行业在疫情发生初期的2020年有明显超额收益，随后疫情影响拉长后医疗保健类行业的消费支出实际恢复偏慢，医药、生物科技和医疗器械跑输市场。但2022年以来随着疫情防控放松，一方面可能就医更加方便，另一方面防控放松后的对药品和医疗器械资源的支持需求更高，2022年医疗保健相关子行业大幅跑赢美股大盘。

综合日本、韩国和新加坡等地区的市场表现，消费板块表现具备部分共性特征：1）食品饮料等必需消费初期相对跑赢，但随着经济对疫情的影响逐步适应并明显复苏后，汽车为代表的可选消费可能相对跑赢。2）航空、餐饮旅游等出行服务业在2020年疫情初期大幅跑输，随后进入相对收益震荡期，尽管疫情防控放松后行业基本面得到修复，但股价并不一定跑赢市场，可能需要区分行业需求是否因生活方式变化而替代。3）医药板块在2020年疫情发生初期以及2022年疫情防控放松阶段相对跑赢，可能与疫情防控放松带来的医药医疗资源需求明显上升有关。

图表49：美国酒店餐厅与休闲、航空表现疫情关联度高，整体跑输市场，但零售相对跑赢

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表50：疫情影响较大的期间家庭耐用品表现较好，在疫情放松防控后医药整体表现较好

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表51：日本的航空、纺织品和服装长期相对跑输，疫情防控逐步放松后，医药和空运跑赢大市

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表52：疫情防控逐步放松后，韩国市场医药和汽车板块有明显超额收益，服务业相对跑输

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表53：新加坡市场的必需消费长期好于可选消费，但疫情防控放松后可选消费逐渐跑赢市场

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

中长期：中国消费潜力仍有待释放

当前市场对于消费板块投资有一定担忧，但我们认为可能需要结合全球视角以及中国所处的长周期位置，来考虑消费的投资价值。

国家人均GDP突破1万美元后，往往经济增长和消费升级的潜力较强。根据世界银行的人均GDP数据，中国在2019年突破1万美元后，较为接近日本1970年代左右和韩国1990年代左右的水平，也是经济增长动能面临换挡和消费潜力释放的阶段。而且从当前中国的消费结构来看，食品烟酒类支出在2019年降至28%后，近两年有所反弹，该水平较为接近美国1950年代、日本1970年代和韩国1990年代的水平，食品烟酒类等满足生活基本需求的支出占比仍有较大的下行空间，这也是消费结构升级，更加追求个性化、品牌化和高端化的过程。

日本1970年代消费升级带来丰富的投资机会。1960年日本政府制定国民收入倍增计划后日本进入高速成长期，直到1973年石油危机爆发，以及劳动人口红利见顶，经济增速才明显下台阶。日本在1970年代经济结构的转型期，利用自身禀赋优势并叠加产业政策支持，实现产业升级进而带动居民收入水平提升，劳动报酬占GDP的比重逐渐明显回升，大量生产与大量消费相互促进，消费占GDP 比重也出现向上的拐点。这种转型升级可能是其股票市场走出独立行情的重要原因，根据Datastream统计，1973-1983 年日本股票市场指数受传统行业拖累表现相对平淡，但与产业升级和消费升级相关的结构性机会相对突出，其中支持服务、制药及生物技术、科技硬件设备、媒体、电子及电气设备等5 个行业涨幅超过150%，期间日本市场表现最好的100支股票也基本来自产业升级和消费升级相关领域。

图表54：主要经济体人均GDP突破1万美元后，经济仍有较大的增长空间

资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部

图表55：美日韩在人均GDP突破1万美元后都进入消费升级阶段，食品烟酒支出占比从30%左右开始下降

资料来源：Wind，BEA，中金公司研究部

图表56：日本在 1970-1990年代经济增长中枢下台阶后因消费偏好的转变，消费仍具有韧性

资料来源：Wind，《第四消费时代》，中金公司研究部

图表57：日本居民收入占比提升推动消费加速增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表58：日本转型升级期间居民消费明显升级，教育娱乐类支出增长明显快于食品服装类支出

资料来源：日本统计局，中金公司研究部

中国大消费投资的展望

短期和中长期的投资思路和主线

当前中国经济尤其是消费的韧性如弹簧持续被压缩，一旦疫情、地产等因素有所缓解，我们预计前期增长受压制的领域有望明显反弹。具体可关注以下主线：

1）受疫情影响且未来有修复空间的出行服务业，如餐饮酒店、旅游、航空等。各国的消费服务业均为疫情中受损较大的领域，经济对疫情逐步适应的过程中服务业往往具备修复空间，而且也需要考虑该类服务是否容易被其它服务替代。

2）政策加力支持地产链修复，如家电、家居和消费建材等。地产链经历长达一年半的需求走弱，当前库存水平相对健康，随着房地产政策逐步从需求发力转向供需双侧发力，地产链的消费需求在未来6-12个月可能也存在较大的修复空间。

3）股价调整相对充分、处于应对疫情的重要环节且中长期前景有待明朗的医药医疗和互联网，配置时机需要等待政策预期变化。

中国“衣、食、住、行、康、乐”等各类消费与技术应用相结合，都将继续朝着“更舒适、更方便、更清洁、更美观、更健康”的方向进一步“精细化”。“生活更健康、更精细”的消费升级，中国制造的品牌化与全球化，以及国货消费崛起等趋势可能是中期的重要主线。