美团1Q23点评：收入利润超预期，到店积极应对竞争，格局边际转好|东方互联网

核心观点 

• 整体：营业收入和利润较大幅度超预期。收入端，23Q1营收586.2亿元(yoy+26.7%)，较大幅度超预期（市场预期574.8亿，我们预期568.6亿），其中主要是由于核心本地商业收入超预期较多。利润端，调整后营业利润44.2亿，较大幅度超预期（超出我们和市场预期24-25亿），营业利润率7.5%（22Q1为-8.1%，22Q4为1.4%）表现亮眼，其中核心本地商业利润释放超预期，新业务减亏也加速。调整后净利润54.9亿元，较大幅度超预期（市场预期19.5亿，我们预期22亿），净利润率9.4%（22Q1为-7.8%，22Q4为1.4%），同比环比改善明显。业绩展望，疫情放开以来，消费复苏，尤其线下餐饮等接触型消费场景恢复更好，叠加公司商户，用户激励措施和营销新玩法，我们预计23Q2外卖、闪购及到店等业务仍可保持较高增长。远期看，美团业务线上渗透率尚低，未来伴随家庭小型化，疫情加速线上化消费习惯培养，叠加美团差异化用户心智及服务定位，业绩仍有持续增长空间。

• 核心本地商业：营收增速及利润提升较大幅度超预期。23Q1营收428.9亿元（yoy+25.5%），较大幅度超预期（超彭博预期12.6亿元），调整后经营利润94.5亿（超市场预期17.8亿），营业利润率22%（1Q22 13.8%，4Q22 16.6%），利润大幅超预期是由收入增速超预期及利润率超预期共同带来的，利润率改善主要受外卖、闪购运力充足（骑手成本优化）、订单结构变化（影响AOV及货币化率）等影响。

• 核心本地商业分具体业务来看：

• 1）外卖：疫情后恢复加速，尤其3月后订单加速增长，盈利能力也再次展现。运营端，23Q1外卖及闪购业务总订单42.7亿笔（yoy +14.9%），测算外卖订单同增12.8%，1-2月订单受春节返乡负面影响，3月订单加速恢复同增20%。商家及交易用户数稳健增长，新入驻的KA和CKA商家数同比增长。收入端，由于订单结构如高线城市、高价值商户及订单优先恢复，春节期间远距离及高价值订单增多及有效的用户激励等因素，影响外卖收入增速高于订单增速。利润端，疫情后骑手供给充沛带来骑手成本优化，叠加收入杠杆，订单结构等因素，利润率同比较大幅提升，超我们此前预期。策略上，3-5月公司新增“神抢手”活动通过直播、短视频等方式销售高质量折扣商品。展望，得益于消费复苏及公司激励等策略，4月新增商家数同增25%，我们预计23Q2订单恢复将进一步加速，同时由于补贴及各类营销活动，我们预计对收入和利润有一定影响，同时由于季度性骑手成本优化因素，我们预计收入增速和订单增速持平，UE和去年同期持平。

• 2）闪购：订单持续高增长，加强万物到家心智。用户端，受益于交易用户数及交易频次双增长，23Q1闪购订单增速同增35%，超我们此前预期。供给端，活跃商户数同比增长超30%，品类供给更丰富，通过开设更多闪电仓扩大闪购覆盖区域及密度。分品类及场景看，非食、酒水、鲜花、买药及闪电仓等品类保持高速增长，同时节日场景表现亮眼，即时消费心智加强。收入及利润端，得益于AOV及广告货币化率提升，有效的补贴及订单结构（高利润订单增加）等因素，我们测算23Q1闪购收入增速优于订单增速，UE同比改善明显。展望，我们预计，短期，闪购用户心智不断加强，即使在去年同期高基数下订单增速仍能保持高增长；长期，通过挖掘更多用户需求及品类潜力，“应急性”需求向“懒忙宅”等日常性即时需求转变，闪购未来增速有望保持超外卖增速持续增长，且由于品类和履约结构闪购单均利润有望实现比外卖更大的弹性空间。

