大宗供应链盈利模式解读

 1、供应链业务模式的结构重塑

1.1、从收益来源看业务模式

传统观念中，供应链服务商主要有两种经营模式：代理买卖和自营贸易，分别对应带来企业的服务费收益以及差价收益。但在实际业务中，其实并没有对业务进行严格的划分。

因此，从收益来源的角度来看供应链服务商的盈利模式会更符合实际情况。目前国内供应链服务商主要业务抓手可以大致分为采购服务和分销服务（即代采代销），而从盈利模式上来看，可以产生利润的来源有以下几个方面，任何一单销售合同的盈利结构各不相同，可能是几种盈利的任意组合：

➢ 价差收益：需要说明的是，价差收益并不完全等于低买高卖获得的盈利，而是指由于可以获得上下游价格差，而从中获得的收益，其中包括一些无风险的固定收益：长协价格优势、集拼服务费、代销返点等。

◆ 采购侧：（1）利用长协价格优势、集拼服务等赚取服务费/差价。龙头企业采购量大、市场影响力高，可以拥有长协价格，或者优惠采购价格，降低客户的采购成本，赚取服务费。（2）套利机会赚取服务费或价差：①货品差异：实际生产中所需货品类型较多，供应链服务商货盘大，可以提供掺配服务，货种间有套利机会；②时间套利：现货、期货价格不一样获得套利；③地理套利：同一种货物在不同地区有不同的价格，供应链服务商可以通过物流服务将货物从价格低的地区运到高的地区（供应链服务商具有信息收集能力和物流能力）。

◆ 分销侧：帮助生产厂家分销获得返点/价差收益。利用供应链龙头企业的品牌效应和对下游客户的掌控力，帮助企业销售，获得上游返点或者下游价差收益。

➢ 价格管理服务：帮助客户做好价格管理，收取服务费，例如供应链龙头公司熟练使用期货等套保工具，为客户提供点价服务（以期货价格来确定双方买卖现货商品的价格的交易方式）。

➢ 物流服务：为客户提供综合物流解决方案，收取服务费。主要依靠外包物流，部分拥有自有物流资产。

➢ 金融服务：提供垫资服务等，利用公司资金成本优势，赚取利差。

此外，采购、分销业务可以分为代理业务及自营业务，供需两端同时现货锁定的为代理业务，确认的是服务费收益；未同时锁定的是自营业务，留有部分现货敞口，但多数使用期货套保。

供应链服务商收益来源 

1.2、从报表政策看业务模式

从会计政策上看，代理业务采用净额法结算，只能确认代理服务收入；自营业务（完成货权的转移及货价的支付）才可使用全额法结算，确认全部采购金额为营业收入。实际业务中，为了追求收入规模及利润空间，多数供应链服务商会采用两次自营合同来实现两端锁定的类服务费收益。因此，判断一单业务是自营/代理，主要判断供应链服务商是否承担价格风险、品质风险、交货风险、运输风险等，如果需要承担这些风险，则是自营。

1.3、货种对业务模式的影响

主观层面上，任何货种都可以选择做自营/代理业务。但客观层面上，不同的货种在产业链的上下游中具备不同的特点，或所属的价格周期不同，也影响了该货种自营/代理的比例。

上下游力量是否均衡，是决定货种自营/代理比例的因素之一。比如，钢铁属于代理业务比例相对较高的货种，主要因其上下游力量不均衡，上游供给集中，下游需求分散，有集中采购的需求，需要供应链服务商搭桥。供应链服务商可以集中下游需求进行集中采买，获得上游采购的议价权，保证下游的供给和价格。然而钢铁的上游铁矿石则是属于自营业务比例较高的货种，主要因其上下游均较为强势（上游为矿山，下游是钢厂），双方具有较大的需求，可以直接对接，不需要代理，故以自营业务为主。

供应链服务商对大宗价格的影响力，也是决定自营/代理比例的因素之一。比如纸张/纸浆属于自营业务比例较高的货种，主要因国内供应链服务商货盘大，对价格有控制权，从事自营业务的利润率更高。

