选择上市后，“三大航”物流能做大航空货运的“蛋糕”吗？

2021年，东航物流正式登陆上交所主板，成为民航混改“第一股”。近期，南航物流、国货航先后披露上市最新进展，IPO进程加快，三大航物流板块混改上市即将进入加速期，有望“会师”A股。

国货航：IPO无过多悬念

2022年6月，中国国际货运航空有限公司变更为中国国际货运航空股份有限公司，完成股权改造，从有限责任公司战略转制股份有限公司，上市筹备进入实质性阶段；7月，国货航办理了上市辅导备案登记。

1月6日，国货航披露首次公开发行A股股票招股说明书，拟申请登陆深交所主板市场。本次IPO拟募资65.07亿元，主要投向飞机引进及备用发动机购置、综合物流能力提升建设及信息化与数字化建设，进一步提升运力水平、扩大运营网络布局、提高物流枢纽处理能力。

从股东结构看，中国航空资本为控股股东，持有45%的股份；菜鸟向国货航增资了16亿元，超过国泰货运和朗星公司，成为国货航第二大股东。菜鸟拥有覆盖全球的物流网络，有了菜鸟的加持，国货航的业务模式能否在电商物流场景上取得更多突破，无疑备受期待。

股权结构图，图片来源：国货航招股书

回顾来看，国货航的混改可分为三步：客货分离、增资扩股、公开上市。

国货航原为中国国航旗下货运公司，2018年，中国国航向中国航空资本控股有限责任公司转让所持国货航51%股权。交易完成后，国货航被剥离上市公司，并正式启动混改；随后引入菜鸟、深国际、国泰货运等多个股东。2020年，国货航混改项目落定。

目前，国货航拥有全货机15架，且基本为宽体大型飞机；同时，国货航还是国航集团客机货运业务的独家运营者，客机腹舱资源非常丰富。

在航线网络方面，国货航的全货机航线数量达24条，其中国际航线18条，地区航线1条，国内航线5条，覆盖全球8个国家和地区，包括欧洲、北美、亚太等主要地区及城市。

在货站业务方面，国货航在北京、成都、重庆、天津和杭州五地拥有6个航空货站，2019年-2021年，国货航五地货站地面操作总量分别为144.42万吨、108.18万吨及120.65万吨。

在综合物流解决方案方面，国货航加快从航空货运公司向综合物流解决方案提供商转型，将机场至机场的服务链条延伸至门到门。该板块的业务毛利率也呈现稳步增长趋势，从2019年的11.68%提升至如今的25.69%。

混改落定后，叠加疫情因素影响，国货航业绩可谓“一飞冲天”。据招股书显示，2019年、2020年、2021年和2022年1至6月，国货航分别实现营业收入122.65亿元、182.51亿元、239.58亿元和135.42亿元，分别实现净利润4.63亿元、32.92亿元、43.05亿元和21.00亿元，总体呈现较快增长趋势。

公司经营业绩表，图片来源：国货航招股书

近两年，航空物流迎来最佳发展期，国货航选择在此时上市，或许将在短期内获得资本市场的高溢价追捧。而在市场看来，国货航此次的IPO也并无过多悬念。

南航物流：拟筹备上市 动作频频

2022年11月30日，南方航空发布公告表示，公司控股子公司南方航空物流股份有限公司向中国证券监督管理委员会广东监管局提交上市辅导备案申请材料；12月7日，南航物流上市辅导备案已获证监会受理。

南方航空表示，因业务发展需要，南航物流拟筹备在境内上市。本次上市处于前期筹划阶段，还需取得中国证监会、上海证券交易所、香港联合交易所有限公司等监管机构的核准或批准，本次上市能否最终获得核准或批准时间均存在不确定性。待管理层完成前期筹备工作后，公司董事会将就南航物流上市做出决议，并提请公司股东大会审议。

南航物流成立于2018年10月，前身是中国南方航空股份有限公司下属货运部。2020年12月实施混改后，引入了普洛斯隐山资本、钟鼎资本、中国外运、君联资本等7家投资主体，南方航空持有其55%的股权，依旧保持控股地位。

事实上，不管是从业绩水平还是发展规划来看，南航物流确实来到了上市这一步。

首先，在业绩水平方面，南航物流的业务呈现出逐年稳定上涨的态势。从2019年至2021年，再加上2022年上半年，南航物流分别实现营业收入85.4亿元、153.97亿元、196.59亿元、116.6亿元，净利润分别为3.68亿元、40.13亿元、56.93亿元、26.44亿元。

除了一路上涨的业绩给了寻求上市的底气外，南航物流也寄希望于通过上市引入外部增量资金，吸引合作伙伴，以期在愈发激烈的竞争中获得更大的发展机会。

其次，在发展规划方面，目前南航物流共运营着15架全货机，开通了19条全货机航线，形成了辐射美国、德国、荷兰、英国等国家/地区的全货机货运航线网络。

同时，南航物流还拥有着南航集团的客机腹舱资源，目前南航集团的机队规模亚洲第一，世界第三。未来，南航物流将计划进一步开辟中国始发至欧美主要城市的国际全货机航线。

此外，南航物流在数字化转型方面也是动作频频。

2022年12月2日，南航物流正式发布自营跨境专线产品，以自有航空运力为基础，整合海内外优势资源，打通揽收、空运干线、清关、最后一公里配送等环节，采用数字化解决方案，为广大跨境电商客户提供专业的一站式跨境运输服务。