• 3）到店：线下消费复苏，到店交易规模大幅提升，积极应对市场竞争。运营端，23Q1线下消费及出行需求加速恢复，商家在消费恢复中线上推广意愿提升，到店酒旅GTV同增超52%，GTV逐月增长，3月单月GTV增速超100%，年活跃商家数创新高。分品类看，酒旅恢复更快，间夜量及间夜价加速提升，4月酒店间夜数和GTV同增超130%和270%，此外，公司针对高星级及低星酒店采取不同的措施，高星酒店占比持续提升。收入及利润端，为扩大商户规模，GTV增长等，公司主动降低商户订阅门槛，酒店预订拉升了GTV但减少了广告占比，商家投放意愿需更长时间恢复等原因，收入增速低于GTV增速，但大规模激励措施还未在Q1落地，营业利润率仍有亮眼表现，超我们此前预期。展望，短期受竞争影响，公司增加商户及用户激励投放，通过特价团购、直播等新的营销方式，加强用户“省”心智，通过用户种草和囤货需求补齐消费者非计划性需求，商户侧通过降低订阅门槛等扩大商户供给，我们预计相关措施在23Q2更大范围内落地，会促进GTV持续高增长，但可能会影响收入和利润率，我们认为该动作是必要的，早期抢市占期间的投入比格局稳定后投入ROI更高。更长期看，稳定市占后利润率或再次恢复到较高水平。

• 新业务：坚定降本增效策略，亏损同比环比继续收窄，减亏力度再超预期。23Q1新业务收入（新口径）157.3亿元（yoy+30%），经营亏损50.3亿元（可比新口径下，22Q1亏损84.5亿，22Q4亏损63.7亿元），优于市场预期（市场预期亏损56.8亿）。营业利润率为-32%（22Q1为-69.9%，22Q4为-38.2%），同比环比改善明显，主要得益于运营效率提高带来的经营利润改善。1）美团优选：高质量增长。截至3月底，美团优选累计交易用户4.5亿，持续优化供应链及渗透，23Q1农产品销售额占比超45%，源头直采、统采比例持续增长，低线市场自提门店数超130万，同时亏损及亏损率进一步收窄超我们此前预期。2）美团买菜：持续高增长。23Q1仍保持高增长，GTV同增超50%，客单价和交易频次皆提升，同时经营效率持续改善。3）其他业务：盈利进一步优化。展望，我们预计2023年新业务减亏，高质量增长仍为首要目标。

• 盈利预测与投资建议

  美团作为和线下实体业态结合更深的本地服务互联网平台，兼具预期修复及成长性。预期修复：①受益于疫情放开后餐饮&酒旅等复苏加快，业绩增长优于此前市场预期；②竞争格局边际变好并逐步稳住，优于此前市场预期。兼具持续成长性：①短期美团增长措施效果显现；②长期家庭小型化，社会餐饮人顿数提升。且作为美团基石业务的外卖壁垒深，外卖是一个时效性要求强的业务，美团构建用户&骑手&商家三端飞轮，信息撮合效率高，本地专用化履约团队时效强及“削峰填谷”规模成本低，壁垒强，支撑美团估值基础。到店业务具有一定差异性（中小商家盘子稳定），叠加近期管理层市占率优先的策略，加大投入力度，展现积极应对竞争的措施和决心，目前看到竞争格局边际趋缓态势。闪购业务作为外卖业务的延伸，持续高速发展中，未来单均UE有望比外卖更具弹性。此外，新业务减亏力度加速。虽目前仍有市场竞争和短期资金面影响，长期我们看好美团持续潜力。

  考虑到业绩恢复加速，以及到店竞争格局加剧带来的高投入，我们调整部分业务假设。我们预测公司23-25每股收益1.62/4.14/7.39元（原预测23-24年每股收益1.27/4.29元），采取分部估值，维持外卖业务3.7x PS，预计23年收入1413亿CNY；维持到店及酒旅31x PE，预计23年实现利润153亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持0.6x P/GMV，预计23年GMV 1499亿，公司合理估值为 12020亿 HKD，目标价 192.56元 HKD，维持“买入”评级。

• 风险提示  政策管控，市场竞争加剧，消费恢复不及预期，新业务增长不及预期

报告正文

盈利预测与投资建议

23Q1本地核心业务收入、利润增速超预期，其中主要是外卖、闪购收入超预期，外卖、到店利润超预期。新业务减亏超预期，各项新业务优化速度加快。考虑到疫情放开，线下餐饮等接触型消费优先恢复，我们预期美团作为和线下实体深度结合的互联网公司，业务受益，外卖及到店业务将快速反弹，恢复到较高增速。同时，到店竞争加剧，商户优惠及用户补贴或影响收入（收入抵扣 ）、营业利润。新业务减亏力度加大。基于此我们调整相关假设。