1.4、业务风险

供应链业务环节中，货流和现金流是最重要的部分，因此最大的业务风险是丢货风险和价格风险，而供应链服务商则通过不同的管理手段来控制风险。

丢货风险主要包括两方面（1）货权丢失风险，指在仓库等非供应链服务商掌控的环节中，由于仓管员的道德原因，可能会出现仓单重复质押、或是仓管员监守自盗等的风险。针对货权丢失风险，供应链服务商往往延长服务链条，增强各环节的控制力度。（2）下家客户违约弃货风险，指当大宗商品价格波动金额超过保证金，预期后续价格依然有下跌空间时，客户有弃货的可能，届时定金和价格跌幅的差额将由供应链服务商承担。

价格风险一般出现在自营贸易模式中。期货套保可以帮助供应链服务商规避大宗商品价格波动风险，但无期货套保的敞口部分出现的价格波动带来的损失，将会由供应链服务商自行承担。因此，风控部门会根据业务部门业绩、货种特点、大宗价格波动幅度等条件，灵活动态调整风险敞口。

2、供应链服务收益可穿越大宗价格周期

2.1、服务收益主要与大宗商品交易量有关，较为稳定

供应链服务收益并不与大宗商品价格完全趋同，服务收益主要与大宗商品交易量有关。而经济的发展相对是稳定的，大宗商品需求较为刚性，价格对供需的影响较为短线，因此长线来看生产、消费、交易量相对稳定。而供应链服务商的服务收益主要与交易量相关，因此服务收益长线来看较为稳定。

2.2、利用期货等衍生品工具，穿越大宗商品价格周期

自营板块方面，收益的确受到价格的波动影响，价格上行时持有现货即可获取收益，因此大宗商品价格上行周期赚价差的效果更明显；但是在价格下跌趋势下，利用期货工具也可获得相应收益。因此，利用期货等衍生工具，供应链服务商可以穿越大宗商品价格周期。

期货套保是最基础的工具，供应链服务商虽然赚不到现货价差波动带来的利润，但是可以利用在手现货，操作期货盘面，赚取波段基差收益；供应链金融工具呈现多样化特点，除期货以外，还可以综合运用期权、掉期等其他衍生品赚取收益。

因此，在大宗商品价格波动较大的期间，供应链服务商有机会赚取更多的利润；反而在价格波动较小周期，很难利用金融工具赚钱。

2.3、期货套保对利润表的影响

由于实际大宗市场中，不是所有货种都在期货市场有对应的标准品套保。当期货、现货的货种、期限、买卖方向（相反）完全匹配（完全套保）时，期货套期保值相应的收入、成本，分别计入营业收入、营业成本科目；当未完全匹配时，相关的收益和损失则计入公允价值变动损益和投资收益科目。具体来看：

➢ 当期货等衍生工具产生的收益/亏损在报告期日确认为实际现金流后（即不再是账面上的浮盈/浮亏），计入当期投资收益；

➢ 当期货等衍生工具产生的收益/亏损在报告期日仍表现为账面上的浮盈/浮，则计入当期公允价值变动损益。

另一方面，供应链服务商利用期货等衍生品产生的收益/亏损，一般会在非经常性收益中披露。

如前文所述，供应链服务商利用期货套保手段会对利润表产生影响，因此加回期货业务的盈亏情况，可以得到各家的还原后供应链业务毛利率。从国内三家供应链龙头企业的供应链行业的毛利率和还原后毛利率来看，三家企业的毛利率基本稳定。2020 年各家公司均实行新收入准则，部分销售费用改计入成本，各家毛利率较之前有下降。因此观察 2020-2022H1 的情况，各家的供应链业务毛利率和加回期货业务损益的还原后毛利率基本保持稳中有升的趋势。

3、从供应链延伸至产业链

为了持续深化供应链服务商在产业链上下游的业务空间、开辟新的利润增长点、提升利润率，目前头部供应链服务商根据各家优势，发展了创新性的业务模式。

产业链深度扩展是供应链企业与产业客户深度绑定的一种方式，可增加客户粘性、提升利润率，减少收入利润波动。目前各家头部供应链企业均有开场产业链延伸业务，只是的叫法不一致、模式上有轻微区别：