2022年12月6日，南航物流与全球知名数字化货运在线订舱及支付平台Freighto WebCargo签订合作协议。这标志着南航物流成为了国内第一家参与数字货运市场的航空公司。而这次的合作更是和南航物流的上市有着千丝万缕的关系。

在航空物流市场竞争加剧的当下，南航物流筹备上市的动作频频不外乎是为了能够获得更大的市场份额。业内人士表示，若能独立上市，南航物流可能获得更大的发展机会，特别是通过上市手段吸引擅长“门到机场”的合作伙伴，可以弥补自身短板，提升产品附加值，做大蛋糕。

东航物流：指标性意义的“第一股”

作为央企中首批、民航领域首家进行混改的试点企业，东航物流率先于2017年启动混改，2019年7月，在证监会网站上披露了首次公开发行A股股票招股说明书；2021年6月，顺利登陆A股市场，成为“航空混改第一股”。

东航物流的混改之路主要分三步走：股权转让、增资扩股、改制上市。作为航空货运上市第一股，东航物流的成功具有指标性意义。民航专家林智杰表示，对于航空货运来说，从引进战略投资者开展混改，到市场化机制的改革，再到最后的上市，东航物流可以说在航空货运领域走通了一个模式，这对其他航空公司来说是一个特别有借鉴意义的案例。

完成混改和上市后，东航物流的资产规模和业绩获得迅猛增长。据官方数据显示，2020年、2021年，2022年前三季度，东航物流实现的营业收入分别为151.11亿元、222.27亿元、176.67亿元；归属于上市公司股东的净利润分别为23.30亿元、36.27亿元、29.43亿元。

不过，在全货机机队规模上，相比于国货航和南航，东航物流还较小，目前只有10架。东航物流表示，根据公司“十四五”全货机机队发展规划，“十四五”末预计公司运营的全货机机队规模将达到15-20架。

除了加大投入外，东航也正在加紧步伐建设航空物流枢纽。2022年6月，上海自由贸易试验区临港新片区管理委员会与东航签署战略合作协议，双方将合作启动亚太一站式航空物流枢纽项目、国际化航空维修服务平台项目等七大项目。

1月30日，东航与上海市人民政府在沪签署战略合作框架协议。根据协议，上海市政府支持中国东航加快打造具有全球竞争力的航空运输超级承运人，中国东航支持上海提升世界级航空枢纽能级等。

发力货运混改的原因是什么？

如若从东航物流的上市时间来看，辅导备案登记时间为2019年1月，上市时间为2021年6月。依此推算，在市场大环境放宽、政策经济力度加大的情况下，国货航和南航物流也有很大几率在今年登陆资本市场。

那么，为什么三大航司纷纷发力货运混改，选择上市？有业内专家认为，国内三大航司想要在物流等领域拓宽盈利方式，发展航空物流产业是必然的选择。

目前，我国航空物流行业的市场参与者主要可分为两类，第一类是物流集成商，主要包括以顺丰航空、邮政航空等为代表的物流企业，以及以FedEx、UPS、DHL等为代表的国际物流企业。第二类是以国货航、东航物流、南航物流、卡塔尔货运等为代表的航空物流企业。

近年来，顺丰、京东、菜鸟等在航空货运市场的拓展如火如荼，顺丰航空、圆通航空等迅速崛起；天津货航、中原龙浩、西北货航等进一步明确货运航空承运人的定位；纵腾集团、嘉诚国际、空港宏远等跨境物流企业在加速布局航空货运市场；FedEx、DHL、UPS等国际物流巨头也在不断深耕中国市场。

数据来源：航空货运之家，制图：晓生研究院

传统物流公司与航空公司的业务界限正在日益模糊，航空货运的市场竞争进一步加剧。而从三大航司的航空货运情况来看，以前的经营模式更多是围绕货代来展开，盈利情况均不尽如人意。虽然陆续混改后，业绩有明显改善，但航空货运一直是国外和民企货航的天下，三大航的全货运能力一直都不是主角。

数据来源：三大航司业绩财报，制图：晓生研究院

在各方势力崛起的全球市场，国有航空货运未来到底该如何走？在目前企业性质、发展路径、货机数量等相近的情况下，三大航的物流板块又该如何在同质化的竞争中走出自身所长？等等，这些或许都是三大航司未来不得不面对的挑战。

毋庸置疑的是，随着国有航司混改的不断深入，航空货运行业将迎来更大的变局。而对于三大航司来说，启动上市或许只是一个开始，未来还有很长的路要走。

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⊙参考资料：

1. 国货航招股书、南航物流公众号、各个公司业绩财报

2. 洞察IPO：《国货航冲刺主板IPO：境外收入超8成，未来业绩或面临下滑风险》

3. IPO头版：《马云将收获一个IPO，航空货运霸主冲刺上市》

4. 证券日报：《南航物流分拆上市启动 三大航空物流公司有望齐聚A股》

5. 21世纪经济报道：《东航物流IPO后，国货航和南航货运离上市还有多远》

6. 中国邮政快递报：《三大航货运混改落地！对中邮航空、顺丰航空、圆通航空有何影响？》