-收入端：外卖方面，疫情放开以来订单恢复加速，尤其3月后，3月订单同增20%，4月继续延续更高增长态势。我们略上调外卖订单增速，带来收入增速调整，23-25年外卖收入至1413亿/1720亿/2126亿（原预测23-24年外卖收入1388 亿/1707.5 亿）。到店酒旅方面，放开以来，线下客流迅速恢复，线下餐饮及其他服务业优先恢复，我们预计到店酒旅GTV反弹明显，同时由于本地生活竞争加剧，公司可能会采取扩充更多商户及用户激励等方式稳定市占，货币化率可能下降，考虑到GTV增长的正向影响和货币化率下降的负向影响，我们略调整到店收入23-25年至434亿/552亿/682亿（原预测23-24年到店酒旅收入441 亿/555 亿）。新业务方面，考虑到去年公司线上零售业务高基数，今年线上零售可能受线下客流恢复影响，我们略下调新业务收入至736亿/908亿/1086亿（原预测23-24年新业务收入760亿/950 亿）。

-利润端：外卖方面，23Q1外卖单均利润超预期较多，由于骑手供给充沛带来骑手成本优化，叠加收入杠杆，订单结构等因素影响，我们预计骑手成本优化将在23年延续，抵消激励措施（23年在消费复苏中为拉动单量提升，我们预计补贴激励提升）增加带来的影响，24/25年更长期看我们预计有效的激励措施有望促进UE持续优化，我们调整23-25年外卖营业利润至212亿/276亿/365亿（原预测23-24年外卖营业利润190亿/ 262亿）。到店酒旅方面，由于本地生活竞争加剧，如上所说可能货币化率受到影响，此外公司可能会通过增加用户补贴，加强外部流量合作等方式拉动规模增长，对到店酒旅利润率造成影响，因此我们略下调到店酒旅营业利润23-25年至153亿/193亿/239亿（原预测23-24年到店酒旅营业利润161亿/ 194亿）。新业务方面，23Q1新业务减亏加速，未来降本增效，高质量发展仍为新业务首要发展目标，预计其他新业务（不含社团）减亏加速，同时考虑到社团业务优化目标及竞品多多买菜优化盈利措施，我们调整新业务营业亏损23-25年至-195亿/-92.2亿/-4.8亿（原预测23-24年新业务营业亏损-190亿/-92.4亿）。

美团作为和线下实体业态结合更深的本地服务互联网平台，兼具预期修复及成长性。预期修复：①受益于疫情放开后餐饮&酒旅等复苏加快，业绩增长优于此前市场预期；②竞争格局边际变好并逐步稳住，优于此前市场预期。兼具持续成长性：①短期美团增长措施效果显现；②长期家庭小型化，社会餐饮人顿数提升。且作为美团基石业务的外卖壁垒深，外卖是一个时效性要求强的业务，美团构建用户&骑手&商家三端飞轮，信息撮合效率高，本地专用化履约团队时效强及“削峰填谷”规模成本低，壁垒强，支撑美团估值基础。到店业务具有一定差异性（中小商家盘子稳定），叠加近期管理层市占率优先的策略，加大投入力度，展现积极应对竞争的措施和决心，目前看到竞争格局边际趋缓态势。闪购业务作为外卖业务的延伸，持续高速发展中，未来单均UE有望比外卖更具弹性。此外，新业务减亏力度加速。虽目前仍有市场竞争和短期资金面影响，长期我们看好美团持续潜力。

我们采取分部估值法对公司进行估值。由于外卖业务可比公司基本都不盈利，为了保持可比性，我们对外卖业务继续采取 PS 估值，维持 23 年 3.7x PS 估值，预计外卖业务 2023 年实现收入1413 亿元，对应市值 5784亿 HKD；到店、酒店和旅游业务的盈利能力已经比较稳定，因此我们继续采用 PE 估值，维持 23 年 31x PE 估值，我们预计到店和酒旅业务 2023 年实现税后营业利润153亿，对应市值5241亿 HKD。新业务仅对社区团购进行估值，维持社区团购业务 0.6x P/GMV 估值，我们预计社区团购 2023 年实现 GMV1499亿元，对应市值 995亿 HKD，公司合理估值为 12020亿 HKD，目标价 192.56元 HKD，维持“买入”评级。

风险提示

政策管控：反垄断政策、外卖用工社保管理及禁止低价倾销政策，可能会对公司经营产生一定影响。

市场竞争加剧：公司的在本地生活市场目前处于领先地位，未来竞争对手如抖音，阿里巴巴，有可能会加大对本地生活版块的扶持和补贴力度，公司市场份额有下降的风险。

消费恢复不及预期：存在消费复苏不及预期可能会影响到相关业务的风险。

新业务增长及减亏不及预期：社区团购行业头部竞争较激烈，且美团社团亏损仍处于高位，有减亏不及预期的风险。其他业务如快驴、共享单车，出行等可能存在增长不及预期的风险。