➢ 厦门国贸：“一体化”及合资公司模式。“一体化”模式指厦门国贸从全产业链运营的视角提供定制化、一体化供应链服务方案。合资公司模式指厦门国贸与实体产业客户合资合作开展业务，一般是和工厂合资开设贸易公司，国贸负责贸易部分，工厂负责生产部分。

➢ 厦门象屿：虚拟工厂模式。厦门象屿依托与大客户合作构建起的渠道优势，针对中型客户，提出全程供应链管理服务（虚拟工厂）模式。象屿集团层面会对个别工厂注入股权，强化控制权，也将工厂实体隔离在上市公司体外。

3.1、厦门象屿：虚拟工厂模式

厦门象屿提出虚拟工厂模式，与制造业企业开展多方位深入合作，增强客户粘性。

厦门象屿在行业多年经营过程中，与嘉能可、力拓、托克、武钢集团、青山控股、山东宏旺、中国铝业、锦江集团、天山铝业等形成了紧密合作关系，依托和大客户的合作，构建起公司的渠道优势，培育起公司的服务能力。因此，公司针对中型客户，提出了全程供应链管理服务（虚拟工厂）模式。

一般来说，公司选择一些生产制造技术较优、产品市场认可度较高、产业介入较为深入的中小制造业企业，在充分参与工厂计划、采购、库存、金融、分销、物流等各环节的基础上，提供原辅材料采购供应、产品成分销，以及配套的物流、金融、咨询服务，优化制造业企业的采销节奏、改进生产制造工艺。同时，公司会通过入场监管，通过账户共管、货物监管、资产抵质押等方式，形成货物流、资金流的闭环管理，实现风险的有效管理。虚拟工厂项目已经由黑色金属产业拓展至铝、煤炭等产业，截至 2022 年 6 月 30 日，项目数量增至 14 个。2022 年上半年营业收入贡献超 600 亿元、毛利贡献超 13 亿元，所有项目均未出现过风险事件。

公司通过虚拟工厂模式，迅速介入制造业企业的产业链核心环节，通过为工厂提供综合服务，帮助客户降本增效，并为公司贡献服务收益（含物流收益）、金融收益。同时，待制造业企业的经营情况改善后，有望分享其税后留存收益。

3.2、厦门国贸：“一体化”模式及合资公司模式

厦门国贸通过“一体化”特色模式，提升客户服务质量、延伸产业链条。“一体化”模式指厦门国贸从全产业链运营的视角提供定制化、一体化供应链服务方案。原料端，公司整合境内外物资采购需求，为下游锁定原料采购成本、确保货物稳定供给；生产端，公司提供多式联运综合物流服务，通过期货等金融工具，定制化、差异化地解决工厂的原料配比需求；销售端，公司以全球营销网络为支点，实现产品与渠道的有效对接，赋能全产业链提质增效。目前，公司已形成“铁矿—钢铁”、“纺织原料—服装”、“橡胶—轮胎”、“林—浆—纸”、“农牧产品”、“有色矿产—有色金属”等垂直产业链。2021 年，公司新增落地东营方圆铜加工等一体化项目 10 个，2022 年上半年，新增青海鲁丰（铝制品）、江苏瑞昕（角钢、镀锌管）等一体化项目19 个，在手一体化项目累计实现营业收入 249 亿元。

“一体化”模式加强了对客户的绑定，同时产业链上下游的需求也更为稳定，并随着新项目的不断繁殖、新产业链的不断拓张和延伸，未来“一体化”模式的占比将会持续加大。另一方面，“一体化”模式没有股权的约束，在工厂经营不善、行业出现大变化的时候，公司退出也相对容易。

除了“一体化”模式外，厦门国贸采用成立合资公司的新兴方式，更大力度深入产业链上下游：公司与实体产业客户合资合作开展业务，一般是和工厂合资开设贸易公司，国贸负责贸易部分，工厂负责生产部分。合资公司的模式使得公司更好地深入产业链上下游，更牢固地绑定上游客户，同时轻资产的模式也一定程度上规避了风险。2021 年，公司共落地合资项目 18 个，与产业伙伴累计投资金额近 19 亿元，成功在黑色金属产业链、铅、锌产业供应链、化肥产业、高碳铬铁生产产业、海-江联运、长江干支流运输业务、粮食收购加工等业务进行了战略布局；

