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拼多多1Q23 | 东方互联网:收入和利润超预期,海外业务进展迅速

[罗戈导读]流量:多多视频DAU峰值破1.5亿,人均时长约30分钟。除了优化商品供给和服务之外,平台在娱乐和内容方面不断进行创新和投入以提升趣味性,根据36Kr,多多视频的DAU于22年底至23年初突破1.5亿,且人均单日时长稳定在30分钟左右(峰值超过40分钟)。

核心观点

流量:多多视频DAU峰值破1.5亿,人均时长约30分钟。除了优化商品供给和服务之外,平台在娱乐和内容方面不断进行创新和投入以提升趣味性,根据36Kr,多多视频的DAU于22年底至23年初突破1.5亿,且人均单日时长稳定在30分钟左右(峰值超过40分钟)。

收入增长超预期。1Q23公司收入376亿,同比增长58%(大幅高于市场一致预期的323亿元,yoy+36%)。拆分来看:广告收入272亿元(yoy+50%,高于市场一致预期33%,也高于4Q22的38%),佣金收入104亿元(yoy+86%,高于市场一致预期46%)。

我们认为1Q23公司收入超预期的原因包括:1)一季度消费者需求逐渐回暖,根据统计局,1Q23的网上商品和服务零售额同比增速为8.6%,高于2022全年的4.0%;2)广告货币化率提升;3)海外电商业务TEMU快速发展(新开多个站点,且用户下载量在各区域排名前列)。拼多多的广告收入增速(及背后暗示的GMV增速)仍然快于同行的增速:京东零售1Q23收入 yoy-2.4%,阿里巴巴中国商业的1Q23(FY4Q23)CMR收入yoy-5.0%,证明拼多多在货架电商中的市占率仍然在提升。

我们认为拼多多凭借以用户为核心,向用户提供乐趣、提供高性价比商品的定位,在国内电商行业中仍然占据较为独立的赛道,能实现较低的获客成本、较高的用户黏性,并实现较为稳定的盈利水平。

助力消费复苏,销售费用投入有所加大。成本和费用方面:公司1Q23的毛利率为70.4%,同比提升0.5pp。1Q23销售费用为163亿元,同比增长45%(销售费率为43.2%,同比降低4.0pp),管理层表示,为了促进消费复苏,向消费者提供了优惠券和商品折扣;另外,我们推测TEMU在海外获客是销售费用增加原因之一。1Q23的管理费率为2.2%(同比下降0.3 pp),研发费率为6.7%(同比下降4.6 pp)。

1Q23经调整净利润超预期。1Q23公司的经调整净利润101亿元(大幅高于市场一致预期的60亿元),利润率26.9%(同比提升9.3pp),虽然海外业务扩张对盈利能力有影响,但是利润率仍然同比大幅改善,说明主站的盈利能力在快速提升中。

跨境电商TEMU快速起量,近期增开多国站点。Temu 9月在美国地区上线后,下载量快速攀升,根据七麦数据:22/11/1至23/5/31的212天中,位列美国地区App Store 购物榜榜首210天,App Store总榜141天);根据eMarketer,Temu在美国地区的月UV访问量从22年9月份的510万增长至12月份的4,450万,超过Shein的3,510万,达到亚马逊的18%(其11-12月的月均访问量约2.3亿)。而单日成交额从22年10月份的150万美元(来源36Kr)提升到23年初的700万美元(来源晚点),23/01的成交额达到2亿美元。23年以来,Temu增开多国站点,于2~5月分别上线加拿大、澳大利亚和新西兰、英国、奥地利和墨西哥等,截至5月已经开通了16个国家地区站点(覆盖北美、南美、欧洲、大洋洲等)。海外电商业务的快速增长有望为公司带来新的增长空间,但短期内可能会导致成本、费用的提升,根据晚点LatePost,Temu在美国完成一个客户下单需要花费的成本为20~25美元。

财务预测与投资建议

由于公司1Q23的收入和利润超预期(成熟业务盈利能力超预期),且处于投入期的海外业务进展迅速(会导致成本和费用增加),我们调整了盈利预测,预计公司23-24年实现经调整归母净利润543/794亿元(原预测578/743亿元)。采用SOTP估值:1)已盈利的电商主站采用PE估值(23年行业均值10),预计23年经调整净利674亿元,给予估值950亿USD(美元汇率7.10);2)高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值(行业均值0.6),给予估值145亿USD。综上,给予拼多多目标价82.47美元/ADS,维持“买入”评级。

风险提示 消费复苏不及预期、货架电商竞争加剧、海外业务开展不及预期

盈利预测调整说明:

— 收入端:由于1Q23的广告货币化率提升超出预期,证明了商户对于拼多多平台的流量价值的肯定,广告投放意愿在提升,因此我们上调了23-24年的广告收入的预测,由之前的1303/1514亿元调整至1342/1616亿元;另外,由于海外TEMU的业务进展迅速,预计会产生对应收入,因此我们将佣金收入由382/515亿元调整至587/1133亿元;总收入由1689/2031亿元调整至1932/2752亿元。

— 成本和费用端:由于新增海外TEMU业务的投入,我们下降了23-24年的毛利率预测,由之前的78.0%/76.5%调整至70.8%/68.9%;由于公司的海外电商平台上线,预计会增加获客和补贴的预算,因此我们上调了销售费用的预测,由之前的596/618亿元上调至727/883亿元;同时也上调了管理费率的预测,由之前的2.4%/2.3%调整至3.4%/3.4%;另外,由于收入上调,而研发费用的优化超预期,研发费率的预测有所下调,由之前的7.5%/7.5%调整至7.1%/6.8%。

— 利润:由于我们上调了收入预测,并调整了毛利率、费用率预测,因此23-24年公司的经调整归母净利润预测由之前的578/743亿元调整至543/794亿元。

盈利预测:我们预计公司2023~2025年实现收入1932/2752/3446亿元,预计实现Non-GAAP归母净利润543/794/1038亿元。我们采用SOTP估值(拼多多电商主站+多多买菜),其中:

- 拼多多主站:由于已经实现盈利,故采用PE估值法, 我们预测23年拼多多主站预计实现Non-GAAP净利润674亿元,2023年行业PE均值10,主站给予估值6744亿CNY(950亿USD,美元/人民币汇率7.10)。

- 多多买菜:社团业务本质上仍是电商,且未来3-5年将维持高速增长,短期内会产生一定亏损,和成长期电商平台有相似特征,因此选用电商平台作为可比公司,采用P/GMV估值,为使水平更加可比,选用可比公司同特征阶段的GMV及市值,具体选取阿里(2014年)、京东(2015年)处于成长期且业绩增速较快的年份的P/GMV,并参考兴盛优选2020年P/GMV,给予多多买菜0.6x P/GMV估值,我们预计多多买菜2023年的GMV为1719亿元,因此该业务的合理估值应为1031亿CNY(145亿USD)。

综上,我们认为拼多多合理估值为1096亿USD(7776亿CNY),对应目标价8247美元/ADS(即585.26人民币/ADS),维持“买入”评级。

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