2022 年上半年，公司落地合资项目 13 个，与产业伙伴累计投资金额超 10 亿元，进一步深化在黑色金属、农业、农资、石化等行业的战略布局，公司未来将继续在产业链深耕并进行模式复制拓展。

合资公司模式以厦门金马国贸有限公司为例：2022 年 3 月，厦门国贸与金马能源成立合资公司，依托金马能源丰富的煤焦生产管理经验与国贸股份在黑色金属产业链领域的供应链综合服务能力，实现优势互补，共同打造供应链一体化平台，参与整合国内煤焦行业优质产能，并寻求海外煤焦业务投资运营机会。合资公司模式对两个股东公司均有利好，金马能源能获得稳定、便宜的货源以及稳定的客源，还可获取合资公司 49%的利润；厦门国贸能获得金马能源稳定的需求和供给，金马能源可以为厦门国贸引流其他客源，同时合资公司本身是市场化经营，有金马能源以外其他的客户，并表可为公司贡献收入和利润。此外，合资公司本身也是供应链服务公司，属于轻资产类型，若金马能源业绩不好，合资公司可以随时停止业务，或破产清算。

4、海外供应链市场发展

4.1、中国公司走出去带来的市场机遇

随着“一带一路”战略、国内国外双循环格局等新发展格局的提出，中国企业纷纷“走出去”，加大对海外市场的投资力度，拓展海外业务。自 2015 年“一带一路”实行以来，沿线国家投资持续增长，2015-2021 年，年均复合增速为 5.38%，2021 年，实现对“一带一路”沿线国家非金融类直接投资 203.0 亿美元，同比增长 14.1%，2022 年 1-10 月，对“一带一路”沿线国家非金融类直接投资 172.5 亿美元，同比增长 6.7%。2015-2021 年，在“一带一路”沿线国家实现对外承包完成营业额年均复合增速为 4.40%，其中 2021 年完成营业额 896.8 亿元，同比下滑1.60%。

中国企业的海外投资过程中，尤其是对外承包工程项目中，催生了物资的采购、加工以及跨境物流等需求，供应链龙头企业凭借在行业内多年沉淀的经验及海外客户资源，能为中资企业的海外事业提供高效的解决方案。因此，中国企业的“走出去”为国内供应链龙头企业带来发展新机遇。

4.2、国内供应链龙头海外市场发展情况

⚫ 厦门国贸海外市场发展情况

厦门国贸积极融入“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的发展格局，围绕“一带一路”以及 RCEP 协议开展国际化业务。积极布局海外市场，至 2022 年 6 月 30 日，已在新加坡、印尼、缅甸、新西兰、乌兹别克斯坦、美国等多个国家设立驻外分支机构，与全球 170 多个国家和地区、8 万余家产业链上下游客户建立稳定的合作关系，构建境内外重要购销市场的经营网络。

进出口总额及“一带一路”沿线贸易规模稳步提升。2017-2021 年，厦门国贸进出口总额不断攀升，年均复合增速为 40.43%。2020 年，公司实现进出口总额 95.34亿美元，同比增长 25.16%，“一带一路”沿线贸易规模 600 余亿元，同比增长超50%。2021 年，公司实现进出口总额 179.42 亿美元，同比大幅增长 88.19%，“一带一路”沿线贸易规模近 800 亿元，同比增长 33.33%。2022 年上半年，实现进出口总额 84.60 亿美元，同比增长 12.40%。

布局新加坡：超大型油轮海上浮仓建成，未来有望贡献收益。厦门国贸旗下国贸石化于 2021 年 9 月 28 日购入二手 VLCC 油轮，将其命名为“ITG AMOY”轮，计划将其改造为 30 万吨级的超大型油轮浮仓。2022 年 1 月 20 日改造完成，正式于马六甲海峡投入运营。浮仓主要用于燃料油仓储、调和及贸易，为客户提供油品供应链增值服务，载重量超 30 万吨，共有 17 个货舱，相当于 200 万桶原油的装运量。从今年 2 月投入使用至 10 月，ITG AMOY 轮船用燃料油自营总销售量超 124 万吨，经营规模超 10 亿美元。浮仓的投入使用，有利于推动新加坡平台与全球油品客户的合作，同时依托公司自身定价影响力，帮助客户应对国际市场价格波动。

除新加坡超大型油轮海上浮仓外，公司在海外市场形成多点布局。

➢ 于新加坡和新西兰分别设立海外平台公司——国贸新加坡有限公司和新西兰宝达投资有限公司，2016 年，公司在新加坡组建油品团队；2020 年，公司着力于深耕石油化工全产业链服务，成立国贸新加坡能源有限公司；

➢ 投资印尼当地物流公司 ARK，开展本土化业务，主要从事码头的转接。同时公司向外派驻人员，并建立海外人才库，延揽高质量国际化人才；

➢ 深度介入乌兹别克斯坦棉纺产业，公司于 2021 年成立国贸资源（乌兹别克斯坦）投资有限公司，为当地纺织企业提供“纺织-服装”产业链综合服务。并积极挖掘石油、天然气、煤炭等品类的业务发展机会，推进国际产能合作。

公司放眼全球，深入挖掘海外市场资源，助力公司高质量发展。

⚫ 厦门象屿海外市场发展情况

构建国际化发展格局，深化一带一路沿线业务布局。公司通过香港、新加坡、印尼、越南、美国等海外公司平台，加大属地化人才引进力度，拓展属地化市场，助力供应链服务能力向外延伸。国际化战略下，进出口总额不断攀升。2020 年，进出口总额超 91 亿美元，同比增长 41%。2021 年，公司进出口总额达 129 亿美元，同比增长 34%，其中进口总额 109 亿美元，同比增长 36%，继续保持高速增长势头。

自2017 年以来，象屿集团投资建设印尼 250 万吨不锈钢冶炼一体化项目。依托项目资源，厦门象屿整合印尼当地仓库、清关、驳船等资源，主要为三一重工、力勤集团、魏桥集团、锦江集团等多家中资企业印尼项目提供内贸海运、驳船运输、报检清关、仓储配送等服务。随着项目的逐步投产，产能利用率大幅提高，配套供应链业务需求释放，利润贡献大幅增长。2022 年上半年，公司与上游矿山签订长协保供协议，保障原料供应超 1,000 万吨，实现营业收入近 80 亿元。

5、国内供应链市场现状：集中度不断提升

改革开放四十年来，中国充分利用巨大的市场规模、丰富的劳动力资源、较强的产业配套能力的比较优势，积极参与全球化背景下世界范围内的产业分工和转，取得巨大成功，1979 年～2021 年，GDP 年均复合增长 14.35%。中国已经成长为世界制造业大国，主要工业品生产能力显著增强。相应地制造业企业对大宗原材料的需求使中国成为大宗商品的消费大国和进口大国。而如前文所述，供应链服务商的服务收益主要与大宗商品交易量有关，因此未来中国稳定、巨量的大宗商品流通量，将会为大宗供应链服务商带来稳定的收入来源。

尽管市场空间广阔，但中国供应链市场极为分散，行业集中度较低，与海外供应链市场格局存在较大差距。以原油市场为例，2015-2019 年，全球原油贸易量持续上升，2020 年受到疫情影响出现较大回落。2015-2020 年海外原油贸易商 CR4 份额保持在20%以上，且呈小幅度波动上升趋势。2021年海外CR4份额达到33.7%，

为近年来最高，可见海外原油市场集中度较高。农产品市场方面，2015-2018 年，全球农产品出口额持续上升，2019 年出现小幅回落。2020 年新冠疫情的冲击让许多国家对农产品出口的需求增大，因而全球农产品出口额又出现了 0.9%的回升。从 2015 年以来，CR4 份额有所下滑，近年来基本稳定在 14%左右，集中度较为可观。